機構(gòu)投資者、政府治理與會計盈余的持續(xù)性*
——來自我國滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院　　羅勁博

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機構(gòu)投資者、政府治理與會計盈余的持續(xù)性*
——來自我國滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院羅勁博

摘要：本文利用我國滬深A(yù)股市場上市公司機構(gòu)投資者持股的企業(yè)樣本，以及王小魯、余靜文和樊綱（2013）所做的中國分省經(jīng)營環(huán)境大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了機構(gòu)投資者對公司會計盈余持續(xù)性的影響，并考察了政府治理的作用和機制。研究表明：機構(gòu)投資者提高了會計盈余的持續(xù)性，進一步發(fā)現(xiàn)公司所在地的政府治理會強化機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響，上述效應(yīng)僅在機構(gòu)投資者持股高的公司和民營企業(yè)更為顯著。本文的研究有助于認(rèn)識在新一屆政府簡政放權(quán)和提高政府效率的背景下，政府治理行為對微觀市場機構(gòu)投資者的行為以及會計盈余信息持續(xù)性的影響機制。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者會計盈余持續(xù)性政府治理公司治理

一、引言

2008年我國機構(gòu)投資者所持股份的價值已超過整個市值50%以上，其對資本市場會制造一定“羊群效應(yīng)”，加劇了市場的波動，也使得公司治理的行為不具有持續(xù)性，導(dǎo)致會計盈余信息的不穩(wěn)定；同時機構(gòu)投資者又是一個戰(zhàn)略性的投資者，追求長期回報和穩(wěn)定市場是其重要而又鮮明的特征，因此在參與公司治理中會體現(xiàn)出長期的、可持續(xù)的投資理念，又會使公司業(yè)績和會計盈余信息呈現(xiàn)出穩(wěn)定的、一致的持續(xù)性特征。然而，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家影響經(jīng)濟發(fā)展的一個根本因素是這個國家官僚體制的效率與質(zhì)量（李稻葵，2005）。新一屆的中央政府提出要通過簡政放權(quán)，進一步發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，激發(fā)市場主體的創(chuàng)造活力，增強經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力；并把政府工作重點轉(zhuǎn)到創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境、提供優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)的目標(biāo)。在此背景下，分析作為微觀經(jīng)濟主體的機構(gòu)投資者的公司治理行為，以及與此關(guān)聯(lián)的會計盈余持續(xù)性是否受到政府治理的影響，具有很大的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

相對于普通投資者，機構(gòu)投資者能夠?qū)ι鲜泄九兜男畔⑦M行正確的解讀和分析，并利用有關(guān)渠道向普通投資者傳遞此類信息，進而幫助個體投資者降低信息不對稱所帶來的弊端而減少其投資損失，有利于保持盈余信息的前后期的相對穩(wěn)定。同時機構(gòu)投資者會利用其大股東的身份優(yōu)勢，切實履行對公司管理者的監(jiān)督責(zé)任，能夠有效地監(jiān)督公司的“掏空”行為。劉永澤、唐大鵬和叢中岳（2011）發(fā)現(xiàn)，社保基金在公司治理中發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用，社保基金持股比例越高，被持股的公司盈余管理會大大下降，而對管理者的有效監(jiān)督能夠提高公司內(nèi)部控制的有效性，同時降低會計差錯和舞弊發(fā)生的概率。公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，盈余持續(xù)性越好；公司的盈余持續(xù)性越高，公司價值也越高，從而減少公司管理層盈余操縱的可能性，進而提高盈余信息的可靠性（肖華，張國清，2013）；王斌（2013）認(rèn)為，有年報補丁的公司其會計盈余持續(xù)性會明顯低于沒有年報補丁的公司，然而機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響更受到其持股比例的影響，機構(gòu)持股比例越高，越會積極地去監(jiān)督公司，并減少公司財務(wù)錯誤報告的可能性（Burns，2010），楊海燕、孫健和韋德洪（2012）發(fā)現(xiàn)，獨立機構(gòu)投資者持股比例越高，公司的各類代理成本則越低；程樹強（2006）從影響會計盈余持續(xù)性有關(guān)因素的另一角度發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的持股比例與公司盈余管理之間負(fù)相關(guān)，而且代理成本和盈余管理會降低，因此，機構(gòu)投資者持股會間接增強會計盈余信息的持續(xù)性和一致性。石美娟和童衛(wèi)華（2009）的研究表明，在股權(quán)分置改革后，機構(gòu)投資者持股比例與公司價值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，所以機構(gòu)投資者持股比例越高，其在公司的財務(wù)決策中的“話語權(quán)”就越大，對管理者的監(jiān)督效應(yīng)就會越會明顯，從而保證會計盈余的持續(xù)性。

然而，機構(gòu)投資者的有限任期和嚴(yán)格的業(yè)績考核使得其更有可能通過短期的股價變動和業(yè)績排名等方式來完成公司的考核，由此導(dǎo)致了機構(gòu)投資者有可能不看重資本的增值和公司的長期價值增長。此外由于機構(gòu)投資者的羊群行為（Herd Behavior）、短視行為（Short Termism）及流動性壓力的影響，從而有可能會出現(xiàn)股價波動幅度和頻率的顯著提高，同時羊群行為的學(xué)習(xí)和模仿特征會導(dǎo)致更多的機構(gòu)投資者行為的趨同性，從而削弱了市場層面因素對股票價格走勢的預(yù)測作用（David，1998），機構(gòu)投資者持股會使得公司管理層提高盈余管理的頻率，導(dǎo)致公司盈余出現(xiàn)波動的頻率增大，由此降低了公司盈余的持續(xù)性（李海英，2012；俞震等，2010）；而宋建波、高升好和關(guān)馨姣（2012）認(rèn)為，相對于機構(gòu)未持股的上市公司，有機構(gòu)投資者持股的公司的盈余持續(xù)性會更低；機構(gòu)投資者持股比例越大，公司的盈余持續(xù)性則會越低；進一步發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者年度間的增持行為會顯著降低公司的盈余持續(xù)性。

基于以上分析，提出如下兩個對立假設(shè)：

假設(shè)1a：其他條件不變，機構(gòu)投資者持股增強會計盈余的持續(xù)性，并且其持股比例越高，二者之間的正相關(guān)效應(yīng)就會越強

假設(shè)1b：其它條件不變，機構(gòu)投資者持股會降低會計盈余的持續(xù)性，并且其持股比例越高，二者之間的負(fù)相關(guān)效應(yīng)就會越強

國有企業(yè)的國有股東擁有強勢的背景，對上市公司有較多干預(yù)和間接控制，機構(gòu)投資者無論是參與董事會，還是依靠市場機制都較難發(fā)揮作用（吳先聰，2012）。一般來講國企不存在明顯的信貸歧視和融資限制，因而對機構(gòu)投資者為代表的非銀行融資渠道的需求很小，同時由于國企的“所有者”缺位問題，使得現(xiàn)實中更多呈現(xiàn)的是高級管理者與第一大股東的角色“重疊和交叉”現(xiàn)象，從而導(dǎo)致機構(gòu)投資者很難去監(jiān)督公司和影響會計盈余的持續(xù)性。然而在民營企業(yè)，張敏、姜付秀（2010）發(fā)現(xiàn)：在我國現(xiàn)階段，民營企業(yè)比國有企業(yè)更具備機構(gòu)投資者發(fā)揮作用的治理環(huán)境。由于其運作更加具有市場化的色彩，股東、管理者與機構(gòu)投資者的各自定位和分工更為明確，并且民營企業(yè)受正規(guī)金融對其融資約束更為明顯，所以對機構(gòu)投資者的投資有極大的需求，當(dāng)機構(gòu)投資者入股民營企業(yè)后，自然為了自己的利益會充分加強對管理者的監(jiān)督，增強對會計盈余質(zhì)量的敏感度，從而提高會計盈余的持續(xù)性，薄仙慧、吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，只有非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低；而國有控股和機構(gòu)投資者對公司負(fù)向盈余管理水平影響均不顯著。因而，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1c：相對于國有企業(yè)，機構(gòu)投資者持股民營企業(yè)能夠提高會計盈余的持續(xù)性

影響經(jīng)濟發(fā)展的一個根本因素是這個國家官僚體制的效率與質(zhì)量（李稻葵，2005），一般來說，政府治理主要表現(xiàn)在政府維護法律和秩序、維持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定、提供的基礎(chǔ)設(shè)施以及所實施的公開公平的稅收管理體制和規(guī)制管理的制度框架等方面（Hellman et al.，2000）；Leuz and Oberholzer-Gee（2006）、Fan et al.（2009）和Jiang et al.（2010）的研究表明政府治理會對企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、公司治理和信息透明度產(chǎn)生一定的影響。較高的政府治理水平才有可能轉(zhuǎn)變職能、下放權(quán)力，減少政府對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的直接干預(yù)，有助于打破市場分割與壟斷，進一步消除制約企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的體制機制障礙，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供“源頭活水”。機構(gòu)投資者參與公司治理的行為，必然會受到政府治理對其影響，因為在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，我國企業(yè)的行為特征不但受到企業(yè)內(nèi)部人和外部投資者之間的代理關(guān)系的影響，而且更是企業(yè)的利益相關(guān)者與具有強制力的政府之間相互博弈的均衡結(jié)果（李增泉、孫錚，2009）。如果政府治理質(zhì)量高，就有可能提高產(chǎn)權(quán)保護水平，加強法庭執(zhí)行力度，改善中小企業(yè)發(fā)展的金融生態(tài)環(huán)境；提高行政辦事效率，加強信用體系的日常監(jiān)管，發(fā)揮信用擔(dān)保、信用評價和信用調(diào)查等信用中介作用支持企業(yè)發(fā)展（陳德球、李思飛、王叢，2011），從而有助于影響機構(gòu)投資者在公司治理過程中的作用和效果，并提高財務(wù)決策的穩(wěn)定性和延續(xù)性，以保證會計盈余的持續(xù)性，反之，較低的政府治理質(zhì)量會使政府干預(yù)企業(yè)行為更加普遍，由于政府干預(yù)會減少機構(gòu)投資者監(jiān)督的收益，降低了機構(gòu)投資者對企業(yè)價值影響的正面效應(yīng)，從而會削弱其監(jiān)督公司的積極性（林志偉、胥佚萱、郭森，2010），其結(jié)果會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)決策行為具有較多的“政府屬性”，干擾企業(yè)正常的管理行為，進而惡化企業(yè)的經(jīng)營生態(tài)環(huán)境，其結(jié)果會使得機構(gòu)投資者的治理行為產(chǎn)生扭曲，甚至無法參與正常的公司治理決策，更為重要的是地方政府官員的“升遷”和“業(yè)績競標(biāo)賽”行為進一步會使企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)明顯的大起大落。

由于公司所在地的政府治理會影響機構(gòu)投資者與會計盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，所以相對于較低的機構(gòu)投資者持股，機構(gòu)投資者如果持股較高，公司的業(yè)績和治理水平更會成為其關(guān)心的重點，持股比例越大機構(gòu)投資者越有機會接觸公司的高管和董事會成員（Carleton，et al，1998）。而政府治理所形成的外圍治理環(huán)境則是保證公司獲得理想業(yè)績的基本條件，進而會激勵機構(gòu)投資者參與公司治理。如果機構(gòu)投資者持股比例不高，其缺乏足夠的動機和能力與控股股東進行抗衡，以及監(jiān)督大股東的資金侵占行為（王奇波，2005）。在此條件下，其在公司治理中的“搭便車”的概率會增加，進而激發(fā)其投機性的短視行為，使得會計盈余的持續(xù)性很難保證。而且持股比例較高的機構(gòu)投資者則會重視投資長期的獲利項目、增加固定資產(chǎn)的投資和以及R&D的實施力度（Bushee，1998；Wahal，&McConnell，2000）；或者更有可能更換業(yè)績不佳的核心高管，進一步會逐步改善公司的價值（Aggrawal et al.，2011），這些公司治理措施的加強會提高會計盈余的持續(xù)性。

轉(zhuǎn)軌時期，地方政府提供的產(chǎn)權(quán)保護、行政效率和市場化機制對證券市場價格效率的影響在不同產(chǎn)權(quán)控制的公司中可能存在差異（陳德球、李思飛、鐘昀珈，2012）。國有企業(yè)的運作模式和“管理基因”等方面已經(jīng)嵌入了更多的政府治理的因素，由于國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人都有一定行政級別，因此政府治理的變化會影響國有企業(yè)的日常管理行為。然而由于機構(gòu)投資者持股國企的比例較低，而更多的機構(gòu)投資者很難投資于國有企業(yè)，這導(dǎo)致其在公司治理決策中難有大的作為，其次國有企業(yè)的運營并非以完全追求業(yè)績導(dǎo)向為目的，承擔(dān)一定的社會責(zé)任也是其重要特征，所以國有企業(yè)的決策帶有明顯的行政化導(dǎo)向，這與完全市場化產(chǎn)物所誕生的機構(gòu)投資者的內(nèi)在特征有一定的沖突，因而會計盈余信息持續(xù)性也較難實現(xiàn)。相反在民營企業(yè)由于具有清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較為規(guī)范的契約機制，機構(gòu)投資者的權(quán)利主體地位能夠得到有效保證，較高的政府治理質(zhì)量有助于提高投資者保護水平，并且政府對企業(yè)的干預(yù)也會較少，而且企業(yè)的負(fù)擔(dān)和攤派也會少很多，這些都為機構(gòu)投資者正常履行投票權(quán)和決策提供有效的基礎(chǔ)，從而使得企業(yè)的經(jīng)營行為按照市場化機制和公司價值最大化的目標(biāo)前進，有助于提高會計盈余的持續(xù)性，基于上述分析，提出下列假設(shè)。

假設(shè)2a：其它條件不變，公司注冊地的政府治理會增強機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響

假設(shè)2b：相對于低機構(gòu)投資者持股的企業(yè)，公司注冊地的政府治理會增強高機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響

假設(shè)2c：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)注冊地的政府治理會增強機構(gòu)投資者對會計盈余持續(xù)性的影響

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文選取了我國滬深A(yù)股市場2006-2012年的上市公司為樣本，在數(shù)據(jù)選擇過程中，做了以下刪除：（1）ST、PT公司；（2）金融類企業(yè)；（3）上市時間缺失的公司；（3）資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（4）銷售增長率大于1的公司：（5）當(dāng)年上市的企業(yè)；（6）創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)；（7）同時發(fā)行H股、B股的企業(yè)。機構(gòu)投資者的持股的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，政府治理數(shù)據(jù)來自王小魯、樊綱等（2013），其它財務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時對觀測值在5%水平進行縮尾處理，統(tǒng)計軟件使用STAT11.0。

（二）模型建立及變量定義根據(jù)本文的假設(shè)，首先建立了兩個模型：

在模型（1）中Te表示當(dāng)年的利潤總額，INS表示機構(gòu)投資者持股，采用機構(gòu)投資者年末所持公司股份的數(shù)量，預(yù)期符號未知，Lte表示滯后一年的利潤總額，滯后一年年末凈利潤總額與對應(yīng)的資產(chǎn)總額之比，預(yù)期的符號也不確定，在該模型中，主要觀察α2是否為正來驗證機構(gòu)投資者持股是否影響會計盈余持續(xù)性；Size表示公司規(guī)模，利用年末公司資產(chǎn)的總額的對數(shù)表示，公司規(guī)模越大，利潤也會越高，該符號預(yù)期為正；Lev表示公司的負(fù)債水平，該值越高會使公司的利潤下降，預(yù)期符號為負(fù)；Salgrow表示公司銷售增長率，用年末公司主營銷售收入的變化與上年主營銷售收入之比，該值越高說明公司的潛在盈利能力越大，預(yù)期符號為正；Beta表示公司貝塔系數(shù)，用CSMAR數(shù)據(jù)庫的系統(tǒng)性風(fēng)險值度量，該值越高，公司的利潤越小，預(yù)期符號為負(fù)；Tobin表示公司的托賓值，用（流通股*年末股價+非流通股*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債總額）與年末資產(chǎn)總額之比，該值越大公司的利潤會越高，預(yù)期符號為正，同時對所有回歸變量用年初資產(chǎn)總額進行了平減處理。

在模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了政府治理的（Govqulity）變量，本文參考了唐躍軍、左晶晶等（2014）的做法，利用王小魯、余靜文和樊綱（2013）在2006、2008、2010、2012等四年中國分省經(jīng)營環(huán)境指數(shù)的大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù)中的政府管理水平來度量政府治理（Govqulity），其中2007、2009、2011年的數(shù)據(jù)采用前后兩年已有數(shù)據(jù)的均值來代替，在穩(wěn)健性檢驗中進一步分別應(yīng)用政府公開、公正、公平（Threeopen）、政府效率（Govefficen）、政府廉潔（Govclean）等三個變量從不同的維度度量政府治理，政府治理質(zhì)量越好，公司的利潤總額會增加，該符號預(yù)期為正，該模型主要觀察政府治理與機構(gòu)持股（Ins）及滯后一年的每股收益（Lte）之間的交乘項β10的回歸系數(shù)的符號，如果β10＞0，則表明政府治理增強了機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表1是變量的描述性統(tǒng)計量，可以看出機構(gòu)持股（Ins）的均值為15.923%，最小值為1，最大值為4，標(biāo)準(zhǔn)差為27.84，說明各類機構(gòu)投資者持股的差異較大；政府質(zhì)量（Govqulity）的均值為9.02，中位數(shù)為9.86，最大值為10.612，最小值為8.9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.42，從而表明各地區(qū)政府治理差異較?。唤?jīng)過平減處理后的利潤（Te）的均值為0.06，最小值為0.02，最大值為2.51，表明各樣本公司的利潤分布較為離散，這也與我國上市公司的現(xiàn)實相吻合。

表1　描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析表2是變量的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股（Ins）與公司的利潤（Te）的相關(guān)系數(shù)為0.281且在1%水平上高度顯著，從而為假設(shè)1的有關(guān)推斷找到了部分證據(jù)和支持，政府治理（Govqulity）與公司利潤（Te）的相關(guān)系數(shù)為0.30且在5%水平上顯著，初步說明較高的政府治理才有可能為企業(yè)的業(yè)績增加創(chuàng)造較好的外部條件，本文的假設(shè)2初步得到了驗證，其他變量的相關(guān)系數(shù)大多在50%以下，說明本文變量間的多重共線性問題得到了有效的緩解。

（三）回歸分析（1）機構(gòu)持股與會計盈余的持續(xù)性。表3的第2列是機構(gòu)投資者持股與會計盈余持續(xù)性的全樣本回歸結(jié)果，可以看出不考慮機構(gòu)投資者持股時，Lte的回歸系數(shù)為-0.0148（T=-5.43），表明公司的業(yè)績前后年度缺乏持續(xù)性，但其與Ins的交乘項的回歸結(jié)果為0.0147并且在10%統(tǒng)計水平顯著，說明機構(gòu)投資者持股的確能發(fā)揮一定改善公司治理與提高會計盈余持續(xù)性的作用，第3列和第4列按機構(gòu)持股的高低分組后回歸，結(jié)果顯示機構(gòu)持股較高組的交乘項估計系數(shù)為0.013（T=2.21），而機構(gòu)投資者持股較低組的系數(shù)不顯著，說明只有較高的機構(gòu)投資者持股才有可能提高會計盈余的持續(xù)性，第5列和第6列是按照持股公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸，可發(fā)現(xiàn)只有民營企業(yè)組的Lte*Ins的估計系數(shù)為0.0277且在1%水平高度顯著，國有企業(yè)組的回歸系數(shù)盡管為正但不顯著，假設(shè)1a和假設(shè)1c得到了支持，假設(shè)1b拒絕原假設(shè)。

表2　主要變量的相關(guān)系數(shù)

表3　機構(gòu)投資者持股與會計盈余的持續(xù)性

（2）考慮政府治理的機構(gòu)持股與會計盈余的持續(xù)性。表4的第2列是考慮政府治理后的全樣本回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)除機構(gòu)持股（Ins）及其與Lte的交乘項等的回歸結(jié)果與表3基本一致以外，在加進了政府治理（Govqulity）參與回歸后，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股（Ins）、滯后一年的利潤（Lte）等三項交乘的回歸系數(shù)為0.0396（T=2.46），說明較高的政府治理能夠加強機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響；第3列和第4列是按照機構(gòu)投資者的持股比例的分組回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)只有機構(gòu)投資者持股較高一組的三項交乘的估計系數(shù)為0.253 （T=1.97），而機構(gòu)投資者持股較低一組的回歸系數(shù)不顯著，因為較高的政府治理質(zhì)量只會對具有較大的規(guī)模的機構(gòu)投資者的行為有積極影響，從而激勵其提高會計盈余持續(xù)性的，而那些較小投資規(guī)模的機構(gòu)投資者更有可能“搭便車”，不能達到應(yīng)有的目的和作用。第5列和第6列是按照公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組，可以看出民營企業(yè)組的三項交乘的回歸系數(shù)為0.0335且在1%統(tǒng)計水平高度顯著，而國有企業(yè)組盡管為正但不顯著，假設(shè)2的推斷得到了支持。

表4　政府治理、機構(gòu)投資者持股與會計盈余的持續(xù)性

（四）穩(wěn)健性檢驗本文首先對利潤（Te）和滯后一年的利潤（Lte）分別進行了差分處理，以消除變量的內(nèi)生性，同時分別在模型中依次放入政府的三公（Threeopen）、政府的效率（Govefficen）和政府的廉潔（Govclean）等三個政府治理的維度，并通過模型（3）到模型（5）進行回歸，其它變量的定義同模型（1），根據(jù)表5的結(jié)果顯示，本文的假設(shè)進一步得到了支持和驗證。

其次，進一步按照機構(gòu)投資者持股公司的比例和公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)做了分類，再次用政府的“三公”（Threeopen）、政府的效率（Govefficen）和政府的廉潔（Govclean）等三個政府治理指標(biāo)，繼續(xù)按照上述差分檢驗的方法回歸，本文的結(jié)論再次得到了支持。

表5　政府治理、機構(gòu)投資者持股與會計盈余持續(xù)性的穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論

機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國資本市場上一個很重要的參與主體，其行為必將對上市公司的會計盈余信息產(chǎn)生深刻的作用，然而政府治理作為影響其行為的一個重要因素，由此所產(chǎn)生的具體作用機制和結(jié)果卻是一個“黑箱”。本文利用了我國滬深A(yù)股市場2006-2012年的上市公司機構(gòu)投資者持股的企業(yè)樣本，以及王小魯、余靜文和樊綱（2013）所做的中國分省的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了機構(gòu)投資者對公司會計盈余持續(xù)性的影響，并考察了政府治理在其中的作用和機制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者提高了會計盈余的持續(xù)性，進一步發(fā)現(xiàn)公司所在地的政府治理會強化機構(gòu)投資者持股對會計盈余持續(xù)性的影響，上述效應(yīng)僅在機構(gòu)投資者持股高的公司和民營企業(yè)更為顯著。本文的研究結(jié)論具有一定的政策建議，首先要進一步制定更完善的政策提高機構(gòu)投資者的發(fā)展規(guī)模和水平，增強機構(gòu)投資者對上市公司治理的影響力度；其次也要求進一步提高政府的行政治理效率，加大政府簡政放權(quán)的力度和提高政府透明度和公信力，以建立廉潔、高效的政府形象，從而為微觀企業(yè)的發(fā)展提供重要的外部環(huán)境和支持。

*本文受到國家自然科學(xué)基金青年項目（項目編號：71202061）的資助。

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（編輯 彭文喜）