企業(yè)集團控制下的多成員公司治理

王磊　杜貝貝

[摘要]企業(yè)集團作為一種廣泛存在的多法人聯(lián)合體，其治理機制的實質(zhì)是控股股東與成員公司“一對多”的縱向關(guān)系和成員公司間的橫向關(guān)系所產(chǎn)生的代理問題。單純的“控股股東一單一上市公司”分析模式已難以適應(yīng)現(xiàn)實需求。因此，本文提出“企業(yè)集團控制人一多成員公司”分析模式，以企業(yè)集團為研究對象和分析單位，建構(gòu)企業(yè)集團控制下多成員公司治理機制的理論模型，透過掏空與支持這兩種相反的利益流動，分析成員公司治理對企業(yè)集團和各成員公司經(jīng)濟表現(xiàn)之間的復(fù)雜關(guān)系，并為后續(xù)研究指出研究方向。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團控制人；多成員公司；隧道挖掘；利益輸送

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）03-0040-07

一、問題的提出

企業(yè)集團作為一種組織形態(tài)，在新興國家中占據(jù)重要地位。中國及東亞許多國家大約有70%的上市公司隸屬于企業(yè)集團。從現(xiàn)有研究來看，一方面作為對新興市場中不完備制度的替代，企業(yè)集團內(nèi)的互助保險機制有助于企業(yè)集團控制人支持行為的發(fā)生。從而幫助成員公司度過難關(guān)，進而提高整個企業(yè)集團內(nèi)部的運營效率；另一方面與非企業(yè)集團公司相比，企業(yè)集團控制人更容易通過企業(yè)集團中的金字塔結(jié)構(gòu)，或通過多元化來實施掏空行為，從而侵害中小股東利益并損害成員公司價值。可見，企業(yè)集團是把雙刃劍，如何完善企業(yè)集團治理對于提升上市公司價值具有重要意義。

在以往關(guān)于企業(yè)集團治理的研究中.多數(shù)延續(xù)“控股股東一單一上市公司”的分析模式，竇歡等的研究以上市公司是否從屬企業(yè)集團為替代變量，Almeida等則將企業(yè)集團結(jié)構(gòu)作為給定條件來替代企業(yè)集團控制對成員公司治理的影響。這些研究都沒有充分考慮企業(yè)集團內(nèi)部所包含的企業(yè)集團結(jié)構(gòu)、家族、內(nèi)部契約和成員公司間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系等特征。這種做法顯然是將企業(yè)集團進行同質(zhì)化處理，實際上弱化了企業(yè)集團對成員公司治理機制的真正影響，這與現(xiàn)實中集團化運作的復(fù)雜特征不符，企業(yè)集團成為理論研究的一個黑箱。事實上，企業(yè)集團作為一個多法人聯(lián)合體，其內(nèi)部關(guān)系遠比獨立的企業(yè)復(fù)雜，成員公司不僅與企業(yè)集團控制人有著關(guān)聯(lián)往來。亦與其他成員公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)集團控制人往往通過企業(yè)集團內(nèi)部多個成員公司之間的利益調(diào)配來實現(xiàn)利益最大化。由于中國特殊的制度背景，控股股東與上市公司之間的利益流動較為復(fù)雜且區(qū)別較大，非常值得深入和細化研究，而擁有多個上市公司的企業(yè)集團，如中國的系族企業(yè)。民營系族如復(fù)星系、萬向系，國有系族如華潤系、中糧系等，其內(nèi)部的利益流動更為復(fù)雜。揭示中國企業(yè)集團內(nèi)各成員公司之間的多維關(guān)系，進而確定其通過何種關(guān)聯(lián)交易來影響企業(yè)財務(wù)績效是一個重要的研究方向。本文意在對企業(yè)集團控制下的多成員公司治理問題進行研究，貢獻在于提出“企業(yè)集團控制人一多成員公司”分析模式，以企業(yè)集團為研究對象和分析單位，透過掏空與支持這兩種相反的利益流動來分析企業(yè)集團控制人與成員公司之間及多成員公司之間的關(guān)系，并為未來的研究指出有價值的研究方向。

二、“企業(yè)集團控制人-多成員公司”模式下的多維利益關(guān)系與治理悖論

單純的“控股股東一單一上市公司”模式事實上忽略了企業(yè)集團內(nèi)成員公司間的交互作用關(guān)系，已經(jīng)難以適應(yīng)企業(yè)集團內(nèi)部成員公司間資源配置的研究需要。因此，本文對企業(yè)集團控制的分析采用“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式，并在此分析模式下對企業(yè)集團控制人與多成員公司之間存在的利益關(guān)系、企業(yè)集團控制人對成員公司進行資源配置的方式進行闡述。

1.“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式

企業(yè)集團通常由獨立法人資格的企業(yè)組成，涉及多個行業(yè)，并通過股權(quán)這種正式紐帶及家族這種非正式紐帶連結(jié)在一起。以往多數(shù)研究對企業(yè)集團和同在一個企業(yè)集團的成員公司間的關(guān)系考慮較少，但這對明晰企業(yè)集團控制人的完整行為邏輯至關(guān)重要。因此，本文認為應(yīng)該采用“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式來考察企業(yè)集團控制人與成員公司之間形成縱橫交錯的多維利益關(guān)系。如圖1所示?！翱毓晒蓶|一單一上市公司”模式強調(diào)的是單一控股股東與中小股東之間的委托代理問題，更為注重上市公司價值實現(xiàn)與中小股東利益保護的研究，而“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式將研究的重心轉(zhuǎn)移至企業(yè)集團控制人及成員公司間這一層面。在企業(yè)集團占主體的新興市場中，公司治理最除當?shù)姆治鰡挝粦?yīng)當是企業(yè)集團，而非其成員公司。因此，在此模式下，企業(yè)集團控制下的多成員公司治理演變成企業(yè)集團控制人與多成員公司間“一對多”的縱向關(guān)系和成員公司間的橫向關(guān)系所產(chǎn)生的代理問題，多種關(guān)系的交錯使企業(yè)集團控制人與各成員公司中小股東間的代理沖突更加激烈。如何理解并協(xié)調(diào)這些代理問題，以及這些代理問題對成員公司的影響成為企業(yè)集團控制下公司治理需要重點解決的問題。

2.企業(yè)集團控制人與成員公司間的多維利益關(guān)系

企業(yè)集團控制下的治理問題集中體現(xiàn)在企業(yè)集團控制人與成員公司之間通過掏空與支持形成的復(fù)雜利益關(guān)系。掏空又稱為“隧道挖掘”或“利益輸送”，意指控股股東為自身利益，侵害中小股東利益，將公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。同時，F(xiàn)riedman等指出，控股股東并不總是掏空公司，也有支持公司的時候，當財務(wù)狀況良好時，控股股東更可能會選擇掏空行為，反之則可能會選擇支持行為。掏空與支持多發(fā)生于日常關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)投資、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方借貸和并購重組等內(nèi)部資源配置活動中，以及現(xiàn)金股利發(fā)放、定向增發(fā)等，掏空與支持構(gòu)成了控股股東完整的利益流動雙向鏈條，其本質(zhì)是在合法交易下的非公平利益轉(zhuǎn)移，是控股股東與中小股東間的利益博弈。在企業(yè)集團情境下，企業(yè)集團控制人通過這兩種相反的利益流向與所屬成員公司形成錯綜復(fù)雜的關(guān)系。

企業(yè)集團控制人掏空還是支持不同成員公司的邏輯是什么？在“控股股東一單一上市公司”模式下，有些學(xué)者認為掏空是為了向控股股東轉(zhuǎn)移資源，而支持只是為了短期提高上市公司的業(yè)績，支持的最終目的仍是為了更好地掏空。而有些學(xué)者則認為控股股東對上市公司的支持實際上為中小股東提供了一種保險機制，促使中小股東愿意向公司投資，而掏空行為可視為中小股東對控股股東所支付的保險溢價，事實上是一種補償機制。然而，在“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式下，這些觀點缺乏動態(tài)整體的視角，本文認為應(yīng)該從空間和時間兩個維度來分析企業(yè)集團控制下的掏空和支持行為。空間維度有兩層含義：一是對某一成員公司來講，企業(yè)集團控制人選擇掏空還是支持某成員公司，與“控股股東一單一上市公司”模式是一致的；二是對多成員公司來講，企業(yè)集團控制人選擇對哪一個成員公司掏空，對哪一個成員公司支持，就需要站在企業(yè)集團控制人的視角來整體考察。時間維度也有兩層含義：一是在靜態(tài)的某一時點上，企業(yè)集團控制人對哪個成員公司掏空，而對哪一個成員公司支持：二是從動態(tài)的縱向時間來看，企業(yè)集團控制人對某個成員公司進行掏空與支持呈現(xiàn)出什么樣的邏輯。

3.企業(yè)集團控制人與成員公司間的資源配置：利益悖論

企業(yè)集團通過金字塔結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本市場將企業(yè)集團控制人與成員公司連結(jié)在一起。從金字塔結(jié)構(gòu)角度看，企業(yè)集團較為普遍的做法是通過縱向的金字塔結(jié)構(gòu)對成員公司進行控制。由于金字塔結(jié)構(gòu)會加劇現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，因而在投資者保護比較薄弱的地區(qū)，金字塔結(jié)構(gòu)往往與企業(yè)集團控制人的掏空行為密切相關(guān)。然而有些學(xué)者則指出金字塔結(jié)構(gòu)與掏空行為并不具有必然聯(lián)系，由于金字塔集團鑲嵌在不同的制度背景中，具有不同的成長路徑，如肖星和王琨在對中國企業(yè)集團特征與成員價值進行研究時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團內(nèi)上市公司數(shù)量的增多、企業(yè)集團層面的多元化經(jīng)營都會顯著提高成員公司的市場價值，但當政府作為企業(yè)集團最終控制人時，企業(yè)集團產(chǎn)生的代理問題對成員公司價值存在負面影響。

從內(nèi)部資本市場角度看，內(nèi)部資本市場事實上是企業(yè)集團內(nèi)部對資金進行分配的一種機制。一般認為，企業(yè)集團是對外部不完善市場制度的一種替代機制，因而其產(chǎn)生的內(nèi)部資本市場有利于通過調(diào)動某些成員公司的資金來緩解其他成員公司的融資約束，為成員公司增加價值。但越來越多的證據(jù)也表明企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場存在跨部門“交叉補貼”或公司“社會主義”現(xiàn)象，導(dǎo)致資源配置低效，甚至已異化為控股股東進行利益轉(zhuǎn)移的工具。如Bae等對韓國最大的30個企業(yè)集團的內(nèi)部收購行為進行研究，結(jié)果表明企業(yè)集團控制人的掏空行為總體上降低了企業(yè)集團成員公司的價值。

在“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式下，當面臨利益最大化抉擇時，金字塔結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場分別容易造成兩種難解的利益悖論。一方面，在金字塔結(jié)構(gòu)下，企業(yè)集團控制人為了企業(yè)集團的整體利益最大化，有可能損害某一成員公司的利益，進而損害到該成員公司中小股東的利益，這不符合投資者保護的目標；而如果企業(yè)集團控制人完全按照成員公司的利益來行事，則可能又不符合整個企業(yè)集團的利益，企業(yè)集團控制人與成員公司或中小股東的利益難以兩全。另一方面，在內(nèi)部資本市場資源有限的前提下。企業(yè)集團控制人對多成員公司進行利益轉(zhuǎn)移。這種資源配置的結(jié)果可能會使得某一成員公司受益，出現(xiàn)跨部門“交叉補貼”，從而導(dǎo)致整個企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資源配置的低效率，進而致使企業(yè)集團控制人的實際利益受到損害，違背利益最大化的目標。這兩種利益悖論的出現(xiàn)，說明在企業(yè)集團控制的多成員公司治理下難以出現(xiàn)最優(yōu)方案，無論是掏空還是支持都是企業(yè)集團控制人在具體情境下的一種安排。因而需要理清企業(yè)集團控制人的行為邏輯。

三、企業(yè)集團控制下的多成員公司治理：一個理論模型

在“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式之下，對企業(yè)集團控制的多成員公司治理進行研究需要解決的問題是：企業(yè)集團內(nèi)的成員公司治理能夠為所屬集團和成員公司帶來何種影響。企業(yè)集團控制人如何通過掏空與支持來實現(xiàn)利益流動，并對企業(yè)集團和成員公司帶來何種影響。不同的企業(yè)集團特征和結(jié)構(gòu)、不同的成員一集團交互層次能否對這種關(guān)系產(chǎn)生差異影響。本文通過建立一個理論模型（如圖2所示）來回答上述問題。

1.企業(yè)集團控制下的多成員公司治理：基于成員一集團交互層次的考察

好的公司治理機制除了能為公司帶來優(yōu)異的經(jīng)濟表現(xiàn)，也會對所屬企業(yè)集團和企業(yè)集團內(nèi)其他成員公司帶來積極影響（H1）。

確定成員公司治理機制的替代變量是影響企業(yè)集團控制人對成員公司進行利益輸入或輸出的重要因素。本文根據(jù)中國的治理實踐，選定兩種指標來替代公司治理機制，一種是由具體的公司治理機制組成的綜合變量集，另一種是綜合的公司治理指數(shù)。在內(nèi)部機制中，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機制最為重要的因素，使用股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和機構(gòu)投資者持股三個指標來衡量。企業(yè)集團控制人方面，使用現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離系數(shù)，以及控股股東性質(zhì)兩個指標來考察。董事會結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要治理機制，使用獨立董事占比來考察。在外部機制中，使用產(chǎn)品市場競爭程度、所在行業(yè)資本密集程度和行業(yè)所處周期三個指標來考察行業(yè)特質(zhì)對公司治理的影響。此外，由于中國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不均衡，上市公司所在地區(qū)的市場化程度也是需要重點考慮的。由于具體的公司治理機制無法完全涵蓋公司治理的效用，因而采用綜合公司治理指數(shù)_2叫來進一步詮釋，可以通過南開大學(xué)中國公司治理研究院獲取歷年中國上市公司的綜合公司治理指數(shù)。

確定經(jīng)濟后果的替代變量，分別從效果和效率兩個方面來衡量。效果方面，使用財務(wù)績效中的會計業(yè)績、利潤率等，市場績效中的股票超額回報率、企業(yè)價值等來衡量；效率方面，使用技術(shù)效率和內(nèi)部資源配置效率來衡量。其中，出于數(shù)據(jù)獲得性考慮，成員公司的效率僅用技術(shù)效率衡量，即利用DEA方法通過對企業(yè)的投入和產(chǎn)出進行測算。企業(yè)集團的效率則用內(nèi)部資源配置效率來考察。

分別從企業(yè)集團和成員公司兩個層面，運用具體的治理機制和治理指數(shù)來考察成員公司治理對企業(yè)集團，以及對包括該公司在內(nèi)所有成員公司的影響。借此可以確定成員公司會因股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和控股股東等治理結(jié)構(gòu)的不同對所屬企業(yè)集團的資源配置效率、企業(yè)集團內(nèi)不同成員公司的績效和技術(shù)效率帶來何種影響。

在“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式之下，基于企業(yè)集團內(nèi)部資源和機會的有限性和企業(yè)集團利益最大化的宗旨，本文從相對視角來進行系統(tǒng)探討。就企業(yè)集團控制人的持股比例而言，若某一成員公司相對于企業(yè)集團內(nèi)其他成員公司的持股比例（或企業(yè)集團控制人對企業(yè)集團內(nèi)成員公司的平均持股比例）越低，財務(wù)績效、市場績效和技術(shù)效率也可能會越低。從兩權(quán)分離程度來看，若某一成員公司相對于企業(yè)集團內(nèi)其他成員公司的兩權(quán)分離程度越高，經(jīng)濟表現(xiàn)也就越差。倘若從行業(yè)周期來考察，與企業(yè)集團內(nèi)屬于周期類行業(yè)的成員公司相比，非周期類行業(yè)的公司在周期類行業(yè)處于波峰時，需要對周期類行業(yè)投入大量資金，有可能獲得較低的財務(wù)績效、市場績效和技術(shù)效率。而在周期類行業(yè)處于波谷時可能獲得相對較高的財務(wù)績效、市場績效和技術(shù)效率。與企業(yè)集團內(nèi)成員公司單一周期特性的集團相比，公司行業(yè)周期特性越多樣化，內(nèi)部資源配置效率有可能會越高。若從成員公司所屬地區(qū)市場化程度來看，來自地區(qū)市場化程度低的公司更有可能獲得較低的財務(wù)績效、市場績效和技術(shù)效率。企業(yè)集團內(nèi)成員公司所在地區(qū)市場化程度越低，內(nèi)部資源配置效率也可能越低。再者，與企業(yè)集團內(nèi)其他成員的公司治理指數(shù)相比，公司的治理指數(shù)越低。經(jīng)濟表現(xiàn)也就可能越差。從企業(yè)集團層次講，成員公司的公司治理指數(shù)都比較低的企業(yè)集團，內(nèi)部資源配置效率也可能越低。借此，可以對H1中多種假設(shè)進行檢驗。

2.企業(yè)集團控制下的掏空與支持的視角對多成員公司治理的影響

企業(yè)集團控制下的成員公司治理通過何種機制來影響成員公司和企業(yè)集團的經(jīng)濟表現(xiàn)？本文從掏空與支持的視角來觀察和解釋成員公司治理與企業(yè)集團和各成員公司經(jīng)濟表現(xiàn)之間的關(guān)系（H2a-H2d）。

由于掏空與支持行為本身的隱蔽性及其表現(xiàn)形式的多樣性.始終沒有一個統(tǒng)一的測量口徑可以遵循。有些研究直接以虛擬變量定義掏空或支持，有些盡管使用連續(xù)變量，但大多研究并未對支持進行檢驗，或未將支持從掏空中分離出來。本文認為Atanasov等的分類較為符合本文的研究目的，他們將掏空方式分解為現(xiàn)金流掏空、資產(chǎn)掏空和股權(quán)掏空三類。按此邏輯，支持也可以分為現(xiàn)金流支持、資產(chǎn)支持和股權(quán)支持三類，分別代表了企業(yè)集團控制人通過現(xiàn)金流、資產(chǎn)或股權(quán)的方式來實現(xiàn)對成員公司的掏空或支持。依此確定現(xiàn)金流掏空與支持、資產(chǎn)掏空與支持。以及股權(quán)掏空與支持的具體分類和測量指標。

此外，還應(yīng)對不同的掏空與支持方式之間的交互作用進行分析。企業(yè)集團控制人往往通過對成員公司間的利益調(diào)配來實現(xiàn)自身利益最大化，尤其是當成員公司中有兩個以上的上市公司時.這種情況會更為嚴重，如馬金城和王磊在研究中就發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團控制人會通過掏空一家上市公司來支持另一家上市公司。

掏空與支持類型的不同可能會使其所導(dǎo)致的經(jīng)濟后果也不同，如現(xiàn)金流的掏空與支持會影響會計報表中的利潤表和現(xiàn)金流量表，但不會直接影響未來的運營和盈利；而資產(chǎn)和股權(quán)類的掏空與支持可能影響資產(chǎn)負債表，尤其是資產(chǎn)類的掏空與支持會直接影響企業(yè)未來的運營和盈利狀況，而控股股東通過定向增發(fā)來實施的掏空屬于更為隱蔽的股權(quán)掏空。

在“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式之下，若某一成員公司相對于企業(yè)集團內(nèi)其他成員公司的持股比例（或企業(yè)集團控制人對企業(yè)集團內(nèi)成員公司的平均持股比例）越低，被企業(yè)集團控制人掏空的可能性就越高，這就可能會對其經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。若要確定是何種類型的掏空與支持，還需要結(jié)合企業(yè)集團結(jié)構(gòu)來進行更為細致的分析。若某一成員公司相對于企業(yè)集團內(nèi)其他成員公司的兩權(quán)分離程度越高，被企業(yè)集團控制人掏空的可能性就越高，這就可能會對其經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。而從行業(yè)角度考慮，與企業(yè)集團內(nèi)屬于周期類行業(yè)的成員公司相比，非周期類行業(yè)的公司在周期類行業(yè)處于波峰時有可能被掏空，尤為可能的是進行現(xiàn)金流掏空，這雖然不會對其財務(wù)績效產(chǎn)生直接影響，但可能會影響市場績效（如超額回報率）和技術(shù)效率：而當非周期類行業(yè)的公司在周期類行業(yè)處于波谷時有可能被支持，進而對其經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生正面影響。從企業(yè)集團整體考慮，與企業(yè)集團內(nèi)單一行業(yè)周期屬性相比，企業(yè)集團內(nèi)成員公司的行業(yè)周期屬性越多樣化，越可能在企業(yè)集團內(nèi)部產(chǎn)生不同的利益流向，進而可能會影響企業(yè)集團內(nèi)部資源配置效率。同樣，企業(yè)集團內(nèi)成員公司的公司治理指數(shù)比較高的集團，內(nèi)部的利益流動就越可能符合集團整體利益，內(nèi)部資源配置效率也可能越高。借此，可以對H2中的多種假設(shè)進行檢驗。

3.成員公司治理與利益流動的調(diào)節(jié)機制研究：來自企業(yè)集團結(jié)構(gòu)的考察

成員公司治理對被掏空或被支持的影響，會因不同的企業(yè)集團層次特征（H3a）、不同的成員一集團的交互層次（H3b）而存在明顯差異。以往的研究多聚焦于企業(yè)集團成員與非企業(yè)集團成員的績效差異比較，然而企業(yè)集團本身并非同質(zhì)化.單純比較企業(yè)集團與非企業(yè)集團可能是無效的。因此，本文從企業(yè)集團結(jié)構(gòu)出發(fā)來對成員公司治理和利益流動的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行考察。

本文通過使用國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫、巨靈金融終端、WIND數(shù)據(jù)庫、中國大企業(yè)集團年度發(fā)展報告（收錄了2000年以來年銷售收入及總資產(chǎn)超過5億元人民幣、在中央與地方政府注冊的企業(yè)集團）、企業(yè)集團統(tǒng)計年報、中國債券信息網(wǎng)和中國貨幣網(wǎng)等各種渠道來搜集中國大陸企業(yè)集團及其成員公司，尤其是上市公司的數(shù)據(jù)，按照追蹤至最終控制人的方法，搜集上市公司數(shù)量大于等于兩個的企業(yè)集團，并進行長期跟蹤，考察該企業(yè)集團在形成之前、之后，以及新成員公司加入之前、之后的每個過程，從長窗口期考察企業(yè)集團形成過程中，企業(yè)集團結(jié)構(gòu)的變化對成員公司的影響。企業(yè)集團層次特征主要包括企業(yè)集團形成路徑、企業(yè)集團多元化程度、上市公司數(shù)量、企業(yè)集團是否實現(xiàn)整體上市、企業(yè)集團控制人是否具備政治關(guān)系和企業(yè)集團總部所在地區(qū)的市場化程度。成員一集團交互層次則主要包括成員公司進入企業(yè)集團的方式（如通過IPO還是借殼上市的方式進入企業(yè)集團）、加入企業(yè)集團的年限、企業(yè)集團的成員結(jié)構(gòu)、在企業(yè)集團中所處位置、連鎖董事、企業(yè)集團控制人對成員公司的附加承諾和企業(yè)集團實際控制人與成員公司高管的連帶關(guān)系等。

在企業(yè)集團形成路徑上，Lee和Jin針對中國國有企業(yè)集團的三種形成路徑進行分析，即通過并購、分立和合資三種路徑形成企業(yè)集團。馬金城和王磊r7]在分析復(fù)星系案例時也指出成員公司進入企業(yè)集團方式的不同可能會影響復(fù)星系控制人對上市公司采取掏空還是支持的決策，作為嫡系進入的復(fù)星醫(yī)藥和上海復(fù)地所處的境地與改制進入的其他公司明顯不同。因此，基于“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式，在成員公司治理既定的情況之下，相對于從企業(yè)集團形成之初就在其中的成員公司而言，通過后續(xù)改制或并購進入的成員公司，被集團控制人掏空的可能性更高。此外，成員公司在金字塔結(jié)構(gòu)中所處的位置，如處于金字塔結(jié)構(gòu)的底部還是頂部，屬于核心公司還是附屬公司等都會影響企業(yè)集團控制人的決策。因此，在成員公司治理既定的情況之下.處于金字塔結(jié)構(gòu)位置較低的成員公司更容易被企業(yè)集團控制人采取掏空行為。蔣神州指出受中國文化影響，董事在決策時存在關(guān)系差序偏好，加上群體決策時的羊群行為，會影響董事會獨立性。從而加劇對成員公司的掏空。如果企業(yè)集團控制人與成員公司高管存在血緣關(guān)系或校友、舊同事等關(guān)系，也可能會影響對該成員公司進行掏空還是支持的決策。又如，在成員公司治理既定的情況下，擁有企業(yè)集團控制人附加承諾的成員公司更有可能獲得企業(yè)集團控制人的支持。

四、討論與結(jié)論

由于企業(yè)集團的組織形式在中國長期、廣泛地存在。無論是民營系族或家族性質(zhì)的企業(yè)集團，還是由地方國資或中央國資控制的國有企業(yè)集團。其掏空與支持的決策往往是企業(yè)集團控制人通盤考慮的結(jié)果。因此，公司治理最恰當?shù)姆治鰡挝粦?yīng)當是企業(yè)集團。企業(yè)集團控制下的多成員公司治理機制與以往從上市公司層面的分析會有很大不同。針對這一問題，本文指出應(yīng)當采用“企業(yè)集團控制人一多成員公司”模式來進行研究，依此模式建構(gòu)出企業(yè)集團控制下多成員公司治理機制的理論模型。

需要指出的是，這一理論模型還處于初始階段，許多變量的衡量還需要細化，甚至有些因為數(shù)據(jù)獲取上的困難，無法直接進行測量，這些都應(yīng)當在后續(xù)的研究中不斷克服。事實上，在中國，一個企業(yè)集團控制人控制多家上市公司的情況越來越普遍，國有企業(yè)集團有華潤系、中信系、中核系、寶鋼系等，民營企業(yè)集團則有復(fù)星系、萬向系、明天系、寶能系等，這些都為進行深入分析提供了豐富的案例。當然，由于中國大陸地區(qū)目前在企業(yè)集團層面的信息披露相對較少，因而要了解企業(yè)集團層次和集團一成員交互層次的信息還較為困難，可行的方法是對某個大型企業(yè)集團進行長期的案例跟蹤.通過了解企業(yè)集團的起源、發(fā)展歷程、企業(yè)集團結(jié)構(gòu)和成員公司的地位等信息來逐步積累經(jīng)驗證據(jù)。在這方面，中國港臺地區(qū)數(shù)據(jù)可以提供有力的支撐。如中國臺灣地區(qū)中華征信所編撰的《臺灣地區(qū)集團企業(yè)》將歷年中國臺灣地區(qū)前100名大企業(yè)集團及旗下公司進行了詳細的搜集整理，這既便于形成面板數(shù)據(jù)。又可以通過與上市公司的數(shù)據(jù)進行匹配，以較好地獲取企業(yè)集團及成員公司的有效信息。又如中國香港地區(qū)和黃系、長實系等家族企業(yè)集團，以及有國資背景的華潤系、招商系等企業(yè)集團，由于信息披露完備，亦可以為案例和實證研究提供數(shù)據(jù)支持。

本文對從企業(yè)集團層次分析公司治理問題.為未來研究提出了有價值的研究方向，在企業(yè)集團十分普遍、尤其是系族企業(yè)盛行的環(huán)境中，構(gòu)建企業(yè)集團控制人對成員公司掏空與支持的行為邏輯可以為立法部門進行以企業(yè)集團為單位的監(jiān)管、完善終極控制人信息、披露相關(guān)制度和保障投資者權(quán)益提供參照。

（責(zé)任編輯：鄧菁）