新型股權(quán)激勵方式定增股權(quán)激勵解讀

■ 徐博韜（重慶文理學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院 重慶 402160）

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新型股權(quán)激勵方式定增股權(quán)激勵解讀

■ 徐博韜（重慶文理學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院 重慶 402160）

內(nèi)容摘要：本文對比傳統(tǒng)股權(quán)激勵，深入解讀新型股權(quán)激勵方式，發(fā)現(xiàn)定增股權(quán)激勵增強了激勵方案的適用性、業(yè)績考核機制的合理靈活性、拓寬了企業(yè)募集資金的渠道、幫助被激勵對象合理避稅；但也存在內(nèi)幕交易和利益輸送、增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險等缺點，文章為企業(yè)設(shè)計、實施股權(quán)激勵制度提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 定增股權(quán)激勵 激勵機制

引言

理想狀態(tài)下，委托人可與代理人簽訂一份完全委托代理合同，詳細(xì)規(guī)定代理人的行動計劃安排，但是現(xiàn)實中企業(yè)經(jīng)營會面臨較大的環(huán)境不確定性，且代理人行為不能被股東所完全觀察，契約具有不完備性。Jensen & Meckling（1976）指出，代理人在擁有剩余控制權(quán)情況下有偷懶或謀求私利的動機。因此應(yīng)建立有效的公司治理機制緩解代理成本，股權(quán)激勵就是重要的激勵機制。激勵的關(guān)鍵在于契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計，然而如何設(shè)計最優(yōu)激勵契約至今尚有很大爭議。公司對企業(yè)員工實施激勵是一種直接且普遍應(yīng)用的公司治理制度，激勵手段通常有貨幣、股權(quán)、晉升、在職消費、聲譽等。股權(quán)激勵是解決契約不完備性，降低代理成本的重要激勵制度。

Morck et al.（1988）和Hanlon et al. （2003）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對于糾正上市公司高管短期機會主義行為有明顯的治理效果。但如果激勵制度設(shè)計不當(dāng)，可能誘發(fā)管理層短視行為、盈余管理、利益輸送和侵占等問題而增加代理問題。Bebchuk（2003）認(rèn)為管理層可能會利用權(quán)力獲取高于正常激勵水平的收益，扭曲企業(yè)激勵效應(yīng)。Bergstresser & Philippon（2006）認(rèn)為股權(quán)激勵存在雙面性，激勵的同時也會扭曲被激勵者的行為。姜國華（2006）認(rèn)為如果企業(yè)沒有有效約束管理層的制度，股權(quán)激勵可能成為新的代理問題。肖淑芳（2012）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的上市公司更可能采取高轉(zhuǎn)送的股利分配政策，可能演變成管理層自利行為。因此要根據(jù)我國制度環(huán)境和企業(yè)狀況的制度安排，設(shè)計合理的激勵制度，才能達(dá)到有效激勵作用，降低代理成本。從2005年8月金發(fā)科技（股票代碼：600143）發(fā)布了首份股權(quán)激勵計劃公告開始，截至2014年底，我國共有500多家上市公司先后推出了659次股權(quán)激勵計劃，我國的股權(quán)激勵模式值得深入分析和解讀。

股權(quán)激勵模式分析

（一）傳統(tǒng)股權(quán)激勵模式

限制性股票。以股票為激勵標(biāo)的物，加入限制性條款以實現(xiàn)對被激勵對象的激勵和約束。具體實施辦法是，按照一個較大幅度的折價或者免費將股票所有權(quán)授予被激勵對象，通過加入流動性約束條款對這些股票進(jìn)行約束。被激勵對象只有滿足了規(guī)定的業(yè)績考核指標(biāo)，才能獲得解鎖權(quán)，在二級市場上轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)獲取收益。

股票期權(quán)。上市公司授予被激勵對象一定的選擇權(quán)，當(dāng)被激勵對象達(dá)到公司事先設(shè)定的業(yè)績考核指標(biāo)要求時，便可以按事先約定價格購買本公司一定份額的股票。在實施股票期權(quán)激勵時，上市公司并沒有失去股票標(biāo)的所有權(quán)，只需設(shè)計相對應(yīng)的所有權(quán)獲取約束條款既行權(quán)的業(yè)績考核指標(biāo)，不存在流動性約束問題。

股票增值權(quán)。當(dāng)被激勵對象滿足業(yè)績考核指標(biāo)時，既可獲得相應(yīng)比例的業(yè)績提升的現(xiàn)金收益。但因被激勵對象并不持有企業(yè)股票，激勵制度有效期結(jié)束后，企業(yè)需重新考慮新的激勵方式。

（二）創(chuàng)新型股權(quán)激勵模式

員工持股模式。員工持股是對企業(yè)員工的一種長期績效獎勵計劃，拓寬了企業(yè)激勵對象的范圍，企業(yè)可采取定增、回購、購買等多種形式獲取股票標(biāo)的。這種激勵模式方便靈活，實用性強，使大部分員工可以分享企業(yè)價值增值帶來的收益，利于充分調(diào)動廣大員工的積極性。

資產(chǎn)管理計劃對接模式。將被激勵對象自有資金及大股東擔(dān)保的融資資金共同組成認(rèn)購股票資金，認(rèn)購大股東減持一定比例的股票，交由第三金融機構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理，對每位被激勵對象計算單獨的收益分配系數(shù)。因為大股東的擔(dān)保融資支持，被激勵對象可以籌措到足夠資金購買公司股票，以期未來實現(xiàn)更大收益而達(dá)到激勵效應(yīng)。

事業(yè)合伙人激勵模式。該模式主要適用于大型企業(yè)集團，企業(yè)將每年實現(xiàn)的經(jīng)濟增加值收益（EVA）的一部分，以獎金形式注入對激勵對象的資產(chǎn)管理計劃，用以購買企業(yè)的股份，該資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期間同樣也是委托第三方機構(gòu)經(jīng)營，最終的股份股利和價值增值便是被激勵對象的激勵收益。

新型股權(quán)激勵模式：定增股權(quán)激勵

（一）定增股權(quán)激勵的內(nèi)涵

中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高，缺乏完善的經(jīng)理人市場，所以股權(quán)激勵實施存在諸多制度和現(xiàn)實瓶頸。中國2005年才正式開始實施股權(quán)激勵，時間較短，相關(guān)法律法規(guī)制度不夠健全，導(dǎo)致實踐中存在激勵方案設(shè)計不合理、激勵效果不符合預(yù)期，甚至導(dǎo)致利益輸送等一系列問題。我國理論界和實務(wù)界對股權(quán)激勵開展了各種有益的制度研究和實踐創(chuàng)新，其中最具代表性的是2013年以來，多家上市公司相繼發(fā)布的定增股權(quán)激勵。海通金風(fēng)1號集合資產(chǎn)管理計劃及海通金風(fēng)2號集合資產(chǎn)管理計劃，萬家基金-恒贏定增5號資產(chǎn)管理計劃，東方集團、金風(fēng)科技、奧康鞋業(yè)等多達(dá)40余家上市公司都發(fā)布了實施這種股權(quán)激勵方案。由此可見，研究定增股權(quán)激勵模式對于推動我國股權(quán)激勵機制的發(fā)展具有廣闊的市場。

定增股權(quán)激勵的主要實施辦法是：由上市公司高管與企業(yè)部分核心崗位人員組成企業(yè)的被激勵對象團體，借助金融機構(gòu)的專項資產(chǎn)管理計劃，認(rèn)購上市公司的定向增發(fā)股票；在專項資產(chǎn)管理計劃中加入結(jié)構(gòu)化杠桿設(shè)計，按承擔(dān)的風(fēng)險和預(yù)期收益的不同，將資產(chǎn)管理計劃的份額分為優(yōu)先級份額和劣后級份額。其中優(yōu)先級份額由外部非關(guān)聯(lián)方投資者認(rèn)購（即A級份額，享有固定收益且本金安全），劣后級份額則包括企業(yè)管理層以及其它被激勵的核心人員組成的團體認(rèn)購（即B級份額，享有剩余收益）；資產(chǎn)管理計劃清算時，需優(yōu)先滿足A級份額本金和固定收益，剩余部分由B級份額持有者享有。被激勵對象想要獲取收益，必須通過努力經(jīng)營，使上市公司的股價增長到滿足A級份額的本金和固定收益要求的價格。這種模式最大的特點是，在企業(yè)定向增發(fā)方案中嵌入資產(chǎn)管理計劃等金融工具，設(shè)計結(jié)構(gòu)化金融條款以此實現(xiàn)股權(quán)激勵。

（二）定增股權(quán)激勵與傳統(tǒng)股權(quán)激勵的比較

適用法律基礎(chǔ)不同?！豆痉ā贰ⅰ蹲C券法》等對傳統(tǒng)的股權(quán)激勵方式有著具體規(guī)定。而定增股權(quán)激勵模式是以上市公司定向增發(fā)非公開發(fā)行股票為標(biāo)的，通過增加設(shè)置金融條款的相關(guān)金融工具實現(xiàn)股權(quán)激勵，不是一種正式的股權(quán)激勵模式。根據(jù)目前我國的法律法規(guī)和部門規(guī)章體系，主要有《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，以及《關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票的董事會和股東大會決議的注意事項》、《關(guān)于證券公司以其管理的理財產(chǎn)品認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股票有關(guān)問題的答復(fù)意見》等指導(dǎo)性文件。這些法規(guī)中可以找到對非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格、董事會及股東大會核準(zhǔn)流程、募集資金使用、發(fā)行對象要求、股票轉(zhuǎn)讓等要求的規(guī)定和支持。

被激勵對象的范圍不同。傳統(tǒng)股權(quán)激勵模式對被激勵對象的身份和行權(quán)條件有著嚴(yán)格規(guī)定。而定增股權(quán)激勵模式，上市公司可根據(jù)企業(yè)具體情況和激勵需求選擇被激勵對象，除了公司高管，還可以包括關(guān)鍵技術(shù)崗位、營銷崗位、子分公司關(guān)鍵管理人員等。為防止企業(yè)任意擴大股權(quán)激勵對象范圍，造成企業(yè)資源浪費，企業(yè)需要對選擇的非高管人員激勵對象做出合理解釋，并公布具體的股權(quán)激勵方案。為保持獨立董事履行監(jiān)督和咨詢職能的獨立性，獨立董事不納入激勵范圍。對于國有企業(yè)來說，由于其國有股權(quán)的特殊性質(zhì)，目前國有上市公司的監(jiān)事也不在被激勵對象范圍內(nèi)。

激勵實現(xiàn)方式不同。傳統(tǒng)股權(quán)激勵模式通常規(guī)定被激勵對象需達(dá)到業(yè)績考核條件才能行權(quán)。而定增股權(quán)激勵模式?jīng)]有明確的業(yè)績考核規(guī)定，公司可根據(jù)具體情況增加業(yè)績考核約束條件，被激勵對象激勵收益的獲取主要來自股票的價值增值，因此約束性條款一般來自外部，通常情況下通過金融工具的設(shè)計，以公司股價的增值作為相對的業(yè)績考核指標(biāo)。這種約束機制具有較大的靈活性和適應(yīng)性，可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展以及投資者的期望等設(shè)定適當(dāng)目標(biāo)。同時以公司股價作為業(yè)績約束指標(biāo)，因公司股價是一個綜合性指標(biāo)，是企業(yè)綜合情況的市場反映，能夠更加全面的反映被激勵對象，尤其是管理層受托責(zé)任的履行情況。

定增股權(quán)激勵模式的優(yōu)缺點

（一）定增股權(quán)激勵模式的優(yōu)點

增強了激勵方案的適用性。每個企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身狀況實施符合企業(yè)特色的股權(quán)激勵方案。但從目前的股權(quán)激勵相關(guān)法律引導(dǎo)和股權(quán)激勵實踐來看，上市公司在選擇和具體實施股權(quán)激勵方案時很難做到差異化。傳統(tǒng)的激勵方案實施期限較長，企業(yè)不可控的外部因素可能導(dǎo)致企業(yè)不得已終止已實施的股權(quán)激勵計劃。而定增股權(quán)激勵模式不受傳統(tǒng)股權(quán)激勵方案相關(guān)條款約束，上市公司可根據(jù)自身需求設(shè)計相關(guān)符合規(guī)定的金融條款增強適用性。且定增股權(quán)激勵模式加入了外部投資者認(rèn)購公司的股票，與企業(yè)內(nèi)部被激勵對象組成了利益共同體，將內(nèi)外部監(jiān)督和激勵機制有機結(jié)合起來，降低了代理成本。

業(yè)績考核機制合理靈活。公司傳統(tǒng)的股權(quán)激勵行權(quán)條件大多基于營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)收益率等業(yè)績增長，沒有考慮公司未來的內(nèi)外客觀環(huán)境變化，可能導(dǎo)致行權(quán)條件過低或過高而難以發(fā)揮激勵作用，甚至可能誘發(fā)管理層盈余管理，犧牲公司長遠(yuǎn)發(fā)展利益。而定增股權(quán)激勵模式選定公司股價作為業(yè)績考核指標(biāo)，能夠全面衡量管理層的經(jīng)營業(yè)績和受托責(zé)任履行情況。且定增股權(quán)激勵模式設(shè)置了緩沖期，在禁售期36個月期滿時，被激勵對象可以選擇合適的時機減持公司股票實現(xiàn)激勵收益，而整個資產(chǎn)管理計劃的持續(xù)時間為5年，當(dāng)公司的股票價格達(dá)不到要求時，公司管理層還有2年的緩沖期，實現(xiàn)動態(tài)考核。

增加企業(yè)募集資金渠道。上市公司實施限制性股權(quán)激勵計劃授予股票的價格，不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的50%，按照目前的實踐情況，大多數(shù)上市公司選擇按照均價的50%發(fā)行股票。而相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格，不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司A股股票交易均價的90%，這就意味著發(fā)行同等數(shù)量的股票，定增股權(quán)激勵模式能夠為上市公司募集更多資金，補充公司對現(xiàn)金流的需求，為公司進(jìn)一步內(nèi)部投資和外延式發(fā)展提供資金支持。

被激勵對象合理避稅。目前我國的稅法法律體系，將傳統(tǒng)股權(quán)激勵所得視為個人薪酬的一部分征收個人所得稅，在超額累進(jìn)制下，被激勵對象的這部分收益可能需要繳納較高的個人所得稅。但根據(jù)目前我國稅法規(guī)定，認(rèn)購定向增發(fā)的股票在認(rèn)購過程與日后減持的過程均不收稅，因此定增股權(quán)激勵模式可使被激勵對象節(jié)約稅收負(fù)擔(dān)，激勵效果更佳。

（二）定增股權(quán)激勵模式的缺點

導(dǎo)致內(nèi)幕交易和利益輸送代理問題。定增股權(quán)激勵模式由公司與被激勵對象的兩方關(guān)系，變成加入了第三方金融中介機構(gòu)的三方關(guān)系，可能引發(fā)利用內(nèi)幕信息非法交易的問題。上市公司向被激勵對象定向增發(fā)股票的價格，通常為定價基準(zhǔn)日上市公司股票平均價格的90%，折價10%一定程度降低了被激勵對象實現(xiàn)股權(quán)激勵收益的難度，激勵作用打了折扣。

結(jié)構(gòu)化杠桿增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。定增股權(quán)激勵模式加入分級基金條款實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化，被激勵對象可以較少的自有資金認(rèn)購更多股份，未來公司股價上升時獲得較大的杠桿收益。但杠桿資金在放大收益的同時，也放大了損失的風(fēng)險。一旦股票價格達(dá)不到預(yù)期，不但不能實現(xiàn)激勵收益，還要承擔(dān)較大的杠桿損失，具有一定的對賭性質(zhì)，導(dǎo)致公司管理層可能為迎合市場熱點而采取一些激進(jìn)的決策，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

我國股權(quán)激勵實踐起步較晚，但隨著實施企業(yè)的增多，形式更加多樣化，取得了一定成效。但也暴露出政府監(jiān)管部門出于審批監(jiān)管的需求，導(dǎo)致股權(quán)激勵模式創(chuàng)新不足、效果欠佳等問題。由于創(chuàng)新的股權(quán)激勵模式往往會產(chǎn)生避稅效應(yīng)，稅收的流失往往不容易被監(jiān)管部門所接受，這也在一定程度上削弱了股權(quán)激勵模式創(chuàng)新的進(jìn)展。

參考文獻(xiàn)：

1.肖淑芳，喻夢穎.股權(quán)激勵與股利分配—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2012（8）

2.姜國華，徐信忠，趙龍凱.公司治理和投資者保護研究綜述［J］.管理世界，2006（6）

中圖分類號：◆F272.2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A