基于實物期權(quán)對電商企業(yè)上市價值評估

趙子文　湯敏

摘要：隨著電商行業(yè)的高速發(fā)展，電商企業(yè)紛紛踏上美國證券市場融資補充血液。電商企業(yè)赴美上市具有極強的戰(zhàn)略價值。本文嘗試采用實物期權(quán)定價模型進行探討。首先明晰實物期權(quán)定價模型，然后代入相關(guān)參數(shù)計算出阿里巴巴集團上市價值，并對其進行敏感性分析與隱含報酬率分析，最后結(jié)合6家國內(nèi)電商企業(yè)在美上市價值的評估情況，驗證實物期權(quán)對電商企業(yè)上市價值評估的合理性與有效性。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；電商企業(yè)；上市價值；阿里巴巴

0引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，電商企業(yè)數(shù)量與日俱增。在新興商業(yè)環(huán)境下，電商企業(yè)具有傳統(tǒng)商務(wù)活動不可比擬的快捷性、全球性和低成本性。電商企業(yè)逐漸改變了企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、管理方式，同時也豐富了人們的生活。電商企業(yè)具有成長性難以估計、非收益性價值比重大和受不確定性因素影響大等特點，促使電商企業(yè)價值評估存在難點。實物期權(quán)模型企業(yè)價值評估決策時，充分考慮企業(yè)實際運營中的機會成本、管理彈性，或有權(quán)益以及投資活動中的各種靈活性價值等，這種理論將更加準(zhǔn)確的評價高新企業(yè)的價值。電商企業(yè)作為一種高新企業(yè)，實物期權(quán)的優(yōu)勢是否能以體現(xiàn)值得探討。

本文嘗試用實物期權(quán)模型衡量電商企業(yè)上市帶來的戰(zhàn)略價值，首先評估了電商巨頭阿里巴巴集團上市價值，并采用敏感性分析探討了阿里巴巴集團期權(quán)價值的影響因素，利用隱含報酬率分析投資者對于阿里巴巴集團估價的預(yù)期程度。然后評估了另外6家中國電商企業(yè)在美上市價值，分析實物期權(quán)在電商企業(yè)上市價值評估方面的合理性與有效性。

1實物期權(quán)定價模型

實物期權(quán)定價模型主要是采用金融期權(quán)定價技術(shù)分析實物資產(chǎn)或者無形非金融資產(chǎn)投資決策。主流的期權(quán)定價模型有B-S模型和二叉樹模型。實物期權(quán)估價首選B-S模型，原因在于它使用簡單且計算精確。其具體構(gòu)建需滿足以下假設(shè)：（1）標(biāo)的資產(chǎn)價格滿足布朗運動，即dS=μSdt+σSdz，其中μ為期望報酬率，口為波動率，資產(chǎn)價格S服從對數(shù)正態(tài)分布。（2）無賣空限制。賣空交易是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用的賬戶以借來的證券完成交割的出售行為。要求股票市場及其市場對賣空沒有限制。（3）沒有交易費用和稅收，即市場是無摩擦的。（4）所有證券都是可以無限細(xì)分。（5）不存在無風(fēng)險套利的機會。（6）無風(fēng)險利率是已知的，并且不會發(fā)生變化，即為常數(shù)r。然后根據(jù)布萊克—斯科爾斯—墨頓微分方程，可推導(dǎo)出歐式看跌期權(quán)的定價公式：

2阿里巴巴集團的實物期權(quán)分析

2.1變量估計

對于擬在美國上市的阿里巴巴來說，上市面臨成功與否的風(fēng)險，此時持有阿里巴巴股份就意味著將獲得該股票上市以后上漲的收益，對于阿里巴巴的大股東來說，就相當(dāng)擁有一個看漲期權(quán)。把阿里巴巴上市股份作為標(biāo)的資產(chǎn)，持有其股份就是擁有對上市后股份的一個看漲期權(quán)，直接采用B-S模型計算分析即可。為簡化計算，暫且不考慮交易成本，凍結(jié)資金利息、通貨膨脹、稅收等等。

（一）無分險利率。一般來講，均采用國債利率作為無風(fēng)險利率。同時，假設(shè)阿里巴巴大股東在發(fā)行上市后一年內(nèi)不出售股票。此時，美國發(fā)行截止2014年9月18日的國庫券一年期利率為0.14%，即無風(fēng)險利率取R=0.14%。

（二）期權(quán)期限。阿里巴巴集團前十大股東持股比例高達(dá)90%，一年內(nèi)均不轉(zhuǎn)讓，則T=1。

（三）股票市價。采用發(fā)行第二天的開盤價93.89美元/股。

（四）執(zhí)行價格。執(zhí)行價格按照發(fā)行價格計算，即每股68美元/股。

2.2阿里巴巴集團期權(quán)價值估計

根據(jù)上述的參數(shù)估計可以得出：R=0.14%，S=93.89，X=68，T=1，σ=16.3%。由此，代入公式計算得：

所以當(dāng)時，股票的實際總價值=發(fā)行價+看漲期權(quán)價值=68+26.0990=92.0990（美元），阿里巴巴集團上市后一個工作月（2014年9月19日到2014年10月30日）的收盤價均值為90.22美元。此時市場對于阿里巴巴的預(yù)期與通過B-S模型的估計基本一致。再求上市后2個正常月（2014年9月19日到2014年11月18日）的收盤價均值為96.70美元，此時均價高于估計價格，說明市場對于阿里巴巴的估計有偏高趨勢。11月，阿里巴巴集團舉辦了年度盛宴“雙11”活動，這個利好消息明顯提升了市場對于阿里巴巴估計預(yù)期。

2.3阿里巴巴集團期權(quán)價值敏感分析

采用控制變量法探討阿里巴巴股票集團期權(quán)價值敏感性。分別在保證其他量不變的情況下，改變股票市價、標(biāo)準(zhǔn)差、無風(fēng)險利率，考察對應(yīng)情況下價值的變化，具體變化結(jié)果如下表1。

（1）從表1可以看出，股票價格增加期權(quán)價值也增加，具有一定的正相關(guān)關(guān)系。一般說來，不同的股票價格代表了市場對于阿里巴巴的不同預(yù)期。由此看來，股價越高市場預(yù)期越好，期權(quán)價值越高，股東的投資價值越大。

（2）同時，表l還可得出無風(fēng)險利率和不確定性風(fēng)險增加，期權(quán)價值也會增加。標(biāo)準(zhǔn)差代表了阿里巴巴集團受到的不確定性影響，這種風(fēng)險越大，收益也將受損。無風(fēng)險利率表示投資的時間價值，利率越高投資時間越長，投資現(xiàn)值越少，當(dāng)前的期權(quán)價值相對收益也會越高，這也表明機會成本增加。

總體而言，股票市價對于期權(quán)價值的影響最為顯著，而標(biāo)準(zhǔn)差與無風(fēng)險利率影響甚微。原因在于該期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是股票，它的影響自然明顯。而標(biāo)準(zhǔn)差與無風(fēng)險利率投資者與管理者均不可控制，而且其屬于市場因素，相對影響力不足。故而，無論是決策者還是投資者在使用實物期權(quán)估計上市價值時，更應(yīng)關(guān)注股票市價。

2.4隱含波動率分析

隱含波動率是指：在B-S模型期權(quán)定價公式中，把期權(quán)價值、執(zhí)行價格、標(biāo)的資產(chǎn)價格、無風(fēng)險利率、時間都代入，計算得出的波動率。一般來說，都用隱含波動率來分析期權(quán)的風(fēng)險，且計算得到的隱含波動率相當(dāng)于市場對未來波動率的預(yù)期。按照市場上交易元操作慣例，選取最為活躍的期權(quán)來估計其他期權(quán)的隱含波動率。選取起始日為2014年11月17日，行權(quán)日為2015年1月17日的阿里巴巴股票歐式看漲期權(quán)。11月17日股票價格為114.05美元，2個月后看漲期權(quán)的執(zhí)行價格X=115美元。同理，利率R=0.14%，T=1/6，期權(quán)價格C=4.9美元。將數(shù)值代入B-S期權(quán)定價模型中，采用迭代法不斷試觸得出隱含波動率σ=28.7%。

通過計算，可以發(fā)現(xiàn)隱含波動率比采用的歷史波動率稍高。這說明市場對未來的波動率預(yù)期偏高，同時表明未來期權(quán)價值風(fēng)險增大。一般說來，有類似并購或重大新聞發(fā)布前，期權(quán)的交易和隱含波動率均有可能增長，偏離理論值。此次的偏高，或許與阿里巴巴的“雙十一”活動有關(guān)?？偟恼f來，隱含波動率均會在一個合理的范圍內(nèi)波動。

4電商行業(yè)上市公司群體實證分析

為了進一步提升上述方法估值效果與說服力。選取6家在美上市的電商企業(yè)，采用同等的方法，對其上市價值進行估計。這六家電商企業(yè)分別是：麥考林、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、唯品會、蘭亭集勢、聚美優(yōu)品、京東。具體的實證結(jié)果如表2。

表2顯示，通過實物期權(quán)B-S模型定價分析，電商企業(yè)上市后內(nèi)在價值與一個月后股票收盤價均值相差不大。表明實物期權(quán)對于電商企業(yè)上市價值評估具有可信度與指導(dǎo)意義。

5結(jié)論

通過上述分析可以得到幾個結(jié)論：（1）實物期權(quán)理論能夠較好的估計電商企業(yè)上市過程給投資者帶來的戰(zhàn)略期權(quán)價值。文中數(shù)據(jù)可見，阿里巴巴集團和其他大部分的電商企業(yè)上市均給股東帶來較大的戰(zhàn)略期權(quán)價值，表明電商企業(yè)上市具有一定的戰(zhàn)略價值。（2）敏感性分析結(jié)果表明，期權(quán)估計價值影響因素中，估計具有絕對影響地位。現(xiàn)實市場中，電商企業(yè)上市過程中發(fā)行價則決定了上市成功與否。比如麥考林則是發(fā)行價定的過高，導(dǎo)致公司上市過程不是很成功。（3）隱含波動率的分析表明外在的影響因素或者重大新聞會引起人們對公司未來波動率的預(yù)期?？偠灾?，實物期權(quán)理論在電商企業(yè)上市價值評估方面具有明顯的指導(dǎo)意義，豐富了傳統(tǒng)的企業(yè)價值估值方式。