長航鳳凰收購標的高毛利率神話

楊現(xiàn)華

依靠著前五大客戶的貢獻，港海建設(shè)獲得了遠超同行的毛利率，更是超過行業(yè)龍頭中國交建一倍以上。

在重組預(yù)案披露半年多之后，長航鳳凰（000520.SZ）終于公布重組草案，這意味著其距離重組成功又邁進了一步，新股東天津順航海運有限公司旗下資產(chǎn)即將登陸資本市場。

根據(jù)草案，港海（天津）建設(shè)股份有限公司（下稱“港海建設(shè)”）將作價78.75億元實現(xiàn)借殼上市，交易完成后，陳德順間接控制上市公司的股權(quán)比例合計為46.41%，仍為上市公司的實際控制人。

港海建設(shè)的主要業(yè)務(wù)是疏浚吹填工程，公司被收購之前股權(quán)轉(zhuǎn)讓時凈利潤十數(shù)億元，但公司“主動”調(diào)減后僅剩下當初的零頭。而且，與同行已上市公司相比，港海建設(shè)的毛利率明顯偏高，且公司的主要應(yīng)收賬款對象卻沒有與之相對應(yīng)的客戶。

各路資本分享借殼盛宴

6月27日，長航鳳凰公布重組草案，公司將以全部資產(chǎn)及負債與港海建設(shè)100%股權(quán)進行等值資產(chǎn)置換，置出資產(chǎn)作價2.7億元，置入資產(chǎn)作價78.75億元，76.05億元的差額由公司向港海建設(shè)全體股東發(fā)行股份購買。

據(jù)此，長航鳳凰將以2.39元/股發(fā)行31.82億股實現(xiàn)對置換差額的購買，同時將向10名特定對象以不低于2.55元/股的價格發(fā)行14.12億股，募資不超過36億元用于支持港海建設(shè)開展PPP業(yè)務(wù)以及支付本次重組涉及的中介費用。

值得一提的是，在港海建設(shè)股東中，劉益謙以5.42%成為港海建設(shè)的第五大股東，也是唯一一位股東。股權(quán)變更信息顯示，早在2010年年底，劉益謙出資1932.68萬元獲得港海建設(shè)2%的股份。

新股東的加入使得劉益謙的持股比例稀釋至不足2%，但由于港海建設(shè)沒有完成劉益謙等股東入股時的業(yè)績要求，2015年11月，劉益謙無償獲得港海建設(shè)3608.32萬股的股份，其持股數(shù)量定格在5541萬股，占港海建設(shè)總股本的5.42%。

重組完成后，劉益謙將持有1.72億股長航鳳凰的股份，按照目前9元/股左右的股價計算，其持股市值達到15億元上下，不到2000萬元的投入如今換回十幾億元的回報，劉益謙無疑是港海建設(shè)此次借殼上市的大贏家之一。

同樣，參與配套融資的各方雖收益不及劉益謙，但也超過兩倍。在長航鳳凰復(fù)牌后，雖然公司股價距離最高點已經(jīng)跌幅過半，但其股價仍維持在9元/股左右，這意味著參與配套融資的投資者將有著至少兩倍以上的浮盈，而這樣的收益將由10家增發(fā)對象分享。

在已經(jīng)確定的10名配套融資方中，上至70歲的老人，下至80后的年輕人以及港海建設(shè)的員工都將參與配套融資，而德隆系的身影也閃現(xiàn)其中。

配套融資分配方案中，黃湘云以5.4億元成為第二大出資方，也是出資最高的自然人。草案顯示，出生于1946年的黃湘云已然70有余，黃湘云之所以能夠出資參與港海建設(shè)的配套融資，與其女婿陳學東或有關(guān)聯(lián)。

在港海建設(shè)7名股東中，陳學東分別持有其中兩家——上海優(yōu)術(shù)投資管理中心（有限合伙）和弘坤資產(chǎn)管理（上海）有限公司5.4%和25%的股份。黃湘云能夠獲得這樣豐厚回報的機會，顯然與陳學東或有關(guān)系，要知道，按目前股價，其持股市值已經(jīng)達到19億元上下。

張慕中是配套融資中僅有的兩名自然人中的另一位，其出資2.4億元獲得了長航鳳凰9416.47萬股股份，張慕中并非資本市場的陌生人。2013年11月，皇氏集團（002329.SZ）二股東張咸文病逝，其持有的5234萬股，占皇氏集團24.46%，由其配偶任東梅和其子張慕中繼承，兩人持股數(shù)均為2617萬股。

目前參與長航鳳凰配套融資的張慕中正是此人。張慕中目前擔任廣西創(chuàng)元資產(chǎn)投資有限公司總經(jīng)理，皇氏集團曾計劃讓張慕中擔任公司董事一職，但張慕中提出因個人身體原因主動放棄上述職務(wù)，在任命公告的簡歷介紹中，張慕中正是擔任上述職位。

與陳學東一樣，張慕中在港海建設(shè)股東——上海優(yōu)術(shù)投資管理中心（有限合伙）也持有部分股份，而且22%的持股比例使得其成為該公司的二股東，遠大于陳學東5.4%的持股比例，因此，雙方既是港海建設(shè)借殼的受益對象，又通過配套融資獲取了更多的回報。

在10名配套融資方中，寧波駿利股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“寧波駿利”）分得的金額不過2億元，所占比例并不起眼，然而在寧波駿利背后，卻閃現(xiàn)著赫赫有名的“德隆系”的身影。

重組草案顯示，寧波駿利的執(zhí)行事務(wù)合伙人為浙江駿耀投資管理有限公司，其控股股東為付幸朝。因此，寧波駿利的實際控制人為付幸朝。

付幸朝的身影已經(jīng)無數(shù)次出現(xiàn)在上市公司的重組、收購公告中，德奧通航（002260.SZ）、新潮能源（600777.SH）等一系列與德隆舊部牽連的公司中，都出現(xiàn)了付幸朝或者其公司的身影。

除了這些外部人員之外，港海建設(shè)的員工也將分享這次盛宴。

天津富益洋企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“富益洋咨詢”）出資1.37億元認購5387.17萬股股份，富益洋咨詢近半數(shù)股東系港海建設(shè)員工，富益洋咨詢唯一一名機構(gòu)股東——天津溫天潤企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）半數(shù)以上股東也是港海建設(shè)員工。

凈利縮水近9億元

截至評估（審計）基準日，港海建設(shè)共擁有船舶19條，均為生產(chǎn)船舶。其中，16條船舶系港海建設(shè)所有，3條船舶系中民國際融資租賃股份有限公司（下稱“中民租賃”）所有，為港海建設(shè)通過售后回租方式獲得其使用權(quán)。

2013-2015年，港海建設(shè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入17.87億元、21.38億元和12.54億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4.34億元、7.46億元和3.68億元。

同時，全體原股東也承諾，港海建設(shè)2016-2018年三個年度合并報表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6.1億元、10.61億元和12.92億元。

從業(yè)績承諾來看，港海建設(shè)的凈利潤將擺脫過去三年起伏不定的狀態(tài)，實現(xiàn)業(yè)績的快速增長，未來三年凈利潤將實現(xiàn)翻倍增長。

可一份歷史轉(zhuǎn)讓信息顯示，港海建設(shè)的凈利潤早在2013年就已經(jīng)超過了未來承諾的業(yè)績。

2014年年底，招商資本投資有限公司（下稱“招商投資”）將其持有的港海建設(shè)805.28萬股股份轉(zhuǎn)讓，根據(jù)當時披露的信息，經(jīng)審計，2013年港海建設(shè)營業(yè)收入為29.5億元，凈利潤達到13.07億元，港海建設(shè)此次重組中披露的2013年收入和凈利潤均大幅縮水，收入相差11.63億元，凈利潤更是有8.73億元的差別。

對于收入調(diào)減的原因，港海建設(shè)專門做出解釋。公司表示，在重新核算了項目成本后，完工百分比發(fā)生變化；項目施工推進過程中，未實際發(fā)生的暫列費用增項調(diào)減也降低了公司收入；加之個別項目工程實際結(jié)算金額小于合同金額，因此公司收入減少了11.63億元。

由于時間不同，兩次審計的標準和參考依據(jù)也可能發(fā)生不同，因此調(diào)減收入并不意外，但像港海建設(shè)這樣，將30%以上的收入和近70%的凈利潤調(diào)減消失的案例并不常見。如果11.63億元的收入就能帶來8.73億元的凈利潤，那么剩余的近20億元收入為何只剩下4億元左右的凈利潤呢？

實際上，除了2013年之外，港海建設(shè)的盈利能力似乎一下子掉了一個檔次。根據(jù)原來的審計報告，2013年公司的凈利潤率達到44.31%，但最近三年最高的2014年也沒有達到35%，調(diào)減后的2013年只有24.29%。

其實，港海建設(shè)之所以當初宣布2013年凈利潤超過13億元，或許與當初的業(yè)績承諾不無關(guān)聯(lián)。在劉益謙等股東入股港海建設(shè)時，原股東與劉益謙等新股東簽署了對賭協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議的約定，原股東承諾港海建設(shè)2012-2013年凈利潤分別為3.5億元和13億元，2014年凈利潤增長率要達到10%。

而招商投資掛牌時，港海建設(shè)的凈利潤顯示為13.07億元，恰好滿足了業(yè)績對賭的要求。但隨后的事實證明，這樣“精準的業(yè)績”倒在了再次審計面前。那么彼時恰好超過13億元的凈利潤是否虛假呢？這只有港海建設(shè)清楚了。

雖然大半的凈利潤消失得無影無蹤，但港海建設(shè)的盈利能力仍然可以輕松超越同行，與已經(jīng)上市的同行業(yè)公司相比，港海建設(shè)的毛利率遠高出一個檔次，甚至超過了一倍以上的水平。

超高的毛利率

在疏浚吹填行業(yè)，國企占有不可動搖的主導地位。根據(jù)長航鳳凰援引第三方披露的數(shù)據(jù)，在129家吹填企業(yè)中，中國交建（601800.SH）疏浚板塊的三家航道局年疏浚能力達到5億立方米以上，約占國內(nèi)沿海疏浚能力的50%至60%，占國內(nèi)沿海疏浚市場的80%以上。

港海建設(shè)的市場占有率雖然從2012年的5.08%提升至2014年的6.98%，但還不足兩位數(shù)。雖然市場占有率不及中國交建，但港海建設(shè)的毛利率卻遠超領(lǐng)頭羊。

重組草案顯示，2013-2015年，港海建設(shè)的毛利率分別為43.62%、50.87%和42.9%；同期中國交建疏浚業(yè)務(wù)的毛利率只有16.32%、16.41%和19.27%，最高年度也低于20%。

實際上，根據(jù)招股書和歷年年報，作為行業(yè)龍頭的中國交建，公司疏浚業(yè)務(wù)的毛利率自2008年以來始終維持在15%-20%，但從未達到過20%。港海建設(shè)無論是市場占有率還是行業(yè)知名度顯然都不如中國交建，那么公司超過后者一倍的毛利率是如何實現(xiàn)的呢？

如果說中國交建由于收入規(guī)模大而影響毛利率的話，那么另外兩家民企的毛利率同樣遠不如港海建設(shè)。興源環(huán)境（300266.SZ）2014年開始介入水利疏浚及堤防工程領(lǐng)域，當年公司該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.32億元，毛利率達到24.37%。

2015年，興源環(huán)境上述板塊收入達到3.29億元，毛利率略有提升但也不過28.4%，與港海建設(shè)40%以上的毛利率仍然不可同日而語。

中國疏浚環(huán)保（0871.HK）號稱中國最大的私營疏浚企業(yè)，公司2011年登陸香港聯(lián)交所。自上市以來，公司毛利率穩(wěn)中有降，上市時，公司毛利率尚能達到37.68%，到2015年已經(jīng)下降至32.34%，公司也出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。

港海建設(shè)毛利率遠超同行的秘密在哪里呢？這或許與公司的大客戶有直接關(guān)系。在公司前五名客戶中，溫州市甌江口開發(fā)建設(shè)投資集團有限公司（下稱“甌江口集團”）始終是公司第一大客戶，且貢獻了60%以上的收入。

公司網(wǎng)站顯示，甌江口集團是溫州市甌江口新區(qū)開發(fā)建設(shè)管理委員會受溫州市人民政府委托履行出資人職責的市屬國有獨資有限責任公司，注冊資本35億元，截至2014年年底，總資產(chǎn)規(guī)模約183億元，凈資產(chǎn)81.7億元。

2013-2015年，甌江口集團分別為港海建設(shè)貢獻了8.34億元、14.84億元和8.51億元的收入，分別占公司營收的46.65%、69.42%和67.88%。也就是說，如果收入與毛利對應(yīng)，甌江口集團一家公司撐起了港海建設(shè)半數(shù)以上的毛利。

而且，這三年時間，港海建設(shè)前五名客戶幾乎貢獻了公司全部的收入，前五大客戶占公司收入的比例分別為96.03%、99.77%和98.02%。正是靠著幾家公司的貢獻，港海建設(shè)獲得了遠超同行的回報。

雖然毛利率遠遠將同行甩在身后，但港海建設(shè)依然需要抵押船舶獲得貸款。截至評估（審計）基準日，港海建設(shè)擁有的19條船舶已有7條被用于抵押融資。

奇怪的是，在抵押船舶融資的同時，港海建設(shè)卻又將部分現(xiàn)金用于購買理財產(chǎn)品。草案顯示，2015年，公司出資4億元購買理財產(chǎn)品，而以往公司沒有這樣的“閑錢”用于理財投資。港海建設(shè)邊抵押融資邊理財?shù)囊鈭D究竟是什么呢？

根據(jù)重組草案，港海建設(shè)未來三年的收入主要來源于柬埔寨王國金邊新城開發(fā)項目，客戶及合同訂單較為單一。那么，柬埔寨項目還能為公司帶來如此之高的回報嗎？

在港海建設(shè)的主要客戶中，溫州港城發(fā)展有限公司（下稱“溫州港城”）也曾是公司主要收入來源之一，但與應(yīng)收賬款披露名單相左的是，溫州港城卻難以找到與之對應(yīng)的收入。

消失的收入

長航鳳凰的重組草案中，溫州港城出現(xiàn)在港海建設(shè)2013年的客戶名單中，全年貢獻收入1.56億元，占營業(yè)收入的比例為8.73%。在2014年和2015年，溫州港城并沒有出現(xiàn)在公司的前五大客戶名單中。

在2015年12月18日回復(fù)深圳證券交易所的公告中，長航鳳凰將港海建設(shè)最近三年的應(yīng)收賬款對象全部列出。其中2013年，來自溫州港城的應(yīng)收賬款為8758.73萬元，也就是2013年半數(shù)以上的收入并未得到現(xiàn)金。

2014年，港海建設(shè)來自溫州港城的應(yīng)收賬款達到2.04億元，同比翻倍有余，占應(yīng)收賬款的比例提高到11.42%。

然而，在港海建設(shè)2014年前五名客戶名單中，最后一名中交廣州航道局有限公司貢獻了3771.89萬元的收入，并沒有出現(xiàn)溫州港城的身影，這意味著溫州港城2014年為港海建設(shè)貢獻的收入要低于3771.89萬元。

但來自溫州港城的應(yīng)收賬款卻達到了2.04億元，即使將溫州港城2013年剩余收入全部計入港海建設(shè)2014年的應(yīng)收賬款中，依然遠不到2億元，那么溫州港城逾2億元的應(yīng)收賬款從哪里來的呢？

按照港海建設(shè)的介紹，港海建設(shè)長期應(yīng)收款主要是BT項目產(chǎn)生的長期應(yīng)收款，對一年內(nèi)將要到收款期的款項由長期應(yīng)收款轉(zhuǎn)入應(yīng)收賬款核算。

截至2013年年末，港海建設(shè)來自溫州港城的長期應(yīng)收款分別為1.17億元（1-2年）和2.02億元（2-3年）。到了2014年，溫州港城的長期應(yīng)收款只剩下1-2年期的2.02億元，與上一年2-3年期的長期應(yīng)收款金額恰好相符。

如果將溫州港城1.17億元的長期應(yīng)收款轉(zhuǎn)入應(yīng)收賬款，由于港海建設(shè)2014年從溫州港城獲得的收入要少于3771.89萬元。顯然，超過兩億元的應(yīng)收賬款仍然找不到對應(yīng)的收入來源。