企業(yè)慈善捐贈：公益付出還是另有所圖
——基于上市公司融資樣本的實(shí)證研究

王宇光　　潘　越　　黃　麗

(廈門大學(xué)1.經(jīng)濟(jì)學(xué)院 2.王亞南經(jīng)濟(jì)研究院，福建 廈門 361005)

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企業(yè)慈善捐贈：公益付出還是另有所圖
——基于上市公司融資樣本的實(shí)證研究

王宇光1潘越1黃麗2

(廈門大學(xué)1.經(jīng)濟(jì)學(xué)院 2.王亞南經(jīng)濟(jì)研究院，福建 廈門 361005)

摘要：以2003—2012年滬深兩市上市企業(yè)為樣本，從債務(wù)融資的角度，探索企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)：相比于無慈善捐贈的公司，進(jìn)行慈善捐贈的公司債務(wù)規(guī)模更大，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)更長；同時(shí)，慈善捐贈的金額越多，其對企業(yè)融資約束的緩解作用就越強(qiáng)。進(jìn)一步分析表明，慈善捐贈的作用會受制度環(huán)境和政企關(guān)系的影響。在制度環(huán)境越差的地區(qū)，慈善捐贈改善企業(yè)融資能力的作用越強(qiáng)；而在具有政治關(guān)系的企業(yè)中，慈善捐贈的改善作用則顯著減弱。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈；債務(wù)融資；制度環(huán)境；政治關(guān)系

一、引言

根據(jù)美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會的定義，慈善捐贈是指企業(yè)無條件、自愿、非互惠地給政府或者相關(guān)機(jī)構(gòu)提供物資或資金的一種無償行為。然而，西方學(xué)者的大量研究卻表明，慈善捐贈具有顯著的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。不少文獻(xiàn)就指出，慈善捐贈具有廣告效用(Navarro,1988)，能提高企業(yè)的品牌形象(Brammer et al.，2006)，并對外傳遞自身財(cái)務(wù)狀況良好的信號(Shapira，2012)，進(jìn)而提升聲譽(yù)資本(Godfrey,2005)。還有文獻(xiàn)認(rèn)為，通過慈善捐贈，企業(yè)能夠與地方政府形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，即企業(yè)在政府支持的項(xiàng)目上進(jìn)行捐贈以換取政府支持，進(jìn)而攫取投資機(jī)會及融資便利(Fisman,2001；Gao et al.，2012)。一些實(shí)際的企業(yè)運(yùn)營案例也表明，慈善捐贈在中國同樣具有顯著的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。那么，考慮到社會制度與文化背景的差異，中國上市公司的慈善捐贈行為對企業(yè)發(fā)展的影響呈何種特征？鑒于中國企業(yè)普遍存在因資本市場不完善而融資困難的現(xiàn)實(shí)背景，慈善捐贈這一公益付出又能否給企業(yè)帶來更多的融資回報(bào)呢？

本文以2003—2012年滬深交易所上市企業(yè)為樣本，從債務(wù)融資的視角探究慈善捐贈行為的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而對上述問題作出解答。本文的創(chuàng)新可能體現(xiàn)在：第一，國內(nèi)雖然已有不少文獻(xiàn)對非正式制度與企業(yè)債務(wù)融資方面展開了研究(張敦力 等，2012；李維安 等，2013)，但其中大多關(guān)注的是企業(yè)外部環(huán)境中的社會資本、政府干預(yù)等，而本文則選擇慈善捐贈這種企業(yè)主動進(jìn)行的社會行為，考察其對融資能力的影響，為社會學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)的交叉研究提供了一種新的思路。第二，不同于國內(nèi)文獻(xiàn)集中考察捐贈動機(jī)的影響因素(山立威 等，2008；陳勝藍(lán) 等，2014)以及慈善捐贈對公司業(yè)績的影響(鄭杲娉 等，2011)，本文分析了慈善捐贈對債務(wù)融資的影響，進(jìn)一步拓展了企業(yè)慈善捐贈的研究領(lǐng)域。第三，本文將制度環(huán)境、政企關(guān)系等法律外因素和企業(yè)社會行為結(jié)合起來，探討二者在影響企業(yè)債務(wù)融資方面的交叉作用，這有助于更準(zhǔn)確地理解和把握中國企業(yè)融資行為的特點(diǎn)及內(nèi)在邏輯。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)慈善捐贈對融資能力的影響

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)會優(yōu)先選擇債務(wù)融資。但由于中國市場經(jīng)濟(jì)體制尚不健全，信息不對稱問題比較突出，因而企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束。特別是在銀行信貸市場，企業(yè)信息的不對稱程度顯著影響著企業(yè)的融資能力(Myers et al.,1984)，從而導(dǎo)致很多企業(yè)難以獲得發(fā)展所需的債務(wù)資源。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，政府掌握著資源的配置權(quán)，因此不少企業(yè)選擇與政府建立良好關(guān)系，利用政府的權(quán)力來緩解自身的債務(wù)融資約束，而慈善捐贈正是與政府建立關(guān)系的一種重要手段(Shleifer et al.,1994; 戴亦一 等，2014)。Haley(1991)、Berman et al.(1999)也指出，由于慈善捐贈能夠給政府和公眾帶來利益，因而公司可以通過捐贈為政府提供其所需的幫助和支出，進(jìn)而博得政府好感，獲取融資便利，提升融資能力。Fisman(2001)和Gao et al.(2012)也得出類似觀點(diǎn)，認(rèn)為公司可以通過慈善捐贈行為與地方政府建立良好的戰(zhàn)略聯(lián)盟，進(jìn)而給企業(yè)帶來融資便利。與上述研究不同，Shapira(2012)從不同的角度指出，公司可以通過慈善捐贈向外界傳遞自身財(cái)務(wù)狀況良好的信號，從而一定程度上減少信息的不對稱性。由于信息不對稱程度降低，銀行等債權(quán)人會認(rèn)定公司的違約風(fēng)險(xiǎn)減小，進(jìn)而愿意給予其債務(wù)融資。因此，公司的慈善捐贈行為也可以通過信號傳遞機(jī)制來改善自身的債務(wù)融資能力。鑒于此，本文提出：

假設(shè)1：企業(yè)的慈善捐贈行為有助于提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，即企業(yè)的慈善捐贈越多，則債務(wù)融資的規(guī)模就越大，并且債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)越長。

(二)制度環(huán)境對慈善捐贈行為改善融資效應(yīng)的影響

作為一種社會行為，慈善捐贈的作用顯著地受到企業(yè)所處制度環(huán)境的制約。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不完善的中國，制度環(huán)境是公司外部治理體系的重要組成部分，與地方政府對市場的干預(yù)行為和治理能力直接相關(guān)(Boubakri et al.，2005)。Fan et al.(2011)和戴亦一等(2011)就指出，政府質(zhì)量會顯著影響企業(yè)所處的制度環(huán)境，地方政府的質(zhì)量越差，當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境就越差，對公司治理和企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生的影響也越嚴(yán)重。陳德球(2011，2012)發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的信息不對稱問題，進(jìn)而致使企業(yè)的經(jīng)營成本提高，外部融資約束更嚴(yán)苛，各經(jīng)濟(jì)主體終將被迫尋找替代性機(jī)制以保障經(jīng)濟(jì)活動的順利進(jìn)行。LLSV(1998)指出，如果一國的投資者保護(hù)水平較弱，那么市場上的股權(quán)將更為集中，即股權(quán)集中是制度環(huán)境較差時(shí)的一種補(bǔ)償性機(jī)制。類似地，余明桂等(2008)也認(rèn)為，在制度環(huán)境較差時(shí)，政治關(guān)系可以作為一種替代性機(jī)制，緩解制度環(huán)境對民營企業(yè)發(fā)展的阻礙作用。由此可見，替代性機(jī)制普遍存在于制度環(huán)境較差的地區(qū)之中。

由于公司能夠通過慈善捐贈行為對外傳遞自身財(cái)務(wù)狀況以及與政企關(guān)系等信息(Zhang et al.，2010)，因此，慈善捐贈也可作為制度環(huán)境較差時(shí)的一種替代性機(jī)制，即在制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)可以通過慈善捐贈行為向債權(quán)人傳遞有效信息，降低信息不對稱帶來的影響，進(jìn)而改善自身的債務(wù)融資能力。制度環(huán)境越差，債權(quán)人對慈善捐贈所傳遞信息的依賴性就越強(qiáng)，因而慈善捐贈改善企業(yè)融資能力的作用也越強(qiáng)，即慈善捐贈與制度環(huán)境間存在著替代性關(guān)系，慈善捐贈是制度環(huán)境較差時(shí)的一種補(bǔ)償性機(jī)制。鑒于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：在制度環(huán)境越差的地區(qū)，公司慈善捐贈行為改善融資能力的作用越顯著，反之則反是。

(三)政治關(guān)系對慈善捐贈改善融資效用的影響

企業(yè)的政治關(guān)系也會對慈善捐贈緩解融資約束的作用產(chǎn)生影響。Johnson et al.(2003)、Claessens et al.(2008)指出，對企業(yè)而言，政治關(guān)系是一種有價(jià)值的資源，相比于無政治關(guān)系的企業(yè)，有政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得政治補(bǔ)助或者信貸資金。Faccio(2006)通過研究47個(gè)國家20202家企業(yè)的信息后也得出類似結(jié)論，有政治關(guān)系的企業(yè)在債務(wù)融資、稅收等方面更有優(yōu)勢。在中國這樣的新興市場國家，由于存在法制建設(shè)不夠完善、司法執(zhí)行效率低下等問題，正式制度無法有效保護(hù)債務(wù)契約，因而債權(quán)人會選擇通過信任政治關(guān)系等替代機(jī)制來保護(hù)自身利益，這點(diǎn)在民營企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。Chen et al.(2005)和Li et al.(2006)就發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)家會通過積極參與政治來謀求政企關(guān)系；李連發(fā)等(2012)指出，銀行認(rèn)為有政治關(guān)系的企業(yè)能夠獲得更多的政府支持，貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)較低，因而其更傾向于優(yōu)先為這類企業(yè)提供貸款。

上述研究表明，政企關(guān)系確實(shí)能夠改善企業(yè)的債務(wù)融資能力。本文認(rèn)為，企業(yè)政治關(guān)系的這種改善作用與企業(yè)慈善捐贈的影響間存在替代效應(yīng)。這是因?yàn)楫?dāng)交易行為依靠關(guān)系進(jìn)行時(shí)，其他非正式因素起到的作用就比較弱(LLSV,1997；潘越 等，2009)。因此，當(dāng)債務(wù)契約依靠政治關(guān)系的保障順利實(shí)施時(shí)，慈善捐贈的影響就應(yīng)該較弱，即相比于無政治關(guān)系的企業(yè)，慈善捐贈改善有政治關(guān)系企業(yè)的融資能力的作用顯著減弱，二者在改善企業(yè)融資能力方面存在替代作用。鑒于此，本文提出：

假設(shè)3：政治關(guān)系會削弱慈善捐贈對企業(yè)融資能力的影響，即政治關(guān)系越強(qiáng)的公司，公司慈善捐贈行為對融資能力的改善作用越差。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

考慮到慈善捐贈的數(shù)據(jù)從2003年才開始披露，本文選擇2003—2012年在深滬兩市上市的A股公司作為研究樣本，并進(jìn)行了以下篩選：(1)剔除銀行、保險(xiǎn)、多元金融等金融機(jī)構(gòu)上市公司；(2)剔除2003—2011年間無法獲得捐贈數(shù)據(jù)的上市公司；(3)剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)處理后，本文共得到樣本10680個(gè)。

本文慈善捐贈的數(shù)據(jù)來源于對CSMAR財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)庫提供的營業(yè)外收入或支出內(nèi)容的手工整理，政治關(guān)系的數(shù)據(jù)則根據(jù)CCER資本市場數(shù)據(jù)庫和CSMAR提供的高管簡歷數(shù)據(jù)手工整理而得。政府質(zhì)量數(shù)據(jù)則參考陳德球(2011，2012)和戴亦一等(2013)，使用世界銀行報(bào)告《政府治理、投資環(huán)境及和諧社會——中國120個(gè)城市競爭力調(diào)查》中的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算后獲得。其余數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型與變量說明

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，構(gòu)造基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

α6Fixt-1+Industry+Year+ε

(1)

α6ROEt-1+α7Aget-1+α8Fixt-1+Industry+Year+ε

(2)

α6ROEt-1+α7Aget-1+α8Fixt-1+Industry+Year+ε

(3)

其中：Y代表企業(yè)的債務(wù)融資能力，包括債務(wù)融資規(guī)模(Loan)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Maturity)兩個(gè)方面；X是反映公司慈善捐贈行為的指標(biāo)，包括是否捐贈(Ddum)和捐贈金額(Dona)兩個(gè)方面。此外，為控制內(nèi)生性問題，慈善捐贈以及各控制變量均滯后一期。

1.被解釋變量

(1)債務(wù)融資規(guī)模(Loan)。使用長期借款與短期借款之和除以總資產(chǎn)，從債務(wù)融資的規(guī)模方面衡量企業(yè)的債務(wù)融資能力。

(2)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Maturity)。使用長期借款除以借款總額，從債務(wù)融資的期限方面衡量企業(yè)的債務(wù)融資能力。

2.解釋變量

(1)公司慈善捐贈行為X。本文參考賈明等(2010)、徐莉萍等(2011)，從企業(yè)是否捐贈和捐贈金額兩個(gè)方面度量慈善捐贈行為。其中，Ddum用于衡量企業(yè)當(dāng)年是否進(jìn)行對外捐贈，捐贈時(shí)取1，否則取0；Dona用來衡量企業(yè)對外捐贈的金額，通過企業(yè)慈善捐贈的金額加1后取對數(shù)進(jìn)行度量。

(2)制度環(huán)境Gov。借鑒陳德球(2011，2012)和戴亦一等(2013)，本文選取世界銀行報(bào)告《政府治理、投資環(huán)境及和諧社會——中國120個(gè)城市競爭力調(diào)查》中的“產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)”、“稅費(fèi)”、“進(jìn)出口通關(guān)天數(shù)”、“和四個(gè)主要政府機(jī)構(gòu)打交道的時(shí)間”及“娛樂和旅行開支/銷售”五個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后相加得到政府質(zhì)量Gov數(shù)據(jù)。該綜合指數(shù)越高，表明一個(gè)地區(qū)的制度環(huán)境越好，反之則反是。

(3)政治關(guān)系CPC。參照Fan et al.(2007)以及吳文鋒等(2008)，將政治關(guān)系定義為企業(yè)的董事長或總經(jīng)理若曾經(jīng)或現(xiàn)今在政府、人大或政協(xié)工作，董事長或總經(jīng)理具有這種工作經(jīng)歷，則表明企業(yè)擁有政治關(guān)系，反之則認(rèn)為沒有政治關(guān)系。同時(shí)，借鑒郭劍花等(2011)、李維安等(2013)關(guān)于政治關(guān)系的研究方法，本文也選取民營企業(yè)為研究對象。

3.控制變量

(1)公司控制變量。參考有關(guān)文獻(xiàn)，本文設(shè)置的公司層面控制變量有資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總收入增長率(Growth)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、公司年齡(Age)、固定資產(chǎn)比率(Fix)等。

(2)其他控制變量。本文依據(jù)中國證監(jiān)會頒布的《指引》中的行業(yè)分類設(shè)定了行業(yè)虛擬變量Industry，同時(shí)根據(jù)年份的不同設(shè)定了年份虛擬變量Year，以控制其影響。

表1列示了變量描述及計(jì)算說明。

表1　變量描述和計(jì)算說明

(三)模型說明

模型(1)用于檢驗(yàn)公司的慈善捐贈行為對公司的融資能力是否有改善作用，包括：是否有助于公司獲取更多的債務(wù)融資？是否有助于公司延長債務(wù)融資的期限？根據(jù)本文的理論預(yù)期，公司的慈善捐贈行為會顯著影響企業(yè)的融資能力，有助于公司獲取更多的債務(wù)融資，并延長債務(wù)期限。如果假設(shè)成立, 則模型(1)中的α1顯著為正。

模型(2)用于檢驗(yàn)制度環(huán)境與慈善捐贈行為影響的交互作用。根據(jù)本文的理論預(yù)期，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，慈善捐贈對融資能力的改善作用就越強(qiáng)，反之則反是。如果假設(shè)成立，那么模型(2)中系數(shù)α1顯著為正，同時(shí)交乘項(xiàng)的系數(shù)α2顯著為負(fù)。

模型(3)用于檢驗(yàn)政治關(guān)系對慈善捐贈行為影響的削弱作用。根據(jù)本文的理論預(yù)期，企業(yè)的政治關(guān)系越強(qiáng)，慈善捐贈對融資能力的改善作用就越差。因此，如果假設(shè)成立，則模型(3)中系數(shù)α1顯著為正，同時(shí)交乘項(xiàng)的系數(shù)α2顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.單變量分析

表2　企業(yè)慈善捐贈情況描述性統(tǒng)計(jì)

表2為中國企業(yè)逐年的慈善捐贈情況。從中可知，2003—2011年間，進(jìn)行慈善捐贈的上市公司共計(jì)8599家次，其中捐贈金額最多的為6.3億元/年，最少的僅為23元/年。從時(shí)間趨勢來看，參與慈善捐贈的企業(yè)逐年遞增，捐贈金額也呈現(xiàn)上升趨勢。這說明中國企業(yè)的慈善捐贈意識正不斷增強(qiáng)，越來越多的企業(yè)認(rèn)識到慈善捐贈的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，捐贈行為日益增多。

2.相關(guān)性分析

表3列示了各變量間的Spearman相關(guān)系數(shù)。從中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)融資規(guī)模的相關(guān)性達(dá)到0.4856，且在5%的水平下顯著，這說明銀行信貸是中國上市企業(yè)的一個(gè)重要融資渠道，獲取銀行信貸的能力是企業(yè)融資能力的重要組成部分。同時(shí)，債務(wù)融資規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性較低，僅有0.2450，說明二者的同向性并不強(qiáng)。此外，表3還顯示，慈善捐贈的兩個(gè)衡量指標(biāo)均與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間存在較為明顯的正相關(guān)性，這與假設(shè)1的推斷相符；但這兩個(gè)指標(biāo)同債務(wù)融資規(guī)模間卻無顯著的相關(guān)性，本文將通過回歸分析來進(jìn)一步檢驗(yàn)二者的關(guān)系。

表3　主要變量間的相關(guān)性分析

注： *表示在5 %水平下顯著。

(二)回歸結(jié)果和分析

1.企業(yè)慈善捐贈行為對融資能力的影響

表4和表5列示了模型(1)的估計(jì)結(jié)果。其中，表4是慈善捐贈對企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模影響的檢驗(yàn)結(jié)果，表5是慈善捐贈對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在表4和表5中，公司慈善捐贈在列(1)、列(3)和列(5)中通過是否捐贈(Ddum)進(jìn)行度量，而在列(2)、列(4)和列(6)中則通過捐贈金額(Dona)進(jìn)行度量。為考察慈善捐贈的影響是否會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而發(fā)生改變，本文還對樣本按國有和民營企業(yè)進(jìn)行了分組。從表4的結(jié)果來看，不僅全樣本中Ddum和Dona的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，而且在各子樣本中兩變量的系數(shù)也均在 10%的水平下顯著。這說明在控制公司特征及行業(yè)年份之后，無論以何種方式進(jìn)行度量，公司的慈善行為都有助于自身獲得更多的債務(wù)融資，即相比于沒有捐贈的企業(yè)，有慈善捐贈的企業(yè)能夠獲得更多的債務(wù)融資。同時(shí)，慈善捐贈的金額越多，公司的債務(wù)融資規(guī)模也越大，并且這種影響不因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而發(fā)生改變，結(jié)果相當(dāng)穩(wěn)健。

表4　慈善捐贈行為對債務(wù)融資規(guī)模的影響

注：*、**、***分別表示在10 %、5 %、1%的水平下顯著；括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值。下同。

表5　慈善捐贈行為對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

與表4的結(jié)果相似，表5各列中Ddum和Dona的系數(shù)也均在10%的水平下顯著為正，表明慈善捐贈行為能夠顯著提升企業(yè)長期借款的比例，改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。同時(shí)，這種作用不受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。這兩個(gè)結(jié)果均與假設(shè)1的預(yù)期相一致，表明公司的慈善捐贈能從提高債務(wù)融資規(guī)模、改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面顯著提升企業(yè)的債務(wù)融資能力，并且這種影響廣泛存在于國有企業(yè)和民營企業(yè)之中，從而假設(shè)1得到支持。

2.制度環(huán)境對慈善捐贈行為改善企業(yè)融資能力的影響

表6的前4列報(bào)告了模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可見，考慮制度環(huán)境之后，列(1)至列(4)中慈善捐贈的度量指標(biāo)Ddum或Dona的系數(shù)仍在10%的水平下顯著為正，說明無論以何種方式度量慈善捐贈，均不影響慈善捐贈對企業(yè)融資能力的改善作用，慈善捐贈的確能夠幫助企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資并改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。而與之相反，各列中交乘項(xiàng)的系數(shù)則均在10%的水平下顯著為負(fù)，說明制度環(huán)境顯著地制約了慈善捐贈改善融資能力作用的發(fā)揮，即在制度環(huán)境較好的地區(qū)，慈善捐贈行為對企業(yè)融資能力的改善作用越差，反之則反是。這一結(jié)果支持假設(shè)2，表明在制度環(huán)境相對較差的地區(qū)，由于信息不對稱問題更加嚴(yán)重，因而作為一種替代性的補(bǔ)償機(jī)制，慈善捐贈所傳遞的信息對于債權(quán)人更具價(jià)值，債務(wù)融資也就更依賴于這一信息進(jìn)行配置。

3.政治關(guān)系與企業(yè)捐贈行為影響的替代效應(yīng)

利用模型(3)，本文對民營企業(yè)的政治關(guān)系與企業(yè)慈善行為間的替代作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，表6的后4列列示了相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果來看，列(5)和列(6)中，Ddum和Dona的系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，而交乘項(xiàng)則在10%的水平下顯著為負(fù)，說明在控制公司特征及行業(yè)年份后，無論以何種方式度量，慈善捐贈行為都有助于企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資，但當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)系時(shí)，這種影響便會顯著削弱。類似地，列(7)和列(8)中，Ddum和Dona的系數(shù)以及交乘項(xiàng)的系數(shù)也均在10%的水平下顯著，并且Ddum和Dona的系數(shù)同交乘項(xiàng)的系數(shù)符號相反，表明慈善捐贈行為雖然能顯著改善企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，但政治關(guān)系的存在會對這一影響產(chǎn)生顯著的削弱作用。這兩個(gè)結(jié)果均與假設(shè)3的預(yù)期一致，表明政治關(guān)系對慈善捐贈改善企業(yè)融資的影響具有顯著的削弱作用，假設(shè)3得到支持。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒葉康濤等(2010)，重新定義企業(yè)獲取債務(wù)融資的能力，采用公司現(xiàn)金流量表中披露的“取得借款收到的現(xiàn)金”除以總資產(chǎn)這一比率，即變量Defin來對其進(jìn)行度量；同時(shí)，為消除異常值的影響，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，對樣本數(shù)據(jù)在1%和99%的水平進(jìn)行了Winsorize處理。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示*限于篇幅，結(jié)果并未匯報(bào)，留存?zhèn)渌?。，Ddum和Dona均在10%的水平下顯著為正。這一結(jié)果說明慈善捐贈對企業(yè)的融資能力具有顯著改善作用，本文結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2003—2012年滬深交易所上市的公司作為研究樣本，通過多維度的度量企業(yè)慈善捐贈，利用公開的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)考察了其對企業(yè)融資能力的影響，并進(jìn)一步探討了制度環(huán)境、政府質(zhì)量等非正式制度因素與慈善捐贈行為在改善企業(yè)融資能力方面的交互作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)相比于沒有進(jìn)行捐贈的企業(yè)，有慈善捐贈的企業(yè)不僅能夠獲得更多的債務(wù)融資，而且債務(wù)融資的期限也更長，并且企業(yè)捐贈的金額越多，對融資的改善作用就越明顯。這表明慈善捐贈能夠改善企業(yè)的融資能力，具有顯著的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。(2)在制度環(huán)境差的地區(qū)，慈善捐贈緩解企業(yè)融資約束的作用更為顯著，二者存在顯著的替代效應(yīng)。(3)當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)系時(shí)，慈善捐贈改善企業(yè)融資的作用會變得更不明顯，即政治關(guān)系對慈善捐贈改善融資的能力具有顯著地削弱作用。

本研究結(jié)論的政策啟示在于：(1)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期“融資難”問題加劇的情況之下，企業(yè)可以通過慈善捐贈行為來獲取債權(quán)人信任，緩解自身的融資約束。(2)慈善捐贈改善企業(yè)融資能力的作用，同企業(yè)所處的制度環(huán)境直接相關(guān)。低效的政府治理效率將導(dǎo)致較差的制度環(huán)境，加劇信息不對稱，造成“融資難”的困局更為嚴(yán)重，因此，有必要提升政府的行政效率，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)更為適宜的信息環(huán)境，促進(jìn)債務(wù)資源的有效配置。(3)政企關(guān)系的存在容易使慈善捐贈等非正式因素難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，因此，要破解融資難題，就必須加快政府的職能轉(zhuǎn)變，放松行政管制，從而調(diào)動一切有利因素來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

本文雖探討了慈善捐贈改善企業(yè)融資能力的作用，但沒有就慈善捐贈改善企業(yè)融資能力的作用機(jī)理進(jìn)行具體分析。后續(xù)研究如要進(jìn)一步考察慈善捐贈改善企業(yè)融資能力的作用機(jī)制，則有必要關(guān)注企業(yè)單次捐贈最高額、年均捐贈次數(shù)以及現(xiàn)金捐贈比例等慈善捐贈的微觀特征。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Corporate Charitable Donations: Public Behavior or Other Intentions

WANG YuGuangPAN YueHUANG Li

( Xiamen University, Xiamen 361005)

Abstract：This paper explores the economic value of corporate charitable donations from the perspective of debt financing using data of Shanghai and Shenzhen listed companies during 2003-2012. The study finds out that companies with charitable donations have larger scale of debt and longer maturity structure of the debt when compared to companies without charitable donations, and the more donations the companies give, the more effective of the influence of donation on corporate financing. The effect of charitable donations will be affected by institutional environment and relationship between government and enterprises. The weaker the institutional environment of the area is, the stronger the influence of donation on corporate financing is. The effect of donation on corporate financing is weaker than other companies among the enterprises with political connections.

Keywords:charitable donations; debt financing; institutional environment; political connections

收稿日期：2015-06-11

作者簡介：王宇光(1989--)，男，河北滄州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“媒體的公司治理作用及其對資本市場的影響研究”(71172051)；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“基于慈善捐贈視角的公司財(cái)務(wù)行為與資本市場反應(yīng)研究”(71372071)。

中圖分類號：F276.6；F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)01-0133-09

潘越(1977--)，女，浙江寧波人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授。

黃麗(1988--)，女，江西上饒人，廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院碩士生。