高管薪酬-業(yè)績倒掛與薪酬調(diào)整決策
——基于薪酬正當(dāng)性維護(hù)視角的分析與檢驗

孫　林　　李維安

(1.東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連116025； 2.天津財經(jīng)大學(xué)，天津 300222； 3.南開大學(xué)，天津 300071)

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高管薪酬-業(yè)績倒掛與薪酬調(diào)整決策
——基于薪酬正當(dāng)性維護(hù)視角的分析與檢驗

孫林1李維安2，3

(1.東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連116025； 2.天津財經(jīng)大學(xué)，天津 300222； 3.南開大學(xué)，天津 300071)

摘要：從薪酬正當(dāng)性維護(hù)視角考察高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象對隨后高管薪酬調(diào)整決策的影響，檢驗中國上市公司高管薪酬契約的有效性。在控制相關(guān)影響因素后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上期高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象會顯著影響董事會隨后的高管薪酬調(diào)整決策，具體為：上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的公司，其隨后高管薪酬呈明顯的抑制上漲特征，此種抑制特征在業(yè)績好時較強(qiáng)，業(yè)績差時較弱。這表明維護(hù)高管薪酬正當(dāng)性的薪酬調(diào)整行為既具有動態(tài)性，又富有“相機(jī)調(diào)整”意味。

關(guān)鍵詞：高管薪酬-業(yè)績倒掛；薪酬調(diào)整；公司治理

近年來，上市公司“天價薪酬”、“零薪酬”、“高管薪酬-業(yè)績倒掛”等薪酬亂象頻發(fā)，高管薪酬契約的有效性問題成為社會關(guān)注焦點(diǎn)。最優(yōu)契約理論認(rèn)為判斷高管薪酬契約有效與否的關(guān)鍵在于高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)關(guān)系，現(xiàn)有研究結(jié)論雖表明中國已逐步建立起高管薪酬與業(yè)績掛鉤的業(yè)績型薪酬制度(杜勝利 等，2005；杜興強(qiáng) 等，2007；吳聯(lián)生 等，2010；方軍雄，2012)，但實際中公司業(yè)績下滑而高管薪酬上漲的新聞(如“薪酬-業(yè)績倒掛”*參見胡仁芳：《*ST亞星業(yè)績下降超五倍，高管薪酬反漲近一倍》，《證券日報》，2013年5月9日。、“窮廟富方丈”*參見周小苑：《業(yè)績下滑憑啥高管薪酬猛漲》，《人民日報海外版》，2014年4月25日。等)卻頻現(xiàn)報端。高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的不斷延續(xù)，極大地挑戰(zhàn)著現(xiàn)行的業(yè)績型薪酬制度，也引發(fā)了公眾對高管薪酬契約有效性的質(zhì)疑。本文從高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象入手，探究其對隨后高管薪酬調(diào)整決策的影響，檢驗中國上市公司高管薪酬契約的有效性。

一、文獻(xiàn)綜述

高管薪酬亂象實為高管薪酬契約有效性問題的表層反映，楊德明等(2012)將薪酬亂象分為三類：薪酬極高(即“天價薪酬”現(xiàn)象)；薪酬極低(即“零薪酬”現(xiàn)象)；高管薪酬與公司業(yè)績間的不合理變動(即高管薪酬與公司業(yè)績相背離、薪酬粘性、運(yùn)氣薪酬、超額薪酬等現(xiàn)象)。薪酬極高和極低現(xiàn)象在中國平安2008年“天價薪酬”、2009年“零薪酬”事件中達(dá)到關(guān)注頂點(diǎn)。

近年來，公眾和學(xué)界對薪酬亂象的關(guān)注已從個別薪酬問題向深入的高管薪酬與公司業(yè)績間的不合理變動現(xiàn)象轉(zhuǎn)移。學(xué)界對高管薪酬與公司業(yè)績間不合理變動現(xiàn)象的考察集中在存在性、成因和經(jīng)濟(jì)后果等方面。方軍雄(2009)在檢驗高管薪酬設(shè)計有效性過程中，發(fā)現(xiàn)高管薪酬績效敏感性存在顯著的粘性特征(即業(yè)績上升時的薪酬增加幅度大于業(yè)績下降時的薪酬減少幅度)。Bertrand et al.(2001)發(fā)現(xiàn)，在大股東監(jiān)督缺失的情形下，高管可能獲得運(yùn)氣薪酬(Pay for Luck)，即高管在無可提升公司業(yè)績的明顯努力時，若外部出現(xiàn)可增加利潤的系統(tǒng)性因素(如石油價格、外匯匯率變動等)，高管薪酬水平會顯著提升。沈藝峰等(2010)基于中國2005—2009年上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象顯著存在，且國有企業(yè)高管運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象比非國有企業(yè)嚴(yán)重。Core et al.(1999)認(rèn)為，銷售額、企業(yè)業(yè)績及其標(biāo)準(zhǔn)差等經(jīng)濟(jì)因素可以決定高管的合理薪酬水平，而董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)是超額薪酬的決定因素；此外，高管超額薪酬對公司業(yè)績(會計和市場業(yè)績)具有負(fù)向影響。Brick et al.(2006)、鄭志剛等(2012)發(fā)現(xiàn)，任人唯親的董事會文化是導(dǎo)致高管超額薪酬形成的重要原因。方軍雄(2012)考察了高管超額薪酬對隨后高管解聘和薪酬調(diào)整決策的影響，結(jié)果表明，上期出現(xiàn)高管超額薪酬現(xiàn)象的公司，其隨后的高管解聘業(yè)績敏感性和薪酬變動業(yè)績敏感性都會提高。

學(xué)界雖已關(guān)注到一些高管薪酬與公司業(yè)績間的不合理變動現(xiàn)象，但鮮有文獻(xiàn)涉及高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象。Cheng(2005)、權(quán)小鋒等(2010)、王清剛等(2011)、代斌等(2011)以及謝德仁等(2012)均指出，“高管薪酬-業(yè)績倒掛”現(xiàn)象違背了有效契約觀(Effect Contract Hypothesis)，與高管薪酬同公司業(yè)績掛鉤的設(shè)計初衷相距甚遠(yuǎn)，遺憾的是已有研究并未對“高管薪酬-業(yè)績倒掛”現(xiàn)象進(jìn)行深入分析和探討。為數(shù)不多的文獻(xiàn)直接討論了“高管薪酬-業(yè)績倒掛”現(xiàn)象的成因。干冬梅(2014)基于2010—2012年A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了可能導(dǎo)致高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：考核信息異質(zhì)性、管理層權(quán)力、管理層變更與高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)制衡可以抑制高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)；國企高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象受市場信息和會計信息間的異質(zhì)性影響，而非國企主要受會計信息異質(zhì)性影響；股權(quán)制衡對國企高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的影響強(qiáng)于非國企；非國企中管理層變更對高管薪酬-業(yè)績倒掛的影響更顯著。李維安等(2014)將高管薪酬-業(yè)績脫鉤現(xiàn)象分為公司業(yè)績同比下降而高管薪酬同比上升(即高管薪酬-業(yè)績倒掛)和公司業(yè)績同比下降幅度大于高管薪酬同比下降幅度兩種情形，從高管薪酬辯護(hù)邏輯探尋高管薪酬-業(yè)績脫鉤現(xiàn)象的發(fā)生機(jī)理，經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)：高管可能以相對報酬低作為薪酬辯護(hù)理由，獲得較高的高管薪酬-業(yè)績脫鉤程度；公司中高管權(quán)力越大，高管的薪酬辯護(hù)行為對高管薪酬-業(yè)績脫鉤程度的正向影響越大。

高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象是高管薪酬契約的“不正當(dāng)”結(jié)果表現(xiàn)，危害著高管薪酬契約的有效性。學(xué)者雖已關(guān)注到部分高管薪酬與公司業(yè)績間的不合理變動現(xiàn)象，但對高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的成因、經(jīng)濟(jì)后果以及薪酬機(jī)制回應(yīng)的探討仍較為缺乏，尤其缺少能反映高管薪酬契約有效性狀況的薪酬機(jī)制回應(yīng)研究。本文從高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象入手，探究其對隨后高管薪酬調(diào)整決策的影響，檢驗中國上市公司高管薪酬契約的有效性。

二、理論分析與假說提出

高管薪酬契約一直被認(rèn)作是平衡經(jīng)理人與股東目標(biāo)沖突的主要機(jī)制，股東可以通過設(shè)定具有激勵和約束效力的薪酬契約，使管理者在追求個人財富的同時實現(xiàn)股東價值最大化(Grossman et al.，1983)。由于股東和經(jīng)理人在經(jīng)營活動和投資機(jī)會方面存在信息不對稱，股東難以依據(jù)經(jīng)理努力程度制定薪酬契約，因此將薪酬同業(yè)績掛鉤的“業(yè)績型薪酬”作為次優(yōu)選擇，業(yè)績型薪酬可通過提升薪酬-業(yè)績關(guān)聯(lián)程度來最小化代理成本問題(Jensen et al.，1990)?！耙罉I(yè)績付薪酬”成為具有激勵和約束相容性薪酬契約設(shè)定的關(guān)鍵。現(xiàn)有研究大多發(fā)現(xiàn)中國高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(杜勝利 等，2005；杜興強(qiáng) 等，2007；李維安 等，2010；吳聯(lián)生 等，2010；劉慧龍 等，2010；方軍雄，2012)，這表明中國上市公司已逐步建立起業(yè)績型薪酬制度。然而，一些證據(jù)顯示，業(yè)績型薪酬制度下的高管薪酬-業(yè)績關(guān)聯(lián)性并不一定呈現(xiàn)“業(yè)績升，薪酬升；業(yè)績降，薪酬降”的特征，中國高管薪酬存在業(yè)績上升時薪酬邊際增加量大于業(yè)績下降時薪酬邊際減少量的粘性特征(方軍雄，2009)；業(yè)績增長時高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度增強(qiáng)，而業(yè)績下滑時這種關(guān)聯(lián)程度減弱(劉斌 等，2003；肖繼輝 等，2004)；高管可以根據(jù)不同的業(yè)績增減情形來影響薪酬契約從而實現(xiàn)自身利益最大化，甚至出現(xiàn)利潤減而薪酬漲的“薪酬-業(yè)績倒掛”現(xiàn)象(代彬 等，2011)?！耙罉I(yè)績付薪”是業(yè)績型薪酬契約設(shè)定的關(guān)鍵，相較于其他高管薪酬與業(yè)績關(guān)聯(lián)性差的表現(xiàn)，高管薪酬-業(yè)績倒掛問題尤為突出。如前所述，評判業(yè)績型薪酬契約優(yōu)劣的主要標(biāo)準(zhǔn)就是高管薪酬與業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度，而公司業(yè)績同比下降但高管薪酬同比上升的高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象無疑損害了業(yè)績型薪酬契約的有效性。從高管薪酬契約的存續(xù)過程來看，高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象確為不合理的薪酬時點(diǎn)結(jié)果，問題是，能依此判定高管薪酬契約有效性低下嗎*對此的回答應(yīng)在全面深刻理解薪酬機(jī)制運(yùn)作基礎(chǔ)上，從動態(tài)過程角度考量(即薪酬機(jī)制是否在薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)后予以薪酬正當(dāng)性維護(hù))，不能僅憑薪酬不合理的時點(diǎn)狀態(tài)而做出薪酬契約有效性差的片面判斷。？其實，高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象并不必然意味著業(yè)績型薪酬契約破產(chǎn)，因為委托代理關(guān)系中代理人(高管)在個人能力、風(fēng)險厭惡程度以及所面對的經(jīng)營風(fēng)險方面均存差別(Shen et al.，2010)，代理人的薪酬契約方案是相機(jī)而定的，并不存在唯一的業(yè)績型薪酬契約模板。比如，公司在面臨業(yè)績下降壓力時，董事會就可能出于激勵和挽留高管考慮，對已低于市場水平的高管薪酬予以上行調(diào)整(李維安 等，2014)，或者，公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)影響業(yè)績而管理者又無法抗拒的客觀情形(如外部經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化等)，這都可能導(dǎo)致高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)。但高管薪酬-業(yè)績倒掛終究是“薪酬不正當(dāng)”的表現(xiàn)，這種不合理的薪酬現(xiàn)象，是否會得到旨在維護(hù)薪酬正當(dāng)性的薪酬機(jī)制回應(yīng)？是否會引起薪酬制定者的充分關(guān)注而予以防范？這些關(guān)于高管薪酬契約有效性的問題都亟待檢驗和回答。

圖1　高管薪酬契約正當(dāng)性維護(hù)及薪酬契約有效性

薪酬有效契約觀(Effect Contract Hypothesis)認(rèn)為，高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度是評判薪酬契約有效與否的標(biāo)準(zhǔn)。高管薪酬契約有效與否可從靜態(tài)時點(diǎn)和動態(tài)過程兩方面加以評判(見圖1)，靜態(tài)時點(diǎn)有效是指符合薪酬與業(yè)績較強(qiáng)關(guān)聯(lián)的薪酬契約結(jié)果；動態(tài)過程有效則為在薪酬契約存續(xù)過程中是否存在致力于改善薪酬與業(yè)績關(guān)聯(lián)關(guān)系的薪酬調(diào)整行為。高管薪酬契約動態(tài)過程有效的重要體現(xiàn)就是薪酬正當(dāng)性維護(hù)，即不合理薪酬現(xiàn)象出現(xiàn)后，是否存在維護(hù)薪酬正當(dāng)性的后續(xù)糾正行為。薪酬正當(dāng)性主要取決于薪酬的“程序正當(dāng)性”和“結(jié)果正當(dāng)性”，薪酬“程序正當(dāng)性”是由構(gòu)建符合現(xiàn)代公司治理慣例的經(jīng)理人薪酬制定機(jī)制來實現(xiàn)的，從薪酬制定過程的“合法性”角度為經(jīng)理人提供薪酬“程序正當(dāng)性”的制度基礎(chǔ)；薪酬“結(jié)果正當(dāng)性”則是薪酬結(jié)果能體現(xiàn)業(yè)績型薪酬特征，即高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間關(guān)聯(lián)較為緊密(謝德仁 等，2012)。一般來講，薪酬正當(dāng)性維護(hù)可從事前維護(hù)和事后維護(hù)*事前維護(hù)和事后維護(hù)的分類以薪酬結(jié)果產(chǎn)生時點(diǎn)作為分界點(diǎn)。事后維護(hù)完善了下期事前維護(hù)所需的合法程序以及具體指標(biāo)，并根據(jù)具體情況作出相應(yīng)調(diào)整。從動態(tài)過程角度來看，上期事前和事后維護(hù)動作與下期事前和事后維護(hù)動作是接續(xù)的，也正是在這種不斷反復(fù)、延續(xù)的薪酬相機(jī)調(diào)整過程中，薪酬契約結(jié)果才會達(dá)成一個趨于相對合理的狀態(tài)。兩方面展開，事前維護(hù)是指董事會下設(shè)的薪酬委員會秉持薪酬“程序正當(dāng)性”理念，確保薪酬制定過程的合法性；事后維護(hù)則是薪酬委員會綜合上期薪酬結(jié)果，通過高管薪酬契約的調(diào)整優(yōu)化以確保下期薪酬的“結(jié)果正當(dāng)性”。薪酬委員會可從事前、事后兩方面維護(hù)高管薪酬契約的正當(dāng)性，對已出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛這種薪酬“結(jié)果不正當(dāng)”現(xiàn)象的公司而言，事后維護(hù)正是薪酬委員會維護(hù)薪酬契約正當(dāng)性的著力點(diǎn)。具體地，薪酬委員會將重新審視上一年度高管薪酬方案，分析高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的成因，對高管薪酬契約中薪酬結(jié)構(gòu)的合理性、薪酬考核指標(biāo)體系的全面性和客觀性進(jìn)行審核(比如，薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計中業(yè)績指標(biāo)比重是否偏低，其所占權(quán)重能否影響整體考核成績；考核指標(biāo)設(shè)計是否忽略了公司、行業(yè)特點(diǎn)，是否對薄弱環(huán)節(jié)缺乏關(guān)注；考核指標(biāo)的目標(biāo)值設(shè)定是否門檻過低或過于靈活機(jī)動等)。薪酬方案的全面重新審視可以優(yōu)化高管的薪酬績效考核體系，相應(yīng)的指標(biāo)調(diào)整也會對高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象起到預(yù)防作用。

由于人是有限理性的，薪酬契約的締約者無法預(yù)見所有可能發(fā)生的事情并準(zhǔn)確描述之*即便可能，也會因契約中窮盡各種未來可能以及相應(yīng)對策所需的簽約成本太過高昂而放棄。(Grossman et al.，1986)，從而形成了薪酬契約的不完全性，也正因為如此，高管薪酬契約必然一直處于動態(tài)的調(diào)整完善過程中。若薪酬契約執(zhí)行期間出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象，薪酬委員會將從“薪酬正當(dāng)性”的事后維護(hù)角度優(yōu)化調(diào)整現(xiàn)有高管薪酬方案，保持高管薪酬與公司業(yè)績變化的同向聯(lián)動性，避免高管薪酬-業(yè)績倒掛之類的薪酬不正當(dāng)現(xiàn)象再次出現(xiàn)。上期“倒掛”現(xiàn)象會引致股東、新聞媒體的高度關(guān)注，這也將推動薪酬委員會調(diào)整優(yōu)化高管薪酬方案。出于薪酬正當(dāng)性維護(hù)目的，為避免薪酬不正當(dāng)現(xiàn)象再次出現(xiàn)，下期高管薪酬方案會呈現(xiàn)薪酬抑制上漲特征。具體而言，下期業(yè)績較好時，為避免高管薪酬上漲幅度過高而再引非議，薪酬調(diào)減的可能性及幅度較大。這是因為若連續(xù)兩期出現(xiàn)薪酬不正當(dāng)現(xiàn)象(即上期高管薪酬-業(yè)績倒掛，而本期薪酬增長幅度過高)，董事會及薪酬委員會既難向股東交代，也更可能招致媒體責(zé)難。而下期業(yè)績較差時，高管薪酬也會遭致調(diào)減，以避免連續(xù)兩年出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象，但此情境下的薪酬調(diào)減幅度可能相對較小，這是因為高管工作是無先例、強(qiáng)不確定性且影響深遠(yuǎn)的，其業(yè)績評價應(yīng)考慮但不應(yīng)局限于當(dāng)期業(yè)績，此處薪酬調(diào)減的目的是避免薪酬不正當(dāng)現(xiàn)象再次出現(xiàn)而進(jìn)行的薪酬正當(dāng)性維護(hù)調(diào)整，而并非薪酬懲罰，因此薪酬調(diào)減幅度可能會相對較小。高管薪酬下降往往等同于個人地位、社會影響力、市場價值的下降，出于聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展考慮，高管不愿意接受降薪結(jié)果(Jensen et al.，1990)。也正因此，董事會對高管的薪酬調(diào)整決策具有“相機(jī)調(diào)整”意味，即上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的公司，其隨后高管薪酬所呈現(xiàn)的抑制上漲特征在業(yè)績好時較強(qiáng)，業(yè)績差時較弱。這既能維護(hù)薪酬正當(dāng)性，又在一定程度上易于高管接受薪酬調(diào)整結(jié)果。綜上，本文通過考察高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象對隨后高管薪酬調(diào)整決策的影響，檢驗中國上市公司高管薪酬契約的有效性。為此，提出：

假設(shè)：其他條件一定情形下，上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的公司，其隨后的高管薪酬呈明顯的抑制上漲特征，即下期高管薪酬可能被調(diào)減。此種抑制特征在業(yè)績好時較強(qiáng)，業(yè)績差時較弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文基本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2008—2013年*2007年中國開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，考慮到新準(zhǔn)則對業(yè)績指標(biāo)的影響以及研究設(shè)計中高管薪酬-業(yè)績倒掛變量t-1年式的構(gòu)造需要，數(shù)據(jù)樣本年份選定為2008—2013年。滬深兩市A股上市公司作為初始選擇樣本，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)通過WIND數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫對財務(wù)、公司治理等變量的缺失信息補(bǔ)缺，對董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例變量的缺失信息以上一年相應(yīng)信息補(bǔ)缺，最終獲得10649個觀測值*權(quán)小峰等(2010)和謝德仁等(2012)還剔除了公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本，本文在初始樣本選擇時未剔除此類情形，因為計量軟件會在回歸分析中自動剔除缺失樣本。；(3)為緩解異常值影響，對所有連續(xù)變量的前后1%予以 Winsorize處理。

(二)研究模型與變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(方軍雄，2009；Shaw et al.，2010；李維安 等，2010；Gao et al.，2012)，構(gòu)造以下模型：

COMP=α0+α1×PPUD+α2×ROA+α3×PPUD×ROA+α4×LEV+α5×LOSS+

α6×SIZE+α7×LSHARE+α8×INSHARE+α9×BH+α10×PRIVATE+

α11×BOARD+α12×INDD+α13×DUAL+∑YEARi+∑INDUSTRYj+ε

其中，被解釋變量為高管薪酬(COMP)*出于穩(wěn)健性考慮，本文還以薪酬最高的前三名董事平均現(xiàn)金薪酬的自然對數(shù)衡量高管薪酬變量。，是t年薪酬最高的前三名高管平均現(xiàn)金薪酬的自然對數(shù)。解釋變量為公司是否出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象(PPUD)，具體為，先計算出上市公司t-1年高管薪酬與公司業(yè)績*此處高管薪酬為公司董事、監(jiān)事和高管的平均薪酬，公司業(yè)績以公司凈利潤來測量。的同比增減值，若公司出現(xiàn)業(yè)績同比下降但薪酬同比上升情況，則取值為1，否則為0。公司業(yè)績變量以t年公司總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量。參考現(xiàn)有研究(肖繼輝 等，2004；辛清泉 等，2009；Shen et al.，2009；陳冬華 等，2010；李維安 等，2010；Wowak et al.，2011；Gao et al.，2012)，本文設(shè)置如下控制變量：(1)公司特征。LEV為公司年末負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；LOSS為當(dāng)年是否發(fā)生虧損(是取1，否則為0)；SIZE為公司規(guī)模，以公司年末總資產(chǎn)取對數(shù)衡量。(2)股權(quán)特征。LSHARE為第一大股東持股數(shù)量與公司總股本的比值；INSHARE為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司總股本的比例；BH為公司是否同時發(fā)行B股或者H股(是取1，否則為0)；PRIVATE為最終控制人是否為個人或民企(是取1，否則為0)。(3)董事會特征。BOARD為董事會成員數(shù)量；INDD為董事會中獨(dú)立董事所占比例；DUAL為董事長與總經(jīng)理是否為同一人(是取1，否則為0)。此外，為控制宏觀因素影響，本文引入5個年份虛擬變量(YEARi)。參照證監(jiān)會2001年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造行業(yè)細(xì)分為10類，引入20個行業(yè)虛擬變量(INDUSTRYj)。

四、檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1　變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可見：樣本中29.9%的上市公司出現(xiàn)了高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象，前三名高管平均現(xiàn)金薪酬的均值達(dá)到36.077萬元人民幣，資產(chǎn)收益率平均為3.4%，資產(chǎn)負(fù)債率平均為50.6%，有11.4%的觀測值凈虧損。大股東持股比例平均為35.9%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均為17.2%，有9%的樣本同時發(fā)行B或H股，最終控制人為個人或民營企業(yè)的樣本占比為46.7%。董事規(guī)模平均達(dá)到9.01人，其中獨(dú)立董事比例達(dá)到36.8%，樣本中18.7%的公司董事長與總經(jīng)理兩職合一。

表2為依據(jù)是否出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象分組的差異性檢驗結(jié)果，從中可見：下一期高管貨幣薪酬在出現(xiàn)薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象樣本中均值為12.66，在未出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象樣本中均值為12.85，差異性檢驗的T值為-11.48，顯著性為0.00，說明高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象(PPUD)對下一期高管貨幣薪酬有顯著的負(fù)向影響。

表3所列為研究變量相關(guān)系數(shù)矩陣，分析結(jié)果顯示，Pearson檢驗和Spearman檢驗的相關(guān)系數(shù)、顯著水平較為相近：高管薪酬(COMP)與高管薪酬-業(yè)績倒掛(PPUD)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(在1%水平上顯著)，這意味著上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績現(xiàn)象公司的下期高管薪酬可能會呈現(xiàn)抑制上漲特征。公司規(guī)模(SIZE)與高管薪酬(COMP)之間(Pearson相關(guān)系數(shù)為0.486，Spearman相關(guān)系數(shù)為0.470，且均在1%水平上顯著)、經(jīng)營虧損(LOSS)與公司業(yè)績(ROA)之間(Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.658，Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.550，且均在1%水平上顯著)的相關(guān)性較高，出于多重共線性問題考慮，在實證分析中將相關(guān)系數(shù)較高的兩個變量單獨(dú)和共同放入模型，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果無顯著差異，不影響本文結(jié)論。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.4，說明嚴(yán)重的共線性問題并不存在。

表2　根據(jù)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)與否分組的差異性檢驗結(jié)果

表3　主要變量相關(guān)系數(shù)

注：左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)；右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

(二)回歸檢驗結(jié)果與分析

本文所涉及的回歸分析均對t值進(jìn)行了異方差調(diào)整。表4所列為前文假設(shè)的回歸結(jié)果，其中，模型1-1至模型1-4是將前三名高管平均現(xiàn)金薪酬作為因變量(COMP1)的回歸結(jié)果。模型1-1為僅包含控制變量的基準(zhǔn)模型，模型1-2將上期是否存在高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象(PPUD)引入基準(zhǔn)模型，回歸結(jié)果表明，PPUD啞變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的公司，下期高管薪酬呈抑制上漲特征，這意味著上期高管薪酬“不正當(dāng)”狀況會受到隨后的矯正性調(diào)整，以維護(hù)薪酬的正當(dāng)性。模型1-3和1-4進(jìn)一步考察了薪酬調(diào)整行為在不同業(yè)績情境下的表現(xiàn)情形。模型1-3中公司業(yè)績指標(biāo)回歸系數(shù)顯著為正，說明上市公司的高管薪酬契約具有一定的薪酬-業(yè)績敏感性。模型1-4中引入了高管薪酬-業(yè)績倒掛與公司業(yè)績的交互項(PPUD*ROA)，為緩解多重共線性對模型回歸的干擾，本文對自變量和調(diào)節(jié)變量均進(jìn)行了中心化處理，結(jié)果表明，PPUD啞變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，高管薪酬-業(yè)績倒掛與公司業(yè)績的交互項(PPUD*ROA)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的公司，其隨后高管薪酬所呈現(xiàn)的抑制上漲特征在業(yè)績好時較強(qiáng)，業(yè)績差時較弱。這意味著董事會對高管薪酬-業(yè)績倒掛這種不正當(dāng)薪酬結(jié)果的處置有“相機(jī)調(diào)整”意味，既能維護(hù)薪酬正當(dāng)性，又易于使高管接受薪酬調(diào)整結(jié)果。同樣，以前三名董事平均現(xiàn)金薪酬作為因變量(COMP2)重復(fù)以上分析步驟，結(jié)果未發(fā)生重大變化(回歸結(jié)果見模型2-1至模型2-4)。以上結(jié)論均與前文假設(shè)預(yù)測一致，因此假設(shè)通過驗證。

表4　關(guān)于高管薪酬-業(yè)績倒掛與薪酬調(diào)整決策的回歸結(jié)果

注：括號中為經(jīng)過White異方差修正后的t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

為進(jìn)一步考察薪酬調(diào)整行為在不同企業(yè)性質(zhì)下的作用*民營企業(yè)、地方國企和中央國企在高管薪酬的制定程序和薪酬結(jié)構(gòu)上均存在差異。，本文將樣本劃分為民企、地方國企和央企三類進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表5所示。民企(模型1-1)、地方國企(模型1-2)樣本中，高管薪酬-業(yè)績倒掛變量(PPUD)、高管薪酬-業(yè)績倒掛與公司業(yè)績交互項(PPUD*ROA)的回歸系數(shù)統(tǒng)計上顯著為負(fù)，而央企樣本(模型1-3)中相應(yīng)的回歸系數(shù)統(tǒng)計上均不顯著。隨后，以取自然對數(shù)的前三名董事平均現(xiàn)金薪酬(COMP2)衡量高管薪酬，再次檢驗發(fā)現(xiàn)，央企樣本(模型2-3)中高管薪酬-業(yè)績倒掛變量(PPUD)、高管薪酬-業(yè)績倒掛與公司業(yè)績交互項(PPUD*ROA)的回歸系數(shù)仍不顯著，而民企樣本(模型2-1)、地方國企樣本(模型2-2)相應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)*地方國企樣本支持本文假設(shè)可能是因為地方上市國企雖歸屬各地方國資委管理，但其多處于相對競爭領(lǐng)域，市場化程度相對較高，雖仍受行政性薪酬指令的影響，但市場化的薪酬機(jī)制仍存在一定作用。。本文的假設(shè)在民企和地方國企樣本中仍獲得支持，而在央企樣本中未發(fā)現(xiàn)支持性證據(jù)，可能是因為，央企作為中央政府控股上市公司受中央政府直接領(lǐng)導(dǎo)，其社會性功能較之地方國企更大，行政干預(yù)下的政策性負(fù)擔(dān)使央企高管才能與經(jīng)營業(yè)績間的因果關(guān)系模糊不清，其中的業(yè)績噪音干擾了薪酬機(jī)制的調(diào)節(jié)作用；央企高管“亦商亦官”的不明身份也使其薪酬無法“市場化”以自我調(diào)整；“非市場化”的行政性薪酬指令(如“限薪令”、“降薪令”)也損害了薪酬機(jī)制的自我調(diào)節(jié)功能，這都可能在一定程度上導(dǎo)致央企高管薪酬調(diào)節(jié)機(jī)制的低效或失效。

表5　不同企業(yè)性質(zhì)下高管薪酬-業(yè)績倒掛與薪酬調(diào)整決策的回歸結(jié)果

注：括號中為經(jīng)過White異方差修正后的t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗前文實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下測試*篇幅所限，穩(wěn)健性測試結(jié)果并未匯報，留存?zhèn)渌?。：其一，采用更為?yán)格的標(biāo)準(zhǔn)判定高管薪酬-業(yè)績倒掛情形，具體地，將PPUD1定義為公司出現(xiàn)業(yè)績同比下降10%但薪酬同比上升10%的情形；將PPUD2定義為公司出現(xiàn)業(yè)績同比下降25%但薪酬同比上升25%的情形，檢驗結(jié)果顯示：高管薪酬-業(yè)績倒掛變量(PPUD)、高管薪酬-業(yè)績倒掛與公司業(yè)績的交互項(PPUD*ROA)的回歸系數(shù)均在統(tǒng)計上顯著為負(fù)，回歸結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性改變，仍支持本文假設(shè)。其二，本文以絕對數(shù)的凈利潤(NI)代替相對數(shù)的總資產(chǎn)收益率(ROA)對假設(shè)進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果亦與前文無實質(zhì)差異。

五、結(jié)論與啟示

一直以來，高管薪酬契約有效性問題常被作以靜態(tài)的時點(diǎn)問題加以考慮，而實際上高管薪酬契約的“有效狀態(tài)”應(yīng)是一種動態(tài)化的調(diào)整狀態(tài)，相對有效的薪酬契約結(jié)果一定是在相應(yīng)的博弈體制安排下，由市場、公司、高管等主體在多次博弈過程中逐步形成的。正因此，高管薪酬契約的有效性追求應(yīng)是不斷延續(xù)的動態(tài)薪酬調(diào)整過程，不能僅因時點(diǎn)狀態(tài)的低效或無效而得出高管薪酬契約有效性差的結(jié)論。高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象作為“薪酬不正當(dāng)”的結(jié)果表現(xiàn)，既是對薪酬公平原則的挑戰(zhàn)，也不利于薪酬正當(dāng)性維護(hù)。對此種不合理薪酬現(xiàn)象，薪酬機(jī)制是否會予以旨在維護(hù)薪酬正當(dāng)性的糾偏回應(yīng)？薪酬制定者是否會給予充分關(guān)注并進(jìn)行防范？這些涉及高管薪酬契約有效性的問題都亟待檢驗和回答。本文基于2008—2013年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，通過考察上期高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象對隨后高管薪酬調(diào)整決策的影響，檢驗上市公司薪酬調(diào)整的動態(tài)性(即董事會下期薪酬決策是否會考慮上期薪酬結(jié)果狀況)及薪酬契約有效性。研究發(fā)現(xiàn)：在控制相關(guān)影響因素后，上期高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象會顯著影響董事會隨后的高管薪酬調(diào)整決策，具體來說，上期出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛現(xiàn)象的公司，其隨后的高管薪酬呈明顯的抑制上漲特征(即可能被調(diào)減)，此種抑制特征在業(yè)績好時較強(qiáng)，業(yè)績差時較弱。這說明中國上市公司高管薪酬契約具有一定程度的有效性，上期公司高管薪酬狀況會影響董事會下期薪酬決策，具體的薪酬調(diào)整行為既具有動態(tài)性，又有“相機(jī)調(diào)整”意味。

上述發(fā)現(xiàn)有如下啟示：首先，高管薪酬契約的有效性評判應(yīng)注重動態(tài)化、區(qū)間化，不應(yīng)局限于靜態(tài)化、數(shù)量化。本文發(fā)現(xiàn)，對于已出現(xiàn)高管薪酬-業(yè)績倒掛這種薪酬“結(jié)果不正當(dāng)”現(xiàn)象的公司，薪酬委員會將從事后維護(hù)角度進(jìn)行薪酬契約正當(dāng)性維護(hù)，以確保高管薪酬契約的動態(tài)過程有效。其次，董事會對高管薪酬的調(diào)整行為具有“相機(jī)調(diào)整”意味，既能維護(hù)薪酬正當(dāng)性，又在一定程度上易于高管接受薪酬調(diào)整結(jié)果。再次，深化國企薪酬改革，應(yīng)解決內(nèi)部治理外部化困境。由國資委直接決定國企負(fù)責(zé)人薪酬的做法既不符合公司治理的客觀要求，也難以充分發(fā)揮薪酬激勵作用，而且國資委很難根據(jù)各公司特點(diǎn)予以個性化的精準(zhǔn)薪酬考核，易引發(fā)不正當(dāng)薪酬現(xiàn)象。因此，國資委應(yīng)考慮將內(nèi)部治理職能歸還于集團(tuán)子公司，賦予董事會薪酬制定權(quán)限。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Pay-Performance Upside Down and Pay Adjustment：On the Maintenance of Pay Justification

SUN Lin1LI WeiAn2,3

(1.Dongbei University of Finance & Economics, Dalian 116025;2.Tianjin University of Finance & Economics, Tianjin 300222; 3.Nankai University, Tianjin 300071)

Abstract:From the perspective of pay justification maintenance, this paper inspects whether pay-performance upside down has an impact on subsequent pay adjustment, and examines the effectiveness of executive pay contract in Chinese listed companies. After controlling for the related factors, the study finds that previous period pay-performance upside down significantly affects subsequent pay adjustment decision. Specifically, the company which appears the phenomenon of pay-performance upside down of last period shows significantly inhibited characteristic in pay rising. The characteristic is strong when the performance is good, but weak when the performance is poor. This suggests that pay adjustment behavior which maintains pay justification is both dynamic and flexible. The finding shows that the executive pay contract to some extent is effective in Chinese listed companies.

Keywords:pay-performance upside down; pay adjustment; corporate governance

收稿日期：2015-06-09

作者簡介：孫林(1987--)，男，黑龍江雙鴨山人，東北財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院博士生。

基金項目：長江學(xué)者和創(chuàng)新團(tuán)隊發(fā)展計劃(IRT0926)。

中圖分類號：F270.7

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)02-0137-10

李維安(1957--)，男，山東青島人，天津財經(jīng)大學(xué)校長，南開大學(xué)中國公司治理研究院院長，長江學(xué)者特聘教授。