零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突嗎

黃　珍　　李婉麗,2　　高偉偉

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620)

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零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突嗎

黃珍1李婉麗1,2高偉偉1

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620)

摘要：以中國(guó)滬深股市2007—2013年上市公司為樣本，從銀行債權(quán)人缺失的視角實(shí)證檢驗(yàn)零杠桿政策對(duì)股東與管理層間代理沖突的影響。結(jié)果表明：由于銀行債權(quán)人的缺失，零杠桿公司中因股東與管理層間的代理沖突所產(chǎn)生的代理成本顯著高于杠桿公司；零杠桿政策的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，由股東與管理層間的代理沖突所產(chǎn)生的代理成本就越大；此外，公司采用零杠桿“進(jìn)入”決策時(shí)，零杠桿“進(jìn)入”決策當(dāng)年的代理成本顯著高于“進(jìn)入”決策前一年度的代理成本。

關(guān)鍵詞：零杠桿政策；銀行債權(quán)人缺失；代理沖突；代理成本

一、引言

在中國(guó)，諸多上市公司為避免采用任何債務(wù)融資，進(jìn)而選擇零杠桿融資政策。2000—2012年間，零杠桿公司數(shù)目及比例均呈逐年顯著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。在公司治理結(jié)構(gòu)上，零杠桿公司與杠桿公司的最大區(qū)別在于其不存在銀行債權(quán)人。已有研究表明，銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用在公司貸款中扮演著重要的角色(Wang et al.，2014)，其可以部分替代公司的內(nèi)部治理機(jī)制(Byers et al.,2008)。進(jìn)一步地，Ang et al.(2000)認(rèn)為銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用可以在一定程度上緩解股東與管理層間的代理沖突。那么，零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失是否會(huì)加重股東與管理層之間的代理沖突？

現(xiàn)有文獻(xiàn)雖集中考察了零杠桿公司的公司層面特征、宏觀層面影響因素和零杠桿政策的選擇動(dòng)機(jī)等問(wèn)題，但依然存在以下局限：忽略了零杠桿政策所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，如對(duì)股東與管理層間代理沖突的影響；忽視了零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失對(duì)公司治理機(jī)制造成的影響；缺乏關(guān)于零杠桿政策持續(xù)性影響程度的考慮?；诖耍狙芯繌你y行債權(quán)人缺失的視角分析零杠桿政策以及零杠桿政策的持續(xù)時(shí)間對(duì)股東與管理層間代理沖突的影響，并且探討了零杠桿“進(jìn)入”決策當(dāng)年與前一年度的代理成本差異。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，有助于了解零杠桿政策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，特別是對(duì)于股東與管理層間代理沖突的影響，豐富了零杠桿公司的相關(guān)研究；第二，立足銀行債權(quán)人監(jiān)督作用缺失的視角，有助于從公司治理機(jī)制的本質(zhì)來(lái)研究上市公司的零杠桿政策選擇及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果；第三，從零杠桿政策的持續(xù)性入手，分析股東與管理層代理沖突隨零杠桿政策持續(xù)時(shí)間的增加而逐漸加重，為理解零杠桿政策和股東與管理層間代理沖突的內(nèi)在關(guān)系提供了新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)銀行債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制

在公司治理方面，零杠桿公司較杠桿公司的最大區(qū)別在于，零杠桿公司中銀行債權(quán)人監(jiān)督作用的缺失。作為監(jiān)督者，銀行債權(quán)人在公司的貸款活動(dòng)中起著至關(guān)重要的作用(Wang et al.,2014)，其可以通過(guò)債權(quán)人權(quán)利的實(shí)施監(jiān)督和規(guī)范借款公司(Qian et al.,2014)，部分替代公司的內(nèi)部治理機(jī)制(Byers et al.,2008)。

銀行債權(quán)人對(duì)借款公司的監(jiān)督作用可以從以下幾方面考慮：首先，銀行債權(quán)人可以通過(guò)銀行貸款契約對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)有力的控制。具體表現(xiàn)為在契約中明文規(guī)定具體的控制途徑，如設(shè)定公司股利支付的限制性條款等，也可以表現(xiàn)為拒絕貸款展期。其次，由于銀行和借款企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，為了防止借款企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為(道德風(fēng)險(xiǎn))，銀行債權(quán)人會(huì)積極發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)而降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。目前，解釋銀行債權(quán)人“獨(dú)特”監(jiān)督作用的理論包括委托監(jiān)督理論(Diamond,1984)和信息優(yōu)勢(shì)理論(Leland et al.,1977;Campbell et al.,1980)。Diamond(1984)提出的委托監(jiān)督理論認(rèn)為，與一般的個(gè)人貸款者相比，銀行以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)借款企業(yè)私有信息的監(jiān)控更有效率，其能有效監(jiān)督信息不對(duì)稱(chēng)下產(chǎn)生的問(wèn)題。Fama(1985)指出，銀行債權(quán)人作為內(nèi)部債權(quán)人具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。因此，與公開(kāi)債務(wù)和其他融資方式相比，銀行債務(wù)因存在銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用而具有一定的獨(dú)特性(Diamond,1984;Fama,1985;James et al.,2000)。

大量研究表明，銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用確實(shí)存在。Hadlock et al.(2002)認(rèn)為，銀行有助于緩解資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇問(wèn)題。Ahn et al.(2009)通過(guò)分析銀行監(jiān)督對(duì)借款公司盈余管理行為的影響后發(fā)現(xiàn)，借款公司的盈余管理行為會(huì)隨著銀行債權(quán)人監(jiān)督強(qiáng)度的增加而降低。進(jìn)一步地，Gilson et al.(1990)認(rèn)為，在出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的公司中，債權(quán)人的監(jiān)督作用可以替代無(wú)效率的董事會(huì)治理。Byers et al.(2008)也指出，銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用和公司治理機(jī)制在一定程度上可以相互替代。此外，銀行債權(quán)人通過(guò)債權(quán)人權(quán)利的實(shí)施可以有效監(jiān)督和規(guī)范借款公司的質(zhì)量(Qian et al.,2014)。胡奕明等(2008)分析了銀行作為大貸款人在公司治理中所發(fā)揮的監(jiān)督作用。徐昕等(2010)發(fā)現(xiàn)，銀行貸款的監(jiān)督作用是影響盈余穩(wěn)健性的重要因素之一，中國(guó)的銀行貸款已經(jīng)具有一定的監(jiān)督效率。銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用有助于使企業(yè)股東或管理層的投資決策更加謹(jǐn)慎，從而一定程度上抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為(翟勝寶 等，2014)。

(二)研究假設(shè)的提出

1.零杠桿政策與代理成本

按照J(rèn)ensen et al.(1976)的代理理論，公司的代理問(wèn)題分為三個(gè)維度：股東與管理層間的代理問(wèn)題、股東與債權(quán)人間的代理問(wèn)題以及控股股東與中小股東間的代理問(wèn)題。本文在控制控股股東與中小股東間代理問(wèn)題的基礎(chǔ)上，主要考察零杠桿政策對(duì)前兩個(gè)維度代理問(wèn)題的影響。與杠桿公司相比，零杠桿公司由于銀行債權(quán)人的缺失，股東與債權(quán)人間的代理沖突所導(dǎo)致的代理成本會(huì)降低，甚至不存在，而主要表現(xiàn)為股東與管理層間的代理沖突。因此，探究零杠桿政策如何影響上市公司股東與管理層之間的代理沖突具有重要意義。

由于銀行債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制的缺失，零杠桿政策會(huì)通過(guò)以下內(nèi)在機(jī)制影響股東與管理層間的代理沖突。首先，銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用會(huì)改變管理層的動(dòng)機(jī)，抑制股東與管理層間代理沖突。而零杠桿公司由于缺乏銀行債權(quán)人的監(jiān)督威脅，因此會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突，增加代理成本。如上文所述，銀行貸款也是一種重要的治理工具(Williamson,1988)，銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用在一定程度上可以緩解股東與管理層間的代理沖突，降低代理成本(Ang et al.,2000)。

其次，由于缺乏銀行債務(wù)融資定期償付義務(wù)的約束，零杠桿政策會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突。銀行債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)面臨還本付息的壓力(Jensen,1986;Stulz,1990)，促使管理層努力工作，從而有效緩解股東與管理層間的代理沖突。Stulz(1990)認(rèn)為，發(fā)行債務(wù)需要管理層定期償付本金或利息, 這會(huì)減少過(guò)度投資，加重投資不足；而發(fā)行權(quán)益會(huì)增加管理層所控制的資源，進(jìn)而減少投資不足，加重過(guò)度投資。因此，控制銀行債務(wù)的發(fā)行規(guī)?？梢云胶夤蓶|與管理層間代理沖突所導(dǎo)致的管理層自利行為對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響。

再次，零杠桿公司的高現(xiàn)金持有量可能會(huì)進(jìn)一步激化股東與管理層間的代理沖突。零杠桿公司沒(méi)有外部債務(wù)融資，其普遍持有較高的現(xiàn)金余額以彌補(bǔ)外部債務(wù)融資的不足。按照J(rèn)ensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說(shuō)，管理層可能出于自身機(jī)會(huì)主義行為的考慮，通過(guò)超額在職消費(fèi)、過(guò)度投資以及閑置資金來(lái)處置自由現(xiàn)金流。因此，零杠桿公司的高現(xiàn)金持有量無(wú)疑會(huì)提高管理層掏空公司現(xiàn)金的可能性，進(jìn)而激化股東與管理層間的代理沖突，加重代理問(wèn)題。

最后，由于銀行債權(quán)人監(jiān)督作用的缺失，零杠桿公司的對(duì)外信息披露需求會(huì)降低，進(jìn)而增加上市公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度，加重股東與管理層間的代理沖突。信息披露是銀行債權(quán)人掌握公司信息的重要方式。為了獲得更多的銀行貸款或滿(mǎn)足貸款協(xié)議中限制性條款的要求，上市公司會(huì)公開(kāi)披露更多的信息以增強(qiáng)銀行債權(quán)人對(duì)借款企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和還款能力的信心。基于此，由于缺乏銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用，零杠桿公司對(duì)外信息披露質(zhì)量和信息披露程度會(huì)降低，信息不透明度會(huì)更高。Hadlock et al.(2002)認(rèn)為，銀行有助于緩解資本市場(chǎng)中因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的逆向選擇問(wèn)題。王霞等(2013)也指出，來(lái)自銀行債權(quán)人的監(jiān)督一定程度上會(huì)影響企業(yè)是否披露環(huán)境信息的概率。

基于以上分析，提出：

假設(shè)1：零杠桿公司中股東與管理層間代理沖突所產(chǎn)生的代理成本要高于杠桿公司。

2.零杠桿政策的持續(xù)性與代理成本

零杠桿政策是公司的暫時(shí)性策略嗎？公司可能出于融資約束或未來(lái)期間財(cái)務(wù)靈活性的考慮而暫時(shí)性選擇零杠桿政策，為此，本文進(jìn)一步分析了零杠桿政策的持續(xù)性對(duì)代理成本的影響。Bessler et al.(2013)認(rèn)為，公司采用零杠桿政策可能是為了未來(lái)期間的財(cái)務(wù)靈活性，因此，其將零杠桿持續(xù)時(shí)間對(duì)項(xiàng)目投資資本成本的影響納入研究模型，結(jié)果表明，與零杠桿政策持續(xù)時(shí)間較短的公司相比，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的公司受融資約束的可能性更大，投資項(xiàng)目的資本支出更少。那么，對(duì)于代理成本而言，零杠桿政策的持續(xù)性又會(huì)產(chǎn)生何種影響？如上文所述，零杠桿政策會(huì)通過(guò)銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用和定期償債義務(wù)的缺失、公司特征(如高現(xiàn)金持有量)及對(duì)外信息披露等而加重股東與管理層間的代理沖突。因此，零杠桿政策的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，銀行債權(quán)人的缺失就越久，對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響也越大。也就是說(shuō)，由于缺乏銀行債權(quán)人的監(jiān)督和制衡作用，股東和管理層間的代理沖突會(huì)隨著零杠桿政策持續(xù)性的增加而更為嚴(yán)重?；诖?，本文提出：

假設(shè)2：零杠桿政策的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，股東與管理層間代理沖突所產(chǎn)生的代理成本越大。

3.零杠桿“進(jìn)入”決策前后年度的代理成本差異

進(jìn)一步，針對(duì)每一家零杠桿公司，分別考察零杠桿政策的采用是否會(huì)導(dǎo)致代理成本的增加，這對(duì)于零杠桿政策是否會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突更具說(shuō)服力。如前文所述，由于零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失，銀行債權(quán)人無(wú)法對(duì)借款企業(yè)實(shí)施相應(yīng)的控制和監(jiān)督，進(jìn)而影響公司的代理成本。有關(guān)零杠桿政策如何影響上市公司代理成本的理論分析已在假設(shè)1中詳細(xì)闡述，這里不再贅述。Devos et al.(2012)以連續(xù)3年零杠桿前發(fā)行債務(wù)的公司和連續(xù)3年零杠桿后發(fā)行債務(wù)的公司為樣本，分析這兩類(lèi)公司融資約束狀態(tài)的變化，結(jié)果表明，當(dāng)融資約束放松時(shí)，上市公司會(huì)再次進(jìn)行債務(wù)融資。借鑒其研究思路，本文檢驗(yàn)了上市公司采用零杠桿“進(jìn)入”決策前后年度的代理成本是否會(huì)發(fā)生變化。其中，零杠桿“進(jìn)入”決策是指公司由t-1年度的杠桿融資政策轉(zhuǎn)變?yōu)閠年度的零杠桿政策。本文假設(shè)1認(rèn)為 ，零杠桿公司中股東與管理層間代理沖突所產(chǎn)生的代理成本要高于杠桿公司的代理成本。因而，據(jù)此可以推斷，公司零杠桿年度的代理成本要顯著高于零杠桿前一年度的代理成本?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)3：公司采用零杠桿“進(jìn)入”決策時(shí)，零杠桿“進(jìn)入”決策當(dāng)年的代理成本顯著高于“進(jìn)入”決策前一年度的代理成本。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2013年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象。其中，采用2007—2013年而非2000—2013年的數(shù)據(jù)，主要基于：第一，2007年之前，每年零杠桿公司的數(shù)目不足100家(2006年除外)，占公司總數(shù)的比例不足10%，公司的零杠桿政策選擇可能不存在一定的傾向性；第二，上市公司于2007年采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此選取2007年之后的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)更具可比性。

相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終形成一個(gè)包含2495家公司14123個(gè)有效觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。我們對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理(Winsorize)，以避免異常值對(duì)分析結(jié)果的影響。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本研究的回歸模型如下：

AgencyCostit=α+β1ZLit+γControlsit+εit

(1)

AgencyCostit=α+β1ZL_Durationit+γControlsit+εit

(2)

ROAit=α+β1ZLit+γControlsit+εit

(3)

ROAit=α+β1AgencyCostit+β2ZLit+γControlsit+εit

(4)

其中，模型(1)主要檢驗(yàn)公司的零杠桿政策是否會(huì)影響股東與管理層間的代理沖突；模型(2)主要檢驗(yàn)零杠桿政策的持續(xù)性對(duì)代理成本的影響；模型(3)和(4)主要檢驗(yàn)零杠桿政策、代理成本與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

AgencyCost為代理成本變量，分別采用管理費(fèi)用率(AdminExpenseRatio)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AssetsTurnover)進(jìn)行衡量。模型(1)和(2)的解釋變量分別為零杠桿虛擬變量(ZL)、零杠桿的持續(xù)性(ZL_Duration)，以此分別驗(yàn)證兩個(gè)假設(shè)。Controls為控制變量，主要包括公司治理變量，如董事會(huì)規(guī)模、外部董事占董事會(huì)的比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例、高管薪酬、兩職是否合一、管理層持股比例和管理層持股比例的平方項(xiàng)等，以及公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和行業(yè)、年度虛擬變量。

(三)變量定義

1.因變量

目前，用于衡量股東與管理層間代理成本的指標(biāo)包括自由現(xiàn)金流比例(Fauver et al.,2010)、管理層持股(Dey,2008)、兩權(quán)分離度(Harvey et al.,2004)和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率(Ang et al.,2000;Singh et al.,2003;Florackis et al.,2009)。然而，這些指標(biāo)在實(shí)際運(yùn)用中都有一些不足之處。首先，自由現(xiàn)金流比例指標(biāo)可能會(huì)存在內(nèi)生性問(wèn)題。零杠桿公司可能會(huì)因?yàn)槭艿饺谫Y約束而持有大量現(xiàn)金以彌補(bǔ)外部融資能力的不足。其次，中國(guó)上市公司中，管理層持股比例很低，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度的也比較少，因此管理層持股很難真實(shí)反映代理成本。最后，兩權(quán)分離度側(cè)重于對(duì)控股股東與中小股東間代理沖突的衡量，而本文重點(diǎn)關(guān)注股東與管理層間的代理沖突，因此該指標(biāo)也稍有欠缺。

為了克服以上指標(biāo)存在的局限性，本文借鑒Ang et al.(2000)、Singh et al.(2003)、Florackis et al.(2009)等，選擇管理費(fèi)用率(AdminExpenseRatio)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AssetsTurnover)兩個(gè)指標(biāo)作為代理成本的代理變量。其中，管理費(fèi)用率在一定程度上反映了管理層可任意決定的費(fèi)用；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是對(duì)企業(yè)總體代理效率的直接度量，它反映了管理者經(jīng)營(yíng)公司資產(chǎn)的努力程度和決策效率，與公司的代理成本負(fù)相關(guān)。

2.解釋變量

本文重點(diǎn)考察零杠桿政策是否會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突、零杠桿政策的持續(xù)性對(duì)代理成本的影響以及零杠桿政策前后代理成本的變化。因此，解釋變量主要有零杠桿政策的虛擬變量(ZL)和零杠桿政策持續(xù)性變量(ZL_Duration)。

3.控制變量

由于公司治理會(huì)影響代理成本，因此本文控制了董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、管理層持股比例、管理層持股比例的平方項(xiàng)、高管薪酬、兩職是否合一和第一大股東持股比例等公司治理變量，以使解釋變量更具說(shuō)服力。此外，還控制了公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、年度和行業(yè)虛擬變量。

具體變量說(shuō)明如表1所示。

表1　變量說(shuō)明

四、實(shí)證分析與假設(shè)驗(yàn)證

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了零杠桿公司和杠桿公司的描述性統(tǒng)計(jì)以及兩樣本均值差異和中值差異的T檢驗(yàn)結(jié)果。代理成本方面，零杠桿公司的管理費(fèi)用率均值和中值分別為0.161和0.103，顯著高于杠桿公司的均值0.099和中值0.070。此外，零杠桿公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值(0.639)和中值(0.513)顯著低于杠桿公司的均值(0.735)和中值(0.625)。管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均是代理成本的代理變量，均值和中值的T檢驗(yàn)結(jié)果表明，零杠桿公司的代理成本要顯著高于杠桿公司的代理成本，支持假設(shè)1。

在公司治理方面，零杠桿公司的管理層持股比例、獨(dú)立董事比例、高管薪酬以及兩職合一、自由現(xiàn)金流、每股股利和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率較高，而公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小。造成這些差異的原因很多，值得關(guān)注的可能有：(1)零杠桿公司的董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小，原因可能在于零杠桿公司本身的規(guī)模就較小，無(wú)需設(shè)置較大規(guī)模的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。(2)零杠桿公司的管理層持股比例較高，可能的解釋是，當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)，其會(huì)意識(shí)到債務(wù)融資較股權(quán)融資的高限制性以及銀行監(jiān)督的威脅而選擇低債務(wù)或零杠桿。(3)當(dāng)高管薪酬和兩職合一較高時(shí)，公司的內(nèi)部治理可能存在管理層控制權(quán)過(guò)大，管理層會(huì)為了降低公司層面的風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身的人力資本(Fama,1980)、通過(guò)減少利息支付而增加私有收益和管理層的可控資源(Stulz,1990)以及避免與債務(wù)相關(guān)的定期還款壓力(Jensen,1986)等而采用零杠桿政策。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)分析

注：*、**、***分別表示在 10% 、5% 和 1% 的顯著性水平下顯著。下同。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1.零杠桿政策與代理成本

表3　零杠桿資本結(jié)構(gòu)與代理成本的回歸結(jié)果

注：括號(hào)里的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差。下同。

為了判斷零杠桿政策對(duì)代理成本的影響，本文根據(jù)前述經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。由表3的回歸(1)和(2)可知，當(dāng)被解釋變量為管理費(fèi)用率時(shí)，零杠桿政策(ZL)與管理費(fèi)用率顯著正相關(guān)；當(dāng)被解釋變量為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率時(shí)，零杠桿政策(ZL)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，即與代理成本顯著正相關(guān)。無(wú)論是用管理費(fèi)用率還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的代理變量，零杠桿公司的代理成本均顯著高于杠桿公司。因此，零杠桿政策會(huì)加重公司股東與管理層間的代理沖突，假設(shè)1得以驗(yàn)證。因銀行債權(quán)人缺失而增加的股東與管理層代理成本要遠(yuǎn)大于股東與債權(quán)人間代理沖突本身所產(chǎn)生的代理成本，這也從側(cè)面反映銀行的債務(wù)治理機(jī)制是有效的。

此外，該回歸還控制了可能對(duì)代理成本產(chǎn)生顯著影響的一些因素，如公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等。公司規(guī)模和成長(zhǎng)性均與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好的公司越有利于降低代理成本(張兆國(guó) 等,2008)。設(shè)置董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例以及管理層薪酬變量主要是為了控制公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)代理成本可能產(chǎn)生的影響。理論上，根據(jù)Jensen(1993)的利益趨同假說(shuō)，管理層持股有助于股東和管理層的利益結(jié)盟，隨著管理層所有權(quán)比例的增加，公司的業(yè)績(jī)也會(huì)提升，股東與管理層間的代理沖突會(huì)隨著管理層持股比例的提高而降低，但Morck et al.(1988)、Kole(1995)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部所有權(quán)和公司業(yè)績(jī)之間是一種非線性關(guān)系，因此本文采用管理層持股比例和管理層持股比例的平方項(xiàng)作為控制變量。結(jié)果顯示，回歸(1)中，管理層持股比例與管理費(fèi)用率是顯著的非線性關(guān)系，但在回歸(2)中，管理層持股比例與代理成本的非線性關(guān)系不顯著。

2.零杠桿政策的持續(xù)性與代理成本

表4　零杠桿政策的持續(xù)性與代理成本的回歸結(jié)果

為避免暫時(shí)性采用零杠桿政策的公司樣本對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步考察了零杠桿政策的持續(xù)性對(duì)代理成本的影響。零杠桿政策的持續(xù)性是指該年零杠桿政策的持續(xù)年數(shù)與本樣本中該公司觀測(cè)值的年數(shù)之比。表4中回歸(1)和(3)是全樣本回歸的結(jié)果，零杠桿的持續(xù)性與管理費(fèi)用率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)分別為0.0429和-0.169，在統(tǒng)計(jì)上均顯著。然而，在零杠桿公司的回歸結(jié)果中，回歸(2)中零杠桿的持續(xù)性與管理費(fèi)用率雖正相關(guān)但統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明隨著零杠桿政策持續(xù)時(shí)間的增長(zhǎng)，由管理費(fèi)用率所表示的代理成本會(huì)增加但不顯著。而回歸(4)中零杠桿的持續(xù)性與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，即與代理成本顯著正相關(guān)，這表明隨著零杠桿政策持續(xù)時(shí)間的增長(zhǎng)，由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所表示的代理成本會(huì)顯著增加?？傮w來(lái)說(shuō)，假設(shè)2得到驗(yàn)證，即，零杠桿政策的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，股東與管理層間的代理沖突越大。

3.零杠桿“進(jìn)入”決策分析

本部分采用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)零杠桿“進(jìn)入”決策當(dāng)年的代理成本與其前一年度的代理成本是否存在顯著差異。從表5可以看出，當(dāng)采用零杠桿“進(jìn)入”決策時(shí)，“進(jìn)入”決策前一年度和“進(jìn)入”決策年度的代理成本存在顯著差異，配對(duì)t值(P值)均在1%的置信水平上顯著。其中，“進(jìn)入”決策前一年度的管理費(fèi)用率顯著低于“進(jìn)入”當(dāng)年的管理費(fèi)用率，因此，“進(jìn)入”決策前一年度的代理成本顯著低于“進(jìn)入”當(dāng)年的代理成本。對(duì)于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，“進(jìn)入”決策前一年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于“進(jìn)入”當(dāng)年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，由于代理成本與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的負(fù)向代理關(guān)系，因此，“進(jìn)入”決策前一年度的代理成本也顯著低于“進(jìn)入”當(dāng)年的代理成本。最終，研究結(jié)果支持假設(shè)3，即，無(wú)論是管理費(fèi)用率還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，公司采用零杠桿“進(jìn)入”決策時(shí)，零杠桿 “進(jìn)入”決策當(dāng)年的代理成本都顯著高于前一年度的代理成本。在控制不同公司間的影響后，這也更加直觀地驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5　代理成本差異的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)

注：2007—2013年，共有816家公司2255個(gè)采用零杠桿政策的觀測(cè)值，但符合零杠桿“進(jìn)入”決策的公司僅有504家。而且，由于管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)有少量缺失，最終配對(duì)樣本T檢驗(yàn)的樣本量分別為495和499家。

(三)進(jìn)一步分析：對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

毋庸置疑，無(wú)論是股東與管理層間的代理成本、股東與債權(quán)人間的代理成本，還是控股股東與中小股東間代理成本的存在都會(huì)降低公司的市場(chǎng)價(jià)值。目前，關(guān)于代理成本的研究更多是結(jié)合了公司治理、資本結(jié)構(gòu)以及審計(jì)等方面。成本增加會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)降低，這是顯而易見(jiàn)的，然而，已有研究卻發(fā)現(xiàn)零杠桿公司的業(yè)績(jī)較杠桿公司更好(Zaher,2010;Lee et al.,2011)。考慮到零杠桿政策會(huì)加重股東與管理層的代理沖突，提高公司代理成本，那么，零杠桿政策究竟會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生怎樣的影響呢？

表6報(bào)告了零杠桿政策、代理成本與公司業(yè)績(jī)的分析結(jié)果。回歸(1)—(3)和回歸(4)—(6)分別研究了使用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的代理變量時(shí)，零杠桿政策通過(guò)代理成本的中介作用對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響。當(dāng)用管理費(fèi)用率作為代理變量時(shí)，零杠桿政策和公司業(yè)績(jī)?cè)?%水平下顯著正相關(guān)；同時(shí)，零杠桿政策與管理費(fèi)用率也在1%水平下顯著。這說(shuō)明在中國(guó)的制度背景下，零杠桿政策會(huì)加重股東與管理層間的代理成本，與假設(shè)1一致；進(jìn)一步地，當(dāng)控制管理費(fèi)用率后，通過(guò)Sobel檢驗(yàn)計(jì)算可得Z=-5.182，p<0.0000, 部分中介效應(yīng)顯著。類(lèi)似地，當(dāng)采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理變量時(shí)，由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與代理成本是負(fù)相關(guān)的，因此零杠桿政策對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)；在控制總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率后，進(jìn)一步通過(guò)Sobel檢驗(yàn)計(jì)算得出Z=-5.363，p<0.0000，部分中介效應(yīng)顯著?？傮w來(lái)說(shuō)，零杠桿政策會(huì)增加公司業(yè)績(jī)，但是由于零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失，零杠桿政策會(huì)通過(guò)加重股東與管理層間代理成本而部分降低公司業(yè)績(jī)。

表6　零杠桿資本結(jié)構(gòu)、代理成本與公司業(yè)績(jī)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了三個(gè)方面的檢驗(yàn)：(1)重新定義零杠桿公司，將短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為零的公司定義為零杠桿公司。在此基礎(chǔ)上，再進(jìn)行回歸分析，結(jié)論未發(fā)生改變。(2)重新定義代理成本，將經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率作為股東與管理層間的代理沖突所導(dǎo)致的代理成本的代理變量。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率是指管理費(fèi)用率與銷(xiāo)售費(fèi)用率的合計(jì)數(shù)。采用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)論也保持不變。(3)采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，重新分析的結(jié)果亦顯示，結(jié)論保持不變。其中，針對(duì)零杠桿 “進(jìn)入”決策前一年度的代理成本與“進(jìn)入”決策當(dāng)年的代理成本的差異仍進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，研究結(jié)論也沒(méi)有變化。

總體而言，本文的結(jié)論是可靠的。

五、研究結(jié)論

本文以2007—2013年的上市公司為研究對(duì)象，針對(duì)零杠桿政策是否會(huì)影響公司的代理成本，是否會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突，進(jìn)行深入探討。結(jié)論表明：與杠桿公司相比，零杠桿公司中由股東與管理層間代理沖突所產(chǎn)生的代理成本更高；零杠桿政策的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，由股東與管理層間的代理沖突所產(chǎn)生的代理成本就越高；公司采用零杠桿 “進(jìn)入”決策時(shí)，零杠桿 “進(jìn)入”決策當(dāng)年的代理成本顯著高于“進(jìn)入”決策前一年度的代理成本。因此，零杠桿政策會(huì)加重公司股東與管理層間的代理沖突，增加公司的代理成本。該結(jié)論從側(cè)面反映，銀行債權(quán)人治理確實(shí)可以在一定程度上緩解股東與管理層的代理沖突。

銀行債務(wù)融資不僅能為公司帶來(lái)一定的稅收收益，而且銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用還可以緩解股東與管理層間的代理沖突，完善公司治理機(jī)制。因此，對(duì)于上市公司而言，直接采取零杠桿政策是否為最優(yōu)融資策略還值得商榷。對(duì)于投資者而言，投資于零杠桿公司意味著可能面臨更嚴(yán)重的股東與管理層間的代理沖突。對(duì)于銀行而言，銀行的貸款政策是否合理，是否是導(dǎo)致上市公司由于融資難而被迫采用零杠桿政策的直接原因。這些都值得深入思考。本文著眼于考察零杠桿政策對(duì)代理成本的影響，在研究的過(guò)程中還意外地發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的結(jié)論：雖然零杠桿政策會(huì)加重股東與管理層間的代理沖突，提高公司的代理成本，進(jìn)而降低公司業(yè)績(jī)，但總體來(lái)說(shuō)，零杠桿政策并不必然導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)降低。這也與前人對(duì)零杠桿公司的研究相一致：與杠桿公司相比，零杠桿公司往往盈利能力更強(qiáng)，市價(jià)賬面比更高。由于零杠桿政策的相關(guān)研究尚不成熟，未來(lái)有必要進(jìn)行更深入的探討，以揭開(kāi)零杠桿政策的神秘面紗。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Does Lack of Bank Creditors Increase Agency Conflicts between Shareholders and Management of Zero-leverage Firms？

HUANG Zhen1LI WanLi1,2GAO WeiWei1

(1.School of Management, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049;2.Accounting School, Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 201620)

Abstract:Using the data from the period of 2007 to 2013 in Shanghai and Shenzhen Stock market, this paper examines the impact of zero-leverage policy on agency conflicts between shareholders and management from the perspectives of the lack of bank creditors. The empirical results show that the agency costs between shareholders and management in zero-leverage firms are significantly higher than those in leverage firms, the agency costs would increase with the duration of zero-leverage policy, and the agency costs of the year adopting zero-leverage policy are significantly higher than the agency costs of the year before the zero-leverage policy when the company has zero-leverage entry decisions.

Keywords:zero-leverage policy; lack of bank creditors; agency conflicts between shareholders and management; agency costs

收稿日期：2015-04-17

作者簡(jiǎn)介：黃珍(1989--)，女，河南南陽(yáng)人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士生。

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究西部和邊疆地區(qū)青年基金項(xiàng)目“重要性判斷、公司治理與財(cái)務(wù)重述信息披露”(14XJC790001)。

中圖分類(lèi)號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-6260(2016)02-0147-10

李婉麗(1963--)，女，陜西西安人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

高偉偉(1988--)，女，山東德州人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士生。