企業(yè)股利政策探討

郝玉強

[提要] 當下我國企業(yè)的所有體制已從公有制為主向多種體制轉(zhuǎn)變，其中股份制是一個重要的轉(zhuǎn)變方向。企業(yè)實行或轉(zhuǎn)為股份制甚至上市后，不可避免地要進行股利的分配；而股利政策則成為上市公司及股份制企業(yè)的核心財務問題之一，股利政策的選擇是否得當將直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展、股東的利益、上市公司股票價格的高低和企業(yè)的形象好壞。

關(guān)鍵詞：股利；股利政策；留存收益；資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年12月29日

股利亦稱股息、紅利。股份企業(yè)通常在年終結(jié)算后將盈利的一部分作為股息按股額分配給股東。股利政策是稅后收益在股東所得股利和留存盈利之間進行合理分配的策略，它在股份制企業(yè)財務政策中扮演著十分重要的作用。一方面它是企業(yè)籌資、投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財行為的必然結(jié)果；另一方面恰當?shù)墓衫峙湔?，不僅可以樹立起良好的企業(yè)形象，而且能激發(fā)廣大投資者對企業(yè)持續(xù)投資的熱情，從而使企業(yè)獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。對于股份制企業(yè)而言，如果支付較高的股利，可使股東獲得可觀的投資收益，還能引起企業(yè)股票價格上升。但過高的股利將使企業(yè)留存利潤減少，或者影響企業(yè)未來發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響企業(yè)未來收益。而支付較低的股利，雖然使企業(yè)留存較多的發(fā)展資金，但可能會與企業(yè)部分股東的愿望相背離，致使股票價格下跌，企業(yè)形象受損。因此，如何制定股利政策，使股利的發(fā)放與企業(yè)的未來持續(xù)發(fā)展相適應，便成了企業(yè)管理層的終極目標。

一、影響股利政策的因素

企業(yè)在制定股利政策時，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，從保護股東、企業(yè)本身和債權(quán)人的利益出發(fā)，才能使企業(yè)的收益分配合理化。影響股利政策的因素主要有：

（一）股利發(fā)放限制條件。（1）法律法規(guī)限制。為維護有關(guān)各方面的利益，各國的法律對企業(yè)的利潤分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務償付、現(xiàn)金積累等方面都有規(guī)范，企業(yè)的股利政策必須符合這些法律規(guī)范；（2）契約限制。當企業(yè)通過長期借款、債券、優(yōu)先股、租賃合約等形式向外部籌資時，常應對方要求，接受一些約束企業(yè)派息行為的限制條款。例如，規(guī)定只有在流動比率和其他安全比率超過規(guī)定的最小值后，才可支付股利。優(yōu)先股的契約通常也會申明在累積的優(yōu)先股股息付清之前，企業(yè)不得派發(fā)普通股股息。這些契約的限制都將影響企業(yè)的股利政策。確立這些限制性條款，限制企業(yè)股利支付，其目的在于促使企業(yè)把利潤的一部分按有關(guān)條款的要求進行再投資，以增強企業(yè)的經(jīng)濟實力，保障債款的如期償還。

（二）企業(yè)自身因素的影響。（1）管理者因素。由于信息不對稱，管理者存在著道德風險和逆向選擇行為，這會影響到企業(yè)的股利政策。對于我國這個新興的市場，上市企業(yè)的董事、監(jiān)事、經(jīng)理大多數(shù)由原來企業(yè)的黨政領(lǐng)導擔任或控制，外部董事、監(jiān)事少，董事長和經(jīng)理交叉任職的情況比較普遍，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中缺乏有效的制衡機制，管理層的道德風險和逆向選擇行為就可能會影響股利分配政策。事實上，我國不少上市企業(yè)無視股東利益采取了鐵公雞型股利政策，長期未給股東任何分紅回報，卻給企業(yè)高管年年加薪；（2）資本結(jié)構(gòu)和資金成本。企業(yè)債務和權(quán)益資本之間應該有一個最優(yōu)的比例，即最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在這個比例上，企業(yè)價值最大，資金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，這便使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比例偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而對企業(yè)股利政策的選擇產(chǎn)生制約。另外，不同的股利政策還會影響企業(yè)的未來籌資成本。留存收益是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，同發(fā)行新股或舉債相比，成本較低。但股利支付與企業(yè)未來籌資成本之間存在矛盾，這就要求企業(yè)的財務人員權(quán)衡股利支付與籌資要求之間的得失，制定出適合企業(yè)實際需要的股利政策；（3）投資機會。從股東財富最大化出發(fā)，企業(yè)之所以能將稅后利潤部分或全部留下來用于企業(yè)內(nèi)部積累，其前提是這一部分屬于股東的凈收益，可以使股東獲得高于股東投資必要報酬率的再投資收益。因此，如果企業(yè)有較多的有利可圖的投資機會，往往采用低股利政策。反之，如果它的投資機會較少，就可采用高股利政策；（4）償債能力。償債能力是股份企業(yè)確定股利分配時要考慮的一個基本因素。大量現(xiàn)金股利的支出必然影響企業(yè)的償還能力。因此，企業(yè)在確定股利分配數(shù)量時，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對企業(yè)償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后，企業(yè)仍能保持較強的償債能力，以維護企業(yè)的信譽和借貸能力；（5）變現(xiàn)能力。如果一個企業(yè)的資產(chǎn)有較強的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強。而成長中的盈利性較好的企業(yè)，如其大部資金投在固定資產(chǎn)和永久性營運資金上，他們通常不愿意支付現(xiàn)金股利而危急企業(yè)的安全；（6）資本成長。上市企業(yè)在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)與資本成本相一致；（7）股權(quán)控制要求。如果企業(yè)股東和管理人員較看重原股東對企業(yè)的控制權(quán)，則該企業(yè)一般不愿意發(fā)行新股，而是更多地利用企業(yè)內(nèi)部積累。這種企業(yè)現(xiàn)金股利的支付可能就較低。

（三）股東因素。（1）對現(xiàn)金的需求和避稅。企業(yè)股東大致有兩類：一類是希望企業(yè)能夠支付穩(wěn)定的股利，來維持日常生活；另一類是希望企業(yè)多留利而少發(fā)放股利，以求少繳個人所得稅。從理論上講，股利和股票轉(zhuǎn)讓所得（資本利得）都應繳納個人所得稅。目前，我國股票轉(zhuǎn)讓所得免稅，現(xiàn)金股利需繳納稅率為20%的個人所得稅，股票股利（即紅股）免稅，另外股票轉(zhuǎn)讓交易雙方需繳納2‰的印花稅。因此，從稅負政策角度看，現(xiàn)階段我國股票股利免稅成為投資者偏好股票股利的誘因之一。但是，到底采取什么樣的股利政策，還應分析企業(yè)股東的構(gòu)成。如果高稅收等級納稅的富有股東比例很大，則可考慮少支付現(xiàn)金股利；如果絕大部分股東屬于低收入階層，則宜采用支付較高的現(xiàn)金股利政策；（2）控制權(quán)的稀釋。股東對企業(yè)控制程度的強弱取決于持有股票份額的多少。支付較高的股利，會導致留存盈余減少，這又意味著將來發(fā)行新股的可能性加大。如果企業(yè)大量支付現(xiàn)金股利，再發(fā)行新的普通股以融通所需資金，現(xiàn)有股東的控股權(quán)就有可能被稀釋。另外，隨著新普通股的發(fā)行，流通在外的普通股股數(shù)必將增加，最終會導致普通股的每股盈利和每股市價下降，從而影響現(xiàn)有股東的利益。

（四）其他因素。（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境。經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性，企業(yè)在制定股利政策時同樣受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。比如，我國上市企業(yè)在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加；（2）通貨膨脹。當發(fā)生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要，企業(yè)為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤中予以補足，可能導致股利支付水平的下降；（3）市場成熟度。實際研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場，與成熟的市場相比，股票股利成為一種重要的股利形式。

二、股利政策的類型

企業(yè)管理層在制定股利政策時，通常會在結(jié)合了上述各種影響因素的基礎上，對各種常用的股利政策進行比較，最終選擇符合本企業(yè)特點與相適的股利政策。股利政策的核心問題是確定分配與留利的比例，即股利支付率先問題。在進行股利分配的實務中，企業(yè)常用股利政策類型如下：

（一）剩余股利政策。在制定股利政策時，企業(yè)投資機會和資金成本是兩個重要的影響因素，在企業(yè)有良好的投資機會時，為了降低資金成本，企業(yè)通常會采用剩余股利政策。所謂剩余股利政策就是在企業(yè)確定的最佳資本結(jié)構(gòu)下，稅后凈利潤首先要滿足投資的需求，然后若有剩余，才用于分配股利。這是一種投資優(yōu)先的股利政策。其優(yōu)點是：充分利用留存利潤籌資成本最低的資本來源，保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使綜合資本成本最低，實現(xiàn)企業(yè)價值的長期性和最大化。缺點是：完全遵照執(zhí)行剩余股利政策，將使股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的波動而波動。即使在盈利水平不變的情況下，股利將與投資機會的多寡呈反方向變動；投資機會越多，股利越??；反之，投資機會越少，股利發(fā)放越多。而在投資機會維持不變的情況下，則股利發(fā)放額將因企業(yè)每年盈利的波動而同方向波動。采取這一股利政策，管理者應首先確定最佳投資項目及所需的資金數(shù)額，然后盡可能的用留用利潤為投資項目融資，只有當投資項目所需資金得到完全滿足以后，剩余的留用利潤才能被用來支付股利。

（二）穩(wěn)定增長型股利政策。穩(wěn)定增長型股利政策是指企業(yè)將每年派發(fā)的股利額基本固定在某一特定水平上，然后在一段時間內(nèi)不論企業(yè)的盈利情況和財務善如何，派發(fā)的股利額均保持不變。只有當企業(yè)認為未來盈利的增加能夠使其將派發(fā)的股利額維持在一個更高的水平時，才會提高每股股利額。其優(yōu)點是：有利于曾強企業(yè)對投資者的凝聚力。因為投資者一般都希望股利能隨著會計年度的推移有所增長，至少不至于下降；有利于穩(wěn)定企業(yè)的股價，樹立企業(yè)良好的市場形象。因為這種股利政策向投資者者傳遞重要信息。企業(yè)支付的股利穩(wěn)定，就說明該企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，經(jīng)營風險小，有利于吸引眾多的投資者，特別是風險厭惡型和實行謹慎投資策略的機構(gòu)投資者，有利于企業(yè)順利融資。缺點是：這種只升不降的股利政策會給企業(yè)的財務活動帶來壓力。因為股利的支付與企業(yè)盈利沒關(guān)系，不論企業(yè)盈利多少，均按固定的甚至持續(xù)增長的方式派發(fā)股利。另外，在企業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)短暫的困難時，如派發(fā)的股利金額大于企業(yè)實現(xiàn)有盈利，必將侵蝕企業(yè)的留存收益或資本，影響企業(yè)的發(fā)展和正常經(jīng)營。

（三）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是指企業(yè)確定一個股利占盈余的比率、長期按此比率支付股利的政策，在這一股利政策下，只要企業(yè)的稅后利潤一經(jīng)計算確定，所派發(fā)的股利也就相應確定了。各年股利支付額隨企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞而上下波動，盈利高的年份股利高，盈利低的年份股利低。其優(yōu)點是：股利的支付額與企業(yè)的盈余密切相關(guān)，真正體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則。缺點是：股利隨盈利的波動而波動，向市場傳遞的企業(yè)未來收益前景的信息不明確。

（四）低正常股利加額股利政策。低正常股利加額外股利政策是指企業(yè)事先設定一個較低的經(jīng)常性股利額，一般情況下，企業(yè)每期都按此金額支付正常股利，只有企業(yè)盈利較多時，再根據(jù)實際情況發(fā)放額外股利。其優(yōu)點是：股利政策具有較大的靈活性。低正常股利加額外股利政策，既可以維持股利的一定穩(wěn)定性，又有利于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到目標資本結(jié)構(gòu)，使靈活性與穩(wěn)定性較好地相結(jié)合，因而為眾多企業(yè)采用。其缺點是：股利派發(fā)仍然缺乏穩(wěn)定性，額外股利隨盈利的變化，時有時無，給人漂浮不定的印象。另外，當額外股利在發(fā)放較長一段時期后，可能被誤認為是“正常股利”，一旦取消，可能造成“企業(yè)財務狀況惡化”的錯覺，使股價下跌。

三、股利政策的選擇

上述幾種股利政策各有利弊，在選擇時必須結(jié)合企業(yè)實際情況選擇適合企業(yè)當前及未來發(fā)展的股利政策。其中，最具影響力的因素是企業(yè)目前所處的發(fā)展階段。企業(yè)應根據(jù)自己所處的發(fā)展階段選擇對應的股利政策。企業(yè)的發(fā)展階段可劃分為初創(chuàng)階段、高速發(fā)展階段、穩(wěn)定增長階段、成熟階段和衰退階段。

（一）初創(chuàng)階段。初階階段企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險都很高，處于純粹現(xiàn)金流出的階段急需大量資金投入。而此時企業(yè)的融資能力很差，即使獲得了外部融資，其成本也不低。因此，為降低財務風險和資金壓力，企業(yè)應選擇剩余型股利政策為最佳選擇，走先發(fā)展后分配的路子。

（二）高速增長階段。此階段企業(yè)產(chǎn)品銷量急劇上升，為了擴大并穩(wěn)固市場，企業(yè)需要擴大生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效應，此時企業(yè)需要大量的資金投入，所以不宜宣派股利。但此時企業(yè)的已度過艱難的初創(chuàng)階段，并具有了一定的競爭優(yōu)勢，投資者往往有分配股利的要求。因此，為了平衡這兩方面的要求，應采取低正常股利加額外型的股利政策，在支付方式上應采用股票股利的方式而避免現(xiàn)金支付。

（三）穩(wěn)定增長階段。該階段的顯著特點是，企業(yè)產(chǎn)品市場占有率、銷售收入穩(wěn)定增長、生產(chǎn)能力擴大的對外投資需求相對減少，廣告、市場拓展開支比例下降，凈現(xiàn)金流入量穩(wěn)步增長，每股收益呈上升態(tài)勢；這些均表明企業(yè)已具備持續(xù)支付較高股利的能力。因此，理想的股利政策應是穩(wěn)定增長型股利政策。

（四）成熟階段。企業(yè)進入此階段時產(chǎn)品市場趨于飽和，銷售收入不再有大的增長，利潤水平相對穩(wěn)定，并且企業(yè)通常已積累了大量的盈余和資金，這時企業(yè)可考慮由穩(wěn)定增長型股利政策轉(zhuǎn)為固定型股利政策。但在確定最初的股利支付率不宜太高，應由低到高逐漸提高。

（五）衰退階段。企業(yè)在進入衰退階段時產(chǎn)品銷售收入銳減，利潤嚴重下降。此時，企業(yè)為了不被解散或被其他企業(yè)重組與兼并，就要投入新的行業(yè)或領(lǐng)域，以期獲得新生。此時的企業(yè)已不具備支付股利的能力，應采用剩余型股利政策。