公司治理與債務(wù)融資成本相關(guān)性研究

劉寧

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公司治理與債務(wù)融資成本相關(guān)性研究

劉寧

摘要：公司治理與債務(wù)融資成本的相關(guān)性一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文就股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、管理層持股等主要的公司內(nèi)部治理機(jī)制與債務(wù)成本的關(guān)系，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理，同時(shí)，在總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)這一領(lǐng)域未來(lái)研究方向提出一點(diǎn)看法。

關(guān)鍵詞：公司治理；融資成本；債務(wù)融資

一、引言

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還不成熟，股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足上市公司的融資需求，因此債務(wù)融資仍然是中國(guó)上市公司的主要融資來(lái)源。一方面，債務(wù)融資成本偏高，企業(yè)的融資能力就會(huì)顯著降低，導(dǎo)致上市公司在進(jìn)行投資決策時(shí)要過(guò)度考慮資金成本，從而喪失很多投資機(jī)會(huì)，使得公司業(yè)績(jī)和效益有所下降。另一方面，債務(wù)融資成本的產(chǎn)生正是基于資本市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，是債權(quán)人在無(wú)法辨識(shí)企業(yè)真實(shí)價(jià)值時(shí)為保護(hù)自身利益而建立的一種保護(hù)機(jī)制。隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化和發(fā)展，良好的公司治理，作為企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，已成為提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)代理成本

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)不同的組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了不同的公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)層面。大多數(shù)學(xué)者都愿意應(yīng)用代理成本理論來(lái)解釋和驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資成本之間的內(nèi)在關(guān)系，他們認(rèn)為，控股股東為維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益，將很樂(lè)意也很有必要對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督和控制。

Berle和Means（1932）提出，由于股權(quán)分散，股東未能有效進(jìn)行監(jiān)督，其對(duì)高級(jí)管理人員的約束實(shí)際上形同虛設(shè)，從而可能會(huì)使他們?cè)诠镜膶?shí)際運(yùn)營(yíng)中損害公司利益，由此可見(jiàn)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，從債務(wù)融資方面講，也能有效降低融資成本；Inderst and Muller（1999）指出，第一大股東持股比例較高的公司，將因資產(chǎn)替代或投資不足問(wèn)題導(dǎo)致更加高昂的債務(wù)代理成本；La Porta等（1999）在實(shí)證研究中調(diào)查了27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的大型上市公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；Shleifer and Vishney（1997）認(rèn)為，公司治理水平的提高一方面可以降低管理層與股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者之間的代理成本，另一方面也能在一定程度上緩解股東和債權(quán)人之間的代理成本，進(jìn)而降低上市公司的債務(wù)融資成本。于鵬（2007）發(fā)現(xiàn)，分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)未能形成對(duì)公司管理層的有效制約，反而增大了公司進(jìn)行盈余操作的可能；肖作平，廖理（2008）采用非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第一大股東是國(guó)家股的公司具有相對(duì)多的長(zhǎng)期負(fù)債，國(guó)家股的比例與債務(wù)期限水平呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股和流通股比例均分別與之呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；王志芳，油曉峰（2009）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)代理成本顯著正相關(guān)，同時(shí)，流通股比例越低，控股股東所占比例越高，公司債務(wù)代理成本就越低；姚立杰、羅玫、夏冬林（2010）通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了公司治理在銀行信貸決策中的作用，并發(fā)現(xiàn)銀行信貸對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重視程度高于公司治理效果，因此公司治理因素對(duì)銀行借款的融資能力的影響是有限的，只有監(jiān)事會(huì)特征和股權(quán)集中度對(duì)其有顯著影響。

（二）董事會(huì)特征與債務(wù)融資成本

董事會(huì)治理是公司治理的核心，不僅在企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)進(jìn)行監(jiān)督，尤其要保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠。Fama and Jensen（1983）指出，剩余風(fēng)險(xiǎn)承和控制權(quán)的分離會(huì)引起公司的代理問(wèn)題，而領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的設(shè)置能夠有效解決這一問(wèn)題，管理權(quán)和控制權(quán)的分離可以減少代理成本并提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，便會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立性，弱化公司治理效率；Bhojraj and Sengupta（2003）在控制相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)成本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立性與債務(wù)成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)集中度與債務(wù)成本呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；Anderson et al.（2004）采用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司數(shù)據(jù)庫(kù)研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立性越強(qiáng)的企業(yè)，其債務(wù)融資成本越低；Ashbaugh Skaife et al.（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)股權(quán)結(jié)構(gòu)等董事會(huì)治理因素與公司債券信譽(yù)等級(jí)顯著正相關(guān)，從而間接地影響了企業(yè)的債務(wù)融資成本；YixinLiu and Pornsit Jiraporn（2010）也證實(shí)了總經(jīng)理的權(quán)力越大，債券融資成本越高。

王躍堂、朱林、陳世敏（2006）在研究董事會(huì)獨(dú)立性與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立性在股權(quán)缺乏制衡的環(huán)境中能發(fā)揮監(jiān)督作用，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低風(fēng)險(xiǎn)水平，由此，債權(quán)人要求的回報(bào)率也會(huì)相對(duì)降低；蔣琰（2009）選取了293家深滬兩市連續(xù)四年具有配股資格的A股上市公司，共1172個(gè)研究樣本，在控制了公司規(guī)模、賬面市盈率、資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)等變量之后，采用獨(dú)立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會(huì)超額控制系數(shù)等作為衡量董事會(huì)獨(dú)立性的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)提高董事會(huì)獨(dú)立性可以有效降低上市公司債務(wù)融資成本。

（三）管理層持股與債務(wù)代理成本

上市公司降低代理成本通常有兩種途徑：一是對(duì)管理層的行為進(jìn)行有效監(jiān)督；二是對(duì)高級(jí)管理人員進(jìn)行適當(dāng)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)的常用手段。現(xiàn)有的研究成果極少涉及管理層持股對(duì)公司債券融資成本的影響，主要是通過(guò)兩方面間接影響債券融資成本。其一，根據(jù)Jensen and Meckling（1976）提出的利益趨同假說(shuō)，公司績(jī)效會(huì)隨著管理層所持股份的增加而上升。管理層持股可以降低所有者與管理者之間的代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加債權(quán)人對(duì)企業(yè)整體狀況的信賴，由此可以降低債權(quán)人要求的回報(bào)率；Jensen（1976）同時(shí)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)可以提高管理層和股東之間利益的一致性，從而降低代理成本；Jensen and Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，以股權(quán)激勵(lì)的方式讓管理層參與到剩余索取權(quán)的分配中，能促進(jìn)管理層關(guān)注股東和債權(quán)人的利益，從而降低代理成本；Bhagat and Bolton（2008）等也發(fā)現(xiàn)，管理層持股能夠促進(jìn)作為代理人的管理層以公司整體的利益為出發(fā)點(diǎn)，提高對(duì)方式靈活、成本較低的短期融資方式的選擇，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。其二，管理層和股東之間存在代理矛盾，而股東和債權(quán)人之間也存在利益沖突，當(dāng)管理層持股增加時(shí)，可以制約股東行為，進(jìn)而間接維護(hù)債權(quán)人利益，降低債務(wù)代理成本。高雷，宋順林（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股能夠有效抑制控股股東的掏空，Johnson等（2000）也認(rèn)為，管理者持股比例越高，在股東掏空時(shí)自己承受的成本也就越高，會(huì)促使他們對(duì)股東行為進(jìn)行更有效地制約；但就這一角度講，與Jensen（1976）提出授予管理層股權(quán)是為了提高管理層與股東的利益一致性的觀點(diǎn)有所不符；此外，崔偉（2008）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例和上市公司總債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)。

三、小結(jié)

筆者閱讀大量文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的理論成果主要局限在公司治理與整體債務(wù)成本或者長(zhǎng)期債務(wù)融資成本的層面，較少涉及對(duì)短期債務(wù)融資成本的影響。就國(guó)內(nèi)目前研究狀況而言，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，融資工具的日益豐富，國(guó)內(nèi)學(xué)者應(yīng)結(jié)合最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)治理機(jī)制等多方面研究公司治理對(duì)短期融資券、企業(yè)債券等短期融資工具融資成本的影響，豐富公司治理影響短期融資工具融資成本的研究，不僅可以得到更具針對(duì)性的理論與實(shí)踐研究成果，而且能夠?yàn)槭袌?chǎng)監(jiān)管部門制定相應(yīng)的管制措施，完善短期融資工具發(fā)行企業(yè)的公司治理機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）