影子貨幣及其影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論探討

范方志

影子貨幣及其影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論探討

范方志

[摘 要]伴隨互聯(lián)網(wǎng)、通信技術(shù)及金融創(chuàng)新的發(fā)展，各種新形態(tài)的貨幣不斷涌現(xiàn)，它們具備和行使傳統(tǒng)法幣的全部或部分功能，對貨幣政策傳導(dǎo)及其效應(yīng)產(chǎn)生了較大影響。如何適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)保持貨幣政策的有效性是亟待解決的重大理論和現(xiàn)實(shí)問題。筆者基于影子貨幣范疇對相關(guān)貨幣形態(tài)進(jìn)行了界定，認(rèn)為影子貨幣是國內(nèi)或國際記賬單位，具備和行使傳統(tǒng)法幣的全部或部分功能、對傳統(tǒng)法幣有替代作用但尚未納入貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和監(jiān)測范圍內(nèi)的貨幣。通過DSGE模型研究影子貨幣影響貨幣政策有效性的機(jī)制，分析了商業(yè)銀行和廣義政府的決策行為，認(rèn)為影子貨幣主要通過貨幣政策參與主體、中介指標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制對貨幣政策產(chǎn)生影響，在一定程度降低了貨幣政策的有效性。中國人民銀行應(yīng)當(dāng)加大對影子貨幣的監(jiān)管，有針對性地采取策略進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，確保貨幣政策傳導(dǎo)的通暢和精準(zhǔn)。

[關(guān)鍵詞]影子貨幣 貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制

一、前言

伴隨互聯(lián)網(wǎng)、移動通信技術(shù)及金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，各種新形態(tài)的貨幣不斷涌現(xiàn)，它們具備和行使傳統(tǒng)法幣的全部或部分功能。這些新形態(tài)貨幣對傳統(tǒng)貨幣有替代作用，但尚未納入貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和監(jiān)測范圍，有研究試圖從影子貨幣角度來界定，但關(guān)于影子貨幣概念的內(nèi)涵與外延并不清晰?！叭绻荒芏x我們的理論對象，則貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)顯然純屬無稽之談。”(Johnson，1967[1])。有關(guān)貨幣的研究主要有演繹和經(jīng)驗(yàn)貨幣定義流派以及馬克思和羅賓遜的貨幣觀及信用觀，而影子貨幣屬于典型的信用貨幣，因此，可借鑒影子銀行來定義。從業(yè)務(wù)和監(jiān)管的角度出發(fā)，金融危機(jī)調(diào)查委員會將影子銀行定義為游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的少受或不受監(jiān)管的“類銀行”的金融機(jī)構(gòu)或活動(FCIC,2010[2])；從功能上的角度出發(fā)，保羅·塔克認(rèn)為影子銀行體系一定程度上替代了商業(yè)銀行核心職能，作為一種工具、產(chǎn)品、市場，向企業(yè)、個人和金融機(jī)構(gòu)提供了流動性、配合性和高杠桿等服務(wù)(Tucker,2010[3])。影子貨幣是國內(nèi)或國際記賬單位，具備傳統(tǒng)貨幣的全部或部分功能，對傳統(tǒng)貨幣有替代作用，較難接受中央銀行的監(jiān)管(White，1984[4]；約翰·F·喬恩，2002[5])。從某種意義上來說，電子貨幣、虛擬貨幣都屬于此類，影子銀行對影子貨幣的創(chuàng)造也有貢獻(xiàn)，如回購協(xié)議使證券化產(chǎn)品成為一種“貨幣”(Gorton和Metrick 2010[6]；李波和伍戈，2011[7])。本文試圖對“影子貨幣”概念開展具體研究，包括對其進(jìn)行定義、范圍劃分、貨幣屬性探討，發(fā)現(xiàn)影子貨幣對貨幣政策目標(biāo)、政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制的影響，研究影子貨幣對貨幣政策效果的影響，并進(jìn)一步探討貨幣政策優(yōu)化及相關(guān)政策建議。

二、影子貨幣的概念及界定

影子貨幣屬于一個新興的概念，形式多樣且仍處于發(fā)展初級階段，國內(nèi)外并沒有形成關(guān)于其定義的統(tǒng)一定論。最早提出影子貨幣(ghost money)概念的是White(1984)[4]和約翰·F·喬恩(2002)[5]，但并沒有給出影子貨幣的具體定義及內(nèi)涵。我國學(xué)者郝雅紅(2014)[8]盡管對影子貨幣進(jìn)行了一定的分析，但也未就具體內(nèi)涵進(jìn)行界定。由于影子貨幣與影子銀行有一定的類似性，影子貨幣的概念似乎可以借鑒影子銀行相關(guān)研究，總結(jié)有關(guān)國際組織對影子銀行的權(quán)威定義*太平洋投資管理公司執(zhí)行董事 Mc-Culley 首次提出并定義其為“非傳統(tǒng)、非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，集合了短期不確定資金，不接受聯(lián)邦政府監(jiān)管，沒有再貼現(xiàn)權(quán)利的投資工具和通道”；金融危機(jī)調(diào)查委員會的定義是“在傳統(tǒng)銀行體系之外并進(jìn)行相似的金融活動，其中大多經(jīng)營不受監(jiān)管或僅受輕度監(jiān)管”( FCIC，2010)；金融穩(wěn)定理事會認(rèn)為影子銀行是銀行監(jiān)管之外的信用中介體系提出“影子銀行體系廣義上是指處于正規(guī)銀行體系之外的信用中介實(shí)體及其業(yè)務(wù)活動”( FSB，2011)。國內(nèi)學(xué)者杜亞斌和顧海寧(2010)[9]提出，影子銀行是指具有一定融資和放款功能，但不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行能夠吸收存款，且不受監(jiān)管的業(yè)務(wù)。李建軍和田光寧(2011)[10]對影子銀行進(jìn)行定義，明確非銀金融機(jī)構(gòu)、非正式金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品體系均屬于影子銀行范疇。，可發(fā)現(xiàn)基本上具備如下特征：行使了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的部分職能、未被納入銀行監(jiān)管體系之內(nèi)、存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

目前已有文獻(xiàn)從不同角度出發(fā)，探索了影子貨幣的貨幣功能及其影響。一是影子銀行的信用創(chuàng)造。其雖未改變我國貨幣存量，但一定程度上提升了社會信用總供給(李揚(yáng)，2011[11])，對貨幣供應(yīng)量具有長期影響(于菁，2013[12])，擴(kuò)大了社會總的貨幣供應(yīng)量，從而難以準(zhǔn)確把握貨幣供應(yīng)量尺度(駱振心和馮科2012[13])。二是電子貨幣。國際清算銀行的調(diào)查顯示，非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的電子貨幣會影響中央銀行的貨幣控制力，如影響短期利率水平(BIS，2012[14])，具體表現(xiàn)在對貨幣政策的中介目標(biāo)以及政策獨(dú)立性產(chǎn)生影響(謝平和尹龍，2001[15])，使得以狹義貨幣供給量當(dāng)作貨幣政策目標(biāo)的效果顯著下降(李心丹和劉紅忠，2000[16])。三是虛擬貨幣。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)虛擬貨幣會對貨幣供求理論和對貨幣政策的控制產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)以及貨幣政策的效果減弱(李翀，2003[17])，使得中央銀行可能陷入貨幣政策失效的困境(陳雨露和邊衛(wèi)紅，2002[18])。據(jù)此可見影子貨幣發(fā)展至今，已明顯有區(qū)別于傳統(tǒng)法幣的明顯共同特征，相關(guān)文獻(xiàn)為探討貨幣政策有效性提供了新的視角和高度，可從整體角度在此基礎(chǔ)上進(jìn)行歸納和總結(jié)。

影子貨幣在現(xiàn)實(shí)生活中無處不在，種類繁多且規(guī)模龐大，諸如非銀行電子貨幣、大部分的虛擬貨幣、影子銀行的信用創(chuàng)造、數(shù)字加密貨幣以及一些其他符合特征的非法定貨幣等都在影子貨幣之列，這些不同類型影子貨幣在其各自的領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)法幣價值尺度、流通功能、支付功能、貯藏手段及世界貨幣五大功能形成了一定程度的替代。本文對影子貨幣定義如下：影子貨幣是國內(nèi)或國際記賬單位，是具備和行使傳統(tǒng)法幣的全部或部分功能、對傳統(tǒng)法幣有替代作用但尚未納入貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和監(jiān)測范圍內(nèi)的貨幣。影子貨幣可以簡單概括為非中央銀行發(fā)行的具有貨幣功能的“貨幣”以及非銀行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的流動性，應(yīng)當(dāng)具備如下的功能和特征：第一，在一定領(lǐng)域內(nèi)能以更低的交易成本行使傳統(tǒng)貨幣的全部或部分貨幣功能，對傳統(tǒng)貨幣形成替代。第二，游離于央行的貨幣監(jiān)管之外，中央銀行不提供最后貸款人的保障，政府公共部門不提供信用擔(dān)保和額外服務(wù)。第三，基于信任而有了相對普遍性的信用貨幣。影子貨幣不是中央銀行發(fā)行的貨幣，也不是傳統(tǒng)商業(yè)銀行產(chǎn)生的信用創(chuàng)造，其價值來自于人們對其自發(fā)的信任。

三、影子貨幣影響貨幣政策的理論模型

影子貨幣對我國貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，主要是以貨幣供應(yīng)量為主要中介指標(biāo)相關(guān)傳導(dǎo)而言。我國貨幣政策總體上出現(xiàn)了效果下降的跡象(李方和段福印，2013)[19]，表現(xiàn)為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動的能力減弱(郭豫媚等，2016[20])。本文將通過構(gòu)建DSGE模型探究影子貨幣對貨幣政策的影響機(jī)制，主要分析商業(yè)銀行和廣義政府的決策行為，當(dāng)達(dá)到一階最優(yōu)條件時就得到了整個DSGE模型的一般最優(yōu)均衡條件。

(一)影子貨幣對商業(yè)銀行決策行為的影響

假設(shè)商業(yè)銀行主要從活期存款、定期存款及商業(yè)銀行的拆借資金三方獲取資金來源，且資金分別用于對廠商的短期貸款、長期貸款及存款準(zhǔn)備金(包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金)三個方面。商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可表述如下：

其中，τt+1是法定準(zhǔn)備金率。

商業(yè)銀行除了要考慮長期資產(chǎn)與長期負(fù)債在時限上的匹配問題，還要考慮流動性管理及利潤最大化問題。假設(shè)商業(yè)銀行在創(chuàng)造活期存款時需要考慮超額存款準(zhǔn)備金的使用效率問題，即采用下面的行為方程：

(二)影子貨幣對廣義政府決策行為的影響

從廣義政府(這里的廣義政府包括中央政府和中央銀行)的角度來看，調(diào)節(jié)稅收、發(fā)行債券和貨幣是其維持預(yù)算平衡的三種手段：

假設(shè)政府支出由以下方程確定：

其中，gt是穩(wěn)態(tài)時的政府支出。

中央銀行采用一定的貨幣政策規(guī)則來實(shí)現(xiàn)自身期望的目的，假設(shè)中央銀行以同業(yè)拆借利率作為貨幣政策工具，并且考慮到當(dāng)前我國主要以貨幣供應(yīng)量作為政策中介目標(biāo)，貨幣政策規(guī)則采用下面推廣的Taylor規(guī)則形式：

四、我國影子貨幣發(fā)展及其對貨幣政策的影響

(一)我國影子貨幣的發(fā)展現(xiàn)狀

1.非銀行存款類的電子貨幣。

這類影子貨幣通常由非銀行的金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，可以通過現(xiàn)金或銀行存款劃轉(zhuǎn)的方式獲得，分為卡基形式與網(wǎng)基形式兩種?？ɑ问降挠白迂泿湃绻粌χ悼ā⑿@一卡通、超市購物卡等，可以通過現(xiàn)金或銀行轉(zhuǎn)賬的方式進(jìn)行儲值，能在相當(dāng)有限的流通領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮貨幣的價值尺度和流通職能，規(guī)模及影響較小。網(wǎng)基形式的非銀行存款電子貨幣的數(shù)額及影響較大，通常以賬戶形式存在，代表了對發(fā)行機(jī)構(gòu)的要求權(quán)。通過支付系統(tǒng)賬戶與銀行普通賬戶掛鉤，當(dāng)用戶需要將這類影子貨幣轉(zhuǎn)為銀行存款時，可以通過相應(yīng)的支付系統(tǒng)賬戶發(fā)送命令通知銀行并存入現(xiàn)金；相反，在需要使用時也可以相應(yīng)地從銀行賬戶中轉(zhuǎn)入支付系統(tǒng)賬戶。非銀行存款類電子貨幣的影子貨幣性質(zhì)可以支付寶余額為例進(jìn)行說明，支付寶在現(xiàn)實(shí)使用中幾乎發(fā)揮與現(xiàn)金或銀行存款相同的支付流通等功能，但支付寶余額實(shí)質(zhì)上既非銀行存款也不能直接提取現(xiàn)金，而是支付寶以其信譽(yù)擔(dān)保發(fā)行的影子貨幣，中央銀行不會提供最后貸款人的保障。在一筆買賣商品或服務(wù)的交易中，支付寶余額發(fā)揮了價值尺度功能和交換流通功能，另外有更多用戶選擇將資金留在支付寶賬戶內(nèi)，逐漸被用于勞務(wù)工資發(fā)放、債務(wù)償還及支付租金等。以支付寶為主要代表的第三方支付機(jī)構(gòu)*根據(jù)央行2號令細(xì)則《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，支付機(jī)構(gòu)指依法取得人民銀行頒發(fā)的《支付業(yè)務(wù)許可證》，在收付款人之間作為中介機(jī)構(gòu)提供貨幣資金轉(zhuǎn)移服務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)。支付機(jī)構(gòu)提供的支付業(yè)務(wù)類型包括：網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)、預(yù)付卡的發(fā)行與受理、銀行卡收單以及人民銀行確定的其他支付服務(wù)，的電子貨幣是非銀行電子貨幣的主流，并且近年來交易規(guī)模迅速擴(kuò)大。2010至2014年間，我國第三方支付交易規(guī)模增長了12倍，到 2014年突破了14萬億元。目前，我國第三方支付在網(wǎng)絡(luò)購物、生活繳費(fèi)、網(wǎng)上金融等諸多領(lǐng)域得到廣泛的運(yùn)用，其中支付份額最大的是網(wǎng)絡(luò)購物領(lǐng)域。據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心發(fā)布的《2014 年中國網(wǎng)絡(luò)購物市場研究報(bào)告》的數(shù)據(jù)表明，2014年我國網(wǎng)絡(luò)零售市場全年實(shí)現(xiàn)零售額為2.789 8萬億元，同比增長49.7%，相當(dāng)于2014年中國社會消費(fèi)品零售總額(26.239 4萬億元)的10.6%。在如此巨大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)交易額中，第三方支付在網(wǎng)絡(luò)購物支付方式中的用戶使用率占比高達(dá)82.9%，是主流的支付方式。*數(shù)據(jù)來源于中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心發(fā)布的《2014年中國網(wǎng)絡(luò)購物市場研究報(bào)告》。

2.虛擬貨幣。

虛擬貨幣*歐洲中央銀行(ECB,2012)對虛擬貨幣的定義是：“虛擬貨幣是一種不受監(jiān)管的電子貨幣，它們通常由開發(fā)者發(fā)行，在一個特定的虛擬社區(qū)內(nèi)被成員們使用和接受”。在國內(nèi)，蘇寧在《虛擬貨幣的理論分析》一書中指出虛擬貨幣是指由非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，借助于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在發(fā)行者與持有者或發(fā)行者和少數(shù)幾個商家與持有者之間流通，能購買現(xiàn)實(shí)商品、虛擬財(cái)產(chǎn)或電子化服務(wù)的充當(dāng)?shù)葍r物的近似貨幣。是典型的影子貨幣，可以通過法幣預(yù)付充值和網(wǎng)絡(luò)活動卷入的方式獲得，通常用來支付其發(fā)行機(jī)構(gòu)開發(fā)的虛擬產(chǎn)品，部分虛擬貨幣同樣能支付現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品。從虛擬貨幣的性質(zhì)上來看，并非所有虛擬貨幣都可屬于影子貨幣的范疇，對于那部分只能通過參與游戲、廣告推廣或在線調(diào)查等在線活動獲得，僅限于限定的虛擬社區(qū)使用且不能兌換為現(xiàn)實(shí)法幣的虛擬貨幣，不能劃分為影子貨幣領(lǐng)域，因其僅在封閉的虛擬環(huán)境中產(chǎn)生和使用，對現(xiàn)實(shí)法幣不產(chǎn)生替代和影響。相反，只有那部分與現(xiàn)實(shí)世界產(chǎn)生聯(lián)系的虛擬貨幣才屬于影子貨幣，產(chǎn)生聯(lián)系的方式有以下三種：一是能通過充值法幣來獲得；二是能通過兌換或倒賣的方式換取法定貨幣；三是能夠購買現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品。實(shí)際上絕大部分的虛擬貨幣都具有影子貨幣的性質(zhì)，在使用過程中，這類虛擬貨幣替代人民幣行使了價值尺度、流通功能和支付功能，但卻不具備法律地位(胡再勇，2015[21])，歐洲中央銀行將其定義為一類沒有管制的數(shù)字貨幣(ECB，2012[22])。近年來我國虛擬交易市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，以網(wǎng)絡(luò)游戲幣為例，據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布2014年中國移動游戲行業(yè)研究報(bào)告，2014年中國網(wǎng)游市場規(guī)模高達(dá)1 108億元，相比2011年的538.6億元，市場規(guī)模幾乎增長了一倍。此外，一些大型網(wǎng)站和通信軟件公司通過發(fā)行一些特殊的虛擬貨幣來滿足消費(fèi)者支付其網(wǎng)站內(nèi)的服務(wù)，如騰訊公司于2004年率先開發(fā)的騰訊Q幣可用于支付獲取QQ會員的資格、QQ秀等其他服務(wù)，成為國內(nèi)最為流行的虛擬貨幣，其他如網(wǎng)易開發(fā)的POPO幣、搜狐狐幣、百度幣、新浪U幣等多個門戶類網(wǎng)站均有發(fā)行自己的虛擬貨幣，虛擬貨幣發(fā)展勢頭正盛。

3.影子銀行的信用創(chuàng)造。

影子銀行機(jī)構(gòu)在無中央銀行存款準(zhǔn)備金制度的約束下調(diào)動并運(yùn)用全社會閑置資金(方式是利用私人發(fā)行債務(wù)，如次級債券、股權(quán))，加速貨幣的流動，創(chuàng)造流動性，實(shí)現(xiàn)信用規(guī)模的擴(kuò)張(周莉萍，2011[23])。具體過程可以貨幣市場基金類的影子銀行為例，其經(jīng)過開發(fā)與商業(yè)銀行存款競爭型的金融產(chǎn)品籌得資金，并通過回購協(xié)議的方式將資金重新投放于金融市場，實(shí)現(xiàn)了影子銀行的融資功能。傳統(tǒng)商業(yè)銀行通過存款-貸款-派生存款的方式進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，而影子銀行實(shí)質(zhì)上通過發(fā)揮其融資功能具備了與商業(yè)銀行平行的信用創(chuàng)造機(jī)制，并且其信用創(chuàng)造過程不受央行的監(jiān)管，既不必繳納存款準(zhǔn)備金，也沒有規(guī)定的信貸額度，因而是一種比商業(yè)銀行流動性更強(qiáng)、杠桿率更高的信用創(chuàng)造。國內(nèi)影子銀行發(fā)展速度非?？欤瑩?jù)瑞銀政券(2012)[24]的測算，包括央行統(tǒng)計(jì)的社會融資總量、信托資產(chǎn)、民間借貸以及非銀行持有的企業(yè)債券的規(guī)模在內(nèi)，我國的影子銀行規(guī)模將達(dá)到24.4萬億元，占GDP的46.5%[17]。影子銀行在傳統(tǒng)銀行體系外進(jìn)行了信用創(chuàng)造，產(chǎn)生了央行監(jiān)管之外的影子貨幣，根據(jù)裴平和印文(2014)[25]使用2003—2012年的樣本數(shù)據(jù)所作測算，中國影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模持續(xù)提高，從2003年的6 986億元擴(kuò)大到2012年的269 058億元，10年間擴(kuò)大了近39倍。

4.數(shù)字加密貨幣。

數(shù)字加密貨幣主要是指以比特幣為典型的新型虛擬貨幣，比特幣同傳統(tǒng)虛擬貨幣區(qū)別較大，其沒有控制發(fā)行和支付的核心樞紐機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)賬則是由網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)集體管理，各交易主體可以不提供自身實(shí)際身份信息(洪蜀寧，2011[26])。與比特幣具有類似性質(zhì)的數(shù)字加密貨幣還有l(wèi)itecoin、peercoin、primecoin等，目前數(shù)字加密貨幣在國內(nèi)市場多被當(dāng)作一種投資品，價格漲跌幅度較大。中國人民銀行等五部委2013 年 12 月 5 日下發(fā)了《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，該文件表示認(rèn)可比特幣的虛擬商品地位，但不承認(rèn)其貨幣地位，也不允許其在市場上作為貨幣流通使用。比特幣與貨幣的本質(zhì)非常相似，也幾乎具備貨幣的五大職能(王燕和周光友，2014[27])，但出于價值波動和法律規(guī)定等原因，其貨幣功能的發(fā)揮受到了限制，對于其貨幣前景雖爭議較多但仍被眾多的學(xué)者看好(如Wallace，2011[28]；Chowdhury和Mendelsohn，2014[29]；楊曉晨和張明，2014[30]；馬廣奇，2015等[31])。在國外比特幣已有被當(dāng)作貨幣使用的先例，并被大量用于黑市交易，雖然其使用不具普遍性和合法性，但仍發(fā)揮了多項(xiàng)貨幣職能。截至2013 年5 月底，我國已躍居為比特幣“挖礦”人數(shù)和交易平臺數(shù)量最多的國家，成了國際上交易額最大的比特幣交易市場。

表1 各主要類型影子貨幣與法幣的特征對比

(二)影子貨幣對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響

影子貨幣的存在對現(xiàn)行法幣形成了替代作用，并且受到極少的貨幣監(jiān)管，這必將對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的各個方面產(chǎn)生影響。

1.影子貨幣對我國貨幣政策參與主體的影響。

一是影子貨幣的發(fā)展在一定程度上削弱了央行的貨幣主體地位。首先，近年來影子貨幣的發(fā)行規(guī)模與發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量劇增*據(jù)中國電子商務(wù)研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至2014年7月10日，已有269家企業(yè)獲得第三方支付牌照。，非銀行電子貨幣、虛擬貨幣、數(shù)字加密貨幣等打破了中央銀行的貨幣發(fā)行壟斷功能，甚至與現(xiàn)行央行發(fā)行的法幣形成了一種競爭格局，這似乎印證了哈耶克 “貨幣非國有化”和“自由貨幣” 的理論推斷，隨著影子貨幣逐漸被廣泛接受和使用，將有可能使中央銀行喪失貨幣發(fā)行權(quán)。其次，發(fā)行主權(quán)貨幣是中央銀行獲得鑄幣稅的來源，隨著影子貨幣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對央行發(fā)行的法幣形成了替代，央行的鑄幣稅收入將大幅度減少，從而不能及時進(jìn)行數(shù)額龐大的貨幣收放操作，嚴(yán)重影響了央行在公開市場操作的效率。據(jù)胡再勇(2013)[32]測算，如果現(xiàn)實(shí)中的流通貨幣完全被電子貨幣以及虛擬貨幣替代，那么，十國集團(tuán)將平均喪失鑄幣稅收入高達(dá)34.59%，而中國將喪失31.67%的鑄幣稅收入。

二是影子貨幣的存在對商業(yè)銀行產(chǎn)生影響。首先，一些發(fā)行影子貨幣的第三方支付機(jī)構(gòu)推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如代銷貨幣基金并賦予基金賬戶支付功能，匯聚了大量的資金*據(jù)天弘基金發(fā)布的數(shù)據(jù)，支付寶聯(lián)合天弘基金于2013年6月推出的網(wǎng)絡(luò)直銷貨幣基金產(chǎn)品“余額寶”截至2014年2月26日用戶數(shù)量已經(jīng)超過8 100 萬，業(yè)務(wù)規(guī)模據(jù)估算已超過5 000億元。，等同于經(jīng)過發(fā)行影子貨幣變相進(jìn)行融資活動，從而替代商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)了部分融資功能，一定程度上壓縮了商業(yè)銀行在金融領(lǐng)域中的地位。其次，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力取決于其原始存款的數(shù)量，而影子貨幣使部分商業(yè)銀行儲蓄資金分流到影子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行的存款數(shù)額減少，這不僅使存款貨幣創(chuàng)造能力下降，還會降低銀行凈息差和盈利能力，甚至產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，在影子貨幣影響下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營業(yè)務(wù)和地位作用都發(fā)生了改變，減弱了其作為貨幣傳導(dǎo)主體的作用。

2.影子貨幣對我國貨幣政策中介指標(biāo)的影響。

貨幣供應(yīng)量是目前我國央行最主要的貨幣政策中介指標(biāo)，央行通過控制貨幣供應(yīng)量影響總需求和實(shí)際產(chǎn)出。在貨幣當(dāng)局統(tǒng)計(jì)和控制之外，影子貨幣通過多種途徑創(chuàng)造了大量的貨幣供給和廣義流動性，使傳統(tǒng)意義上的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系相對弱化，失去了原有的作用。

一是影子貨幣直接創(chuàng)造了額外貨幣供應(yīng)量。影子貨幣的部分種類如非銀行電子貨幣、虛擬貨幣等均具有預(yù)付性質(zhì)，用戶一次性儲存在影子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的“存款”并不會即刻用完，這使得影子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)可以用少于用戶存儲數(shù)額的真實(shí)貨幣作為儲備，來滿足用戶的平均支出，也即意味著影子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)用少于100%的傳統(tǒng)貨幣可以創(chuàng)造出100%的影子貨幣，這部分多于真實(shí)貨幣儲備的影子貨幣即構(gòu)成了央行統(tǒng)計(jì)范圍之外的貨幣供應(yīng)量。二是通過信用創(chuàng)造擴(kuò)大了貨幣供給量。一方面，正如前所述，影子銀行實(shí)質(zhì)上通過發(fā)揮其融資功能具備了與商業(yè)銀行平行的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，創(chuàng)造了大量的“廣義流動性”。據(jù)測算(Bolladr，2007[33])，市場上各類衍生金融產(chǎn)品激發(fā)的流動性約占全球廣義流動性的78%，約為全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的十倍左右，而全球廣義貨幣M2僅占廣義流動性的十分之一，為全球GDP總值的1.22倍。2012年年底中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模在25萬億元左右，約占商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的三分之一(王浡力和李建軍，2013[34])，雖然相比歐美發(fā)達(dá)國家來說規(guī)模不大，但仍在不斷擴(kuò)張的過程中，對廣義流動性的影響仍然較大。另一方面，非銀行電子貨幣及虛擬貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)由于集聚了大量信息流在其支付平臺，這些機(jī)構(gòu)以此可以通過小額信貸等方式(如支付寶推出的螞蟻花唄等)生成信用創(chuàng)造，以類似于商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造模式擴(kuò)大了貨幣供給量。三是沉淀資金再利用增加了貨幣供給量。非銀行電子貨幣及虛擬貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)所積累的大量資金沉淀，使其可以提供財(cái)富管理、理財(cái)產(chǎn)品銷售等現(xiàn)金管理服務(wù)*2013年6月7日，中國人民銀行公告〔2013〕第6號公布《支付機(jī)構(gòu)客戶備付金存管辦法》，但是該《辦法》并沒有對客戶備付金沉淀資金利息分割進(jìn)行明確規(guī)定，目前客戶備付金沉淀資金利息均歸支付機(jī)構(gòu)留存和使用。，從而使貨幣體系中積淀的資金再次回到貨幣創(chuàng)造體系，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量。四是影子銀行創(chuàng)造的金融工具(如貨幣市場基金)的支付功能拓展，逐漸有了更強(qiáng)的貨幣屬性，與銀行存款余額之比越來越大，將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的必要性大大增強(qiáng)。此外，數(shù)字加密貨幣一旦得到廣泛使用和流通，將直接形成大量貨幣供給，甚至完全替代現(xiàn)有法幣的流通，導(dǎo)致以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)的貨幣政策完全失效。

3.影子貨幣對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

總體而言，信貸機(jī)制是我國貨幣政策傳導(dǎo)的最主要的途徑，并且隨著我國的利率市場化逐步放開，利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用也開始顯現(xiàn)。因此本文將著重分析影子貨幣對我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制與利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

信貸傳導(dǎo)機(jī)制主要有銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道，銀行貸款渠道作用途徑表示如下：

貨幣供給M↑→存款D↑→貸款L↑→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑

資產(chǎn)負(fù)債表渠道作用途徑表示如下：

貨幣供給M↑→利率i↓→凈現(xiàn)金流NCF和資產(chǎn)價格P↑→逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)↓→銀行貸款量L↑→投資I↑→產(chǎn)出Y↑

影子貨幣對信貸傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響的方式有三種：一是影子貨幣直接導(dǎo)致央行無法準(zhǔn)確預(yù)估實(shí)際的貨幣供應(yīng)量M，因此在貨幣政策工具的運(yùn)用上可能會出現(xiàn)一定的偏差，影響了貨幣政策的效果；二是影子貨幣對商業(yè)銀行儲蓄資金的分流直接導(dǎo)致了商業(yè)銀行存款D的減少，使銀行貸款渠道的作用受阻；三是影子貨幣拓寬了融資渠道，尤其是非銀行電子貨幣的發(fā)行和影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，銀行信用占社會總信用的比重將持續(xù)下降,貨幣政策工具調(diào)節(jié)商業(yè)銀行貸款的作用大大降低。此外，影子貨幣對于利率i也會產(chǎn)生復(fù)雜的影響(見下文利率傳導(dǎo)機(jī)制分析)，對資產(chǎn)負(fù)債表渠道產(chǎn)生干擾。

在利率傳導(dǎo)機(jī)制下，央行調(diào)節(jié)貨幣供給量M會對利率i造成影響，利率i的變動會進(jìn)一步影響投資I，最終對總收入或產(chǎn)出(E和Y)造成影響。

貨幣供給M(↑) →利率i(↓)→ 投資I(↑) →總收入E(↑)→產(chǎn)出Y(↑)

影子貨幣通過改變貨幣需求來間接作用于利率i，從而達(dá)到降低利率傳導(dǎo)途徑有效性的作用。一方面，根據(jù)鮑莫爾模型*該模型的前提假設(shè)為：(1)人們都是有規(guī)律地每隔一段時間取得一定收入,支出則是連續(xù)和均勻的;(2)生息資產(chǎn)一律采取短期政府債券的形式,因?yàn)檫@種形式最安全;(3)每次出售債券與前一次出售的時間間隔及每次的出售量k都相等。，人們的交易性貨幣需求與持有現(xiàn)金的成本直接相關(guān)，持有現(xiàn)金的成本總額包括交易成本與機(jī)會成本，表示如下：

f(c)=bT/C+C×i/2

另一方面，影子貨幣對公眾的交易性現(xiàn)金需求產(chǎn)生了替代作用，尤其是非銀行發(fā)行的電子貨幣和虛擬貨幣，為頻繁的小額支付提供了便利，不僅降低了單位交易成本b，同時其充當(dāng)現(xiàn)金管理工具的功能也會使公眾未來預(yù)期交易支出總量T下降。因此總體來說，影子貨幣的出現(xiàn)降低了公眾的貨幣需求，根據(jù)貨幣供需平衡理論，這會引起利率水平i的下降，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制受到影響。

五、結(jié)論及建議

影子貨幣的種類紛繁復(fù)雜，包括非銀行發(fā)行的電子貨幣、大部分的虛擬貨幣、影子銀行的信用創(chuàng)造、數(shù)字加密貨幣等。影子貨幣對中央銀行的貨幣發(fā)行主體地位以及商業(yè)銀行信用創(chuàng)造主體地位形成挑戰(zhàn)，擾亂了貨幣政策中介指標(biāo)的測度，使貨幣政策中介指標(biāo)控制難度增大，降低了中央銀行貨幣政策的執(zhí)行效率。影子貨幣的發(fā)展不僅擾亂了傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計(jì)，也改變了貨幣供應(yīng)量的運(yùn)行規(guī)律，使得貨幣供應(yīng)不能反映經(jīng)濟(jì)體實(shí)際的流動性，因此，需要重新評估貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)的科學(xué)性與合理性。

因此，中央銀行應(yīng)當(dāng)有針對性地采取策略，確保貨幣政策傳導(dǎo)的通暢和精準(zhǔn)：一是盡快出臺影子貨幣的統(tǒng)一判定標(biāo)準(zhǔn)，嘗試建立影子貨幣的統(tǒng)計(jì)、分析和測算機(jī)制，將影子貨幣按性質(zhì)納入相應(yīng)的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和監(jiān)測范圍之內(nèi)，以保證對實(shí)際貨幣供應(yīng)量的合理估算。二是對影子貨幣收繳相應(yīng)的存款準(zhǔn)備金，保證對各類支付型金融工具實(shí)施相同的政策尺度，以防止儲備系統(tǒng)產(chǎn)生的資源分配不合理造成損失。三是中央銀行貨幣政策指標(biāo)應(yīng)加快從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，加大公開市場操作力度，并積極推進(jìn)短期利率的調(diào)控方式向采取利率走廊模式轉(zhuǎn)變。四是通過標(biāo)準(zhǔn)制定，鼓勵民營銀行的籌建，為符合標(biāo)準(zhǔn)的大型的影子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)放銀行執(zhí)照，將其納入到金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系之中。

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The Theoretical Study on Ghost Money and Its Influence on Monetary Policy Transmission

FAN Fang-zhi

Abstract:With the development of Internet,communication technology and financial innovation,new types of currency are created,They own all or part of the functions of traditional legal currency and have a big influence on monetary policy operation.How to adapt to the new normal economic development and to maintain monetary policy effectiveness? It is a major theoretical and practical problem to be solved.This paper tries to define currency category features based on ghost money.We define that ghost money is domestic or international unit of account with traditional legal currency’s functions,and its substitution effect traditional legal currency can be observed,but it is not yet included in monetary statistics and monitor.This paper also studies the mechanism of ghost money’s influence on monetary policy through DSGE model,analyzes the decision-making behavior of commercial banks and the general government.We believe that ghost money reduces monetary policy’s effectiveness in a certain degree through monetary policy participants,intermediate target and the conduction mechanism of monetary policy.The People’s Bank of China should strengthen the supervision of the ghost money and take some measures to ensure the smoothness and exactness of monetary policy.

Key words：Ghost money Monetary policy Transmission mechanism

[中圖分類號]F830.9

A

1000-1549(2016)11-0039-08

[收稿日期]2016-06-23

[作者簡介]范方志，男，1972年1月生，江蘇理工學(xué)院商學(xué)院教授，碩士研究生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)樯鐣髁x經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐。

[基金項(xiàng)目]國家社科基金項(xiàng)目 “公司價值驅(qū)動的混合所有制改革效應(yīng)研究” (項(xiàng)目編號：16BJY003)。

感謝審稿人審閱本文，審稿人豐富的學(xué)識和科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度讓我們深為敬佩，中肯的建議對本文的修改提供了莫大的幫助。

韓 嫄 張安平)