基于風(fēng)險(xiǎn)偏好博弈分析的地方政府債務(wù)融資的分類(lèi)監(jiān)管研究

蘇 英 劉 星

基于風(fēng)險(xiǎn)偏好博弈分析的地方政府債務(wù)融資的分類(lèi)監(jiān)管研究

蘇 英 劉 星

[摘 要]現(xiàn)階段地方政府債務(wù)融資的監(jiān)管依然不能擺脫基于中央政府相關(guān)部門(mén)政策導(dǎo)向性的“一刀切”的監(jiān)管模式，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中各地方政府由于已有債務(wù)存量與歷史負(fù)債方式等差異會(huì)表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此現(xiàn)有監(jiān)管模式顯然缺乏合理性與針對(duì)性。本文提出基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的“分類(lèi)監(jiān)管”，運(yùn)用博弈模型對(duì)不完全信息下的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的地方政府投融資平臺(tái)的行為進(jìn)行了分析，獲得三點(diǎn)結(jié)論：(1)監(jiān)管績(jī)效能否達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，跟投融資平臺(tái)的類(lèi)型相關(guān)；(2)現(xiàn)實(shí)中投融資平臺(tái)偏離最優(yōu)狀態(tài)的方向與投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)；(3)基于“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的分類(lèi)監(jiān)管雖不能達(dá)到最優(yōu)化的監(jiān)管績(jī)效，但卻明顯有助于提高監(jiān)管績(jī)效。本文最后以風(fēng)險(xiǎn)為基準(zhǔn)對(duì)我國(guó)16個(gè)省級(jí)政府的債務(wù)融資行為進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類(lèi)評(píng)估的實(shí)證分析，獲得云南、江西、四川等省份傾向于風(fēng)險(xiǎn)中立型，天津、安徽、貴州、山西等省份則更傾向風(fēng)險(xiǎn)追求型的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]地方政府債務(wù)融資 風(fēng)險(xiǎn)偏好 不完全信息博弈 分類(lèi)監(jiān)管

一、引言

2015年新的《預(yù)算法修正案》開(kāi)始實(shí)施，我國(guó)地方政府債務(wù)融資模式進(jìn)入新紀(jì)元，地方政府債券融資成為我國(guó)地方政府債務(wù)融資的主要方式。隨后，財(cái)政部下發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》[1]與《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》[2]，反映出從制度設(shè)計(jì)層面開(kāi)始了基于債券資金使用方向的地方政府債務(wù)融資分類(lèi)管理的思路，但僅基于資金適用方向進(jìn)行的分類(lèi)監(jiān)管，監(jiān)管績(jī)效不高。

與此同時(shí)，隨著我國(guó)地方政府債券發(fā)行規(guī)模在資本市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模占比的不斷擴(kuò)大，對(duì)地方政府債務(wù)融資監(jiān)管的研究成為相關(guān)學(xué)者及政府管理實(shí)踐者的研究熱點(diǎn)。而運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與博弈論等研究方法進(jìn)行監(jiān)管與影響因素的研究是本輪研究的重點(diǎn)，相關(guān)研究成果有：李明揚(yáng)(2006)[3]運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托代理模型分析了不對(duì)稱(chēng)信息下的中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管問(wèn)題，指出中央銀行作為最終貸款人的“隱性擔(dān)保人”的角色安排誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。張仰謙和葉民強(qiáng)(2007)[4]運(yùn)用動(dòng)態(tài)博弈方法，構(gòu)建了聲譽(yù)機(jī)制的基礎(chǔ)上討論了監(jiān)管部門(mén)與金融機(jī)構(gòu)之間的尋租行為。呂祥勍和李源源(2010)[5]從金融安全的角度對(duì)現(xiàn)階段不斷涌現(xiàn)的地方政府投融資平臺(tái)的融資行為進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為現(xiàn)階段的監(jiān)管模式依然存在地方政府為追求局部利益，注重短期利益，盲目對(duì)金融資源以及其他市場(chǎng)資源進(jìn)行多方干預(yù)，不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展等問(wèn)題。類(lèi)承曜(2011)[6]運(yùn)用委托代理理論分析了由于巨大的代理成本導(dǎo)致地方政府債務(wù)的“預(yù)算軟約束”問(wèn)題，進(jìn)一步會(huì)促使地方政府過(guò)度舉債而引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。彭旺賢和葉蜀君(2014)[7]運(yùn)用演化博弈理論，分析了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好是風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的內(nèi)在因素，研究結(jié)論認(rèn)為地方政府與金融機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)方的動(dòng)態(tài)博弈演化中不斷調(diào)整債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好以最大化自身收益。張平(2013)[8]認(rèn)為，受地方官員晉升機(jī)制的影響，中央政府、地方政府與金融機(jī)構(gòu)在三方博弈中使得監(jiān)管制度滯后供給，導(dǎo)致地方政府缺乏主動(dòng)償債動(dòng)機(jī)。楊大楷等(2014)[9]基于競(jìng)爭(zhēng)視角，運(yùn)用博弈論方法，指出自上而下的“標(biāo)桿競(jìng)爭(zhēng)”、政府追求財(cái)源行為的異化、預(yù)算軟約束等與地方政府債務(wù)的內(nèi)在聯(lián)系。馬金華和楊娟(2011)[10]運(yùn)用動(dòng)態(tài)博弈方法，分析了中央政府、地方政府和金融機(jī)構(gòu)在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化中的行為偏好，指出應(yīng)該改變當(dāng)時(shí)的償債機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。周麗麗和曹紅輝(2010)[11]運(yùn)用斯塔克爾博格博弈模型分析了地方政府融資的信用風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，得出中央政府在博弈過(guò)程中存在動(dòng)搖和妥協(xié)策略，提出應(yīng)該明確地方政府債務(wù)融資的約束條件。蘇英(2015)[12]采用雙重委托代理模型分析了當(dāng)前的“自上而下的外部強(qiáng)制性”的監(jiān)管模式，得出該監(jiān)管模式存在多重激勵(lì)不相容的問(wèn)題，并構(gòu)建了中央、地方與地方居民激勵(lì)相容的“內(nèi)生激勵(lì)”監(jiān)管模型，最終提出了相應(yīng)的監(jiān)管建議。聶新偉(2016)[13]運(yùn)用委托代理理論中的道德風(fēng)險(xiǎn)理論闡釋了經(jīng)濟(jì)信用維度下地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的根源，并構(gòu)建出地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的指標(biāo)體系。

綜上所述，現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)地方政府債務(wù)融資的監(jiān)管雖然已經(jīng)開(kāi)始了基于資金使用方向的分類(lèi)監(jiān)管思路的落實(shí)，但這種監(jiān)管模式依然不能擺脫由國(guó)務(wù)院、財(cái)政部及“一行三會(huì)”制度政策導(dǎo)向的“一刀切”型，缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)客觀因素思考下進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)。

與此同時(shí)，已有的運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與博弈論方法對(duì)地方政府債務(wù)監(jiān)管的研究雖是多角度的，但相關(guān)研究存在不足。首先，基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的委托代理理論的研究雖然較為準(zhǔn)確地描述出我國(guó)地方政府與上級(jí)監(jiān)管部門(mén)委托代理關(guān)系的客觀事實(shí)，但較少運(yùn)用數(shù)理與量化分析方法，最終使分析結(jié)論的解釋力減弱。其次，運(yùn)用博弈論方法進(jìn)行數(shù)理量化分析的相關(guān)研究雖然也比較豐富，但其中將地方政府與上級(jí)監(jiān)管部門(mén)之間的博弈關(guān)系確定為不同效益函數(shù)的博弈關(guān)系，這種分析未能準(zhǔn)確地描述出我國(guó)地方政府與上級(jí)主管部門(mén)(重點(diǎn)指中央政府)之間的委托代理關(guān)系這一客觀事實(shí)，相應(yīng)模型與參數(shù)設(shè)計(jì)存在欠缺，使得結(jié)論的科學(xué)性弱化。

本文首先從地方政府的歷史負(fù)債方式與已有債務(wù)存量等客觀現(xiàn)實(shí)因素角度出發(fā)，運(yùn)用委托代理理論思想，構(gòu)建基于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的地方政府債務(wù)融資的契約激勵(lì)型監(jiān)管模型，提出應(yīng)基于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管，明顯有助于提高監(jiān)管績(jī)效。隨后本文運(yùn)用靜態(tài)、動(dòng)態(tài)與結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建綜合的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，對(duì)數(shù)據(jù)較為完整的16個(gè)省份的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行了分類(lèi)。

二、基于風(fēng)險(xiǎn)偏好分析的地方政府債務(wù)融資契約激勵(lì)型博弈模型

(一)模型構(gòu)建與分析的主要思路

本文研究重點(diǎn)關(guān)注兩類(lèi)現(xiàn)實(shí)客觀因素，即地方政府歷史負(fù)債方式與已有債務(wù)存量，主要分析思路如下：首先，運(yùn)用委托代理理論思想，構(gòu)建基于風(fēng)險(xiǎn)偏好分析的地方政府債務(wù)融資的契約激勵(lì)性監(jiān)管模型，獲得基于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類(lèi)監(jiān)管模式明顯有助于提高監(jiān)管績(jī)效的結(jié)論。然后運(yùn)用地方政府已有債務(wù)存量數(shù)據(jù)來(lái)表征地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，構(gòu)建結(jié)合靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并運(yùn)用國(guó)際通行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警閾值作為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯示指標(biāo)。主要思路是：綜合債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)超過(guò)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警閾值的地方政府則確定其風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型為風(fēng)險(xiǎn)追求型；綜合債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)未超過(guò)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警閾值的地方政府則確定其風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型為風(fēng)險(xiǎn)中立型。從原理上講風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型還存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，但本文所選樣本均是擁有多個(gè)投融資平臺(tái)的地方政府，各地的負(fù)債偏好的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)僅僅是債務(wù)融資規(guī)模與負(fù)債增長(zhǎng)速度的差異，從行為表現(xiàn)上均表現(xiàn)為較為積極的債務(wù)融資偏好，因此本文模型構(gòu)建中未設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好厭惡型參數(shù)，可以簡(jiǎn)化模型，同時(shí)分析思路更加清晰。

(二)基于風(fēng)險(xiǎn)偏好分析的契約激勵(lì)型博弈模型的基本假設(shè)

本部分運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，構(gòu)建基于不完全信息條件下的契約激勵(lì)型的委托代理的博弈模型，相應(yīng)模型構(gòu)建的主要思路如下：上級(jí)主管部門(mén)與地方政府債務(wù)融資主體之間的監(jiān)管博弈模型，表現(xiàn)出如下的博弈關(guān)系，上級(jí)主管部門(mén)與地方政府融資主體之間存在委托代理管理關(guān)系，即現(xiàn)階段在我國(guó)非均衡財(cái)政分權(quán)體制下，上級(jí)主管部門(mén)(主要指中央政府)與地方政府融資主體(雖是企業(yè)法人身份，但具備很強(qiáng)的地方政府財(cái)政信用的成分)之間存在委托代理管理，地方政府受中央政府委托對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的繁榮與穩(wěn)定負(fù)有不可推卸的責(zé)任。[12]相應(yīng)數(shù)據(jù)觀察反映地方政府債務(wù)融資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好與已有債務(wù)存量與地方政府投投融資平臺(tái)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投融資平臺(tái)”)的數(shù)量、規(guī)模高度相關(guān)。[14]歷史負(fù)債方式本文運(yùn)用投融資平臺(tái)的類(lèi)型(財(cái)政型與收益型*地方政府投融資平臺(tái)——地方政府債券——已經(jīng)成為地方政府債務(wù)融資的主要模式，但即使從2009年代發(fā)代還的地方政府債券算起，其發(fā)債年份與規(guī)模也有限，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，若用2015年開(kāi)始發(fā)行的地方政府債券作為研究對(duì)象，其數(shù)據(jù)量年份有限，更不能表示地方政府已有債務(wù)存量與歷史負(fù)債方式，因此本文選取具備一定數(shù)據(jù)完整性的地方政府投投融資平臺(tái)作為研究樣本。另地方政府投融資平臺(tái)經(jīng)過(guò)再整合治理規(guī)范化后仍然會(huì)是承擔(dān)地方政府債務(wù)融資主體之一，因此本文運(yùn)用地方政府投融資平臺(tái)作為地方政府已有債務(wù)存量與歷史負(fù)債方式的承載主體與研究對(duì)象。財(cái)政型投融資平臺(tái)指資金使用方向主要是純公益性、缺乏盈利能力的項(xiàng)目，償債資金來(lái)源主要依賴(lài)政府財(cái)政收入；收益型投融資平臺(tái)指資金使用方向主要是準(zhǔn)公益性、具備一定盈利能力的項(xiàng)目，償債資金主要來(lái)源于項(xiàng)目收益。)來(lái)反映。本部分基于上述假定做模型設(shè)計(jì)與分析。模型假設(shè)的基本函數(shù)目標(biāo)基于如下思考，對(duì)地方政府債務(wù)融資監(jiān)管的目標(biāo)主要包括兩個(gè)：目標(biāo)之一是有效控制整體地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),保持負(fù)債規(guī)模的穩(wěn)定性；目標(biāo)之二則是促進(jìn)各地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)性，保持其投融資活力。

本文引入變量q，考察監(jiān)管收益函數(shù)S(q)與穩(wěn)定性及競(jìng)爭(zhēng)性的關(guān)系。變量q表示地方政府債務(wù)融資競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性的比值，即q越向左偏離q*表示投融資平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)水平越高，穩(wěn)定性越低；q越向右偏離q*表示投融資平臺(tái)越具有穩(wěn)定性，競(jìng)爭(zhēng)力不足。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的收益S與地方政府投融資平臺(tái)狀態(tài)q的關(guān)系可用圖1表示。在地方政府債務(wù)融資的初始階段，由于投融資平臺(tái)數(shù)量少、規(guī)模小，此時(shí)穩(wěn)定性很高，但缺乏競(jìng)爭(zhēng)性和活力，此時(shí)提高地方政府融資的競(jìng)爭(zhēng)性有利于提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的收益。但是應(yīng)看到隨著競(jìng)爭(zhēng)性的不斷提高，突破某個(gè)合理區(qū)間點(diǎn)后，最終監(jiān)管收益會(huì)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，主要原因在于地方政府投融資平臺(tái)數(shù)量的增加，規(guī)模逐步擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累使其穩(wěn)定性越來(lái)越差。因此，監(jiān)管的主要目標(biāo)是識(shí)別地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型，尋求穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)性的平衡，從變量的角度就是盡量使q接近q*值。

圖1 投融資平臺(tái)的狀態(tài)q與監(jiān)管收益S間的關(guān)系

假設(shè)1：目標(biāo)函數(shù)假設(shè)，從圖中可以看到，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)q=q*時(shí)，實(shí)現(xiàn)了收益的最大化，此時(shí)地方政府投融資平臺(tái)的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)現(xiàn)了平衡；當(dāng)q0,S″<0，表明此時(shí)相對(duì)于最優(yōu)狀態(tài)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性；當(dāng)q>q*時(shí)，存在S′<0,S″<0，表明此時(shí)相對(duì)于最優(yōu)狀態(tài)缺乏穩(wěn)定性?，F(xiàn)實(shí)中的q偏離最優(yōu)狀態(tài)q*的程度，表明監(jiān)管有效性的程度。偏離程度小，監(jiān)管有效性高，監(jiān)管收益大；偏離程度大，監(jiān)管有效性低，監(jiān)管收益小。

假設(shè)3：作為被監(jiān)管的對(duì)象，地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能是風(fēng)險(xiǎn)中立型(risk neutral)或者是風(fēng)險(xiǎn)追求型(risk taking)(雖從理論的角度還存在在風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，但本文樣本模型中地方政府投融資平臺(tái)均表現(xiàn)為較積極的融資行為，為此模型沒(méi)有設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型)。在監(jiān)管過(guò)程中存在著信息不對(duì)稱(chēng)，即對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中立型的投融資平臺(tái)在決策前知道自己的成本類(lèi)型c，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)不知道；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)追求型的投融資平臺(tái)在決策前雖然不知道自己的成本類(lèi)型，但是知道其概率分布，即(v,1-v)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然不知道。

假設(shè)4：監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了使代理人在行動(dòng)過(guò)程中朝向委托人的利益，會(huì)跟代理人即地方政府投融資平臺(tái)定下契約，契約的變量包括對(duì)于穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)性的指標(biāo)，即q；同時(shí)為了對(duì)代理人進(jìn)行激勵(lì)，委托人會(huì)拿出收益中的一部分作為獎(jiǎng)勵(lì)，記為t，即委托人與代理的契約變量為：N=[(q,t)q∈R+,t∈R+]。

(三)強(qiáng)監(jiān)管下不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的地方投融資平臺(tái)最優(yōu)契約行為分析

1.強(qiáng)監(jiān)管下監(jiān)管機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)中立型投融資平臺(tái)間的博弈。

表明財(cái)政型下的風(fēng)險(xiǎn)中立型的投融資平臺(tái)在高監(jiān)管條件下沒(méi)有實(shí)現(xiàn)效率的最優(yōu)化。

2.強(qiáng)監(jiān)管下監(jiān)管機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)追求型投融資平臺(tái)間的博弈。

三、博弈結(jié)果比較分析與討論

上述分析過(guò)程就是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投融資平臺(tái)在理性追求下相互博弈的結(jié)果，現(xiàn)將結(jié)果放在以下矩陣中一起進(jìn)行比較分析。

矩陣中第一行表示弱監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)中立型投融資平臺(tái)的結(jié)果；第二行表示弱監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)追求型投融資平臺(tái)的結(jié)果；第三行表示強(qiáng)監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)中立型投融資平臺(tái)的結(jié)果；第四行表示強(qiáng)監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)追求型投融資平臺(tái)的結(jié)果。

通過(guò)對(duì)矩陣中顯示的博弈結(jié)果的比較分析，我們可以獲得如下結(jié)論。

(一)博弈結(jié)果能否實(shí)現(xiàn)最優(yōu)狀態(tài)，跟投融資平臺(tái)類(lèi)型相關(guān)

現(xiàn)實(shí)意義在于，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用激勵(lì)手段進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)收益型的投融資平臺(tái)的監(jiān)管績(jī)效更顯著，而財(cái)政型的投融資平臺(tái)由于有相應(yīng)的財(cái)政支持，反而對(duì)激勵(lì)措施反應(yīng)遲鈍。相應(yīng)結(jié)果也反映出應(yīng)該鼓勵(lì)市場(chǎng)化的地方政府債務(wù)融資方式，其對(duì)激勵(lì)手段與措施更加敏感，監(jiān)管績(jī)效更好。

(二)投融資平臺(tái)偏離最優(yōu)狀態(tài)的方向跟投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)

上述分析的基本結(jié)論，投融資平臺(tái)偏離最優(yōu)狀態(tài)的方向跟投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)，具體指風(fēng)險(xiǎn)中立型的投融資平臺(tái)的博弈結(jié)果狀態(tài)相對(duì)于其最優(yōu)狀態(tài)顯示出左偏，即投融資平臺(tái)活力不足，缺乏競(jìng)爭(zhēng)性；而風(fēng)險(xiǎn)追求型的投融資平臺(tái)的博弈結(jié)果相對(duì)于其最優(yōu)狀態(tài)顯示出右偏，即投融資平臺(tái)穩(wěn)定性不足。

上述結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中立型的投融資平臺(tái)應(yīng)該在監(jiān)管措施中注重競(jìng)爭(zhēng)性目標(biāo)的設(shè)計(jì)；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)追求型的投融資平臺(tái)在監(jiān)管措施中應(yīng)該注重穩(wěn)定性目標(biāo)的設(shè)計(jì)。

(三)監(jiān)管的加強(qiáng)有助于監(jiān)管績(jī)效的提高

首先分析風(fēng)險(xiǎn)中性投融資平臺(tái)在弱監(jiān)管和強(qiáng)監(jiān)管下的狀態(tài)，比較矩陣中第二列的第一行風(fēng)險(xiǎn)中性弱監(jiān)管的結(jié)果與第三行風(fēng)險(xiǎn)中性強(qiáng)監(jiān)管下投融資平臺(tái)的結(jié)果。二者做差得到

其次分析風(fēng)險(xiǎn)追求型投融資平臺(tái)在弱監(jiān)管和強(qiáng)監(jiān)管下的狀態(tài)，比較矩陣中的第二列的第二行風(fēng)險(xiǎn)追求型弱監(jiān)管的結(jié)果與第四行風(fēng)險(xiǎn)追求型強(qiáng)監(jiān)管下投融資平臺(tái)的結(jié)果。二者之差得到

雖然財(cái)政型投融資平臺(tái)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)狀態(tài)，但在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)監(jiān)管下，財(cái)政型投融資平臺(tái)的結(jié)果要比弱監(jiān)管下的狀態(tài)偏離最優(yōu)狀態(tài)的程度要小，這個(gè)結(jié)論對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性及風(fēng)險(xiǎn)追求型的收益型投融資平臺(tái)同等適用。

上述結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，監(jiān)管績(jī)效的好壞取決于監(jiān)管強(qiáng)度的優(yōu)劣，而監(jiān)管強(qiáng)度的優(yōu)劣取決于監(jiān)管措施設(shè)計(jì)的合理性，為此應(yīng)從科學(xué)合理的監(jiān)管措施設(shè)計(jì)入手來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管績(jī)效。

四、風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)的地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)偏好分類(lèi)的實(shí)證評(píng)估

上述博弈模型論證了對(duì)投融資平臺(tái)以風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管有助于提高監(jiān)管的績(jī)效，因此有必要對(duì)現(xiàn)實(shí)中地方政府債務(wù)融資主體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類(lèi)評(píng)估，以便采取針對(duì)性的分類(lèi)監(jiān)管，提高監(jiān)管績(jī)效。本文重點(diǎn)對(duì)地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)存量指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)水平評(píng)估，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果確定地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)偏好。*運(yùn)用常規(guī)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)作為評(píng)估指標(biāo)的重點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好閾值的確定主要運(yùn)用各債務(wù)指標(biāo)國(guó)際基本認(rèn)同的警戒線進(jìn)行設(shè)定，多指標(biāo)與綜合指標(biāo)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)警戒線的被定義為風(fēng)險(xiǎn)追求型，反之則定義為風(fēng)險(xiǎn)中立型。

以風(fēng)險(xiǎn)為基準(zhǔn)對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行評(píng)估分類(lèi)，主要基于以下幾點(diǎn)思考：首先，理論上該方法屬于無(wú)干擾研究中的一種，不會(huì)引起研究對(duì)象的反應(yīng)，更不會(huì)干擾其行為；其次，本文將研究重點(diǎn)聚焦于風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量及實(shí)際監(jiān)測(cè)中，以風(fēng)險(xiǎn)為測(cè)量指標(biāo)反映風(fēng)險(xiǎn)偏好更具有現(xiàn)實(shí)性；最后，相比原因?qū)虻娘L(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)估，結(jié)果導(dǎo)向的評(píng)估數(shù)據(jù)更易獲得及具有真實(shí)性，且可以避免原因指標(biāo)的共線性問(wèn)題。

為了從規(guī)模與結(jié)構(gòu)等多角度對(duì)地方政府存量債務(wù)情況進(jìn)行綜合性反映，本文選取地方政府債務(wù)的靜態(tài)、動(dòng)態(tài)和結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行考察，具體指標(biāo)體系如表1所示。

表1 地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)指標(biāo)體系

一級(jí)指標(biāo)包括靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)及結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)三類(lèi)，權(quán)重的確立采用層次分析法(analytic hierarchy process, AHP)。本輪權(quán)重的確定是在13位地方政府投融資平臺(tái)專(zhuān)家打分的基礎(chǔ)上計(jì)算獲得的。

二級(jí)指標(biāo)權(quán)重的確定采取熵值法(entropy method)，相應(yīng)數(shù)據(jù)的選取主要基于如下思考。考慮到現(xiàn)階段地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)收集的困難度，數(shù)據(jù)選取的主要來(lái)源有：第一，基于國(guó)家審計(jì)署2011年度與2013年度公告反映出的2010年底與2012年底全國(guó)范圍的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)審計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上，各地方審計(jì)局官方網(wǎng)站公開(kāi)發(fā)布的數(shù)據(jù)；第二，地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量較好的wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)采集；第三，2011年至2013年公布的中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒中反映出的2010至2012年的相應(yīng)數(shù)據(jù)。為此數(shù)據(jù)最終的反映結(jié)果是：由于國(guó)家審計(jì)署分別于2011年與2013年公布了兩次全國(guó)范圍的地方政府債務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)，本次動(dòng)態(tài)債務(wù)數(shù)據(jù)僅有2010年年底與2012年年底較為完整的相關(guān)省份債務(wù)數(shù)據(jù)，但分析中為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性，對(duì)其他指標(biāo)的選取(非債務(wù)數(shù)據(jù)的選取)則選擇2010年至2012年三年的財(cái)政年均數(shù)據(jù)，最終選取數(shù)據(jù)較為完整的16個(gè)代表性省份，包括東(江蘇、福建、廣東)、西(四川、青海)、南(云南、貴州)、北(天津、河北、山東、黑龍江、陜西)、中(河南、山西、安徽、湖北)五個(gè)區(qū)域共16個(gè)省級(jí)政府的顯性債務(wù)*顯性債務(wù)主要指地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)與地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，對(duì)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)進(jìn)行全額計(jì)算，對(duì)地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)(或有債務(wù))運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則計(jì)算50%。相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體系中的二級(jí)指標(biāo)進(jìn)行了分析，相應(yīng)指標(biāo)權(quán)重最終計(jì)算見(jiàn)表2。

表2 各級(jí)指標(biāo)權(quán)重表

最終得到16省地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值及排名，如表3所示。

表3 16省地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一級(jí)指標(biāo)結(jié)構(gòu)表及排名

續(xù)前表

通過(guò)表3本文得出如下基本結(jié)論：從靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)角度看，靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的大小反映了地方政府的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)越大表明地方政府在近期內(nèi)償還債務(wù)的壓力越大，主要省份有云南、江蘇、四川、福建等；從動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)角度看，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的大小反映了地方政府的長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)越大表明地方政府長(zhǎng)期債務(wù)的償還壓力越大，主要省份有天津、安徽、貴州、青海、山西等；結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表明地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際負(fù)債水平，結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的結(jié)論有相似性。表中數(shù)據(jù)顯示相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型與省份的區(qū)域性分布并沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)性，即靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)或較弱可能在東、西、南、北、中都有分布，其風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型更傾向于與地方政府的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投融資平臺(tái)類(lèi)型相關(guān)。

從整體趨勢(shì)來(lái)看，靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)呈相反的關(guān)系，即某省份靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)越大相應(yīng)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)越小(也有例外，例如河南、山東)；動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)呈很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，即某省份動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)越大的同時(shí)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也越大(天津、四川和山東除外)。表中數(shù)據(jù)指示出，如果僅運(yùn)用單指標(biāo)進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警設(shè)計(jì)一定存在較大的缺陷和不足，為此本文結(jié)合靜態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、動(dòng)態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及結(jié)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)確定綜合債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并運(yùn)用綜合債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好標(biāo)識(shí)指標(biāo)。

綜合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警閾值參照各單指標(biāo)國(guó)際通行預(yù)警閾值確定，最終值確定為0.30。根據(jù)這一風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警閾值，超過(guò)這一閾值則確定其風(fēng)險(xiǎn)偏好為追求型，相應(yīng)省份有天津、安徽、貴州、青海、山西等。對(duì)于此類(lèi)地方政府投融資平臺(tái)需要采用強(qiáng)監(jiān)管模式，從對(duì)投融資平臺(tái)數(shù)量控制入手，嚴(yán)格控制其債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，力求投融資平臺(tái)的穩(wěn)定性，以提高監(jiān)管績(jī)效。未超過(guò)這一閾值則確定其風(fēng)險(xiǎn)偏好為中立型，相應(yīng)省份有四川、廣東、河南、陜西等。對(duì)于此類(lèi)地方政府投融資平臺(tái)可以采用弱監(jiān)管模式，適當(dāng)鼓勵(lì)投融資平臺(tái)數(shù)量的增加，穩(wěn)步控制債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，一定程度上鼓勵(lì)投融資平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)性目標(biāo)，提高相應(yīng)的監(jiān)管績(jī)效。

[1]財(cái)政部預(yù)算司. 關(guān)于印發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》的通知：財(cái)庫(kù)[2015]64號(hào)[A/OL].(2015-03-12).http://yss.mof.gov.cn/.

[2]財(cái)政部預(yù)算司.關(guān)于印發(fā)《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》的通知：財(cái)庫(kù)[2015]83號(hào)[A/OL].(2015-04-02).http://yss.mof.gov.cn/.

[3]李明揚(yáng). 不對(duì)稱(chēng)信息下中央銀行的監(jiān)管行為分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2006(5)：32-33.

[4]張仰謙，葉民強(qiáng). 金融監(jiān)管的動(dòng)態(tài)博弈分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇. 2007(20)：125-126.

[5]呂祥勍，李源源.金融控制與金融安全的博弈：兼析地方政府投融資平臺(tái)[J].改革,2010(12)：36-39.

[6]類(lèi)承曜. 代理成本、外部性與我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)過(guò)度舉債[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2011(10)：10-16.

[7]彭旺賢，葉蜀君. 地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的演化分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索. 2014(12):14-19.

[8]張平. 后土地財(cái)政時(shí)代我國(guó)地方政府償債問(wèn)題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng). 2013(1):39-48.

[9]楊大楷，汪若君，夏有為. 基于競(jìng)爭(zhēng)視角的地方政府債務(wù)研究評(píng)述[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究. 2014(1):86-93.

[10]馬金華，楊娟. 加強(qiáng)我國(guó)地方政府債務(wù)管理的對(duì)策建議——基于中央政府、地方政府和金融機(jī)構(gòu)三方博弈的分析[J].創(chuàng)新.2011(4):47-53.

[11]周麗麗,曹紅輝. 地方政府融資的信用風(fēng)險(xiǎn)控制:中央與地方的博弈[J].經(jīng)濟(jì)研究參考, 2010(38):34-39.

[12]蘇英. 基于動(dòng)態(tài)博弈分析的地方政府債務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管模式研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2015(9):3-9.

[13]聶新偉.政府信用、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與信用指標(biāo)體系構(gòu)建的思路[J].財(cái)政研究，2016(3)：15-26.

[14]大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司課題組. 地方政府投融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)研究及相關(guān)建議[J].理論視野，2014(11)：49-53.

[15]姜樹(shù)元，姜青舫. 定常風(fēng)險(xiǎn)偏好效用函數(shù)式及其參數(shù)確定問(wèn)題[J].中國(guó)管理科學(xué). 2007(2):16-20.

[16]郭耀煌，劉常青，劉家誠(chéng). 期望效應(yīng)理論的等價(jià)公理體系與公理的弱化[J].管理工程學(xué)報(bào), 2000(4):15-19.

Classification Regulation Research on Financing Risk Preference of Local Government Debt Based on Game Analysis

SU Ying LIU Xing

Abstract:Because of the lack of consideration of realistic elements，there are defects of current regulatory system of local government debt financing. In this paper, We focus on studing the classification of regulation which based on the risk preference by using the game model of incomplete information. There are three conclusions: (1)the regulation performance can reach the optimal state when associated with the type of investment and financing platform; (2)the investment and financing platform in reality deviate from the direction of the optimal state depending on risk preference of investment and financing platform; (3) based on the classification of “risk preference” regulation，the optimization of regulation performance cannot be achieved, but it helps to improve the regulation performance obviously. Finally, the paper focuses on classification assessment of risk preference of Chinese 16 provincial government by using their debt risk data.

Key words：Local government debt financing Risk preference Incomplete information game Classification regulation

[中圖分類(lèi)號(hào)]F810.2

A

1000-1549(2016)11-0011-08

[收稿日期]2016-07-31

[作者簡(jiǎn)介]蘇英,女,1973年4月生,燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授,管理學(xué)博士,研究方向?yàn)楣舱吲c政府信用;劉星,男,1989年5月生,燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生畢業(yè),研究方向?yàn)楣步?jīng)濟(jì)與政策。

[基金項(xiàng)目]國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于非均衡分稅體制的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與控制研究”(項(xiàng)目編號(hào):13BYJ162)；河北省高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目“京津冀協(xié)同發(fā)展中河北省地方政府債務(wù)融資監(jiān)管機(jī)制與演化路徑研究”(項(xiàng)目編號(hào)：SD161065)。

感謝匿名評(píng)審人提出的修改建議，筆者已做了相應(yīng)修改，本文文責(zé)自負(fù)。

孫亦軍 張安平)