不同生命周期企業(yè)投資決策有效性研究
——基于產(chǎn)權(quán)視角的我國A股經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

湖北工業(yè)大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院　袁　蓉

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不同生命周期企業(yè)投資決策有效性研究
——基于產(chǎn)權(quán)視角的我國A股經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

湖北工業(yè)大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院袁蓉

摘要：本文選取2010-2013年我國深滬上市公司A股數(shù)據(jù)，從動態(tài)視角研究生命周期和公司投資決策有效性的關(guān)系，且基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)視角進(jìn)行深入探究，研究表明：第一，不同生命周期企業(yè)投資決策有效性存在較大差異，成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)總的投資決策有效性顯著低于成熟期企業(yè)；投資過度決策有效性則為衰退期最高，成熟期次之，成長期最低；投資不足決策有效性則在成長期和成熟期無顯著差異，而衰退期企業(yè)最低；第二，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)生命周期因素對總的投資決策有效性、投資過度決策有效性和投資不足決策有效性的影響存在顯著差異。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期投資戰(zhàn)略研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司決策有效性

一、引言

企業(yè)的發(fā)展變化不是一成不變的，而是一個(gè)不斷經(jīng)歷由出生、成長、成熟和衰亡的動態(tài)過程，這一過程也并非是單向的，由于企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新研發(fā)而可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，如從衰亡期跳躍到成長期、成熟期等其他階段。國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)存在生命周期，且提出了一套完整企業(yè)生命周期理論。經(jīng)濟(jì)全球化和社會的不斷變革使企業(yè)在資本市場中的競爭環(huán)境日趨激烈，處于不同生命周期的企業(yè)由于公司內(nèi)部特征和外部融資環(huán)境、投資環(huán)境、人文環(huán)境等存在較大差異，公司融資戰(zhàn)略決策有效性、投資戰(zhàn)略決策有效性等也必然存在差異。因此，只有了解企業(yè)所處生命周期階段，了解該階段的企業(yè)其投資、融資等特征才能準(zhǔn)確制定和執(zhí)行與之相符的投資決策、融資決策和利潤分配決策等，保障企業(yè)立于不敗之地。雖然影響企業(yè)發(fā)展的因素較多，但企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策及其經(jīng)營目標(biāo)等存在密切關(guān)系，關(guān)系到企業(yè)的勝敗存亡。因此，本文選取我國深滬上市公司A股2010-2013年財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，研究不同生命周期企業(yè)其投資戰(zhàn)略決策有效性，出發(fā)點(diǎn)是投資決策的經(jīng)濟(jì)后果。由于不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨的投資和融資環(huán)境與非國有企業(yè)存在較大的差異，本文還進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)視角對上述問題進(jìn)行了深入探究。豐富了該領(lǐng)域的相關(guān)實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

雖然學(xué)者對企業(yè)生命周期階段的劃分依據(jù)及數(shù)目不同，應(yīng)用廣泛的仍然是產(chǎn)業(yè)比率法及企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動、融資活動凈現(xiàn)金流量的符號組合法。陳旭東等（2008）對這兩種方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論差異不大。其他劃分方法如產(chǎn)品生命周期法等過于繁雜而不具有可取性。企業(yè)當(dāng)期同時(shí)具有多種產(chǎn)成品和在產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的生命周期存在較大差異。產(chǎn)業(yè)比率法由于需要對公司特征加以假設(shè)，而部分假設(shè)和經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期不吻合。本文擬借鑒Dickinson（2011）的方法，并加以修訂，將生命周期階段劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)。

成長期企業(yè)業(yè)績增長較快，規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場份額不斷增加，銷售數(shù)量和銷售收入穩(wěn)步增長，公司業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，在市場中逐漸建立公司聲譽(yù)。該階段的企業(yè)其投資增長機(jī)會較多，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不斷增加，該重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)核心競爭力及投資活動的盈利。企業(yè)發(fā)展需要大量的資金支持，自有資金不足以支持業(yè)務(wù)和規(guī)模的拓展，且職業(yè)經(jīng)理人組成的管理層逐漸取代股東自有經(jīng)營，兩權(quán)逐步分離?；诖韱栴}的相關(guān)理論來看，成長期企業(yè)由于兩權(quán)分離，公司好投資機(jī)會較多，管理層可能為了私有利益擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來增加在職消費(fèi)、帝國構(gòu)建及獲得更多的薪酬等，未能對投資項(xiàng)目的盈利及風(fēng)險(xiǎn)正確的權(quán)衡，導(dǎo)致或者加劇了企業(yè)的投資過度，降低了其投資決策有效性；基于信息不對稱理論，成長期企業(yè)由于創(chuàng)立時(shí)間較短，在市場中的認(rèn)可度不高，融資渠道較少，融資約束較為嚴(yán)重，投資者要求的必要報(bào)酬率較高，導(dǎo)致融資成本較高。如果公司原來存在投資不足，成長期企業(yè)加劇了投資不足的嚴(yán)重程度，導(dǎo)致投資決策有效性降低。

成熟期是企業(yè)發(fā)展最為繁盛的階段，市場中建立了聲譽(yù)及企業(yè)品牌、企業(yè)文化，公司經(jīng)營管理能力較之成長期企業(yè)有了較大提高，盈利能力逐漸穩(wěn)定，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所降低，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷提高。由于具有媒體跟蹤報(bào)道、分析師跟蹤等向市場進(jìn)行信息傳遞的媒介，信息不對稱程度較成長期企業(yè)降低，投資者要求的外部債務(wù)融資及股權(quán)融資的必要報(bào)酬率降低，融資成本下降。融資渠道多元化，融資約束較成長期下降。從代理理論角度來看，由于業(yè)績較為穩(wěn)定，高投資機(jī)會少，利潤增長可能處于瓶頸期，對外部融資需求下降，內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流等充裕?；诖砗托畔⒉粚ΨQ考慮，管理層更可能在缺乏好投資機(jī)會時(shí)不將自由現(xiàn)金流作為股利分發(fā)給投資者，而是繼續(xù)投資于NPV小于0的項(xiàng)目，導(dǎo)致或加劇企業(yè)的投資過度。

衰退期企業(yè)經(jīng)營狀況不斷惡化，組織僵化增加，存在退市、資不抵債等生存威脅。較之成熟期企業(yè)，代理問題更為嚴(yán)重，基于職業(yè)安全考慮，管理層可能更加關(guān)注自身利益而忽視股東及外部投資者利益。該階段的企業(yè)投資失敗加劇了經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況，管理層還可能面臨被解聘的威脅，因此管理層更多的錯(cuò)過存在風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)收益頗豐的投資機(jī)會，企業(yè)投資決策有效性下降。且衰退期企業(yè)融資較為困難，融資約束較為嚴(yán)重，因此，即便有好的投資增長機(jī)會，企業(yè)沒有足夠的資金支持，因此加劇了其投資不足，降低了其投資決策有效性。

基于上述分析可知，隨著企業(yè)歷經(jīng)成長期、成熟期和衰退期，企業(yè)中存在的代理問題的嚴(yán)重程度不斷增加，基于自利考慮，成長期企業(yè)的投資過度最為嚴(yán)重，成熟期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)最??；衰退期企業(yè)的投資不足最為嚴(yán)重，而成長期企業(yè)的投資不足和成熟期企業(yè)的投資不足的強(qiáng)弱關(guān)系，根據(jù)現(xiàn)有理論分析不能確定，因此，提出本文的H1和H2：

H1：成長期企業(yè)投資過度決策有效性最低，成熟期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)最高

H2：衰退期企業(yè)投資不足決策有效性最低，成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)之間無差異

不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境存在較大差異：一般來說，國有企業(yè)面臨融資軟約束，受到地方政府和中央政府的保護(hù)和支持，具有政治關(guān)聯(lián)等稀缺資源；非國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)較弱，融資約束嚴(yán)重，影響了其投資項(xiàng)目的資金支持及投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)。因此不同生命周期的國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司投資決策有效性方面也可能存在差異，而基于現(xiàn)有理論分析，不能確定生命周期因素對投資決策有效性的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中如何，因此提出了本文的零假設(shè)H3：

H3：生命周期因素對投資決策有效性的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中無差異

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文基于我國深滬A股上市公司2010-2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本，從產(chǎn)權(quán)視角分析企業(yè)生命周期對投資決策有效性的影響。對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除行業(yè)觀測值小于9的樣本，剔除存在股權(quán)再融資和IPO的樣本，同時(shí)為防止極端值影響，還對樣本連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾，最終得到4214個(gè)年度觀測值。數(shù)據(jù)均來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本分布如表1所示。

表1　樣本分布

（二）變量定義

（1）企業(yè)生命周期。本文借鑒Dickinson（2011）的方法，基于企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、投資活動凈現(xiàn)金流量和融資活動凈現(xiàn)金流量的符號劃分生命周期，該種劃分方法不用假設(shè)公司的年齡、銷售收入等和企業(yè)生命周期呈線性關(guān)系，和現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期吻合。具體劃分方法如表2所示。Dickinson（2011）將企業(yè)生命周期分為八個(gè)階段，后邊幾個(gè)生命周期階段缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)理論的支撐，因此將初創(chuàng)期、成長期和成熟期之外的其他五種現(xiàn)金凈流量符號組合劃分為衰退期企業(yè)。初創(chuàng)期企業(yè)由于剛成立，生產(chǎn)經(jīng)營尚未穩(wěn)定，沒能形成經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，投資支出不斷增加，導(dǎo)致投資活動凈現(xiàn)金流量為負(fù)值。自有資金不能支持資金需求，存在較大的融資需求，融資現(xiàn)金凈流量符號為正值；成長期企業(yè)經(jīng)營活動不斷穩(wěn)定，形成企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，投資支出不斷持續(xù)，該階段企業(yè)投資現(xiàn)金凈流量的符號為負(fù)值。且成長期企業(yè)仍存在較大的融資需求，融資現(xiàn)金凈流量符號為正值；成熟期企業(yè)經(jīng)營更為穩(wěn)定，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入為正值，投資活動仍然進(jìn)行，雖投資增長機(jī)會下降，內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流量較多，投資現(xiàn)金凈流量的符號仍為負(fù)值。償還貸款及分發(fā)股利等，融資需求下降，融資現(xiàn)金凈流量的符號為負(fù)值。對于其他情況，統(tǒng)一歸為衰退期企業(yè)，由于針對其他現(xiàn)金凈流量符號組合缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)理論與之對應(yīng)，本文沒有進(jìn)一步區(qū)分。

表2　企業(yè)生命周期

（2）投資戰(zhàn)略決策有效性。對投資決策有效性的計(jì)量從經(jīng)濟(jì)后果視角出發(fā)，基于企業(yè)投資效率研究生命周期和投資決策有效性的關(guān)系。因此，借鑒被廣泛采用的Richardson（2006）計(jì)量，用該模型回歸殘差作為非效率投資的替代變量，殘差若為正則表示投資過度，殘差為負(fù)值則表示投資不足，殘差的絕對值表示非效率投資的總額。同理，殘差作為投資決策有效性的替代變量，殘差為正則表示投資過度決策有效性低，殘差為負(fù)則表示投資不足決策有效性低，具體如下所示：

Invt是資本投資總額，Growtht-1為上期的資本投資機(jī)會；Levt-1，Aget-1，Invt-1，Sizet-1，Csaht-1，Rett-1為資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限、上期資本投資總額、規(guī)模、現(xiàn)金的持有、不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年度回報(bào)率，同時(shí)控制了年度和行業(yè)因素。

（3）其他變量。為控制其他因素干擾，控制變量選擇了公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、審計(jì)質(zhì)量、上市年限、董事會規(guī)模、董事長和總經(jīng)理兩職合一、第一大股東持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及行業(yè)、年度因素。具體如表3所示。

（三）模型構(gòu)建模型1給出了非效率投資總額、投資過度和投資不足與企業(yè)生命周期的關(guān)系，即不同類型的投資決策有效性和企業(yè)生命周期的關(guān)系；模型2給出了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中生命周期和非效率投資總額、投資過度和投資不足的關(guān)系，即不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)中生命周期和投資決策有效性的關(guān)系。具體如下所示：

模型1：投資決策有效性和企業(yè)生命周期關(guān)系的實(shí)證模型

Total/Over_invest/Under_investit=α01+α11×Lifecy +αi1∑controlvar+εit

模型2：不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)中生命周期和投資決策有效性關(guān)系的實(shí)證模型

Total/Over_invest/Under_investit=α04+α14×Lifecy+α24× STATE+α34STATE×Lifecy+αi4∑controlvar+εit

其中：ΣControlvar為控制變量，Lifecy為生命周期替代變量，為防止多重共線性，模型中加入兩個(gè)生命周期虛擬變量，選取成熟期企業(yè)為基準(zhǔn)，加入成長期和衰退期企業(yè)，即GROW和DEC。

表3　變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表4給出了被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)：成長期企業(yè)GROW均值為0.370，最大值和最小值分別為1和0；成熟期企業(yè)MATURE均值為0.418，最大值和最小值也分別為1和0，表示成熟期企業(yè)占比將近百分之四十二；衰退期企業(yè)DEC均值是0.212，最大值和最小值分別為1和0，表示衰退期企業(yè)占比大約為百分之二十一，投資決策有效性的替代變量TZJC均值為0.091，表明企業(yè)投資決策有效性較低，存在投資過度的問題；所選樣本中公司規(guī)模的自然對數(shù)的均值為22.001，最大值和最小值分別為27.966和16.954；公司資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的均值為0.052，最大值和最小值分別為-0.246和0.832，上期公司的審計(jì)師意見AUDIT均值為0.938，表明大部分樣本公司得到的均是標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計(jì)意見，公司上市的時(shí)間NX的均值為13.146，表明樣本公司的平均上市時(shí)間為13年左右，公司董事長和總經(jīng)理是否兩職合一DUAL的均值為0.835，最大值和最小值分別為1和0，表明公司的總經(jīng)理和董事長大部分不是兩職合一的設(shè)置；董事會規(guī)模BOARD的均值為9.143，表明平均董事會成員為9個(gè)左右；公司第一大股東的持股比例TOP1的均值為35.155，最小值為2.221，最大值為89.354，表明公司第一大股東持股比例在不同的公司存在較大的差異；公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE的均值為0.361，表明樣本公司中非國有企業(yè)占比為百分之三十六，其余企業(yè)則為國有企業(yè)。

表4　描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表5皮爾森相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明：主要解釋變量之間不存在多重共線性，單個(gè)變量的方差膨脹因子VIF均小于3。后文分析不受潛在多重共線性影響。各變量之間的相關(guān)系數(shù)和其他相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)果類似，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。為控制篇幅，正文報(bào)告了被解釋變量和解釋變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)，其他變量的相關(guān)系數(shù)未報(bào)告。表5表示GROW和MATURE及DEC的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，和TZJC的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，而MATURE和TZJC的相關(guān)系數(shù)則為正值，DEC和TZJC的相關(guān)系數(shù)也為負(fù)值。皮爾森相關(guān)系數(shù)只是給出了變量兩兩關(guān)系，還需控制其他因素對變量關(guān)系的影響，因此，回歸分析給出了更深入的結(jié)果。

表5　皮爾森相關(guān)性分析

（三）回歸分析表6給出了回歸分析結(jié)果：第二列、第三列和第四列被解釋變量分別為非效率投資總額、投資不足和投資過度。第二列成長期企業(yè)GROW和非效率投資總額的系數(shù)為0.001，在10%水平顯著，表明成長期企業(yè)存在非效率投資行為，較之成熟期企業(yè)，其投資決策有效性較低；而衰退期企業(yè)DEC與非效率投資總額的回歸系數(shù)為0.039，在10%水平顯著，表明衰退期企業(yè)投資效率低于成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)投資決策有效性低于成熟期企業(yè)。第三列實(shí)證結(jié)果來看，成長期企業(yè)GROW與投資不足的回歸系數(shù)為-0.031，沒能通過顯著性檢驗(yàn)，表示較之成熟期企業(yè)，成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)投資不足的嚴(yán)重性程度沒有顯著差異，存在投資不足的樣本中，成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)投資決策有效性無差異，衰退期企業(yè)DEC和投資不足的回歸系數(shù)0.009，在5%水平顯著，表明衰退期企業(yè)投資不足現(xiàn)象顯著高于成熟期企業(yè)。從第四列回歸結(jié)果來看，成長期企業(yè)GROW和投資過度的回歸系數(shù)為0.023，回歸系數(shù)在1%水平顯著，表明成長期企業(yè)較之成熟期企業(yè)存在嚴(yán)重的投資過度問題，其投資過度的決策有效性較成熟期更差；衰退期企業(yè)DEC與投資過度的回歸系數(shù)為-0.009，系數(shù)在10%水平顯著，表明衰退期企業(yè)投資過度問題低于成熟期企業(yè)，投資過度的決策有效性比成熟期企業(yè)高。為控制篇幅，其他控制變量的回歸結(jié)果不再詳述，具體見表6所示?？偟膩碚f，表6結(jié)果表明：成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)總的投資決策有效性顯著低于成熟期企業(yè)，且在10%水平顯著；成長期企業(yè)投資過度最嚴(yán)重，成熟期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)最小，支持了本文的H1。衰退期企業(yè)投資不足最嚴(yán)重，成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)投資不足嚴(yán)重性程度無差異，沒能通過顯著性檢驗(yàn)，本文的H2也得到了支持。

表6　企業(yè)生命周期和投資決策有效性的線性回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)表6選取成熟期企業(yè)為基準(zhǔn)，將成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)的投資決策有效性與成熟期企業(yè)比較，得出不同生命周期企業(yè)投資決策有效性的大小關(guān)系。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，表外還基于成長期企業(yè)、成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)論基本不變，企業(yè)生命周期變量對投資決策有效性的影響方向和顯著性無異。為防止變量計(jì)量導(dǎo)致現(xiàn)有的研究結(jié)論，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分還基于Anthony，Ramesh（1992）的方法，選取產(chǎn)業(yè)比率作為劃分企業(yè)生命周期的依據(jù)，與陳旭東等（2008）的研究結(jié)果類似，兩種計(jì)量方法得到的結(jié)果無顯著差異，除個(gè)別控制變量顯著性發(fā)生變化外，生命周期變量的符號和顯著性不變。表明本文結(jié)論穩(wěn)健。其他因素也可能影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性，影響企業(yè)投資決策的有效性，因此，表外還增加控制了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、管理者能力、是否發(fā)生管理層更換、管理層持股比例等因素，結(jié)果也不發(fā)生改變。

（五）產(chǎn)權(quán)視角的分析不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的公司特征、投資戰(zhàn)略和融資戰(zhàn)略等存在較大差異，公司的投資和融資環(huán)境也不同，一般來說，國有企業(yè)面臨融資軟約束，受到當(dāng)?shù)卣鹊谋Ｗo(hù)，高管多是政府派出，面臨職業(yè)升遷、社會責(zé)任等壓力，追求目標(biāo)并非單一利潤最大化，而更多的考慮環(huán)境保護(hù)、就業(yè)、職業(yè)升遷等目標(biāo)。因此不同性質(zhì)的企業(yè)生命周期因素對投資決策有效性的影響是怎樣的？現(xiàn)有研究并沒有對該內(nèi)容深入研究。因本文進(jìn)一步從企業(yè)產(chǎn)權(quán)視角分析生命周期因素對企業(yè)投資決策有效性的影響。表7給出了不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的樣本分布：國有企業(yè)為2706個(gè)，非國有企業(yè)為1508個(gè)。前文中投資不足和投資過度樣本分別為1344個(gè)和2870個(gè)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在投資不足和投資過度中分布不同，具體不再詳述。

表7　不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的樣本分布

表8給出了不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)生命周期對投資決策有效性影響的結(jié)果，Panel A給出了國有企業(yè)的回歸結(jié)果，Panel B給出了非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。如表8所示：Panel A中E1，E2和E3列分別表示非效率投資總額、投資不足和投資過度的結(jié)果，成長期企業(yè)GROW與E1的回歸系數(shù)為0.124，在1%水平顯著，與E2的回歸系數(shù)為-0.152，在10%水平顯著，而與E3的回歸系數(shù)為0.129，在1%水平顯著，表明與全樣本分析不同的是，國有企業(yè)中，成長期對非效率投資總額的影響更大，比國有企業(yè)成熟期企業(yè)的投資效率更低，而其中投資不足則比成熟期低，投資過度也更大；處于衰退期的國有企業(yè)中，DEC和E1的回歸系數(shù)為0.032，在1%水平顯著，也表明衰退期的國有企業(yè)比成熟期的國有企業(yè)投資決策有效性更差，DEC和E2的回歸系數(shù)為0.512，在1%水平顯著，表明衰退期的存在投資不足的國有企業(yè)其投資決策有效性也低于成熟期企業(yè)，DEC和E3的回歸系數(shù)為-0.416，不顯著，表明衰退期企業(yè)和成熟期企業(yè)在投資過度決策有效性上無顯著差異。

Panel B給出了非國有企業(yè)生命周期對投資決策有效性影響的結(jié)果：非國有企業(yè)樣本中，成長期企業(yè)GROW和E1的回歸系數(shù)為0.011，沒通過顯著性檢驗(yàn)，表示成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)投資決策有效性無異，GROW和E2的回歸系數(shù)為-0.034，在1%水平顯著，表示非國有企業(yè)投資不足決策有效性在成長期企業(yè)更高，而GROW和E3的回歸系數(shù)則為0.013，不顯著，表示投資過度的決策有效性在成長期和成熟期企業(yè)不存在顯著差異。而衰退期企業(yè)DEC和E1的回歸系數(shù)為0.122，不顯著，也表示衰退期企業(yè)總的投資決策有效性和成熟期無顯著差異，DEC和E2的回歸系數(shù)為1.211，在10%水平顯著，表示衰退期企業(yè)投資不足決策有效性低于成熟期企業(yè)，DEC和E3的回歸系數(shù)為-0.302，不顯著，也表明衰退期企業(yè)和成熟期企業(yè)的投資過度決策有效性無差異。

綜上所述，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果和表6結(jié)果存在較大差異，從另一角度驗(yàn)證了國有企業(yè)和非國有企業(yè)在融資約束等存在的差異，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角探析生命周期因素對投資決策有效性的影響有了理論意義和實(shí)踐意義。

表8　不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)生命周期對投資決策有效性影響的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

基于我國深滬CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫2010-2013年A股數(shù)據(jù)，從產(chǎn)權(quán)視角分析了企業(yè)生命周期這一動態(tài)因素對投資決策有效性的影響發(fā)現(xiàn)：第一，成長期企業(yè)投資過度的決策有效性最低，投資過度現(xiàn)象比成熟期企業(yè)更高，衰退期企業(yè)的投資過度決策有效性則低于成熟期企業(yè)；第二，衰退期企業(yè)投資不足決策有效性最低，低于成熟期企業(yè)，而成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)投資不足決策有效性之間無顯著的差異；第三，從企業(yè)性質(zhì)角度發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結(jié)果存在較大的差異：國有企業(yè)中，成長期對總的投資決策有效性的負(fù)面影響比成熟期企業(yè)更大，而成長期投資不足有效性則高于成熟期企業(yè)，成長期投資過度有效性低于成熟期企業(yè)；衰退期企業(yè)總的投資決策有效性低于成熟期企業(yè)，投資不足的決策有效性也低于成熟期企業(yè)，而投資過度決策有效性上則和成熟期企業(yè)無顯著差異。第四，非國有企業(yè)中，成長期對總的投資決策有效性和成熟期企業(yè)無顯著差異，成長期企業(yè)投資不足決策有效性高于成熟期企業(yè)，而投資過度決策有效性則和成熟期無差異；衰退期企業(yè)總的投資決策有效性、投資過度決策有效性和成熟期無差異，投資不足決策有效性低于成熟期企業(yè)。

企業(yè)生命周期的計(jì)量采用了Anthony，Ramesh（1992）和Dickinson（2011）兩種計(jì)量方式，且和陳旭東等（2008）認(rèn)為的一樣，兩種計(jì)量方法結(jié)論類似。但由于每種計(jì)量方法都存在不足之處，如Anthony，Ramesh（1992）需要對公司特征加以假設(shè)，與相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論不符，因此本文變量計(jì)量可能存在一些不足。同時(shí)，對企業(yè)投資決策有效性的計(jì)量借鑒Richardson（2005）的方法，用非效率投資、投資過度和投資不足作為投資決策有效性的替代變量，即如果企業(yè)存在非效率投資、投資過度和投資不足，則表明其投資決策并不那么有效，投資決策有效性較低。而該種方法也存在一定不足，企業(yè)投資決策可能受管理層權(quán)力和能力等其他因素影響，雖然穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對這些因素加以控制，仍可能存在遺漏變量問題，未來研究需對投資決策有效性更為準(zhǔn)確的計(jì)量方法加以探析，為企業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值評估等提供一定的參考。

參考文獻(xiàn)：

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［2］顧天輝、呂超、張光寶、張順：《基于企業(yè)生命周期的投資決策研究》，《技術(shù)與創(chuàng)新管理》2008年第6期。

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［4］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies，2006.

（編輯彭文喜）