多元化并購決策與內部資本市場關系研究

湖南大學工商管理學院　王宇峰　覃　愫　王佳琳

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多元化并購決策與內部資本市場關系研究

湖南大學工商管理學院王宇峰覃愫王佳琳

摘要：圍繞內部資本市場資源配置效率的問題，采用上市公司年報中的分部數(shù)據(jù)，研究了上市公司多元化并購決策與內部資本市場關系。結果表明，并購前，上市公司的非相關多元化并購決策受到核心分部的現(xiàn)金流及核心分部投資機會的影響。并購后的內部資本市場資源配置效率較低，存在“交叉補貼”的現(xiàn)象，且多元化并購決策促進了企業(yè)的“交叉補貼”現(xiàn)象。

關鍵詞：內部資本市場多元化并購決策資源配置效率分部數(shù)據(jù)

一、引言

20世紀初期，Alchian，Williamson提出的內部資本市場（Internal Capital Markets）理論伴隨著企業(yè)多元化并購重組的浪潮出現(xiàn)。多元化經(jīng)營企業(yè)構建的內部資本市場，與專業(yè)化企業(yè)相比能夠更多的利用凈現(xiàn)值為正的投資機會緩解外部融資約束，解決企業(yè)投資不足的問題（Stulz.1990）。內部資本市場的運行機制，能夠有效的激勵企業(yè)總部對資金分配和管理者實施有效的監(jiān)督，降低代理成本，實現(xiàn)資源的有效配置（Stein.1994）。到了20世紀80時年代，發(fā)達國家的企業(yè)繼而又出現(xiàn)了“歸核化”的企業(yè)重組。多元化公司內部由于分部經(jīng)理的尋租行為，權利斗爭和代理問題，使內部資本市場資本配置發(fā)生了扭曲（Stein.2000）。內部資本市場被認為資源配置效率低，加大多元化反而使企業(yè)價值貶損。在政策的支持鼓勵及資本市場已逐步完善的前提下，我國出現(xiàn)了多元化并購重組的新浪潮。我國學者對多元化企業(yè)內部資本市場的研究相對較少，在已有的研究中，主要方法是理論推理和案例分析。在實證研究上，由于我國上市公司分部資料披露不足，大都采用替代方法間接考察內部資本市場的效率。由于數(shù)據(jù)及方法的間接性，使得我國學者對于我國企業(yè)內部資本市場研究受到較大的局限。2006年財政部發(fā)布《企業(yè)會計準則第35——分部報告》，有關上市公司分部報告信息披露較之前更規(guī)范有效，這使得通過分部數(shù)據(jù)，直接研究內部資本市場配置效率成為了可能。

二、理論分析與研究假設

現(xiàn)有文獻，對于多元化企業(yè)內部資本市場的存在基本上持肯定的態(tài)度。但對于內部資本市場配置的效率問題卻存有爭議。Myers和Majluf（1984）認為，通過并購、重組等方式構建的內部資本市能夠彌補外部資本市場的不足，滿足現(xiàn)值為正的投資項目的資金需求。Fluck和Lynch（1999）在對比了專業(yè)化和多元化企業(yè)投資項目的資金運作后，發(fā)現(xiàn)借助多元化并購建立內部資本市場可籌措必要的資金，緩解融資約束。同時，另一部分學者們在分析研究“多元化折價”現(xiàn)象成因時，又提出了資本無效配置假說（Misallocation-of-Capital Hypothesis），他們認為多元化企業(yè)在資本配置方面是低效的。因企業(yè)多元化導致部門增多而產生的監(jiān)督和激勵等代理成本增大，且多元化企業(yè)內部各部門經(jīng)理有動機進行尋租活動以此換取較高的薪酬或較優(yōu)越的資源分配，從而破壞內部資本市場的有效運作（Scharfstein and Stein.2000）。Shin和Stulz（1998），Scharstein （1998）的研究結果指出，由于多元化公司存在信息不對稱及代理問題，導致了企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)相對于好的部門投資不足，而相對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補貼”現(xiàn)象。企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T進行補貼的目的是為了激勵部門經(jīng)理采取總部價值最大化的行為，但是當各分部面臨不同的投資機會時，“交叉補貼”現(xiàn)象就容易出現(xiàn)，反而損害公司的整體價值（Zingales. 2000）。且企業(yè)面臨的投資機會越多樣越復雜化，“交叉補貼”現(xiàn)象越嚴重，內部資本市場資本配置效率越低（Lamont and Polk.2002）。我國學者在借鑒了西方理論和方法的基礎上，對我國企業(yè)內部資本市場進行了研究。蘇冬蔚（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)進行多元化投資主要依賴于集團內部的現(xiàn)金流，間接證明了我國上市公司內部資本市場運作較為有效。馮麗霞（2006）認為內部資本市場能夠彌補分部間現(xiàn)金流的差異，緩解內部成員企業(yè)的融資約束。謝華、朱麗萍（2008）的研究結果表明，通過企業(yè)的多元化而構造的內部資本市場能夠彌補外部資本市場的不足，對于我國企業(yè)集團來說是有一定積極作用的。林旭東（2003）借鑒Scharfstein and Stein（2000）的成果研究了我國企業(yè)集團內部資本市場中的代理問題，結果表明，在我國的企業(yè)內部成員企業(yè)之間的生產率差異越大，投資分配扭曲的可能性就越高。楊錦之（2010）研究，表明我國企業(yè)集團（系族企業(yè)）存在活躍的內部資本市場，但接近一半的系族企業(yè)的內部資本市場是無效配置的。根據(jù)經(jīng)濟學理論，資本的有效配置被定義為：當資本配置到任意企業(yè)i和企業(yè)j時，兩個企業(yè)的投資邊際收益相等時，外部資本市場效率最高；那么當企業(yè)i中任意分部A和分部B投資邊際收益相等時，則內部資本市場是有效的。這種方法比較抽象且難以具體的計量企業(yè)的資源配置問題。實證研究中判斷內部資本市場效率的依據(jù)是觀察資本流向，如果內部資本從投資機會少的分部流向投資機會多的分部，或從收益低的分部流向收益高的分部，則內部資本市場是有效的。為了研究內部資本市場資本的內部資本市場資源配置問題，本文借鑒Doukas和Kan（2008）的實驗設計，根據(jù)上市公司年報披露的分部報表數(shù)據(jù)，將企業(yè)內各分部劃分為核心分部和非核心分部，核心分部被定義為企業(yè)內最具盈利水平，投資機會較多的行業(yè)分部，而其他行業(yè)分部則為非核心分部。本文將企業(yè)的并購行為視為一種投資行為，相關并購則為企業(yè)實施的與核心行業(yè)分部相關的投資并購，非無關多元并購則是企業(yè)進行的與核心行業(yè)無關的投資并購。管理者有一種利用自由現(xiàn)金流進行過度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以內部資本市場的方式去運作總資源的便利（Jensen.1986）。當外部資本市場監(jiān)督較弱時，資金便可以通過內部資本市場被輕易的轉移，形成管理者謀取私利的過度投資行為。并且當企業(yè)內部有較多的現(xiàn)金流可以支配時，經(jīng)理過度投資的傾向越明顯（Stein.2001）。我國上市公司實施的股權收購更多的是投資過度的表現(xiàn)（曾亞敏，張俊生.2005）。且自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過并購投資活動把自由現(xiàn)金流量浪費在低效的投資項目上（王培林.2007）。非相關多元化的投資并購會影響了內部資本市場治理功能的發(fā)揮，引致內部資本市場的失?。ㄈf良勇.2008）。根據(jù)本文的研究設計，如果企業(yè)的內部資本市場是效率較低，那么代表著高盈利，多投資機會的核心分部的現(xiàn)金流較多時，企業(yè)會選擇非相關多元化投資并購，將資源過度投資。同時，代表著盈利能力較差，投資機會較少的非核心分部現(xiàn)金流較多時，選擇相關非多元化投資，而不將資源用于企業(yè)的核心分部的發(fā)展。據(jù)此提出假設：

假設1：非相關多元化并購與核心分部的現(xiàn)金流及核心分部投資機會成正相關

假設2：非相關多元化并購與非核心分部的現(xiàn)金流及非核心分部投資機會成正相關

進一步研究并購后內部資本市場的資源配置效率問題。如果企業(yè)存在內部資本市場，那么分部的投資支出不僅與分部自身的現(xiàn)金流相關，還要受到分部以外其他分部現(xiàn)金流的影響，如果內部資本市場有效，那么分部的投資支出則主要受到其投資機會的影響，而與其他分部最好投資機會應是負相關（Shin and Stulz.1998）。多元化企業(yè)業(yè)務分部的投資決策極大的依賴于其他業(yè)務分部的現(xiàn)金流時，企業(yè)內部資本配置是非有效的（Lamont.1997）。且多元化企業(yè)內普遍存在業(yè)績較好分部對業(yè)績較差分部的資金支持。即多元化企業(yè)內部資本市場存在“交叉補貼”現(xiàn)象（Scharfstein.1998）。根據(jù)本文的研究設計，如果并購后的內部資本市場配置效率有效，不存在“交叉補貼”現(xiàn)象，那么核心分部的資本支出應受到核心與非核心分部現(xiàn)金流的影響，資源應該從盈利較差的非核心分部流向核心分部；非核心分部的資本支出應不與核心分部的現(xiàn)金流相關，資源沒有從盈利較好的分部流向盈利較差的分部。同時各分部的資本支出應與自身的投資機會正相關，與其他分部的投資機會負相關。據(jù)此提出假設：

假設3：核心分部的資本支出與核心分部的現(xiàn)金流及核心分部投資機會正相關

假設4：核心分部的資本支出與非核心分部的現(xiàn)金流正相關，與非核心分部投資機會負相關

假設5：非核心分部的資本支出與核心分部的現(xiàn)金流不相關，與核心分部投資機會負相關

假設6：非核心分部的資本支出與非核心分部的現(xiàn)金流及非核心分部投資機會正相關

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取考慮到2006年財政部發(fā)布《企業(yè)會計準則第35號——分部報告》，有關公司分部報告信息披露較之前更規(guī)范有效，本文選擇滬市與深市A股中在2009－2011年有并購行為的上市公司，且具有并購當年及并購前后2年，共5年連續(xù)分部報告的上市公司為研究樣本。樣本的選取需要滿足如下條件：（1）分部報告中包含分部收入、分部利潤，分部資產，及分部折舊攤銷和資本支出的數(shù)據(jù)。（2）并購指上市公司或子公司作為交易買方的且交易成功的并購。（3）剔除指標明顯異常的ST、*ST公司。（4）考慮到金融類公司與非金融類公司較大的差異，剔除金融類公司。（5）剔除數(shù)據(jù)窗口內年報披露數(shù)據(jù)不究善、不完全的公司。所有的并購事件樣本來自于國泰安信息技術有限公司開發(fā)的《中國上市公司兼并收購、資產重組數(shù)據(jù)庫（CSMAR）2011》。營業(yè)利潤排名及行業(yè)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。有關公司層面的財務數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫中取得，有關公司分部數(shù)據(jù)均來自公司年報中的分部報告，并通過手工整理得到。符合限定條件的上市公司共58家。其中09年發(fā)生并購的有9家上市公司，10年發(fā)生并購的為15家上市公司，11年發(fā)生并購的為33家上市公司。模型1共取得有效數(shù)據(jù)112條，模型2的有效數(shù)據(jù)167條。

（二）變量定義研究變量的定義如表1所示。

表1　變量說明

（三）模型構建本文界定的并購是指公司通過股權收購或資產收購獲取目標方的財產權、控制權或直接吸收合并來實現(xiàn)公司的快速擴張。本文根據(jù)分部報表中所披露的行業(yè)分部數(shù)據(jù)，將行業(yè)分部分為核心分部和非核心分部。核心分部被定義為并購前三年營業(yè)利潤排名第一，營業(yè)收入增長率最大的行業(yè)分部，行業(yè)分部所在的行業(yè)分類以《證監(jiān)會行業(yè)分類（2001）》為劃分標準，報表披露的行業(yè)分部三級分類代碼相同的，視為同一行業(yè)。本文根據(jù)并購公告和上市公司年報所披露的目標方的主營業(yè)務信息，定義相關多元化和非相關多元化并購。如果與收購方核心行業(yè)部門的三級代碼相同被定義為相關多元并購，不同則為非相關多元并購。

為了驗證假設1和假設2，本文利用并購前兩年的數(shù)據(jù)，建立Logistic多元決策模型1：

Div=α0+α1Core CFi+α2N- Core CFi+α3Core Groi+α4N-Core Groi+∑CONTROL+ε（1）

模型1中i取-1和-2，并購前兩年的數(shù)據(jù)。

為了進一步檢測內部資本市場的資源配置問題，本文利用并購當年并購后兩年，共三年的數(shù)據(jù)，構建了資本支出與現(xiàn)金流及投資機會的線性模型2。其中Cap exp1檢驗假設3和假設4，Cap exp2檢驗假設5和假設6。

Cap expj=β0+β1Core CFi+β2N- Core CFi+β3Core Croi+β4N-Core Groi+∑CONTROL+ε（2）

模型2中的i取0、1、2，并購當年和并購后兩年的數(shù)據(jù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計從表2模型1的描述性統(tǒng)計結果可以看出，并購前核心分部的現(xiàn)金流和投資機會的均值（中值）分別為0.4035（0.0295）和0.3170（0.1238），明顯的高于非核心分部的現(xiàn)金流和投資機會的均值（中值）-0. 0133（0.0011）和0.0319（0.1036）。這符合本文對分部的定義，核心分部為盈利較好，具有較多資源和投資機會的分部，而非核心分部則為盈利較差，資源較少，投資自會較少的分部。為了研究多元化投資決策是否受到內部資本市場的影響，本文對并購前的多元化決策與分部現(xiàn)金流及分部投資機會進行了單因素分析。分析結果如表3，相關多元化并購和非相關多元化并購兩組間的核心分部現(xiàn)金流和非核心分部的投資機會在1%水平上有顯著性差異，核心分部的投資機會在5%水平上顯著。這說明多元化并購可能受到了核心分部現(xiàn)金流和核心分部投資機會及非核心分部投資機會的影響。從表2中模型2的描述性統(tǒng)計分析可以看出，并購后核心分部的現(xiàn)金流均值0.0604仍然高于非核心分部的均值0.0005，同時核心分部的投資機會均值0.2631仍然高于非核心分部的均值0.1314。關于核心分部和非核心分部的定義在并購后沒有發(fā)生變化。

（二）多元化并購決策回歸分析從表4模型1的回歸結果可知，首先多元化并購決策與核心和非核心分部的現(xiàn)金流均顯著相關，這表明多元化企業(yè)存在內部資本市場。其次核心分部的現(xiàn)金流與核心分部投資機會均在5%水平上顯著正相關，系數(shù)分別為3.593和1.155。這表明核心分部的現(xiàn)金流促進了非相關并購的決策，當核心部門的現(xiàn)金流較高時，企業(yè)更愿意進行與核心分部不相關的多元化投資，有實施過度投資的嫌疑。當核心分部有著較高的投資機會時，企業(yè)不選擇投資于前景較好的核心分部，反而進行了非相關投資并購，企業(yè)內的資本配置效率較低。接受假設1。同時，非相關多元化并購與非核心分部的現(xiàn)金流在10%水平上顯著負相關，與非核心分部的投資機會不相關。這說明，當企業(yè)非核心分部的現(xiàn)金流較低時，企業(yè)更傾向于選擇非相關多元化投資，且并購決策不受非核心分部投資機會的影響。拒絕假設2。進一步從企業(yè)整體的角度即控制變量的顯著性來研究非多元化決策。從表中可知，非相關多元化并購與資產負債率在5%水平上成正相關，這個結果與債務是監(jiān)督管理者行為不當機制的理論相違背。當企業(yè)負債率越高時，企業(yè)反而更傾向于實施非相關多元化擴張。從以上的實證分析可知，當企業(yè)的核心分部的現(xiàn)金流越高，投資機會越好時，企業(yè)并不傾向于實施核心分部的相關產業(yè)的投資并購，反而更愿意實施非相關產業(yè)的投資擴張，多元企業(yè)的內部資本市場的資源配置似乎不那么有效。

表2　變量描述性統(tǒng)計

表3　多元化決策單因素分析（ANOVA）

表4　回歸結果

（三）并購后內部資本市場回歸分析從模型2的實證結果分析，核心分部的資本支出與核心分部的現(xiàn)金流在1%水平上顯著負相關，這說明，核心分部的資源沒有有效的用于核心分部的投資上。同時，核心部門的資本支出與核心分部的投資機會正相關，即核心分部的投資機會促進了自身分部的資本支出。但仍然拒絕原假設3。核心分部的資本支出與非核心分部的現(xiàn)金流及投資機會不相關，這說明，核心分部的資本支出不受其他分部的影響。拒絕假設4。非核心分部的資本支出與核心部門現(xiàn)金流和非核心分部的現(xiàn)金流分別在10%和1%水平上正相關，這表明，非核心分部的資本支出不僅依賴自身的現(xiàn)金流，而且與核心分部的現(xiàn)金流相關，核心分部的現(xiàn)金流被轉移到了非核心分部。同時，非核心分部的資本支出與核心分部和非核心分部的投資機會均不相關。非核心分部的資本支出不受投資機會的影響，即無論投資機會的高低，非核心分部均能得到資源。拒絕假設5和假設6。相對于核心分部的資本支出，非核心分部的資本支出還受到了非相關多元化并購決策的影響，兩個變量在5%水平上成顯著地正相關。這表明，非相關多元化并購卻促進了非核心分部的支出，不影響核心分部的資本支出。模型2的實證分析結果為內部資本市場的“交叉補貼”提供了一些證據(jù)。核心分部的資本支出僅依賴于自身的現(xiàn)金流，而非核心分部的現(xiàn)金流則受到自身及其他分部的影響。在一定的程度上，盈利較好的核心分部的資源流向了盈利較差的非核心分部，并購后的內部資本市場的資源配置效率較低。無論企業(yè)進行了相關還是非相關的多元化并購，多元化企業(yè)內部盈利較好，投資機會較好的核心分部沒有得到充足的資源。反而盈利較差，投資機會較少的非核心分部的得到了更多的企業(yè)資源，并且非相關多元化并購促進了資源的非有效配置。

五、結論

本文利用了我國上市公司分部報表的數(shù)據(jù)，從多元化并購決策的角度，圍繞內部資本市場資源配置效率的問題，研究了企業(yè)多元化并購決策與內部資本市場關系。研究發(fā)現(xiàn)并購前，代表著盈利較高，投資機會較多的核心分部的現(xiàn)金流及投資機會促進了企業(yè)的非相關多元化并購決策，即當企業(yè)核心分部持有較多的現(xiàn)金流時，企業(yè)更傾向于實施非相關多元化投資，而不是加大對進行核心分部的投資，企業(yè)可能實施了過度的投資，內部資本市場的資源配置效率較低。進一步研究了并購后多元化企業(yè)內部資本市場的資金流向問題。企業(yè)核心分部的資本支出僅依賴于自身的現(xiàn)金流量，非核心企業(yè)分部的資本支出受到了自身及其他分部的現(xiàn)金流的影響，且核心分部得不到充足的企業(yè)投資。多元企業(yè)的資源從盈利較高，投資機會較多的業(yè)務分部轉移到了盈利較低，投資機會較少的業(yè)務分部。多元化企業(yè)內部資本市場存在“交叉補貼”的現(xiàn)象，且非多元并購決策促進了內部資本市場的“交叉補貼”，內部資本市場的資源配置效率較低。目前中國上市公司實施的多元化并購行為是投資過度的行為，此類的并購非但不能優(yōu)化內部資本市場的配置，提高資本的配置效率，反而會進一步降低內部資本市場的配置效率，對已有的業(yè)績造成侵蝕。企業(yè)的投資行為應當以企業(yè)價值最大化為目的，建立良好的治理機制，約束對資源的自由處置權，提高投資的有效性，以促進內部資本市場資源的優(yōu)化配置。

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（編輯文博）