資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資模式分析

湯成思

【摘 要】項(xiàng)目融資在融資方式中占有重要地位，其技術(shù)亦日趨成熟，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資模式是項(xiàng)目融資的主要模式之一。本文主要介紹了項(xiàng)目融資及資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的含義，項(xiàng)目融資及資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的特點(diǎn)，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的運(yùn)作程序，資產(chǎn)證券化過程中證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方法以及資產(chǎn)證券化的主要證券品種。

【關(guān)鍵詞】項(xiàng)目融資；資產(chǎn)證券化；運(yùn)作程序；轉(zhuǎn)讓方法

項(xiàng)目融資中的項(xiàng)目可以是能源開發(fā)項(xiàng)目，也可以是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。我國在20世紀(jì)80年代的大型投資項(xiàng)目中也引進(jìn)了項(xiàng)目融資這種融資方式。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品和高效的制度安排，成為20世紀(jì)70年代以來具有生命力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，也是一種新興的項(xiàng)目融資模式。

一、項(xiàng)目融資的內(nèi)涵

所謂項(xiàng)目融資是指對(duì)大的經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)融資，使主辦人及其公司資產(chǎn)與其他目的債務(wù)分離開。項(xiàng)目的借款由資產(chǎn)給予特別擔(dān)保，由項(xiàng)目現(xiàn)金流償還，也可能得到發(fā)起公司和第三方的支持。它是一種以項(xiàng)目的未來收益和資產(chǎn)作為償還貸款的資金來源和安全保障的融資方式。其基本特點(diǎn)是：（1）項(xiàng)目獨(dú)立于主辦方實(shí)體。（2）貸款希望通過項(xiàng)目的現(xiàn)金流給予償還，并且償還計(jì)劃和期望現(xiàn)金流相配合使項(xiàng)目獨(dú)立于項(xiàng)目主辦方的其他運(yùn)作。（3）項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可能部分或全部地轉(zhuǎn)移給第三方（購買方、政府或貸款方）。

在實(shí)踐中，項(xiàng)目融資包括兩種類型：無追索權(quán)的項(xiàng)目融資或有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資。無追索權(quán)（No-recourse）的項(xiàng)目融資是指項(xiàng)目發(fā)起人除了正常承諾提供的資本金外，不需要對(duì)項(xiàng)目貸款人提供任何其他支持。有限追索權(quán)（Limited-recourse）的項(xiàng)目融資是指項(xiàng)目發(fā)起人在項(xiàng)目的出資額以外，承擔(dān)有限的債務(wù)責(zé)任和義務(wù)。如提供從屬貸款和出具履約保函，以承擔(dān)已經(jīng)識(shí)別和協(xié)調(diào)的建設(shè)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)目融資主要適用于需要大額資金、投資風(fēng)險(xiǎn)大、傳統(tǒng)融資方式難以滿足，并且一旦成功后現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定的工程項(xiàng)目，如天然氣、煤炭、石油等自然資源的開發(fā)，以及交通運(yùn)輸、電力、公用事業(yè)等大型工程建設(shè)項(xiàng)目。各個(gè)項(xiàng)目的融資活動(dòng)千差萬別，找不到兩個(gè)完全相同的項(xiàng)目融資過程。但是，其運(yùn)作程序大致是一樣的。

項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)在于：（1）銀行資助的是一個(gè)具體的投資項(xiàng)目而不僅僅是消耗資金，通過增加國家的整體支付能力減少或免除經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。（2）減少貸款的政治風(fēng)險(xiǎn)。這是項(xiàng)目融資的又一原因。（3）風(fēng)險(xiǎn)容易界定。在發(fā)展中國家和其他一些國家，項(xiàng)目融資的經(jīng)濟(jì)、政治風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不重要，也容易界定。

二、資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的含義

資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization，ABS），簡單地講，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)此融通資金的過程?；蛘哒f，資產(chǎn)證券化是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行高檔證券來籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式。

通常，證券化資產(chǎn)應(yīng)符合一定條件才可以通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券融資。理解這一概念需要注意以下幾點(diǎn)：第一，資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券必須由特定資產(chǎn)支持的。資產(chǎn)指的是企業(yè)的部分資產(chǎn)，而非全部，即企業(yè)信用；并不是企業(yè)的任何資產(chǎn)均適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而是特指那些缺乏流動(dòng)性，同時(shí)具有可預(yù)期未來收入的資產(chǎn)；資產(chǎn)既可指單筆資產(chǎn)，也可能指資產(chǎn)的集合。第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以使支持證券的資產(chǎn)與其原始權(quán)益者的風(fēng)險(xiǎn)隔離。第三，資產(chǎn)支持證券比其基礎(chǔ)資產(chǎn)更具有流動(dòng)性。

三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序

項(xiàng)目融資證券化的基本運(yùn)作程序分為六個(gè)階段：

1.構(gòu)造證券化資產(chǎn)。決定項(xiàng)目貸款入選資產(chǎn)池的先決條件是長期性的項(xiàng)目貸款，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，貸款發(fā)放期限到到期日不到兩年的項(xiàng)目貸款都不能入選，有延期償付記錄在案的也不得入選。為了保證項(xiàng)目證券化的成功，要確保預(yù)期現(xiàn)金收入大于資產(chǎn)證券的預(yù)期還本付息；同時(shí)，為了便于資產(chǎn)證券化的開展，進(jìn)行證券化的資產(chǎn)還應(yīng)當(dāng)具有同質(zhì)性，這種同質(zhì)性在法律上就體現(xiàn)為要求資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件。在此應(yīng)特別提到的是進(jìn)行證券化的信貸資產(chǎn)應(yīng)是數(shù)量多、經(jīng)營歷史較長，對(duì)現(xiàn)金流損失風(fēng)險(xiǎn)有充分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的。

2.創(chuàng)立證券化的發(fā)行主體SPV。資產(chǎn)池一確定，就要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)特殊的機(jī)構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是處于發(fā)起人和投資者之間的機(jī)構(gòu)，在法律上獨(dú)立于出售貸款組合的商業(yè)銀行，以使其不受銀行信用下降或銀行破產(chǎn)的影響。SPV用來處理資產(chǎn)組合并發(fā)行使各種投資者能夠接受的證券，它的設(shè)立更多地按照市場法則進(jìn)行。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，可以選擇投資公司組成SPV，也可以直接設(shè)立。SPV在資產(chǎn)證券化過程中處于核心地位，在法律上是一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，SPV以經(jīng)營資產(chǎn)證券化為唯一目的，這一實(shí)體是一家沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，因此各國法律對(duì)其經(jīng)營活動(dòng)一般作如下限制：不能發(fā)生資產(chǎn)證券化以外的資產(chǎn)與負(fù)債、在對(duì)投資者付訖本息之前不能分配任何紅利、不得進(jìn)行破產(chǎn)、重組兼并、須設(shè)有維護(hù)投資者利益的獨(dú)立董事等。

3.信用增級(jí)。為了項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，要通過信用增級(jí)方式，提高項(xiàng)目支持證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)方式主要有兩種：一是內(nèi)部信用增級(jí)方式：（1）破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高資產(chǎn)支撐證券信用等級(jí)；（2）只有當(dāng)優(yōu)先級(jí)證券持有人獲得完全支付的情況下，次級(jí)證券才可能被支付，這樣降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級(jí)。次級(jí)證券的利息高于優(yōu)先級(jí)證券利息，使其仍具有吸引力。外部信用增級(jí)手段主要是第三方提供擔(dān)保，即以銀行信用證或保險(xiǎn)公司保單或其他專業(yè)公司提供擔(dān)保等形式為證券提供擔(dān)保。二是外部信用增級(jí)。這主要是指來自外部的信用擔(dān)保。增級(jí)后要對(duì)證券進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，只有達(dá)到可投資等級(jí)之后，才能吸引投資者。

4.證券設(shè)計(jì)。項(xiàng)目融資過程中確定證券發(fā)行的種類和形式便是證券設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)應(yīng)委托主承銷商來進(jìn)行?？梢钥紤]設(shè)計(jì)兩種類型的證券，一類是使投資者直接擁有貸款組合所有權(quán)、收益權(quán)的過手證券；另一類是帶有優(yōu)先|附屬證券性質(zhì)的CMO形式的債券。

5.證券發(fā)行

主承銷商根據(jù)證券的數(shù)額、信用等級(jí)、流動(dòng)性確定采用私募還是公募的方式來發(fā)行證券。如果是公募發(fā)行，SPV則申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鶔炫粕鲜?；私募發(fā)行則有證券持有人持有，由SPV按照證券固定方式償付本息，一直到期滿為止。

6.對(duì)現(xiàn)金流管理和清算

SPV將委托出售項(xiàng)目貸款的銀行繼續(xù)負(fù)責(zé)貸款本金和利息的收集和管理工作，將收到的貸款本息及擔(dān)保品處理的收入?yún)R至SPV指定的受托人的專用賬戶上，如借款人違約，貸款銀行將代理SPV處理擔(dān)保品。

在現(xiàn)金流歸集、支付之后，SPV對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行清算，剩余資金將作為自己的利潤，或按協(xié)議分享部分剩余資金。當(dāng)?shù)玫酵耆膬敻?，SPV的使命也告完結(jié)。

四、資產(chǎn)證券化過程中證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方法

在將銀行持有的資產(chǎn)證券化時(shí)，大概是按三種方法進(jìn)行分類的：更新、讓渡或讓與和參與。

更新法（Novation）。更新法是歐美國家證券化的種類之一。這種方法的特點(diǎn)是先終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由特別目的載體與債務(wù)人之間按原合約還款條款訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約。

讓渡法。讓渡法的特點(diǎn)是作為轉(zhuǎn)讓對(duì)象的資產(chǎn)要由有關(guān)法律認(rèn)可具備可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)。這種方法分為兩種情況：一是把通知債務(wù)人或把債務(wù)人的承諾作為讓渡的必要條件，即資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓要以書面形式通知資產(chǎn)債務(wù)人。如無資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的書面通知，資產(chǎn)債務(wù)人享有終止債務(wù)支付的法定權(quán)利。二是不通知債務(wù)人，即默認(rèn)方式（silent方式在英國被assignment），發(fā)起人通過資產(chǎn)的出售使資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)被完全隔斷。

參與法。參與法的特點(diǎn)是參與實(shí)際上是不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而只轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)現(xiàn)金流的契約。資產(chǎn)債務(wù)人不知道這種契約的存在，特別目的載體也不得使資產(chǎn)債務(wù)人得知契約的存在。參與形式不存在對(duì)抗條件具備的安排，，特別目的載體面臨發(fā)起人和資產(chǎn)債務(wù)人雙方的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)生違約的情況下，，特別目的載體就會(huì)成為對(duì)于發(fā)起人的一般性無擔(dān)保債權(quán)人。

五、資產(chǎn)證券化的主要證券品種

資產(chǎn)證券化的證券品種從不同角度可以有多種分類。

1.過手證券

過手證券是最早出現(xiàn)的品種，也是證券化的最簡單形式。過手證券（Pass-through Securities），是把具有相似到期日、利率和特點(diǎn)的資產(chǎn)組合起來，發(fā)行直接代表資產(chǎn)所有權(quán)的證券。對(duì)于銀行信貸資產(chǎn)而言，過手證券的利率——過手利率低于基礎(chǔ)抵押貸款利率，其差額等于服務(wù)費(fèi)和擔(dān)保費(fèi)。過手證券的證券化結(jié)構(gòu)具有以下特征：1.被證券化的貸款組合的所有權(quán)，在證券出售時(shí)轉(zhuǎn)讓給投資者，該貸款組合從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中移走，所發(fā)行的證券也不構(gòu)成發(fā)行人的債務(wù)，不列入發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表。

2.資產(chǎn)支持債券

資產(chǎn)支持債券（Asset-backed Bond，ABB）最初是以抵押貸款作為支持資產(chǎn)的，是以貸款組合為支撐發(fā)行的債權(quán)憑證。資產(chǎn)發(fā)行債券是發(fā)行人的負(fù)債，抵押貸款組合構(gòu)成發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)。資產(chǎn)支持債券的一個(gè)重要特征就是通常會(huì)設(shè)定超額擔(dān)保，而且會(huì)不斷增加擔(dān)保品價(jià)值。須注意的是，充當(dāng)擔(dān)保的資產(chǎn)不一定限于貸款、應(yīng)收賬款這些經(jīng)常參與證券化的資產(chǎn)，還可以證券化本身的品種——過手證券。這是因?yàn)檫^手證券也具有與可證券化資產(chǎn)同樣的特點(diǎn)：具有可預(yù)期的現(xiàn)金流量。擔(dān)保債務(wù)契約（Collateralized Debt Obligation，CDO），又稱擔(dān)保債務(wù)證券，是資產(chǎn)支持證券的一種，是近年來的主流之一。

3.轉(zhuǎn)付債券

轉(zhuǎn)付債券（Pay-through Bonds，PTB） 是第三種類型的證券化產(chǎn)品，通常是一組債券。它是同時(shí)兼具部分過手證券和資產(chǎn)支持債券特征的一種債權(quán)憑證。被證券化的資產(chǎn)組合的所有權(quán)屬于特別目的載體，作為特別目的載體的資產(chǎn)與債務(wù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。而且，轉(zhuǎn)付債券的投資者要承擔(dān)證券化資產(chǎn)組合的債務(wù)人提前償付而產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，該類債券的現(xiàn)金流量不像過手證券那樣僅“過手”而已。而是通過對(duì)現(xiàn)金流量的重新安排，具有支付的性質(zhì)，因此，被稱為“轉(zhuǎn)付債券”。使用最廣泛的轉(zhuǎn)付債券品種是擔(dān)保抵押債券。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資模式是重要的項(xiàng)目融資模式，作為一項(xiàng)創(chuàng)新和高效的制度安排，在資產(chǎn)證券化過程中還應(yīng)注意特別目的載體的組建，信用增級(jí)等核心問題，選擇合適的證券品種，科學(xué)地組織資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資。

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