ETF期權的交易風險及對策研究*
——以上證50ETF期權為例

李　倩， 張瀟尹

(沈陽工業(yè)大學 經(jīng)濟學院， 沈陽 110870)

ETF期權的交易風險及對策研究*

——以上證50ETF期權為例

李倩， 張瀟尹

(沈陽工業(yè)大學 經(jīng)濟學院， 沈陽 110870)

摘要：隨著金融市場的不斷發(fā)展，各種金融衍生工具不斷涌現(xiàn)。2015年2月9日上證50ETF期權的推出，標志著我國正式打開了ETF期權交易市場。ETF期權的推出是中國金融衍生工具發(fā)展的必然產(chǎn)物，也為我國投資者提供了新的投資手段和風險管理手段。以上證50ETF期權作為研究對象，依據(jù)其發(fā)展狀況具體分析上證50ETF期權面臨的交易風險，結合國外ETF期權交易風險管理的成功經(jīng)驗，提出相應的交易風險管理對策及建議，為我國ETF期權發(fā)展提供借鑒。

關鍵詞：上證50ETF期權； 期權市場； 交易風險； 風險管理； 風險防范

相較于其他期權來說，ETF期權是一個出現(xiàn)較晚的期權品種。第一只ETF產(chǎn)品——SPDR Trust由道富資產(chǎn)管理公司于1993年推出[1]。ETF期權既具備股票期權的特性，又具備股指期權的特性，市場規(guī)?？梢栽谳^短時間內迅速增長[2]。各地區(qū)ETF期權交易占比情況如圖1所示。由圖1可知，ETF期權的交易還是主要集中在美洲的五大交易所中，占全球80%以上。

圖1　各地區(qū)ETF期權交易占比情況

我國于2015年2月9日正式掛牌上市第一只ETF期權——上證50ETF期權。上證50ETF(510050)主要采用完全復制策略跟蹤上證50ETF的表現(xiàn)，其風險收益特征與上證50ETF相似，預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金與貨幣市場基金，屬于高預期風險和高預期收益的基金品種[3]。

一、國外ETF期權交易風險管理及其啟示

1. 國外ETF期權交易風險管理

目前國外期權交易風險管理比較具有代表性的國家是美國和韓國。

(1) 美國ETF期權交易風險管理

美國期權交易運行模式是將期權交易規(guī)則與風險管理辦法相結合，具有一定的科學性并注重資金的使用率，其中最典型的是保證金制度和限倉制度，通常采用風險參數(shù)Delta來確定投資者或機構整體的保證金水平和持倉水平。美國對ETF期權交易風險的管理也采用同樣的管理策略。

美國在保證金制度方面，利用Delta參數(shù)將投資者或機構的期權頭寸轉換成期貨頭寸，再按照期貨標準收取交易保證金。交易保證金水平則是通過風險管理Span系統(tǒng)來確定，即以Span系統(tǒng)評估的資產(chǎn)組合風險程度為基礎計算保證金水平[4]。

美國在限倉制度方面，同樣采用對期貨和期權綜合限倉的方式，即利用Delta參數(shù)將投資者或機構的期權頭寸換算成期貨頭寸，并與其持有的期貨頭寸進行加總，二者之和不能超過規(guī)定的限倉水平[5]。這種綜合限倉的方式能夠比較準確地判斷投資者或機構持倉數(shù)量給市場帶來的風險大小。美國ETF期權的限倉制度和資產(chǎn)組合的整體風險密切相連，體現(xiàn)了市場的效率與公平。

(2) 韓國ETF期權交易風險管理

韓國目前擁有世界上最為活躍的期權交易市場，其中ETF期權占很大比例。當ETF期權標的期貨市場出現(xiàn)較大波動的時候，下單活動將十分頻繁。在這種緊張的環(huán)境中，投資者在交易過程中存在較大的風險。為此，韓國設計了獨特的措施來避免：一是對每單最大交易量作限制，規(guī)定投資者或機構在ETF期權交易中每單不能超過5 000張期權合約；二是限制ETF期權權利金的變動，即期貨合約的價格變動幅度不超過前一交易日期貨收盤價的10%；三是為防止有人對市場進行惡意操縱，對會員的持倉情況進行實時監(jiān)控；四是規(guī)定在開始第一筆交易之前，交易者必須首先繳納500萬韓元的保證金[6]。

2. 國外ETF期權交易風險管理的啟示

在中國推出上證50ETF期權交易之際，應充分利用后發(fā)優(yōu)勢，吸收韓國、美國的期權運作及管理經(jīng)驗，結合中國期權市場實際情況，科學設計中國的期權交易風險管理機制。

在交易模式上，美國經(jīng)驗值得借鑒?；趯ζ跈嘟灰罪L險的控制，中國在交易模式和交易規(guī)則方面應比美國更為嚴格：保證金的收取比美國的Span系統(tǒng)要高，保證金隨市場持倉規(guī)模和價格波動的增加而增加；限倉制度是絕對限倉，而國外是凈持倉限倉；國外沒有強行平倉制度，為了避免風險，我國期權有必要實行強行平倉。

在具體監(jiān)管上，韓國經(jīng)驗尤其值得重視。在防止市場操縱方面應設立適當?shù)某謧}限額，在保護客戶利益方面限制權利金波動范圍，在保證履約方面設立恰當?shù)谋ＷC金水平。

二、我國ETF期權的發(fā)展及意義

雖然在國際資本市場ETF期權是一個非常成熟的衍生品，并在所有期權交易中占有非常大的比例，但其對我國而言仍是一種新的金融產(chǎn)品。在推出上證50ETF期權之前，我國先行推出了以上證50為標的的期權，于2014年3月21日正式面向全國開展仿真交易，兩者區(qū)別如表1所示。

由表1可知，上證50ETF期權以上證50ETF為標的，相較于上證50期權，以上證50ETF為標的更加平穩(wěn)，且交易合約買賣價格低，交易成本低，更有利于期權流動性。期權合約的設計既借鑒了海外的成熟經(jīng)驗，又符合我國證券交易特點，更加適合我國期權市場的運作模式。因此，華夏ETF期權的推出為我國投資者提供了新的投資手段和風險管理手段，必將促使中國期權市場機制的不斷完善和發(fā)展，推動我國金融市場逐漸走向成熟。

表1　上證50期權和上證50ETF期權的區(qū)別

當前我國市場上已有70只股票ETF，雖然目前我國期權交易還并不能實現(xiàn)所謂的T+0，然而金融機構資金量足夠大，能夠進行1 000 000份的ETF申購贖回，因此可以間接實現(xiàn)T+0，滿足了機構做空需求[7]。另外，由于上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)具有99%的相關性，因此上證所對上證50ETF期權的引入，使得上海證券交易所和中國金融期貨交易所形成一個新的聯(lián)系。

我國當前股票市值規(guī)模位居全球第二，金融市場蓬勃發(fā)展，是正式推出上證50ETF期權的較好時機，但我國金融產(chǎn)品單一的問題一直沒有得到妥善解決。一個國家成為金融強國的必需條件就是具備發(fā)達的金融衍生品市場，在金融市場中最基礎的衍生工具便是股票期權。在所有股票期權中ETF期權是最穩(wěn)健的，其具有豐富風險管理手段和完善市場功能的作用[8]25。

三、我國上證50ETF期權交易風險分析

1. 上證50ETF期權保證金以期權賣出總量為基礎，追加保證金風險較大

上證50ETF期權交易賣方承擔義務，因此由賣方繳納保證金。保證金分為兩種：一種為開倉保證金，約為合約價值的7%～12%；另一種為維持保證金，主要用于控制義務倉，具體計算公式如表2所示。

因此，持保證金以ETF期權的賣出總量為基礎計算，也就是說保證金隨上證50ETF的價格變化而變化，而非以持倉風險為基礎來計算，以下面例子來具體說明：

假設上證50ETF期權行權價格為2.3元，則認購期權的權利金為0.332元，認沽期權的權利金為0.001。

表2　維持保證金的計算公式

注：P0為合約前結算價；B0為標的前收盤價；R0為行權價格；V0為認購/認沽期權虛值；A為合約單位。

(1) 上證50ETF價格為2.635元時，認購、認沽虛值分別如式(1)、(2)所示，認購、認沽維持保證金1分別如式(3)、(4)所示：

認購虛值V0=Max(2.3-2.635,0)=0

(1)

認沽虛值V0=Max(2.635-2.3，0)=0.335

(2)認購維持保證金1=[0.332+Max(12%×

2.635，7%×2.635)]×10 000=

(0.332+0.316 2)×10 000=

6 482

(3)認沽維持保證金1=Min{[0.000 1+Max(12%×

2.635-0.335，7%×2.3)]，

2.3}×10 000=

Min(0.161 1，2.3)×10 000=

1 611

(4)

(2) 上證50ETF價格為1.965元時，認購、認沽虛值分別如式(5)、(6)所示，認購、認沽維持保證金2分別如式(7)、(8)所示：

認購虛值V0=Max(2.3-1.965,0)=0.335

(5)

認沽虛值V0=Max(1.965-2.3，0)=0

(6)

認購維持保證金2=[0.332+Max(12%×

1.965-0.335-0，7%×

1.965)]×10 000=

(0.332+0.137 47)×10 000=

4 694.7

(7)認沽維持保證金2=Min{[0.000 1+Max(12%×

1.965，7%×2.3)]，

2.3}×10 000=

Min(0.235 9，2.3)×10 000=

2 300

(8)

從上面的例子可以看出，當認購期權標的價格由1.965元上漲至2.635元時，維持保證金由4 694.7元上升至6 482元，增長幅度為1 787.3元。當認沽期權標的價格由2.635元下跌至1.965元時，維持保證金由1 611元上升至2 300元，增長幅度為689元。因此當標的價格上漲幅度一樣時，認購保證金的增長幅度明顯高于認沽保證金的增長幅度，保證金風險更大。

綜上所述，當標的價格與期權走勢相同(認購上漲、認沽下跌)時，保證金上升(認購維持保證金1>認購維持保證金2)。當標的價格與期權走勢相反(認購下跌、認沽上漲)時，保證金下降(認沽維持保證金1<認沽維持保證金2)。

由于要求賣方逐日繳納保證金，因此一旦無法及時繳納，則有可能被強行平倉。就認購期權標的價格由1.965元上漲至2.635元(維持保證金由1 611元升至6 482元)來說，當認購義務倉的投資者賬戶余額少于6 482元時，將會收到保證金追繳電話，若不能及時補上缺繳金額便會被強行平倉，從而遭受損失。由此，要求賣方付出足夠的精力盯盤，關注每日的走勢與風險。此外，價格波動會導致額外的保證金增加非?？欤虼似跈嘟灰咨虘苊獬鍪厶嗟恼J購期權[9]。

2. 上證50ETF期權價格隨標的價格明顯波動，標的價格上漲帶來的風險較大

期權價格由時間價值和內在價值構成，其內在價值是由標的價格與行使價之間的差距所決定的。對于上證50ETF期權來說，行權價格已經(jīng)在合約中確定，因此其內在價值隨上證50ETF價格的波動而變化。上證50ETF期權價格可能在實值狀態(tài)波動到虛值狀態(tài)，從而使得買方損失全部權利金。

在期權價格的風險衡量指標中，本文選取Delta風險敏感系數(shù)解釋標的價格對期權價格的影響，具體如圖2所示。

圖2　期權價格變化隨標的價格變化而變化的情況

選取上證50ETF期權6月合約，畫出該合同自到期日起100天、82天、40天、20天、6天時期權Delta值隨標的價格/行權價變化的曲線，具體如圖3所示。

對于認購期權來說，Delta為正值。通過觀察發(fā)現(xiàn)，期權距離到期日越遠，其Delta值越接近于0.5，變化越慢。也就是說，對于相同標的價格/行權價的實值期權，持有期越短其Delta值越大；對于相同標的價格/行權價的虛值期權，持有期越短其Delta值越小[9]。

圖3　認購/認沽期權Delta值

對于認沽期權來說，Delta為負值。通過觀察發(fā)現(xiàn)，期權距離到期日越遠，其Delta值越接近于-0.5，且隨標的價格/行權價的變化越平緩。也就是說，對于相同標的價格/行權價的實值期權，持有期越短其Delta值越大；對于相同標的價格/行權價的虛值期權，持有期越短其Delta值越小。

可見，一旦標的價格變動，期權價格將變化得非常明顯，尤其是離到期日越遠，時間價值流逝給賣方帶來的收益越小，標的價格的變化便成為期權價格變動的主導因素[10]。有效規(guī)避標的價格波動風險可以依據(jù)Delta值完成。Delta還有個名稱，叫作對沖值。因此，投資者在持有短期認購期權時，可以通過買入與Delta值相同的標的資產(chǎn)份額來部分對沖標的價格上漲帶來的風險。

3. 上證50ETF期權除權除息的合約調整增加了投資者交易風險

與商品期權和指數(shù)期權最重要的區(qū)別，就是上證50ETF期權除權除息后的合約調整。上證所將在未到期的合約下加掛一個除權除息后的新合約，稱作調整加掛，新合約與原有合約的區(qū)別是行權價格和合約單位的調整。通過式(9)得到調整后的行權價格和合約單位，即

PA0=P1A1

(9)

式中：P為調整前收盤價；A0為調整前合約單位；P1為調整后行權價格，P1=P-B0，B0為紅利；A1為調整后合約單位，A1=P0A0/P1。

另外，投資者申報行權時需要有足額的合約和合約標的用于行權結算。上證50ETF期權交易合約單位為10 000，原有合約在除權除息后可能導致新的一手合約份額不足10 000，也有可能導致新的一手合約份額增加，從而導致行權申報無效[11]。

假設2015年8月8日，利潤分配公告為每份基金份額將分配紅利0.034元。除息日是8月14日，部分掛牌合約將會在保持合約總體價值不變、保證合約制度完整性的同時，調整合約價格與合約單位，并且加掛一組新合約。若8月13日上證50ETF收盤價1.736元，則期權合約狀態(tài)有5種可能，具體如表3所示。

表3　上證50ETF期權合約

在表3情況下進行除權除息，將平值合約的合約單位調整為

1.736×10 000/(1.736-0.034)=10 200份

平值合約的行權價則變更為

1.75×10 000/10 200=1.72元

調整后的合約如表4所示。

表4　上證50ETF期權除權除息后合約

可見，一手ETF份額變?yōu)?0 200份，不再是整數(shù)10 000份，使持有者無法在二級市場進行交易，不得不折價出售碎股。但是調整加掛保證了原合約整體價值的不變，使得調整后原合約流動性下降、買賣價差增加，避免了合約設置的不合理與投機，形成公開、公平、公正的投資工具[12]36-38。

因此，規(guī)避除權除息風險，可在除權除息日前買入足夠的備兌開倉份額。一旦出現(xiàn)新的一手合約份額不足10 000的情況也可及時補救，以免遭受更大的損失。

4. 上證50ETF期權的實物交割方式增加了在途市場風險

上證50ETF期權交易要求以實物ETF份額交割，即合約到期權利方?jīng)Q定行權時，雙方并不是以非現(xiàn)金凈值進行交易，而是以ETF份額進行交易。因此，交易者在行權時需要足夠的ETF份額。上證50ETF期權施行實物交割方式，程序如圖4所示。

圖4　實物交割程序

行權決策形成于E日，決策的依據(jù)為當日的收盤價，而實物交割的時間卻是E+2日開盤后，存在1天的在途市場風險敞口[13]。也就是說，行權決策E+2交易日高開或低開時，行權決策可能并不是最優(yōu)的選擇。

假設1月6日為行權日，上證50ETF期權價格為2.604元，則實物交割的損益如表5所示。

表5　實物交割損益

理論上，買入認購期權2.55元的投資者應該在6日行權，預計每手獲利540元(不考慮交易成本)，而買入認沽期權2.55元的投資者則不應行權。但是1月8日ETF低開至2.43元，依照6日決策買認購期權的投資者每手將損失1 200元，而非獲利540元，買認沽期權的投資者失去獲利機會，因此決策失誤，投資者遭受損失。

綜上，投資者在決定是否行權時，不止需要考慮當天上證50ETF期權的價格，還應考慮第二日的價格走勢。如果行權價非常接近收盤價/凈值，投資者就不要輕易作決策，此前需要充分考慮后市因素，以便判斷得更加準確。

四、對策及建議

我國推出ETF期權必須加強對期權交易風險的管理，應該將國外ETF期權交易風險管理的經(jīng)驗與我國期權市場實際情況相結合，建立符合我國國情的交易風險管理機制。

1. 完善相關制度

首先就是要完善保證金制度。主要保證金制度方面可以推出組合保證金制度來提升期權的效率[12]。追加保證金制度方面可以研究不占用現(xiàn)金的沖抵保證金的方案。

另外就是解決持倉限額太嚴格、準入門檻較高的制度缺陷。持倉限額方面，上證50ETF期權權利倉和日限分別為100張、200張，所以投資者的倉內需求和持倉限制仍然難以調和，限制仍有些嚴格，可以適當放開?？梢跃C合考慮投資者的能力，將權力倉和日限適當上調到1 000張、2 000張。準入門檻方面，在資金上，個人投資者50萬的準入門檻增加了其入市的資金壓力。正式開戶時，無論是個體投資者還是機構的從業(yè)人員，都要求有模擬期權交易的經(jīng)驗，并通過仿真測試和模擬測試。這樣的準入門檻雖然實現(xiàn)了較高的風險控制，但是將一部分積極的投資者拒之門外，因此可以降低一些準入要求，增加市場活躍度。例如優(yōu)化考試、簡化開戶、一人多戶等。

2. 提高風險控制和管理水平

高規(guī)格的風險控制和管理更加有利于金融衍生品市場的健康發(fā)展。上證50ETF期權作為第一個在證券市場掛牌上市的ETF期權，對證券市場的組織者和參與者來說無疑是個新挑戰(zhàn)，也是期權市場的新業(yè)務，這更是給上交所提出了建立更高水平風險控制和管理機制的要求。目前上交所設置了以上證50ETF價格為基準的非線性漲跌幅度限制和熔斷機制，但風險管理方案仍不完備。若要維護市場平穩(wěn)運行，上海證券交易所和中國結算就要積極轉換現(xiàn)貨固有思維，準確把握ETF期權的特點，在上海證券交易所和投資者中進一步強化風險防范意識，建立健全的風險控制措施，完善風險管理方案，切實防范系統(tǒng)性風險[14]156-160。

3. 抓好市場監(jiān)管

因上證50ETF期權是首個在結算日以ETF份額現(xiàn)貨交割了結的存在一天在途敞口的衍生產(chǎn)品，也催生了傳統(tǒng)的期貨、現(xiàn)貨市場由分別監(jiān)測監(jiān)控的監(jiān)管模式向同步監(jiān)測模式的轉變。一方面，要加強信息共享和聯(lián)動監(jiān)管，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)違法現(xiàn)象應及時采取自律措施。另一方面，中國證券監(jiān)督管理委員會有必要加強對ETF期權市場運行各環(huán)節(jié)的監(jiān)督監(jiān)管力度，有效控制市場操縱和內幕交易等違法事件的發(fā)生，全面保證投資者合法權益[15]15-18。應不斷總結經(jīng)驗，完善規(guī)則制度，促進市場健康發(fā)展。

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(責任編輯：張璐)

Research on transaction risk and countermeasures of ETF Option：a case of 50 ETF Option in SSE

LI Qian, ZHANG Xiao-yin

(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

Abstract：With the development of the financial market, there appear various kinds of financial derivatives. The SSE 50 ETF option was officially traded on February 9, 2015, which symbolizes that the market of ETF is officially opened in China. The introduction of ETF option is the inevitable outcome of the development of financial derivatives in China. The option provides a new means of investment and risk management for Chinese investors. Taking SSE 50 ETF as the research object, the transaction risk that SSE 50 ETF faces is analyzed concretely on the basis of its development, and the successful experience of foreign ETF transaction risk management is combined with, the corresponding countermeasures and suggestions of transaction risk management is proposed, in order to provide reference for the development of ETF in China.

Key words：SSE 50 ETF; option market; transaction risk; risk control; risk prevention

收稿日期：2016-02-01

基金項目：遼寧省社會科學規(guī)劃基金項目(L15CJY013)。

作者簡介：李倩(1974-)，女，遼寧沈陽人，副教授，博士，主要從事金融市場與風險管理等方面的研究。

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.03.06

中圖分類號：F 830.9

文獻標志碼：A

文章編號：1674-0823(2016)03-0219-06

*本文已于2016-05-18 11∶22在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20160518.1122.002.html

【經(jīng)濟理論與應用】