A股上市公司變相財(cái)務(wù)操縱對(duì)行業(yè)估值的影響*

[韓]李在恩， 蔡伯奇

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

A股上市公司變相財(cái)務(wù)操縱對(duì)行業(yè)估值的影響*

[韓]李在恩， 蔡伯奇

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

摘要：關(guān)于上市公司利潤(rùn)操控的相關(guān)研究主要是將凈利潤(rùn)作為一個(gè)事關(guān)操控的敏感指標(biāo)，但在監(jiān)管與被監(jiān)管雙方努力的博弈下，其可被操縱的潛力已被充分挖掘。從實(shí)證角度關(guān)注上市公司財(cái)務(wù)操縱的其他可操作途徑，其中就包括一些看似合理的變相財(cái)務(wù)操縱手段。按照2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，把我國(guó)上市企業(yè)分為13個(gè)行業(yè)，對(duì)不同行業(yè)內(nèi)企業(yè)2003—2013年部分主觀可操控的財(cái)務(wù)指標(biāo)與其所在行業(yè)的平均市盈率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和回歸分析，結(jié)果表明，一些行業(yè)內(nèi)企業(yè)的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)與其所在行業(yè)的平均市盈率存在領(lǐng)先與滯后關(guān)系，并且影響作用顯著。

關(guān)鍵詞：上市公司； 變相財(cái)務(wù)操縱； 主觀財(cái)務(wù)指標(biāo)； 行業(yè)平均市盈率； 格蘭杰因果檢驗(yàn)； 回歸分析

在概念上，本文定義的“變相財(cái)務(wù)操縱”不同于傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)欺詐，當(dāng)然也不是盈余管理。根據(jù)全美反財(cái)務(wù)舞弊委員會(huì)的定義，財(cái)務(wù)欺詐是指公司在對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告中，由于故意的或輕率的行為，無(wú)論是虛假或漏列，結(jié)果導(dǎo)致重大的誤導(dǎo)性財(cái)務(wù)報(bào)告，對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。斯考特(Scott)在其所著的《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論》一書中認(rèn)為，盈余管理是會(huì)計(jì)政策的選擇具有經(jīng)濟(jì)后果的一種具體表現(xiàn)[1]。盈余管理是指管理者在選擇會(huì)計(jì)政策(如從公認(rèn)會(huì)計(jì)原則中)時(shí)，選取使管理者自身效用最大化或使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的會(huì)計(jì)政策。而本文所提及的“變相財(cái)務(wù)操縱”，指的是管理層以正常的財(cái)務(wù)行為和投資行為為名義，使得非利潤(rùn)的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生看似正常但實(shí)質(zhì)不必要的變化，而這種變化對(duì)證券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生或多或少的影響。例如，對(duì)于一個(gè)有色金屬行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)管理出色顯然不如發(fā)現(xiàn)了一塊礦區(qū)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響大。一個(gè)有色金屬行業(yè)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)了一塊礦區(qū)屬于正常的企業(yè)經(jīng)營(yíng)范疇，只是在“變相財(cái)務(wù)操縱”的概念里，管理層刻意選擇何時(shí)公布發(fā)現(xiàn)這一礦區(qū)的消息成為關(guān)鍵。這就與財(cái)務(wù)欺詐區(qū)分開來(lái)，因?yàn)檫@里的確不存在虛假的數(shù)據(jù)，也不存在一些為了某種目的計(jì)提或者遞延的會(huì)計(jì)手段。而相較于盈余管理，“變相財(cái)務(wù)操縱”的動(dòng)機(jī)更加不純。Healy和Wahlen在1999年對(duì)盈余管理作出的解釋如下：當(dāng)管理者在編制財(cái)務(wù)報(bào)告和構(gòu)建經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，運(yùn)用判斷改變財(cái)務(wù)報(bào)告，從而誤導(dǎo)一些利益相關(guān)者對(duì)公司根本經(jīng)濟(jì)收益的理解，或者影響根據(jù)報(bào)告中會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)形成的契約結(jié)果，盈余管理就產(chǎn)生了[2]。這倒是有些像本文所講的“變相財(cái)務(wù)操縱”，只是盈余管理更多針對(duì)的是利潤(rùn)，而且是善意的；而“變相財(cái)務(wù)操縱”針對(duì)的是那些不像“凈利潤(rùn)”那樣廣受關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)，更重要的是，其主要操縱的是交易而非財(cái)務(wù)，如一項(xiàng)看似合理但并非利益最大化的收購(gòu)、刻意推遲或提前公布的信息、敏感時(shí)期的股改方案等。這其實(shí)與正常的企業(yè)行為很難區(qū)分開，本文的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是其行為是否會(huì)帶動(dòng)證券市場(chǎng)并對(duì)其產(chǎn)生顯著影響。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于財(cái)務(wù)操縱的研究最早可以追溯至蔣義宏(1998)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)的分析。他主要收集了1993—1996年期間上市公司財(cái)報(bào)中被審計(jì)師事務(wù)所出具了保留意見或者有說(shuō)明意見者進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)多報(bào)、虛報(bào)利潤(rùn)的行為大多出現(xiàn)在有募集資金需求的上市公司；而推遲確認(rèn)盈虧的或者將損失集中在一年確認(rèn)的行為普遍出現(xiàn)在那些有可能被摘牌或其他特殊處理的上市公司中。此外，由于監(jiān)管層對(duì)上市公司的一些交易或者資格認(rèn)定存在著財(cái)務(wù)方面的要求，所以有些上市公司為了獲得特定交易的許可或一些資格，會(huì)存在利潤(rùn)操縱行為[3-4]。耿建新等(2001)的研究將關(guān)注點(diǎn)放到證監(jiān)會(huì)和滬深交易所公布的處罰上市公司的數(shù)據(jù)上，以1998—2001年由于盈余操縱被正式處罰的36家上市公司為樣本，實(shí)證分析結(jié)論認(rèn)為，那些進(jìn)行盈余操縱的上市公司在操縱前凈利潤(rùn)現(xiàn)金差異率較大，而被公布處罰決議后凈利潤(rùn)現(xiàn)金差異率開始逐步回落至合理水平，被處罰前的凈利潤(rùn)現(xiàn)金差異率顯著高于同行業(yè)上市公司的合理水平。劉立國(guó)等(2003)的研究同樣選取因財(cái)報(bào)出現(xiàn)問(wèn)題而被證監(jiān)會(huì)處罰的上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司法人股的比例、執(zhí)行董事人數(shù)的比例、內(nèi)部人對(duì)公司的控制度以及監(jiān)事會(huì)成員的規(guī)模與財(cái)務(wù)舞弊的可能性呈現(xiàn)正相關(guān)，流通股的比例則與之呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)[5]。鹿小楠等(2003)以事件研究法對(duì)1996—2001年具有較大影響力的財(cái)務(wù)造假的上市公司案例進(jìn)行研究，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)這些上市公司財(cái)務(wù)造假的信息對(duì)其股票價(jià)格上漲起到了很大的助推作用，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了上市公司財(cái)報(bào)的造假預(yù)警機(jī)制模型[6]4-12。

國(guó)外的相關(guān)研究中，最早是由Beasley(1996)分析的董事會(huì)成員構(gòu)成比例與財(cái)報(bào)欺詐可能性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)包括獨(dú)立董事在內(nèi)的外部董事人數(shù)占董事會(huì)比例較高的公司，更可能不存在欺詐行為[7]。Dechow等(1996)通過(guò)變量分析法對(duì)財(cái)務(wù)違規(guī)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司盈余操縱是為了能夠以較低的成本進(jìn)行外部融資。除此以外，他們還實(shí)證分析了盈余操縱事件公布時(shí)上市公司股票的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)平均會(huì)下降9%[8]。Beneish等(1997)的分析將注意力放在除利潤(rùn)之外的財(cái)務(wù)指標(biāo)——可控應(yīng)計(jì)額上，并對(duì)可控應(yīng)計(jì)額數(shù)值的概率分布進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)上市公司在財(cái)報(bào)違規(guī)的會(huì)計(jì)年度以及之前幾年，其可控應(yīng)計(jì)額更有可能出現(xiàn)連續(xù)的正值。Summers和Sweeney等(1998)對(duì)財(cái)務(wù)欺詐和內(nèi)部交易的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)存在財(cái)務(wù)欺詐的公司和不存在財(cái)務(wù)欺詐的公司在公司內(nèi)部人交易變量以及特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)上有著顯著的不同[9-10]。

在長(zhǎng)期的監(jiān)管與反監(jiān)管的博弈中，凈利潤(rùn)作為一個(gè)敏感指標(biāo)，其可被挖掘的操縱潛力已所剩無(wú)多，也正是由此，本文將著重點(diǎn)放在其他一些更容易被淹沒在財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況和數(shù)據(jù)可得性，選取企業(yè)流通市值、凈資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率、賬面市值比、外部融資占總資產(chǎn)比例、銷售增長(zhǎng)率作為企業(yè)估值的主觀性指標(biāo)[11]。隨著市場(chǎng)化越來(lái)越完善，我國(guó)企業(yè)的目標(biāo)逐步由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)化成為企業(yè)價(jià)值最大化，而企業(yè)價(jià)值最大化暗含的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)資源配置的最優(yōu)化，或者說(shuō)可持續(xù)性最強(qiáng)[12-13]。對(duì)于像凈資產(chǎn)收益率、流通市值、銷售增長(zhǎng)率、賬面市值比這樣的指標(biāo)，基于以上理由，企業(yè)完全可以使其不達(dá)到潛在可以達(dá)到的最大值，而這看起來(lái)也合情合理，這就為企業(yè)提供了一個(gè)讓這些指標(biāo)靈活操作的空間；而對(duì)于固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率、外部融資占總資產(chǎn)比例來(lái)說(shuō)，沒有一個(gè)通用的普遍接受的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，考慮到我國(guó)內(nèi)控與審計(jì)效率的現(xiàn)狀，這兩個(gè)指標(biāo)更加易于操控。

二、上市公司財(cái)務(wù)操縱的其他可操作途徑

1. 企業(yè)流通市值操縱

流通市值指在某特定時(shí)間內(nèi)當(dāng)時(shí)可交易的流通股股數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)得出的流通股票總價(jià)值[14]。既然本文探究的是“變相財(cái)務(wù)操縱”對(duì)證券市場(chǎng)的影響，那就把股價(jià)看作因變量，單獨(dú)討論企業(yè)對(duì)流通股操縱的可能性。股權(quán)分置改革已經(jīng)談了很多年了，20世紀(jì)末的國(guó)有股減持可謂一次積極大膽的嘗試。而現(xiàn)在國(guó)企改革的概念在市場(chǎng)里廣受關(guān)注，非流通的國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)為流通股也是勢(shì)在必行，何時(shí)轉(zhuǎn)、怎么轉(zhuǎn)以及其中的“對(duì)價(jià)”問(wèn)題都是其成功的關(guān)鍵因素。微妙的事情便在于此，轉(zhuǎn)股方案不像年報(bào)有個(gè)大致的時(shí)間表，其發(fā)布的時(shí)間及內(nèi)容完全由管理層依照政策導(dǎo)向來(lái)決定。雖然“勢(shì)在必行”，但如果管理層在轉(zhuǎn)股方案上的決策屬于“變相財(cái)務(wù)操縱”的范疇，那早一些、晚一些或是一些股改細(xì)節(jié)也許就至關(guān)重要。

2. 企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)操縱

一直以來(lái)上市公司對(duì)增資配股都比較感興趣，目前配股是上市公司除新股發(fā)行以外增加資本的主要渠道，根本原因還是在于其可以以低成本籌集資金。增資配股還有助于擴(kuò)大公司股本規(guī)模，當(dāng)然它也是股票是否具有投資價(jià)值的尺度。管理層有著強(qiáng)烈的配股擴(kuò)張的意愿，可同時(shí)又受制于證監(jiān)會(huì)的配股資格要求，因此最直接的市場(chǎng)反應(yīng)行為就是對(duì)凈資產(chǎn)收益率(ROE)進(jìn)行操縱[15]13-15。有研究表明，我國(guó)有些上市公司為了避免虧損和獲得配股權(quán)，存在通過(guò)盈余管理刻意將ROE維持在略高于0.6%與10%的區(qū)間內(nèi)的行為。而從ROE與資產(chǎn)收益率(ROA)頻數(shù)分布的差異及其相關(guān)性程度可以看出，我國(guó)有些上市公司為了達(dá)到配股及格線，除了操縱廣為流行的凈利潤(rùn)外，還操縱了凈資產(chǎn)。

3. 企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率操縱

從財(cái)務(wù)的角度，有研究表明由于資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的相關(guān)制度并不完善，一些企業(yè)利用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的靈活性來(lái)操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)，從而濫用謹(jǐn)慎性原則。而針對(duì)固定資產(chǎn)的操縱，有學(xué)者羅列出固定資產(chǎn)計(jì)價(jià)造假、固定資產(chǎn)確認(rèn)時(shí)間造假、固定資產(chǎn)出租造假、假借投資性房地產(chǎn)之名造假、固定資產(chǎn)修理業(yè)務(wù)造假、固定資產(chǎn)計(jì)提折舊造假、減值準(zhǔn)備確認(rèn)造假、固定資產(chǎn)清理造假、固定資產(chǎn)發(fā)生盈虧時(shí)造假和報(bào)表附注披露不充分10個(gè)固定資產(chǎn)操縱手段。相較于這些手段花哨的造假方法，屬于“變相財(cái)務(wù)操縱”的手段則簡(jiǎn)單得多，但也隱蔽得多，如公司決定購(gòu)入一項(xiàng)固定資產(chǎn)時(shí)租賃方式的選擇或購(gòu)入時(shí)機(jī)的選擇等。

4. 企業(yè)賬面市值比操縱

作為眾多市場(chǎng)異象之一，賬面市值比效應(yīng)是由Fama和Freneh、Lakonishok等提出的，指的是股票的收益和其賬面市值比呈正相關(guān)關(guān)系[16]。國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)也都認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)存在賬面市值比效應(yīng)，且對(duì)股票收益有著顯著的預(yù)測(cè)作用?？梢?，賬面市值比本身就對(duì)股票有顯著的影響。在本文的“變相財(cái)務(wù)操縱”概念里，企業(yè)操縱行為尚且披著正常企業(yè)行為的外衣，對(duì)賬面市值比這樣的指標(biāo)，無(wú)論是由于何種原因而變動(dòng)，都應(yīng)該予以極大的重視[17]。

5. 企業(yè)外部融資占總資產(chǎn)比例操縱

外部融資指企業(yè)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程，主要包括銀行貸款、股權(quán)融資、租賃融資、商業(yè)信用、開發(fā)銀行貸款和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)6種來(lái)源。外部融資本身指的就是涉外的交易，一個(gè)企業(yè)是否真正需要外部融資只有管理層最清楚，外界無(wú)從得知，而管理層總有辦法使財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)出企業(yè)外部融資的需求量就是管理層希望的那樣，不論其是否符合利益最大化原則[18]。

6. 企業(yè)銷售增長(zhǎng)率操縱

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)為股東價(jià)值最大化，基于此，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的要求也被大多企業(yè)作為經(jīng)營(yíng)的原則要求。所以，管理層對(duì)企業(yè)銷售額的態(tài)度并非期望其保持最大的額度，而是保持一個(gè)最優(yōu)的額度。隨著對(duì)顧客心理的研究越來(lái)越多，這一態(tài)度越發(fā)地明確。更有甚者，有的企業(yè)采取“饑餓營(yíng)銷”的模式，為的是其銷售能居于長(zhǎng)久的高位，而顧客的熱情卻不減退。這就為管理層提供了一個(gè)對(duì)于銷售增長(zhǎng)控制的可上可下的空間，企業(yè)可以加大宣傳力度，使得銷售數(shù)字更加漂亮，也可以以某些合理的理由壓低銷售。無(wú)論是促進(jìn)銷售的方法，還是抑制銷售的方法，管理層都會(huì)宣稱這是戰(zhàn)略考量，不為迎合證券市場(chǎng)。但如果被證實(shí)對(duì)銷售增長(zhǎng)率的控制屬于“變相財(cái)務(wù)操縱”的范疇，那管理層的動(dòng)機(jī)也許就不那么純粹了。

三、指標(biāo)操縱有效性的實(shí)證分析

本文按照2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司分為13個(gè)行業(yè)，分別是采掘業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，電力、煤氣、水，建筑業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)，金融保險(xiǎn)，農(nóng)林牧漁，批發(fā)和零售貿(mào)易，社會(huì)服務(wù)業(yè)，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)，綜合類。對(duì)不同行業(yè)內(nèi)企業(yè)從2003—2013年的部分主觀可操控的財(cái)務(wù)指標(biāo)與其所在行業(yè)的平均市盈率進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，分別找出不同行業(yè)與其行業(yè)市盈率存在因果關(guān)系的指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，其中包含所有具有顯著格蘭杰因果關(guān)系的行業(yè)及其檢驗(yàn)結(jié)果。房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)和綜合類這4個(gè)行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，其中并沒有具有顯著格蘭杰因果關(guān)系的指標(biāo)，所以這4個(gè)行業(yè)的相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果不體現(xiàn)在表1中。從現(xiàn)象的角度出發(fā)，只有標(biāo)的指標(biāo)的變動(dòng)滯后于可操縱指標(biāo)的變動(dòng)，才能稱為“操縱”，也就是說(shuō)通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)找出的“原因”也就是對(duì)于標(biāo)的的“領(lǐng)先指標(biāo)”。本文之所以沒有包含2014年及2015年的數(shù)據(jù)，是因?yàn)閺?014年下半年開始A股由于場(chǎng)外配資的影響而產(chǎn)生了劇烈的波動(dòng)，期間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大，個(gè)股之間的相關(guān)系數(shù)急劇增加，容易給研究造成噪音。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

各行業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)如表2所示。由表2可知，除了房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)和綜合類上市公司以外，其他行業(yè)都存在某些領(lǐng)先于行業(yè)估值變化的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于最終發(fā)布出來(lái)的信息是公司綜合行為的結(jié)果，由此得出結(jié)論：從信息發(fā)布的效果來(lái)看，上述4個(gè)行業(yè)沒有針對(duì)其行業(yè)估值變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。

與此同時(shí)，對(duì)13個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，將行業(yè)平均市盈率作為因變量，賬面市值比、外部融資占總資產(chǎn)比、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比、流通市值、凈資產(chǎn)收益率、銷售增長(zhǎng)率作為自變量，在檢測(cè)各個(gè)行業(yè)的自變量序列是否穩(wěn)定后進(jìn)行多元回歸分析，觀測(cè)其顯著性，結(jié)果如表3所示。表3中包含了所有具有顯著性財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)及其檢驗(yàn)結(jié)果。傳播與文化產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和農(nóng)林牧漁這4個(gè)行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，其中并沒有具有顯著影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以這4個(gè)行業(yè)的相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果不體現(xiàn)在表3中。

表1　各行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表2　各行業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)匯總

各行業(yè)顯著影響財(cái)務(wù)指標(biāo)如表4所示。由表4可知，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和農(nóng)林牧漁4個(gè)行業(yè)并沒有行業(yè)顯著影響指標(biāo)，鑒于之前房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)和綜合類行業(yè)沒有領(lǐng)先指標(biāo)，可以總結(jié)出房地產(chǎn)業(yè)與農(nóng)林牧漁業(yè)沒有顯著影響的領(lǐng)先指標(biāo)。這樣的結(jié)果在假設(shè)模型中應(yīng)該被解釋為：房地產(chǎn)業(yè)與農(nóng)林牧漁業(yè)的上市公司不存在通過(guò)操縱本文所提及的幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)操縱其所在行業(yè)估值的可能性。

表3　各行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著性檢驗(yàn)

表4　各行業(yè)顯著影響財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總

但重點(diǎn)并不在于此，而在于那些存在相同顯著影響指標(biāo)與領(lǐng)先指標(biāo)的行業(yè)，具體如表5所示。采掘業(yè)、建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)、批發(fā)和零售貿(mào)易、制造業(yè)為此類行業(yè)。在本文的假設(shè)模型里，這樣的情況被解釋為：這5個(gè)行業(yè)的上市公司存在這樣一種可能性，即企業(yè)可以通過(guò)對(duì)其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行操控達(dá)到有效操縱行業(yè)估值的目的，而這種對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的操控完全可以被看作正常的財(cái)務(wù)行為。

四、結(jié)論

本文以實(shí)證的方法從“現(xiàn)象”這個(gè)維度去研

表5　存在顯著影響指標(biāo)和領(lǐng)先指標(biāo)的行業(yè)及其對(duì)應(yīng)指標(biāo)

究問(wèn)題，雖然這些現(xiàn)象比較隱蔽，但其發(fā)生不是無(wú)緣無(wú)故的，探究其源頭所需要的工作遠(yuǎn)超本文所涉及的范疇。本文假設(shè)：企業(yè)管理者知道除了預(yù)期的盈利情況和行業(yè)發(fā)展情況會(huì)影響股票市場(chǎng)以外，在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中，他們發(fā)現(xiàn)某些財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響。而得益于股票分析師們的高談闊論，這些影響產(chǎn)生的原因總能被轉(zhuǎn)移到其他莫名的利好消息上，從而使管理者可以長(zhǎng)期以各種各樣合理的理由來(lái)操縱那些指標(biāo)以操縱股價(jià)來(lái)達(dá)到某些目的。

本文建議：對(duì)采掘業(yè)和制造業(yè)公司，應(yīng)多加關(guān)注其企業(yè)賬面市值比的變化；對(duì)建筑業(yè)公司，應(yīng)多加關(guān)注其企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比的變化；對(duì)金融保險(xiǎn)業(yè)和批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)公司，應(yīng)多加關(guān)注其企業(yè)流通市值的變化。

對(duì)于上述部分結(jié)論，本文能夠給出解釋的相應(yīng)猜測(cè)是：對(duì)于采掘業(yè)和制造業(yè)的公司，其賬面市值比指標(biāo)比較敏感，原因可能是相關(guān)企業(yè)的賬面市值可能在一定程度上反映了企業(yè)的規(guī)模和在行業(yè)內(nèi)的地位，而由此給予投資者該企業(yè)可能獲得更多行業(yè)資源的暗示，所以相關(guān)企業(yè)更有意愿在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)通過(guò)財(cái)務(wù)手段操控賬面市值以獲得最大化的利益。對(duì)于建筑業(yè)的公司，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比指標(biāo)相對(duì)敏感，原因可能在于固定資產(chǎn)的定義為使用期限超過(guò)一年的建筑、機(jī)械設(shè)備等，一般建筑業(yè)項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，所以存貨有時(shí)可以作為固定資產(chǎn)計(jì)值。而且，存貨和固定資產(chǎn)的關(guān)系還有另外一層，即一些建筑業(yè)公司往往會(huì)購(gòu)置土地、廠房等來(lái)儲(chǔ)存其大量的存貨，所以固定資產(chǎn)指標(biāo)和存貨指標(biāo)往往具有一定的正向關(guān)系，尤其是在建筑業(yè)。而在經(jīng)濟(jì)模型中，存貨作為先行指標(biāo)往往會(huì)影響投資者對(duì)該行業(yè)的預(yù)期，相關(guān)企業(yè)存在以固定資產(chǎn)作為存貨的代理指標(biāo)來(lái)左右預(yù)期的可能，并借此達(dá)到利益最大化。而對(duì)于金融保險(xiǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)公司的流通市值指標(biāo)，本文尚無(wú)法給出合理解釋。

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(責(zé)任編輯：張璐)

Influence of disguised financial manipulation of Share A listed companies on industry valuation

LEE Jaeeun (Korea), CAI Bo-qi

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract：The relative researches on profit manipulation of listed companies are mainly about the net profit as a sensitive indicator of the manipulation; but under the game between the regulating party and the regulated party, the manipulative potentials of which have been completely excavated. Other operation approaches of financial manipulation of the listed companies are focused from empirical perspective, including some plausible approaches of disguised financial manipulations. In accordance with the Industry Classification Guidelines for Listed Companies published by the China Securities Regulatory Commission in 2001, the listed enterprises in China are divided into 13 industries. Granger causality test and regression analysis are carried out on the partial subjective manipulating financial indexes and the average price-earnings ratio of the industries for the enterprises in different industries form 2003 to 2013. The results show that there exists leading and lagging relationship between some partial financial indexes of enterprises in some industries and the average price-earnings ratio in the industries, and the influences are significant.

Key words：listed company; disguised financial manipulation; subjective financial index; industry average price-earnings ratio; Granger causality test; regression analysis

收稿日期：2016-01-14

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71320107003)。

作者簡(jiǎn)介：李在恩(1990-)，女，韓國(guó)仁川人，碩士生，主要從事金融市場(chǎng)與戰(zhàn)略決策管理等方面的研究。

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.03.07

中圖分類號(hào)：F 830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-0823(2016)03-0225-06

*本文已于2016-05-18 11∶39在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20160518.1139.010.html