P2P鼻祖之殤

陳達(dá)

Lending Club走下神壇，根源在于商業(yè)模式——融資方多為不符合銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)的人或小型企業(yè)，平臺(tái)無(wú)法保證出資人權(quán)利。

如流星般崛起，如慧星般墜落。

Lending Club（LC.NYSE），這家全球P2P模式的鼻祖與最大的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，在2014年12月上市時(shí)曾被投資者奉為“super star”的互聯(lián)網(wǎng)金融新星，其墜落的軌跡與速度同樣耀眼。

從Lending Club到中國(guó)國(guó)內(nèi)的e租寶、中晉系等，P2P泡沫破裂的原因又是什么呢？P2P的未來(lái)又在哪里？

北京時(shí)間5月9日晚，Lending Club聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官雷納德·拉普蘭奇（Renaud Laplanche）宣布辭職，原因是：公司審查發(fā)現(xiàn)，其將兩筆總額為2200萬(wàn)美元的貸款提供給了同一個(gè)借款人。

上述行為違反了公司的一項(xiàng)基本原則。Lending Club董事漢斯·莫里斯（Hans Morris）在一份聲明中稱：“我們的一個(gè)核心原則就是贏得借款人、投資者、監(jiān)管者、股東和員工的高度信任。2200萬(wàn)美元可能不是一個(gè)大數(shù)目，但違反公司商業(yè)準(zhǔn)則的行為是董事會(huì)所無(wú)法容忍的?！?/p>

此外，這次審查還導(dǎo)致公司其他三位高管辭職。

Lending Club開(kāi)盤(pán)后大跌25%，當(dāng)日收盤(pán)下跌近35%。實(shí)際上，在過(guò)去一年中，Lending Club的股價(jià)已經(jīng)跌去了80%。市值也從高峰時(shí)的50億美元，一度跌到了10億美元左右。

創(chuàng)始人辭職，只是壓垮Lending Club股價(jià)的最后一根稻草。

此前，紐約州金融服務(wù)管理局（NYDFS）向其發(fā)出傳票，要求公司提供自2013年5月17日以來(lái)向紐約州人發(fā)放貸款的信息，包括貸款利率、貸款擔(dān)保的標(biāo)準(zhǔn)以及如何核實(shí)借款人信息等。

顯然，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，Lending Club這種P2P商業(yè)模式存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

在金融危機(jī)后，Lending Club等在線貸款機(jī)構(gòu)被譽(yù)為金融科技（Fintech）公司，它們承諾在線提供快速、廉價(jià)和無(wú)需擔(dān)保的個(gè)人和商業(yè)貸款。它們獲得快速增長(zhǎng)并吸引了大量投資，成為傳統(tǒng)銀行的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與傳統(tǒng)銀行不同，后者貸款的風(fēng)險(xiǎn)有所限制，在線貸款機(jī)構(gòu)往往將貸款打包出售給對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金或個(gè)人投資者。

5月10日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布了歷時(shí)9個(gè)月制作的一份白皮書(shū)，對(duì)P2P的商業(yè)模式發(fā)出警告。

這是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次就P2P行業(yè)監(jiān)管制定框架。白皮書(shū)稱，這一行業(yè)的很多創(chuàng)新是很“積極的”，但是其中大量新平臺(tái)并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)“完整的信貸周期”，它們向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者出售的貸款資產(chǎn)狀況有惡化的可能。

但隨后，事情又發(fā)生了戲劇性的變化，來(lái)自中國(guó)的盛大成為拯救Lending Club的“白馬騎士”。

5月23日，根據(jù)Lending Club向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交的13D文件顯示，陳天橋通過(guò)旗下4家公司購(gòu)買了Lending Club近12%的股份，并為此交易支付了近1.5億美元（約合人民幣10.5億元），包括以1.487億美元收購(gòu)Lending Club2900萬(wàn)股股票，以及以1120萬(wàn)美元收購(gòu)該公司1570萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)期權(quán)。如果行權(quán)，盛大將成為L(zhǎng)ending Club最大股東，占股11.7%。

盛大稱，“這項(xiàng)投資秉承盛大一貫的投資戰(zhàn)略，即專注于大規(guī)模及具有長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，特別是其中創(chuàng)新型業(yè)務(wù)模式的先行者及領(lǐng)頭羊企業(yè)?！?/p>

隨后，市場(chǎng)又傳出Lending Club正在與花旗集團(tuán)展開(kāi)談判，后者將購(gòu)買更多通過(guò)Lending Club平臺(tái)創(chuàng)造出來(lái)的貸款。

受此刺激，Lending Club股價(jià)又出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈，但股價(jià)較年初仍下跌超過(guò)56%。

而在大洋彼岸的中國(guó)，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)也同樣經(jīng)歷了泡沫破滅的過(guò)程。自2011年P(guān)2P網(wǎng)貸平臺(tái)上線以來(lái)，截至2016年3月，中國(guó)國(guó)內(nèi)累計(jì)成立P2P網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)3984家，已經(jīng)有1523家公司倒閉或跑路，問(wèn)題平臺(tái)比重高達(dá)38%。

那么，從Lending Club到中國(guó)國(guó)內(nèi)的e租寶、中晉系等，P2P泡沫破裂的原因又是什么呢？P2P的未來(lái)又在哪里？

P2P前世今生

P2P信貸并不是什么新科技，廣義而言，所有不涉及傳統(tǒng)銀行做媒介的信貸行為都是P2P。張三借半只野豬腿給李四，P2P的歷史有人類史那么長(zhǎng)。

當(dāng)然，由于古時(shí)信息閉塞，各地P2P風(fēng)俗也大相徑庭，比如韓愈的《柳子厚墓志銘》里記敘唐元和年間，柳州當(dāng)?shù)豍2P是要拿兒女做抵押的，如果不能按時(shí)還錢，等到利息與本金相等時(shí)，債主就直接沒(méi)收人質(zhì)為奴為婢，十分野蠻。通過(guò)這個(gè)例子我們也能讀出P2P最大的悲哀之處——令人心跳加速的Counterparty Risk （交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)）。

到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，P2P信貸長(zhǎng)出了青面獠牙，開(kāi)始了技術(shù)武裝后的全面成長(zhǎng)。

2005年，倫敦一家名為Zopa的公司發(fā)布了世界上第一個(gè)線上P2P平臺(tái)，憑借先行者優(yōu)勢(shì)，Zopa目前已經(jīng)成長(zhǎng)為全歐最大的P2P服務(wù)提供商。2006年2月，美國(guó)一家叫做Proper的公司開(kāi)始P2P運(yùn)營(yíng)，9個(gè)月內(nèi)吸納了10萬(wàn)會(huì)員以及2000萬(wàn)美元借貸資金。

隨后，寄居于Facebook的應(yīng)用生態(tài)、號(hào)稱P2P鼻祖的Lending Club正式出山。2007年8月，完成A輪融資的Lending Club開(kāi)始從Facebook的生態(tài)中獨(dú)立出來(lái)，逐漸走成了行業(yè)的一面旗幟，當(dāng)然，目前來(lái)看也許是一面破旗。

Lending Club創(chuàng)立于2006年，主營(yíng)業(yè)務(wù)是為市場(chǎng)提供P2P貸款的平臺(tái)中介服務(wù)，公司總部位于舊金山。

創(chuàng)立之初，Lending Clup還只提供個(gè)人貸款，這些貸款多被用于再融資和償還信用卡。個(gè)人貸共有兩年、三年以及五年三種期限可供選擇，貸款額度從1000美元到35000美元不等。

2012年初時(shí)，Lending Club員工僅僅只有80人，但是日貸款額度卻達(dá)到了150萬(wàn)美元。到2012年底，其貸款總額度超過(guò)了10億美元，同期Lending Club的現(xiàn)金流入首次小于現(xiàn)金流出，實(shí)現(xiàn)盈利。

2014年初，Lending Club正式進(jìn)軍企業(yè)貸款服務(wù)，企業(yè)貸款服務(wù)極大地刺激了其應(yīng)收款的增長(zhǎng)。2014年12月，Lengding Club在紐交所上市，成為當(dāng)年最大的科技股IPO。

據(jù)最新財(cái)報(bào)顯示，2015年全年Lending Club平臺(tái)新設(shè)貸款金額達(dá)到了83.6億美元。截至2015年年底，Lending Club共發(fā)放160億美元貸款。

P2P的原味冰淇淋模式

要真正理解Lending Club，我們得先從最基本最原味冰淇淋 （Plain Vanilla）的P2P商業(yè)模式談起。

不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，也不同于一些國(guó)內(nèi)所謂的“匹凸匹”公司，P2P公司不會(huì)出借自有資金。它們只是充當(dāng)熱情如火的皮條客，讓借款者楊白勞和出借者黃世仁能夠相親相愛(ài)。通過(guò)將債務(wù)證券化，一筆筆小額零碎的借款會(huì)被打包成有擔(dān)保的票據(jù)，供“投資者”——也就是實(shí)際的出借人——進(jìn)行“投資”。

既然是中間人，那拿的自然便是事成之后的抽成，P2P平臺(tái)賺的錢來(lái)自于向借款人收取的“貸款設(shè)立費(fèi)”（Loan Origination Fee）以及向出借人收取一部分的利息提成。P2P平臺(tái)高興的是用服務(wù)換到了流水;楊白勞高興的是拿到了貸款，而且過(guò)程快速便利，免遭傳統(tǒng)銀行繁文縟節(jié)的折磨;黃世仁高興的是借出資金的投資回報(bào)遠(yuǎn)高于存款利率。三贏，很完美。

費(fèi)用具體到Lending Club上來(lái)看，對(duì)借款人：平臺(tái)分別收取A級(jí)別 （信用最高級(jí)別）貸款1%至5%， B-G級(jí)別5%至6%的貸款設(shè)立費(fèi)用。

對(duì)出借投資人：平臺(tái)收取每一期貸款償還額1%的服務(wù)費(fèi) （Service Fee）。Lending Club占大頭的是A、B、C三級(jí)別貸款，其中B、C又占多數(shù)。不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，一筆36個(gè)月期限、年度百分利率（Annual Percentage Rate， APR）為12%、設(shè)立費(fèi)用為5%的B級(jí)別10000美元貸款，從開(kāi)始到結(jié)束，Lending Club大概可以獲得500美元設(shè)立費(fèi)以及119.57美元的服務(wù)費(fèi)（此處計(jì)算省略，APR轉(zhuǎn)化為每月復(fù)利計(jì)算）。無(wú)須承擔(dān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)而坐收貸款總額6.2%的收入。

這就是P2P的一個(gè)如原味冰淇淋一般最基本的商業(yè)模式，無(wú)論之后的征信系統(tǒng)多么犀利，貸款證券化多么繚亂，如何能讓楊、黃、網(wǎng)貸平臺(tái)這三個(gè)利益攸關(guān)方（Stakeholder）各取所需，從而得到滿足是模式成功的關(guān)鍵。

當(dāng)然，如同檸檬市場(chǎng) （The Market of Lemons，經(jīng)濟(jì)學(xué)上指信息不對(duì)稱市場(chǎng)，比如二手車市場(chǎng)）一樣，三方是存在利益沖突的，比如楊白勞想賴賬而黃世仁怕賴賬，所以，當(dāng)務(wù)之急是解決信息不對(duì)稱的千古難題。

貸款審核與美國(guó)個(gè)人征信系統(tǒng)

這就有了Lending Club原味模式上的第一層巧克力加料，兩個(gè)關(guān)鍵詞：個(gè)人征信與透明度。

在2015年的年報(bào)里，Lending Club 將透明 （Transparency）定調(diào)為解決方案之一。我們來(lái)看看Lending Club是如何來(lái)給其平均化的楊白勞“畫(huà)像”。

看到Lending Club年報(bào)資料，我的第一反應(yīng)是：迷霧，絕對(duì)是迷霧。這哪里是楊白勞，這分明是楊小資，活脫脫畫(huà)的就是在美國(guó)最春風(fēng)得意的布爾喬亞階級(jí) （Bourgeoisie）。

FICO分?jǐn)?shù)倒還好，但比如16.4年的信用記錄，其實(shí)只是個(gè)很美的數(shù)字。信用記錄長(zhǎng)度并非直接從你開(kāi)第一張信用卡之時(shí)算起，這個(gè)數(shù)字是綜合你最老的信用卡、最新的信用卡、所有信用卡平均開(kāi)卡時(shí)間、使用不同類型信用賬戶（比如按揭、學(xué)生貸等）的時(shí)間等信息再做加權(quán)平均，而在美國(guó)平均信用記錄大概是7年。除了信用記錄年限以外，年收入也是個(gè)頗為銷魂的數(shù)字，自信滿滿的Top 10%。

但是，Lending Club的模式有一個(gè)方面飽受質(zhì)疑：楊白勞的身世問(wèn)題。惠譽(yù) （Fitch）就曾尖銳指出，P2P平臺(tái)可能遠(yuǎn)比看起來(lái)要有風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，此中有一個(gè)類似于逆向選擇（Adverse Selection）的問(wèn)題：來(lái)P2P平臺(tái)借錢的人是一個(gè)有偏差的人群，大多被傳統(tǒng)銀行拒之門(mén)外;所以，P2P平臺(tái)就會(huì)有一個(gè)吸引并囤積較高違約風(fēng)險(xiǎn)借款者的傾向。另外，惠譽(yù)還認(rèn)為，P2P平臺(tái)過(guò)于依賴信用分?jǐn)?shù)或者年收入等指標(biāo)，而這些指標(biāo)有時(shí)不能反映風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)是個(gè)過(guò)度消費(fèi)型社會(huì)，賺得多的人或許更加容易陷入難以償債（Insolvent）的境地。很多人從Lending Club貸款就是為了還信用卡，連信用卡都還不上的人，你能指望其財(cái)務(wù)狀態(tài)有多從容和有度？

既然說(shuō)到FICO，首先來(lái)簡(jiǎn)單介紹一下美國(guó)的個(gè)人征信系統(tǒng)。在美國(guó)，各界都比較認(rèn)的三大征信機(jī)構(gòu) （Consumer Reporting Agency，CRA）是 Experian、Equifax和TransUnion，雖然這3家比較有公信，但與政府并無(wú)關(guān)聯(lián)，皆為盈利組織，目標(biāo)就是賺錢。

當(dāng)銀行需要審核你的個(gè)人信用信息時(shí)，它們就選擇這3家中的一家或多家粗暴地“硬扯”（Hard Pull）出你的信用記錄來(lái)觀察。當(dāng)然，Hard Pull行為本身就會(huì)傷害被扯人的信用記錄，因?yàn)?“你被硬扯”=“你要借錢”=“你沒(méi)錢”=“你信用可能有問(wèn)題”，大多數(shù)模型在計(jì)算時(shí)會(huì)加入Hard Pull的次數(shù)。

除了三大CRA，還有若干個(gè)信用分?jǐn)?shù)模型：FICO、VantageScore、Experian PLUS Score、Equivalency Score等等。其中FICO是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)大佬，也是大多數(shù)發(fā)卡銀行的選擇。

那么，在Lending Club給平均楊白勞的畫(huà)像里，F(xiàn)ICO Score 達(dá)到699分，目前美國(guó)人均FICO大約是695分，也就是說(shuō)，從FICO信用分?jǐn)?shù)上來(lái)看，Lending Club的楊白勞就是普羅大眾。從各種渠道來(lái)看能夠在Lending Club上借到錢，最低的信用分?jǐn)?shù)是660分;通過(guò)在各大信用點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站調(diào)查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中很多人即使達(dá)到了680分甚至700分以上，都有可能被拒絕放貸。實(shí)事求是地說(shuō)，Lending Club口味居然還頗為刁鉆，放貸并沒(méi)有非常隨便。

科技股？金融股？

比起傳統(tǒng)銀行的放貸審批，Lending Club最大的特點(diǎn)就是“自動(dòng)化”， 也就是因?yàn)檫@個(gè)原因，Lending Club上市初期是被市場(chǎng)當(dāng)成科技（Tech）公司來(lái)估值的，而其實(shí)它是一個(gè)金融公司——賣身的杜十娘被當(dāng)成賣才的蘇小小給估了。

據(jù)公司年報(bào)顯示，Lending Club使用內(nèi)部研發(fā)的軟件來(lái)“高度自動(dòng)化地獲取借款人和投資者，并處理注冊(cè)過(guò)程、信貸決定和信用分?jǐn)?shù)計(jì)算，以及服務(wù)和支付系統(tǒng)”，并且“開(kāi)發(fā)了自己的現(xiàn)金管理軟件來(lái)處理電子化的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移”，“幾乎所有的支付都走ACH （Automated Clearing House，類似于國(guó)內(nèi)的網(wǎng)銀轉(zhuǎn)賬） 電子支付網(wǎng)絡(luò)來(lái)向借款人分發(fā)貸款、收取還款，以及向投資人分發(fā)及收取資金?！?/p>

當(dāng)山呼海嘯的Robot機(jī)器人信貸員如群鴉一般蔽天而來(lái)，蝶變后的效率驚為天人。CBS新聞援引業(yè)內(nèi)人士稱，美國(guó)的銀行平均貸款批準(zhǔn)需要的時(shí)間為45天，而Lending Club只需要7天。這7天里一般會(huì)發(fā)生以下事件：

楊白勞登錄Lending Club網(wǎng)站，輸入一份初步申請(qǐng)，填寫(xiě)需要的數(shù)額。

Lending Club的機(jī)器人完成一次“軟扯”（Soft Pull） ，搜集一些基本信用信息，一般不影響申請(qǐng)人信用分?jǐn)?shù)。

初步審核通過(guò)后，機(jī)器人為楊白勞提供一個(gè)要約，包含利率、分期、期限、每月還款數(shù)額等，一般會(huì)有若干選擇。

楊白勞選中了一筆貸款，并填寫(xiě)了一份詳細(xì)申請(qǐng)，Lendng Club為其貸款評(píng)級(jí)，并將貸款請(qǐng)求掛出。

黃世仁選擇是否出資，他無(wú)法看到楊白勞的個(gè)人信息。

一旦黃世仁愿意出資至少60%的貸款數(shù)額，Lending Club就會(huì)準(zhǔn)備發(fā)放匹配的款項(xiàng);如果不到60%，則Lending Club會(huì)準(zhǔn)備發(fā)放該款項(xiàng)并且提供將剩余金額重新掛出的選擇。Lending Club稱，只有不到1%的貸款沒(méi)有全額匹配。

如果30天無(wú)人問(wèn)津，楊白勞申請(qǐng)過(guò)期，需要重申。

黃世仁出資完成，款項(xiàng)在Lending Club手里，Lending Club會(huì)核實(shí)楊白勞的個(gè)人資料和銀行信息。此時(shí)Lending Club會(huì)“硬扯”楊白勞的信用記錄，以獲得詳實(shí)信息。楊白勞有可能被要求提供更多申請(qǐng)材料。

Lending Club將款項(xiàng)通過(guò)ACH轉(zhuǎn)入楊白勞的銀行賬戶。

這7天如同西西弗斯的巨石一般循環(huán)往復(fù)，將Lending Club的大雪球滾得風(fēng)生水起。

貸款違約與壞賬凈核銷

有了這套自動(dòng)化程度極高的貸款審核系統(tǒng)，貸款的小船能不能不翻？

當(dāng)然，貸款違約就像第一型糖尿病，只能控制，無(wú)法治愈。Lending Club官方并未給出總體違約率的準(zhǔn)確數(shù)字，一些研究機(jī)構(gòu)給出的數(shù)字是大約為5%至7%。

我們也可以在Lending Club發(fā)布的信息中找到其各個(gè)級(jí)別貸款的具體表現(xiàn)（圖5），好在Lending Club的運(yùn)營(yíng)歷史夠長(zhǎng)，2011年第一季度之前的貸款已經(jīng)基本都到期，我們可以大概計(jì)算出各個(gè)級(jí)別貸款以及總貸款額的壞賬凈核銷率（圖6）。

A級(jí)貸款質(zhì)量相對(duì)較優(yōu)，表示不想與其他級(jí)別說(shuō)話，并向它們?nèi)恿艘粋€(gè)鄙夷的眼神。

雖然A級(jí)差強(qiáng)人意，但其他幾位表現(xiàn)著實(shí)堪憂，壞賬率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)銀行，比如花旗銀行的大約為2%。Lending Club的審核機(jī)制或許技術(shù)上頗為靠譜，但由于之前提到那個(gè)類似于逆向選擇的問(wèn)題——上門(mén)的都是銀行謝客的楊白勞——壞賬率不甚理想。

Lending Club通過(guò)其內(nèi)部核算，統(tǒng)計(jì)出當(dāng)一筆貸款進(jìn)入逾期狀態(tài)后，各個(gè)時(shí)間段內(nèi)最終被核銷的貸款比率。圖7代表2015年1月至3月的平均 “9個(gè)月內(nèi)貸款回收”的狀態(tài)。凈核銷額 （Net Charge Off）等于總核銷額減去在此九個(gè)月結(jié)束后3個(gè)月內(nèi)收回的資金。圖7中的28%，是指2015年1月至3月的所有進(jìn)入寬限期 （Grace Period）的貸款中，最后有28%的貸款不幸被凈核銷。

發(fā)行銀行與貸款證券化

所以，要在原味冰淇淋模式上增加了一層個(gè)人征信巧克力，但是即便如此，游戲也還是玩不起來(lái)，更玩不大。

首先，Lending Club沒(méi)有銀行牌照，所以就不能發(fā)放貸款，它們需要找到一家合作的發(fā)行銀行為其解決這個(gè)問(wèn)題。

Lending Club的招股說(shuō)明書(shū)里大致說(shuō)明了其與猶他州的Web Bank銀行親密無(wú)間的合作關(guān)系：所有的貸款由Web Bank來(lái)發(fā)放，他們作為每一筆貸款的出借方;當(dāng)一筆貸款協(xié)議達(dá)成后，Web Bank將貸款及其上所有權(quán)利轉(zhuǎn)移給Lending Club，并喪失追索權(quán);而Lending Club將支付Web Bank“投資者約定投資貸款票據(jù)而支付的合計(jì)價(jià)格”。簡(jiǎn)而言之，Web Bank出面放貸，轉(zhuǎn)而再把貸款及其權(quán)利轉(zhuǎn)賣給了Lending Club。

Lending Club手握巨大的貸款資產(chǎn)，陷入了久久的沉思。我守著這座金山，如何才能最大限度增加資產(chǎn)流動(dòng)性并擴(kuò)大投資者群體呢？簡(jiǎn)單五個(gè)字：資產(chǎn)證券化。如何著手呢？還是簡(jiǎn)單五個(gè)字：去學(xué)華爾街。

說(shuō)到證券化，別忘了Lending Club本質(zhì)上是一家金融公司，創(chuàng)始人拉普蘭奇曾長(zhǎng)期混跡于紐約金融圈，公司與華爾街千絲萬(wàn)縷，對(duì)平臺(tái)上的貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化簡(jiǎn)直是信手拈來(lái)。

Lendinig Club在使用其頗為自豪的自動(dòng)化系統(tǒng)審批貸款之時(shí)，也會(huì)為不同借款人進(jìn)行打分，并且以此基礎(chǔ)將貸款進(jìn)行A-G的分級(jí) （A為信用最高級(jí)別）;之后該貸款會(huì)被拆分為一個(gè)個(gè)小單位，稱為Notes（債務(wù)憑證 ），每一張Note 面值為25美元，期限為36或者60個(gè)月;最后所有 Notes會(huì)被重新打包，以25美元的最小單位出售給投資者，所有Notes上的經(jīng)濟(jì)利益會(huì)每月派發(fā)給對(duì)應(yīng)的投資者。當(dāng)然，Lending Club會(huì)告訴你，投資不同借款人的Notes會(huì)起到分散風(fēng)險(xiǎn)的療效。

比起曾經(jīng)讓資本主義世界沉淪的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO），無(wú)論從規(guī)模還是從復(fù)雜系數(shù)而言，Lending Club的證券化只能算是小學(xué)生水平。所以，P2P的資產(chǎn)證券化不會(huì)是下一次金融危機(jī)的始作俑者。

當(dāng)然，如果事情都像一開(kāi)始那樣單純美好，地球就不會(huì)這么危險(xiǎn)了。在Lending Club自身證券化以外，還有另一個(gè)層次的證券化愛(ài)好者在不遠(yuǎn)處投來(lái)覬覦的凝視。

早在2013年，專注投資P2P的沉香資本（Eaglewood Capital Management）將其通過(guò)Lending Club投資的價(jià)值5300萬(wàn)美元的貸款資產(chǎn)“間接證券化”后出售給機(jī)構(gòu)投資者。而2016年4月，杰富瑞集團(tuán)（Jefferies Group）透露正在與Lending Club合作將其平臺(tái)上的1.5億美元貸款打包成債券向市場(chǎng)發(fā)行，而據(jù)媒體報(bào)道高盛也正有此意。

當(dāng)越來(lái)越多的投行開(kāi)始介入P2P貸款證券化，當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)層層錯(cuò)綜復(fù)雜的金融產(chǎn)品遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，當(dāng) “去學(xué)華爾街”變成“去找華爾街”之時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就開(kāi)始悄然集聚了。

證券化的最大問(wèn)題來(lái)自于道德風(fēng)險(xiǎn) （Moral Hazzard），也就是說(shuō)，如果能提高風(fēng)險(xiǎn)增加收益，但卻又不用承擔(dān)后果時(shí)，人們一定會(huì)瘋狂地追求風(fēng)險(xiǎn)。

在Lending Club的商業(yè)模式中，平臺(tái)本身只是個(gè)皮條客，并不保障黃世仁的資金安全。我們知道 Lending Club的獲利是通過(guò)收中介費(fèi)，所以Lending Club有充足的動(dòng)力去壯大平臺(tái)上資金的規(guī)模，而不去關(guān)心楊白勞是否會(huì)違約。

但為什么Lending Club看起來(lái)又很關(guān)心信用問(wèn)題，設(shè)計(jì)了一套挺嚴(yán)格的審核流程呢？很簡(jiǎn)單，平臺(tái)要是違約如麻，如何能吸引到家里有點(diǎn)余糧的黃世仁跑來(lái)投資呢，黃世仁可是門(mén)檻很精的，這樣來(lái)看Lending Club與投資人的利益本質(zhì)上仍然是一致的。

但是，現(xiàn)在家有余糧的黃世仁變成了呼風(fēng)喚雨的高盛，高盛把貸款證券化后轉(zhuǎn)手賣給了遠(yuǎn)在天邊的某家冰島銀行，銀行又當(dāng)成理財(cái)產(chǎn)品賣給了在格陵蘭海打魚(yú)的漁民喬大爺，而老實(shí)本分的喬大爺可能壓根就沒(méi)聽(tīng)過(guò)P2P這檔子破事兒，他只知道自己買了一種等級(jí)（Tranche）較高的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，每個(gè)月拿拿利息。

這個(gè)時(shí)候，Lending Club與最終的風(fēng)險(xiǎn)承受者喬大爺就天各一方了。這時(shí)，平臺(tái)只會(huì)做一件事，就是降低標(biāo)準(zhǔn)拼命地吸納借款者來(lái)增加費(fèi)用收入，而風(fēng)險(xiǎn)默默地全給了不明真相的喬大爺。

即使如此，P2P也不會(huì)造成當(dāng)年次級(jí)貸的災(zāi)難，因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)論如何也沒(méi)辦法給無(wú)擔(dān)保的債務(wù)憑證非常高的信用評(píng)級(jí)。

行文至此，Lending Club商業(yè)模式中的所有主角與戲碼都已經(jīng)加入，我們的原味冰淇淋模型也逐漸豐滿起來(lái)，可以以一張圖來(lái)概括（圖10）。

如果非要給這個(gè)模式圖加一個(gè)靈魂點(diǎn)綴，那應(yīng)該就是信用。

Lending Club從頭至尾半毛錢的承諾都沒(méi)有，投資者對(duì)其仍然趨之若鶩，看中的無(wú)非是這個(gè)平臺(tái)的信用：相信你反復(fù)強(qiáng)調(diào)的透明度，相信你貸款審核機(jī)制的有效性，相信你證券化后違約風(fēng)險(xiǎn)的分散性，相信你不會(huì)賣一個(gè)檸檬（次品）給我。

這就是為什么當(dāng) Lending Club向一個(gè)買家出售了價(jià)值2200萬(wàn)美元“明顯不符合該投資者指定標(biāo)準(zhǔn)”的貸款后，公司創(chuàng)始人兼CEO必須辭職，公司股價(jià)必須暴跌——公司的靈魂受到了一萬(wàn)點(diǎn)傷害。Lending Club主席斯克特·桑伯恩（Scott Sanborn）說(shuō)：“我們的業(yè)務(wù)完全倚賴信用，目前發(fā)生的問(wèn)題與我們的核心價(jià)值背道而馳。”而這一惡性事件，也讓監(jiān)管者對(duì)于P2P行業(yè)原本惺忪的眼睛瞬間張開(kāi)，司法部的調(diào)查如影隨形。

后拉普蘭奇時(shí)代的Lending Club，要走的第一步應(yīng)該是暫時(shí)忘掉擴(kuò)大貸款體量，而專注于贏回投資者的信任。P2P行業(yè)在華爾街催化劑下向前突進(jìn)得太快，現(xiàn)在也確實(shí)是時(shí)候放緩腳步加強(qiáng)一下自我修養(yǎng)。

5月，Lending Club在美國(guó)市場(chǎng)的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Prosper宣布裁員四分之一，另一家著名P2P平臺(tái)On Deck也下調(diào)了2016年增長(zhǎng)預(yù)期。

但這些跡象都預(yù)示P2P行業(yè)窮途末路了嗎？當(dāng)然不是。正如P2P專業(yè)人士Anthony Hsieh所評(píng)論的那樣：“你曾有諸多非理性的行為，但事實(shí)上市場(chǎng)環(huán)境收緊其實(shí)是件好事。你會(huì)看到整個(gè)市場(chǎng)將變得更強(qiáng)?！?而我們很高興地看到，美國(guó)的P2P行業(yè)正在走向成熟。