斯太爾的轉(zhuǎn)型噩夢

路漫漫

在將具有世界領(lǐng)先水平的柴油發(fā)動機研發(fā)和生產(chǎn)體系納入上市公司后，走上轉(zhuǎn)型之路的斯太爾沒有迎來光明的前景，反而接連巨虧，業(yè)績承諾一再落空。控股股東實力不算強，股份又質(zhì)押，業(yè)績補償更是難上加難。

2013年11月，面臨退市風險的博盈投資（000760.SZ）通過定增募集資金15億元，用于收購武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（下稱“武漢梧桐”）100%的股權(quán)、Steyr Motors GmbH增資項目等，將號稱具有世界領(lǐng)先水平的柴油發(fā)動機研發(fā)和生產(chǎn)體系納入上市公司。2014年6月4日，股票簡稱更名為“斯太爾”。

但從2014年1月至2016年3月，公司反而巨虧約3億元。新入主的控股股東的業(yè)績承諾也一再失信。2015年12月，公司擬再次定增募資25億元，用于投資柴油發(fā)動機相關(guān)項目，雖然前景描述的很光明，但公司目前的現(xiàn)狀無疑為此蒙上一層陰影。

“灰姑娘”遇上“白馬王子”

據(jù)2012年11月博盈投資發(fā)布的《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，“白馬王子”武漢梧桐成立于2012年3月，注冊資本3億元，系天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（下稱“天津桐盈”）全資子公司，也是天津桐盈為收購斯太爾發(fā)動機有限公司（下稱“斯太爾”）（Steyr Motors GmbH）及其子公司100%的股權(quán)而設(shè)立的收購主體。武漢梧桐收購價為3425萬歐元（折合人民幣28026.78萬元）。公告顯示，Steyr Motors的前身是1864年創(chuàng)立于奧地利、有著近150年歷史的奧地利大型國有汽車集團斯太爾-戴姆勒-普赫集團（Steyr-Daimler-Puch Group）。

博盈投資當時面臨退市風險，通過本次非公開發(fā)行，上市公司將發(fā)展成為全方位的柴油發(fā)動機領(lǐng)先供應(yīng)商。武漢梧桐成為公司的全資子公司，Steyr Motors 成為全資孫公司。

但收購前后，武漢梧桐（被上市公司收購后更為武漢斯太爾動力有限公司，下稱“斯太爾動力”，再后來改名為斯太爾動力（江蘇）投資有限公司，下稱“江蘇斯太爾”）說辭變化無窮。

2012年11月5日，《非公開發(fā)行股票預(yù)案》第72頁披露，Steyr Motors母公司武漢梧桐已分別與相關(guān)企業(yè)達成委托生產(chǎn)框架性協(xié)議，Steyr Motors計劃M14在2013年4月份正式投入小批量生產(chǎn)，確保當年完成2萬臺產(chǎn)量，用于國際市場以M14發(fā)動機為主的銷售工作。

2013年1月16日《非公開發(fā)行股票預(yù)案》（修正稿）第165頁披露，若本公司不能實施本次發(fā)行和購買方案，武漢梧桐仍將按照既定的工作規(guī)劃積極推進國產(chǎn)化計劃，且武漢梧桐將使用自有資金并通過借款的方式滿足國產(chǎn)化工作的資金需求。

據(jù)斯太爾2013年年報披露，因Steyr Motors產(chǎn)品技術(shù)含量較高，公司管理層認為，原國產(chǎn)化計劃對相關(guān)問題的準備有所不足，能滿足小批量生產(chǎn)條件的質(zhì)量保證，但無法保證大規(guī)模量產(chǎn)的品質(zhì)要求。斯太爾動力籌資能力有限，無法完全支撐國產(chǎn)化對資金的需求，客觀上導(dǎo)致國產(chǎn)化工作不如預(yù)期。

為什么收購前，“武漢梧桐將使用自有資金并通過借款的方式滿足國產(chǎn)化工作的資金需求”，但收購后，“斯太爾動力籌資能力有限，無法完全支撐國產(chǎn)化對資金的需求”。

2014年年報披露，當年11月，首批M14UI/M16UI樣機裝機點火成功，實現(xiàn)M14UI零部件87%國產(chǎn)化率，以及M16樣機零部件50%國產(chǎn)化率，提前完成了下線任務(wù)。相關(guān)的生產(chǎn)線預(yù)計形成年產(chǎn)3萬臺（兩班）的生產(chǎn)能力。

2015年年報披露，由于受柴油發(fā)動機排放法規(guī)變化和行業(yè)整體低迷的影響，公司及時調(diào)整了經(jīng)營計劃，導(dǎo)致2015年底未能具備年產(chǎn)3萬臺（雙班）柴油機的裝配能力。

2016年第一季報披露，公司根據(jù)重新確定的投資方案，力爭2016年下半年完成生產(chǎn)線的升級改造任務(wù)，盡快實現(xiàn)年產(chǎn)3萬臺柴油發(fā)動機的裝配及測試能力。

從收購開始至今三年多，國產(chǎn)規(guī)模化生產(chǎn)階段進程一拖再拖。

轉(zhuǎn)移費用導(dǎo)致上市公司巨虧

新任控股股東山東英達鋼結(jié)構(gòu)有限公司（下稱“英達鋼構(gòu)”）承諾江蘇斯太爾2014年度-2016年度每年實現(xiàn)的經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。

斯太爾2013年12月末將江蘇斯太爾納入合并范圍，當年并入其資產(chǎn)負債表，2014年起并入損益表。江蘇斯太爾2014年實現(xiàn)凈利潤7448.69萬元，扣非后凈利潤7406.57萬元，與承諾業(yè)績差額1.56億元。其實江蘇斯太爾2013年實現(xiàn)的凈利潤僅僅7.76萬元，而且受排放升級因素制約，2014年度柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)受較大影響，業(yè)績暴增更是難得。

2014年，江蘇斯太爾EM11基礎(chǔ)型號發(fā)動機研發(fā)剛剛完成，4月，常州市武進經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司與之簽訂專有技術(shù)許可協(xié)議，合同價款總額1億元（含稅價）。2014年度相關(guān)合同收款全額（不含稅金額）被確認為當期收入，共計9433萬元，實現(xiàn)凈利潤7022萬元，占江蘇斯太爾當年凈利潤的94.27%。

從常州市武進經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司經(jīng)營范圍看，與柴油發(fā)動機關(guān)系不大。且該公司實力一般，但支付款項非常豪爽，2014年分三次付清1億元的使用費。

另外，這樣一筆大買賣本來是斯太爾宣傳自己、提升知名度的好時機，但低調(diào)到幾乎未見媒體報道。常州市武進經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司作為國有企業(yè)，也搜索不到相關(guān)的招標信息。

此前的《非公開發(fā)行股票預(yù)案》（修正稿）顯示，除自主研發(fā)和生產(chǎn)外，Steyr Motors也通過許可證形式許可全球知名公司生產(chǎn)其發(fā)動機或使用其專有技術(shù)。目前有超過10萬臺Steyr Motors生產(chǎn)或通過授權(quán)許可證生產(chǎn)的柴油發(fā)動機運轉(zhuǎn)在世界各地。

但2012年Steyr Motors許可證及咨詢服務(wù)的收入僅有121.46萬元。2014年除了神奇客戶貢獻的9433萬元的收入外，沒有其他許可證收入，2015年更是為零。

2014年3月，公司發(fā)布公告稱，將在武進國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（下稱“武進高新區(qū)”）園區(qū)內(nèi)設(shè)立企業(yè)。武進高新區(qū)官網(wǎng)同一時間的信息顯示，總投資70億元的湖北博盈投資斯太爾動力項目簽約入駐。這是該區(qū)當年引進的最大投資項目。

常州市武進經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司是下轄于武進高新區(qū)管委會的一家國有企業(yè)，一出手就是1億元，不同尋常的買賣背后就是對博盈投資的積極支持嗎？2014年下半年，斯太爾支付給武進高新區(qū)財政局土地投標保證金7840.32萬元，2015年上半年，斯太爾無形資產(chǎn)中土地使用權(quán)增加10855.50萬元，競標金額加上稅費與之差不多金額。2015年半年報中，預(yù)付款項前五名已經(jīng)找不到武進高新區(qū)財政局蹤跡，其他應(yīng)收款中，武進高新區(qū)財政局還欠150萬元的保證金。在常州國土資源局的網(wǎng)站上，斯太爾以底價10500.24萬元競得一塊工業(yè)用地，保證金7000萬元。該土地競標的報名起始時間：2015-03-04，報名截止時間：2015-03-15。2015年才競標的土地，斯太爾2014年下半年就支付保證金了，并且支付的金額高出不少。而常州市武進經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司支付1億元也在2014年下半年，兩者是否有著關(guān)聯(lián)？

江蘇斯太爾的業(yè)績暴增對整個斯太爾的影響并不大，斯太爾2014年實現(xiàn)凈利潤只有984.69萬元，同比僅增加643.62萬元，那么江蘇斯太爾的利潤去哪里了？斯太爾（母公司）2014年實現(xiàn)凈利潤-4917.39萬元，同比減少3652.85萬元；除了江蘇斯太爾，其他主要子公司的凈利潤都大幅減少。而且，斯太爾（母公司）2012年至2013年管理費用分別為910.52萬元、1099.68萬元，但2014年暴增到6411.64萬元，導(dǎo)致其凈利潤大幅減少。斯太爾（母公司）只是出租房產(chǎn)收取租金，為何管理費用暴增？2012年、2013年房產(chǎn)租金收入分別為210.26萬元、212.29萬元，2014年銳減至115.12萬元，此外，當年還有營業(yè)收入1394.26萬元，營業(yè)成本也是1394.26萬元，但沒有說明何種業(yè)務(wù)。2015年營業(yè)收入為零，連房產(chǎn)租金收入也沒有了。

斯太爾的管理費用從2013年的3117.20萬元暴增至2014年的12852.02萬元，由于斯太爾（母公司）本身不涉及到柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)，為何大部分的費用計入其賬上？但正是因為如此處理，江蘇斯太爾才實現(xiàn)7406.57萬元扣非凈利潤，這樣控股股東就可以少承擔業(yè)績補償。

2014年，公司長期待攤費用增加1493.34萬元元，其中“租入固定資產(chǎn)改良支出”增加502.80萬元，當年攤銷132.20萬元，年末余額370.60萬元，“其他”990.54萬元，當年沒有攤銷?！捌渌本烤故鞘裁?？

江蘇斯太爾2015年虧損976.64萬元，扣非凈利潤虧損1056.93萬元，與承諾利潤數(shù)差額為3.5億元。而整個斯太爾2015年巨虧19338.12萬元。斯太爾（母公司）營業(yè)收入為零，管理費用減少至3423.86萬元，轉(zhuǎn)讓湖北轎車、荊州轎車等實現(xiàn)凈利潤-382.77萬元。常州斯太爾實現(xiàn)凈利潤-5133.62萬元。計提江蘇斯太爾商譽減值損失4666.17萬元。那么，還有9155.56萬元的虧損怎么產(chǎn)生的？

2015年，發(fā)動機板塊合并數(shù)據(jù)凈利潤為-5792.38萬元，而江蘇斯太爾虧損976.64萬元，很顯然， 江蘇斯太爾把虧損轉(zhuǎn)移給常州斯太爾。深交所為此專門問詢公司并讓會計師及保薦機構(gòu)就此發(fā)表意見。雖然斯太爾及中介機構(gòu)予以了回復(fù)，但還是有不清不楚的地方。

Steyr Motors是技術(shù)大伽？

在收購之前 ，武漢梧桐在2013年1月公告稱，Steyr Motors所研發(fā)的柴油機發(fā)動機排放能夠達到歐六標準，處于世界領(lǐng)先地位。2013年、2014年年報中，“歐六”（“歐六” 及下文的“歐七”、“歐八”是指Steyr Motors研發(fā)的柴油機發(fā)動機排放能夠達到歐六、歐七、歐八標準）的相關(guān)表述還在，到了2015年則消失了，該年年報稱，在擁有四大核心技術(shù)的同時，公司具備國五（歐五）、歐六排放技術(shù)升級的研發(fā)能力，能夠滿足未來排放標準升級及新能源大規(guī)模市場化應(yīng)用需求。

三年過去，Steyr Motors非但沒有研發(fā)出“歐七”、“歐八”，反而只具備歐六排放技術(shù)升級的研發(fā)能力。如果僅是如此，那么說明其研發(fā)遠遠落后于競爭對手。

申請專利的數(shù)量體現(xiàn)公司的實力。然而，Steyr Motors被授予專利權(quán)的專利只有7項，最后一項專利申請時間為2010年11月9日。Steyr Motors申請中的專利有13項，其中有3項是2008年申請的，從2011年4月到2012年11月竟然申請了10項專利。2011年4月是個很特別的時期。公告這樣提到：“2011年4月，以目前武漢梧桐管理層為主的中方團隊和Steyr Motors展開并購洽談時，……經(jīng)過數(shù)個月的談判，雙方在2011年12月確定了3425萬歐元的收購價格并簽訂了帶排他性條款的有約束力的要約?！本驮诓①徢⒄勯_始，Steyr Motors申請專利的熱情高漲。

Steyr Motors2007年生產(chǎn)數(shù)量1806臺、銷售量1804臺、銷售額2976.26萬歐元；2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分別是1895臺、1893臺、3284.58萬歐元。2009年的數(shù)據(jù)則是967臺、965臺、2904.82萬歐元。2010年分別是1070臺、1068臺、2176.99萬歐元。2011年為1120臺、1118臺、2946.42萬歐元。2012年1-9月則銳減至803臺、800臺和1782.85萬歐元。

《非公開發(fā)行股票預(yù)案》稱，Steyr Motors主要開發(fā)和生產(chǎn)用于特殊用途的M1型柴油發(fā)動機系列，目前其年產(chǎn)量約為3000臺。后來修正稿把產(chǎn)量數(shù)據(jù)刪除，Steyr Motors真實產(chǎn)量無從知曉。此后公告又稱，目前Steyr Motors的全球市場銷售以M14四缸柴油發(fā)動機為主。姑且不論主銷的是哪種產(chǎn)品，如果產(chǎn)量約3000臺，為何2007年至2012年之間年產(chǎn)量最高的才1895臺，而2012年1-9月的產(chǎn)量更是只有803臺。從銳減的產(chǎn)銷情況來看，Steyr Motors面臨的最大問題并不是公告所提及的產(chǎn)能緊張問題而是銷售問題。2010年、2011年Steyr Motors銷售費用占營業(yè)收入的比例分別為8.24%、8.03%，金額分別為1633.79萬元、2128.18萬元，銷售費用不少，但依然難改頹勢。還有高達3萬臺意向訂單的真實性問題。就算Steyr Motors如公告所說的年產(chǎn)量約3000臺，要完成這一意向訂單至少需要10年時間。而2012年1-9月銷售量僅800臺，以此作為參照，3萬臺意向訂單金額巨大，下單的PRAMAC、GAZ也不是小公司，將至少3萬臺的意向訂單交給一家產(chǎn)量約3000臺的公司，有何特殊理由？

Steyr Motors經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2010年、2011年、2012年1-9月，其營業(yè)收入分別為14815.71萬元、 26492.95萬元、19819.80萬元；營業(yè)利潤分別為-1280.14萬元、-844.13萬元、-2522.69萬元；凈利潤分別為687.23萬元、687.66萬元、188.55萬元。連續(xù)三年都有巨額的營業(yè)外收入入賬，公告沒有任何解釋。被上市公司并購后，Steyr Motors的營業(yè)外收入不見蹤跡。2015年營業(yè)外收入有731.75萬元來自奧地利政府補助，金額比起并購前已經(jīng)減少了很多。

從融資情況來看，Steyr Motors并沒有受到資本的青睞，也間接說明其世界領(lǐng)先水平的含金量。

2004年11月，Steyr Motors實收資本增加至167.02萬歐元，一直到2012年9月被武漢梧桐收購，Steyr Motors的實收資本沒有增加，但一共發(fā)生九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。前三次轉(zhuǎn)讓價格都是1歐元，從第四次開始，轉(zhuǎn)讓價格有所溢價，分別是1.1歐元、1.05歐元、1.10歐元、3.4歐元、1.24歐元、1.90歐元。而武漢梧桐以每股20.51歐元的價格接盤。在此之前，Steyr Motors 歷次股權(quán)變動主要集中在公司管理層及員工內(nèi)部，交易價格主要參考公司當時的經(jīng)營狀況，而武漢梧桐考慮Steyr Motors全部資產(chǎn)的商業(yè)價值，建立在安永的評估意見基礎(chǔ)上進行的交易。

武漢梧桐以28026.78萬元收購Steyr Motors，兩個月后上市公司發(fā)布公告以5億元收購武漢梧桐，這筆交易接近無風險套利。更何況，由于Steyr Motors在海外，監(jiān)管部門難以監(jiān)管，武漢梧桐的真實出資并不清楚。

瘋狂的開發(fā)支出資本化

斯太爾2012年末無形資產(chǎn)1451.98萬元，2105年末飆升至20270.84萬元，主要是土地使用權(quán)及非專利技術(shù)，兩者合計占比91.47%。開發(fā)支出從2012年末為零飆升至2015年年末22036.58萬元。開發(fā)支出是圍繞著柴油發(fā)動機進行，加上無形資產(chǎn)中由開發(fā)支出轉(zhuǎn)入的非專利技術(shù)，柴油發(fā)動機的開發(fā)支出累計高達32010.49萬元。

斯太爾將開發(fā)支出全部資本化，這樣激進的會計處理無疑很好地美化了業(yè)績，同時也減少了控股股東的業(yè)績補償壓力。如果開發(fā)支出費用化，2014年斯太爾由微利變成巨虧，2015年則虧上加虧，2016年第一季度虧損額增加，那么斯太爾退市也就不遠了。2016年是業(yè)績補償?shù)淖詈笠荒辏_發(fā)支出資本化像滾雪球那樣越滾越大，上市公司的風險越積越大。2017年及以后再計入當期損益或計提巨額資產(chǎn)減值損失，那么所有的損失只有上市公司承擔，與控股股東關(guān)系不大了。

從謹慎性原則來看，斯太爾的開發(fā)支出應(yīng)該全部計入當期損益，因為其柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)至今沒有找到盈利模式，并購前柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)就是靠著數(shù)千萬的營業(yè)外收入才勉強維持數(shù)百萬利潤，并購之后，除了2014年神奇客戶伸出援助之手實現(xiàn)盈利外，柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)更是連年巨虧。在這樣的情況下，將全部開發(fā)支出資本化的理由是站不住腳的。

預(yù)付款項暴增

預(yù)付款項2012年末1370.59萬元，2013年末2943.80萬元，2014年末暴增至25348.61萬元，2015年又銳減至6476.03萬元，不過2015年末非流動資產(chǎn)從零飆升至16909.82萬元。2014年、2015年預(yù)付款項變動如此之大，但年報均沒有解釋原因。從2014年年報看，預(yù)付款項前五名中，第二名至第四名天錫汽車部件集團（成都）有限公司、成都正恒動力配件有限公司、成都桐林鑄造實業(yè)有限公司的法人代表均顯示為劉帆，合計12036萬元，占比47.48%。

《非公開發(fā)行股票預(yù)案》顯示，劉帆是Steyr Motors國內(nèi)銷售團隊成員及國產(chǎn)化領(lǐng)導(dǎo)小組成員。劉帆還在成都斯太爾動力機械有限公司、成都地星房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、成都騰際投資有限公司（2013年已經(jīng)注銷）、四川祥運科技有限公司（登記狀態(tài)：吊銷）四家公司任法人代表。

天錫汽車部件集團（成都）有限公司（下稱“天錫汽車”）于2015年5月14日注銷，然而2015年年末，斯太爾對其的預(yù)付款項余額3980萬元，賬齡1-2年，掛賬原因是貨物未到。作為預(yù)付款項第一名并且金額巨大，難道斯太爾大半年時間都沒有發(fā)現(xiàn)天錫汽車已經(jīng)注銷？年報審計的會計師理應(yīng)發(fā)函驗證，這也是審計程序重要一環(huán)，為何還出現(xiàn)這樣低級的錯誤？

承諾容易補償難

在斯太爾通過并購轉(zhuǎn)型時，引入包括英達鋼構(gòu)在內(nèi)的六名股東，因其他5家投資機構(gòu)都放棄了表決權(quán)，英達鋼構(gòu)成為控股股東并獨力承擔業(yè)績承諾。也就是說，英達鋼構(gòu)出資4億元認購26.67%，卻承擔100%的業(yè)績承諾。英達鋼構(gòu)主營業(yè)務(wù)為專業(yè)從事鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計、加工、制作與安裝的專業(yè)化施工企業(yè)，同時從事鋼材批發(fā)零售貿(mào)易。2009年至2011年、2012年1-9月的凈利潤分別為4778.29萬元、5942.01萬元、7406.64萬元、6404.88萬元。這樣的盈利實力與業(yè)績承諾相比，可以說是力不從心。

英達鋼構(gòu)2010年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金2039.58萬元，人均20.40萬元，職工薪酬在行業(yè)內(nèi)是相當之高。2011年突然銳減至人均7.51萬元。2009年至2011年、2012年1-9月其銷售凈利潤率分別為13.14%、12.66%、9.38%、8.58%，銷售凈利潤率也遠遠超過上市公司同行杭蕭鋼構(gòu)（600477.SH）。杭蕭鋼構(gòu)營收規(guī)模大概是英達鋼構(gòu)6-7倍。

到了要履行業(yè)績補償責任的時候，英達鋼構(gòu)屢屢放鴿子，股權(quán)早已全部質(zhì)押，并且還變更了業(yè)績補償承諾。英達鋼構(gòu)原來承諾，“將按承諾利潤數(shù)與實際盈利之間的差額對公司進行補償。以非公開發(fā)行取得的公司股份優(yōu)先進行補償；對于股份不足以補償?shù)挠囝~，以現(xiàn)金進行補償?！弊兏鼮椤耙袁F(xiàn)金的方式對公司進行補償”。截至目前，英達鋼構(gòu)尚有29056.93萬元業(yè)績補償款和相應(yīng)違約金待支付。

并購江蘇斯太爾對上市公司無疑是一場噩夢，而對參與非公開發(fā)行的投資者而言，卻是一次難得的暴富盛宴。

2015年6月，上市公司10股送轉(zhuǎn)4股，投資者認購的3.14億股增加至4.40億股，以2016年5月27日收盤價12.72元計算，市值高達56億元，扣除15億元的成本，賬目浮盈41億元，收益率高達273.33%。雖然沒有減持，但除了寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）還有1506.40萬股沒有質(zhì)押外，其余的全部質(zhì)押套現(xiàn)了。

為了轉(zhuǎn)型柴油發(fā)動機，斯太爾虧損還在擴大，前景依然迷茫，但卻在2015年12月發(fā)布公告稱，擬定增募集資金25億元，擬用于建設(shè)柴油發(fā)動機項目等。即使再次募集25億元，是否真的可以實現(xiàn)營業(yè)收入770207萬元？斯太爾還是先老老實實地想方設(shè)法完成目前的業(yè)績承諾，以及怎樣從控股股東要回業(yè)績補償吧。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票