上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響?yīng)お?/h1>
2016-06-02 04:36陳鋼?お?
關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度股權(quán)結(jié)構(gòu)
陳鋼?お?
〔摘要〕前任總經(jīng)理離職未即時(shí)確定正式總經(jīng)理會(huì)引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層。基于中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景，本文選取2004—2013年中國(guó)滬、深兩市發(fā)生總經(jīng)理變更事件的A股上市公司為初始樣本，采用Logit回歸方法，考察股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的具體影響，發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)集中度越高，總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性越小，而股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層沒有顯著影響。進(jìn)一步考慮前任總經(jīng)理離職原因時(shí)發(fā)現(xiàn)，前任總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的負(fù)向影響更加顯著，而前任總經(jīng)理常規(guī)離職時(shí)，這種影響不再顯著。對(duì)股權(quán)制衡度而言，無論前任總經(jīng)理是常規(guī)離職還是非常規(guī)離職，對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層都沒有顯著影響。
〔關(guān)鍵詞〕總經(jīng)理層級(jí)斷層；股權(quán)結(jié)構(gòu)；離職原因；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度
中圖分類號(hào)：F27924文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文
章編號(hào)：10084096（2016）02004108
一、引言
總經(jīng)理變更對(duì)公司發(fā)展有著非常重要的影響[1]-[3]，一直是理論界和實(shí)踐界關(guān)注的焦點(diǎn)議題。先前針對(duì)總經(jīng)理變更事件本身而非其后果的研究主要關(guān)注以下三個(gè)方面：總經(jīng)理離職原因[4-5]、總經(jīng)理繼任來源[6-7]和總經(jīng)理繼任方式[8-9]。實(shí)際上，這些研究蘊(yùn)含著共同的假設(shè)，公司會(huì)有條不紊地完成總經(jīng)理變更戰(zhàn)略，換句話說，前任總經(jīng)理離職后，正式總經(jīng)理會(huì)即時(shí)上任。而實(shí)際上，一些公司存在無法即時(shí)任命正式總經(jīng)理（permanent CEO）的問題[10]-[12]。這意味著公司會(huì)出現(xiàn)正式總經(jīng)理“空窗”現(xiàn)象，即公司在一定時(shí)期內(nèi)沒有正式總經(jīng)理繼任，本文將其稱之為總經(jīng)理層級(jí)斷層。 總經(jīng)理層級(jí)斷層是指董事會(huì)在總經(jīng)理離職公告發(fā)布當(dāng)日沒有同時(shí)發(fā)布正式總經(jīng)理繼任公告，而是在之后任命正式總經(jīng)理所引發(fā)的正式總經(jīng)理缺位現(xiàn)象。這種情況在中國(guó)上市公司總經(jīng)理變更事件中并不少見，在本文使用的2004—2013年滬、深A(yù)股上市公司發(fā)生的3 342個(gè)完整的總經(jīng)理變更事件（離職—繼任）中，有377個(gè)變更事件的總經(jīng)理離職公告日與正式總經(jīng)理繼任公告日之間存在時(shí)間缺口。
整理數(shù)據(jù)時(shí)，本文將代理總經(jīng)理（interim CEO）視為層級(jí)斷層的一種表現(xiàn)形式，這是因?yàn)榇砜偨?jīng)理同正式總經(jīng)理?yè)碛械臋?quán)力有很大差別[13]。
收稿日期：20160104
作者簡(jiǎn)介：陳鋼（1988-），男，河南信陽(yáng)人，博士研究生，主要從事公司治理研究。Email：chengang20061988@126com有研究認(rèn)為，日益頻繁的變更、時(shí)間緊促和總經(jīng)理繼任計(jì)劃不完善等可能是導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的具體原因[12]。實(shí)際上，總經(jīng)理變更是一項(xiàng)由公司董事會(huì)做出的重大決策，而董事會(huì)是股東利益的代表者和維護(hù)者[14]，且在中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的典型情景下，普遍存在的大股東會(huì)控制董事會(huì)的運(yùn)作，這可能導(dǎo)致總經(jīng)理人選成為大股東意志的體現(xiàn)[15]。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理變更確實(shí)存在重要影響[16]-[18]，但也蘊(yùn)含著離職與繼任之間“無時(shí)間差”的假設(shè)。有鑒于此，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)總經(jīng)理變更引發(fā)的層級(jí)斷層現(xiàn)象產(chǎn)生影響？更進(jìn)一步地，當(dāng)前任總經(jīng)理離職原因不同時(shí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響是否存在差異？這些正是本文旨在回答的問題。
二、理論推演與研究假設(shè)
所有權(quán)與控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的核心特征。在此背景下，總經(jīng)理需要對(duì)公司戰(zhàn)略、績(jī)效以及應(yīng)對(duì)外界環(huán)境變化負(fù)最終責(zé)任[19]，同時(shí)也成為公司權(quán)力中心最具影響的人[14]，這使得總經(jīng)理變更成為公司最為重大的戰(zhàn)略決策之一。當(dāng)然，股東作為公司的所有者，擁有監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)行為的權(quán)力和義務(wù)[20]，在總經(jīng)理變更事件中發(fā)揮重要影響[21]，這意味著股東是影響總經(jīng)理層級(jí)斷層的重要因素。
第一，股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東有更強(qiáng)的意愿和能力介入總經(jīng)理變更事件，這會(huì)加快新任總經(jīng)理人選的任命。理論界和實(shí)踐界一致認(rèn)為，總經(jīng)理由董事會(huì)選出才能保證其公正、規(guī)范和有效[14]，但不容忽視的是，董事會(huì)是由股東選出的代表其利益的群體，可能成為股東意志的傳遞者，尤其是大股東的意志，這使得大股東有能力推選新任總經(jīng)理進(jìn)而獲取更大的公司控制權(quán)[15]。有研究指出，公司股權(quán)越集中，大股東越傾向于同其代理人，尤其是總經(jīng)理合謀攫取更多利益，比如“掏空”[22]，這使得股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東有更強(qiáng)的意愿介入總經(jīng)理變更事件。除此之外，相比于股權(quán)分散的公司股東，股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東在發(fā)揮自身影響力時(shí)較少面臨“搭便車”問題，意味著監(jiān)管公司重大決策帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其付出的成本，這也是股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東更愿意介入總經(jīng)理變更事件的重要驅(qū)動(dòng)力之一。
第二，股權(quán)相對(duì)集中的公司因高投票權(quán)所具有的集中話語(yǔ)權(quán)可以縮短股東之間進(jìn)行權(quán)力博弈的時(shí)間，能夠更快地向董事會(huì)傳遞其對(duì)于新任總經(jīng)理人選的意志。公司發(fā)生總經(jīng)理變更事件，意味著公司權(quán)力的重新分配[23]，為了獲取能夠帶來更多利益的更大控制權(quán)，股東們自然不會(huì)輕易錯(cuò)過“重新洗牌”的機(jī)會(huì)。為了爭(zhēng)奪能夠?yàn)槠漭斔屠娴拇砣耍蓶|之間很可能發(fā)生或多或少的權(quán)力博弈，這會(huì)延長(zhǎng)新任總經(jīng)理人選的確定時(shí)間。在中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的典型情景下，這種情況會(huì)因大股東的出現(xiàn)而有所不同，因所有權(quán)賦予的投票權(quán)不同，大股東往往擁有更大的話語(yǔ)權(quán)，在變更總經(jīng)理時(shí)介入的力度會(huì)比其他股東介入的力度更大，也更有效。那么，如果公司股權(quán)相對(duì)集中，與其他股東之間進(jìn)行權(quán)力博弈的時(shí)間可能會(huì)因其他股東的力量不足被縮短。反之，在公司股權(quán)相對(duì)分散的情況下，會(huì)面臨來自其他股東更大的壓力，甚至可能出現(xiàn)“分庭抗禮”的局面，這可能會(huì)導(dǎo)致新任總經(jīng)理“難產(chǎn)”，進(jìn)而可能增加公司面臨總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
股權(quán)制衡是指公司有幾個(gè)大股東共享控制權(quán)，通過股東之間的牽制，任何一個(gè)大股東都無法控制公司的決策。國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)制衡能否發(fā)揮有效治理效用有不同的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為，因公司存在多個(gè)大股東，可能使得權(quán)力結(jié)構(gòu)得到更為合理的分配，這會(huì)比單個(gè)大股東擁有更高的行動(dòng)效率，進(jìn)而有助于發(fā)揮良好的公司治理效用[24-25]。然而，有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)制度背景同國(guó)外有很大差異，股權(quán)制衡并不會(huì)發(fā)揮正面效用。朱紅軍和汪輝[26]利用案例研究指出，股權(quán)制衡并不能提升中國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率。趙景文和于增彪[27]基于1992—2001年上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比于一股獨(dú)大的公司，股權(quán)制衡度高的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。他們認(rèn)為，囿于中國(guó)傳統(tǒng)文化留下的高低貴賤觀念，人與人之間缺乏平等思維，導(dǎo)致股權(quán)制衡的牽制和平衡作用很難得到有效發(fā)揮，公司股東之間更容易出現(xiàn)控制權(quán)及其所帶來的利益爭(zhēng)奪[27]。同時(shí)在中國(guó)“關(guān)系型”社會(huì)中，人們注重“圈子”的建立與維護(hù)，這也會(huì)導(dǎo)致公司陷入更為嚴(yán)峻的權(quán)力紛爭(zhēng)之中。那么，當(dāng)面對(duì)總經(jīng)理變更這種權(quán)力重新分配的機(jī)會(huì)時(shí)，相比于國(guó)外，國(guó)內(nèi)公司的股東會(huì)更加熱衷于控制權(quán)的爭(zhēng)奪，不遺余力地推選自己的代理人。當(dāng)公司股權(quán)制衡度較高時(shí)，股東們擁有的機(jī)會(huì)比較均等，為了增大自身表達(dá)新任總經(jīng)理人選意志的話語(yǔ)權(quán)，股東會(huì)尋找屬于自己的“圈子”，進(jìn)而與其他力量進(jìn)行權(quán)力博弈。這意味著新任總經(jīng)理人選可能會(huì)因股東內(nèi)部難以平衡的利益爭(zhēng)奪時(shí)間延長(zhǎng)而無法確定，進(jìn)而導(dǎo)致公司總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性增大。但當(dāng)公司股權(quán)制衡度較低時(shí)，公司存在話語(yǔ)權(quán)較大的大股東，這時(shí)向公司董事會(huì)傳遞的意志更單一，也更快速。如果大股東與其他股東形成聯(lián)盟，會(huì)使得其擁有的話語(yǔ)權(quán)更大，這會(huì)進(jìn)一步縮短權(quán)力博弈的時(shí)間，促使董事會(huì)盡快地選舉出新任總經(jīng)理。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層呈正相關(guān)關(guān)系。
前任總經(jīng)理離職原因?qū)偨?jīng)理繼任有重要影響[28]-[30]。通常情況下，學(xué)者們將前任總經(jīng)理離職原因分為常規(guī)離職（比如任期屆滿）和非常規(guī)離職（比如辭職）。在常規(guī)離職的情況下，公司有相對(duì)充足的時(shí)間采取多種方式提前決定新任總經(jīng)理人選，比如采用“接力式”或者“賽馬式”等繼任方式[8]。與常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職對(duì)公司的沖擊更大，也使得公司處于更加不穩(wěn)定的狀態(tài)，公司可能不僅需要深入調(diào)查總經(jīng)理離職的原因，而且需要應(yīng)對(duì)公司內(nèi)外各利益體的“不知情”狀態(tài)，這可能導(dǎo)致公司在本就緊迫的時(shí)間內(nèi)無法兼顧繼任者的確定。再加之，與常規(guī)離職相比，在非常規(guī)離職前期，公司對(duì)于總經(jīng)理變更事件的準(zhǔn)備相對(duì)不足，這就使得非常規(guī)離職更可能引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層。進(jìn)一步，通常情況下，與常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職更可能同不好的行為或者結(jié)果相掛鉤，比如下滑的業(yè)績(jī)[30]。那么，當(dāng)總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)，公司內(nèi)外部治理機(jī)制發(fā)揮的約束效應(yīng)更加明顯。這意味著股東作為具有監(jiān)督效應(yīng)的主要公司利益體，更傾向于在總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)介入總經(jīng)理變更事件。有研究指出，股權(quán)集中的公司，大股東更愿意在業(yè)績(jī)不良時(shí)實(shí)施強(qiáng)制性高管變更策略，而股權(quán)分散的公司，高管變更與公司業(yè)績(jī)之間負(fù)向關(guān)系減弱[16]。Kato和Long[17]研究指出，當(dāng)公司從國(guó)家所有變?yōu)樗饺怂袝r(shí)，高管變更與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系更為密切。另外，與常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職會(huì)使得先前在公司擁有較低控制權(quán)的股東更加有理由懷疑前任總經(jīng)理聘任過程的合理性，這會(huì)增加公司發(fā)生權(quán)力博弈的可能性。此時(shí)，股東間因所有權(quán)差異產(chǎn)生不同話語(yǔ)權(quán)更容易在非常規(guī)離職的過程中發(fā)揮效用?？傊?，在非常規(guī)離職情況下，公司股東更愿意介入總經(jīng)理變更事件，這使得股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更加顯著。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)3：與總經(jīng)理常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職引發(fā)的總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性更大。
假設(shè)3a：與總經(jīng)理常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更顯著。
假設(shè)3b：與總經(jīng)理常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更顯著。
三、研究設(shè)計(jì)
1樣本和數(shù)據(jù)來源
本文選取2004—2013年中國(guó)滬、深兩市發(fā)生總經(jīng)理變更事件的A股上市公司為初始樣本，采取以下處理：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST和*ST類樣本；（3）剔除一年發(fā)生兩次或者兩次以上變更事件的樣本；（4）剔除控股權(quán)變動(dòng)的變更樣本；（5）為了避免因非工作日導(dǎo)致的離職與繼任公告時(shí)間差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除時(shí)間缺口未超過7天的總經(jīng)理層級(jí)斷層樣本；（6）剔除數(shù)據(jù)缺失和極端異常值的樣本。經(jīng)手工查閱上市公司年報(bào)和巨潮資訊網(wǎng)披露的總經(jīng)理變更相關(guān)公告等，最后得到2 671個(gè)總經(jīng)理變更事件，其中包含243個(gè)總經(jīng)理層級(jí)斷層事件。其他變量數(shù)據(jù)，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、前任總經(jīng)理離職原因和公司特征等均來自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，為了控制極端異常值可能對(duì)研究結(jié)論造成的影響，本文將所有回歸模型中的連續(xù)變量均在樣本1%和99%分位數(shù)部位進(jìn)行了Winsorize處理。
2變量定義與模型設(shè)定
第一，總經(jīng)理層級(jí)斷層。總經(jīng)理層級(jí)斷層依據(jù)上市公司發(fā)布總經(jīng)理離職公告日與發(fā)布下一任正式總經(jīng)理繼任公告日之間是否存在時(shí)間缺口進(jìn)行判斷，若存在時(shí)間缺口賦值為1，否則為0。
第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。其中，股權(quán)集中度采用前五大股東持股比例之和測(cè)算，股權(quán)制衡度采用第二大股東至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值測(cè)算。
第三，前任離職原因。根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于高管離職原因的分類，以及劉星和蔣榮[30]對(duì)總經(jīng)理離職原因的分類，本文將總經(jīng)理離職原因分為常規(guī)離職（工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿、健康原因和完善法人結(jié)構(gòu)）和非常規(guī)離職（辭職、解聘、個(gè)人、涉案和其他），常規(guī)離職賦值為1，非常規(guī)離職賦值為0。
第四，控制變量。公司治理特征方面，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職兼任情況等。公司特征方面，包括所有權(quán)性質(zhì)、前任任職年限、資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力等。另外，本文還控制了年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的可能影響。主要變量定義與說明如表1所示。
第五，回歸模型。為了驗(yàn)證本文假設(shè)，本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：
Logit（Faulti，t=1）=α +β1Scalei，t +β2 Ratioi，t +β3 Duali，t +β4 Typei，t +β5 Tenurei，t +β6 Levi，t +β7 Roei，t +μi，t
3描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析
表2給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）的均值為0091，標(biāo)準(zhǔn)差為0287，說明本文考察的變更事件樣本中有91%的事件存在前任總經(jīng)理離職后引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層的問題。股權(quán)集中度（Os）的均值和中位數(shù)分別為0537和0547，說明樣本公司前五大股東平均持有公司比較高的股權(quán)，這與中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的典型情景相吻合。股權(quán)制衡度（Ob）的均值和中位數(shù)分別為0570和0404，說明樣本公司其他大股東制衡控股股東的力度相對(duì)不足。前任總經(jīng)理離職原因（Reason）的均值為0703，說明發(fā)生變更事件的樣本公司的總經(jīng)理離職原因主要是常規(guī)離職。獨(dú)立董事比例（Ratio）的均值和中位數(shù)分別為0357和0333，說明樣本公司的董事會(huì)存在一定的獨(dú)立性，但僅比法律規(guī)定的1/3略高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值和中位數(shù)分別為0558和0522，說明發(fā)生變更事件的樣本公司負(fù)債率較高。其他變量的取值均在合理范圍內(nèi)，不存在異常值。
兩種相關(guān)性分析方法（Pearson和Spearman）給出的結(jié)果均顯示，各個(gè)變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于05，說明變量之間不存在多重共線性問題。從分析結(jié)果可知，股權(quán)集中度（Os）與總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度（Ob）與總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）正相關(guān)，但不顯著，前任總經(jīng)理離職原因（Reason）與總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果初步說明股權(quán)集中度可能負(fù)向影響總經(jīng)理層級(jí)斷層，且在前任總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)，更容易引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層，更為準(zhǔn)確的結(jié)論還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。限于篇幅，變量間的相關(guān)性分析結(jié)果未在正文給出，留存?zhèn)渌鳌?
四、實(shí)證結(jié)果與分析
1股權(quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層
表3給出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，其中左側(cè)部分是股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，右側(cè)部分是股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果。模型1和模型5給出僅包括控制變量的基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。模型4和模型8是分別在模型1和模型5基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度變量的回歸結(jié)果。出于穩(wěn)健性考慮，本文還進(jìn)行了另外兩種檢驗(yàn)：一是未加入控制變量的單變量與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，分別由模型2和模型6給出；二是未控制年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果，分別由模型3和模型7給出。表3左側(cè)部分股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果顯示，不論是在模型2、模型3和模型4哪一種情況下，股權(quán)集中度變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層有顯著負(fù)向影響，這與前文假設(shè)1一致，即與股權(quán)相對(duì)分散的公司相比，股權(quán)相對(duì)集中的公司總經(jīng)理變更引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性較小。股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果顯示，不論是在模型6、模型7和模型8哪一種情況下，股權(quán)制衡度變量的回歸系數(shù)均為正，但不顯著，說明假設(shè)2并未得到證實(shí)。原因可能是，在中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景下，股權(quán)制衡情況較差。通過前文對(duì)股權(quán)制衡度變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，第二大股東至第五大股東持股比例之和普遍低于第一大股東持股比例，這就導(dǎo)致了其他股東無法對(duì)控股股東形成牽制和平衡，進(jìn)而未能在總經(jīng)理變更事件中有效注力。另外，在中國(guó)“關(guān)系”型社會(huì)中，建立和維護(hù)“圈子”成為一種文化，公司大股東可能更傾向于在總經(jīng)理變更事件中形成合力，而非互相制衡，這也可能是股權(quán)制衡沒有發(fā)揮效用的原因。
2前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響
表4給出了前任總經(jīng)理離職原因與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，以及前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響的回歸結(jié)果。表4左側(cè)部分和右側(cè)部分分別是對(duì)假設(shè)3、假設(shè)3a和假設(shè)3b的檢驗(yàn)結(jié)果。從模型4的回歸結(jié)果可以看出，前任總經(jīng)理離職原因與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明相比于總經(jīng)理常規(guī)離職，非常規(guī)離職更容易引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層。出于穩(wěn)健性考慮，本文還給出了另外三種回歸結(jié)果。無論是在模型1、模型2、模型3和模型4哪一種情況下，前任總經(jīng)理離職原因與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間顯著負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與前文假設(shè)3一致。表4右側(cè)部分分別給出前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層、股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響。根據(jù)總經(jīng)理離職原因，將樣本分為常規(guī)組（模型5和模型7）和非常規(guī)組（模型6和模型8）進(jìn)行檢驗(yàn)。從前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響的分組回歸結(jié)果可以看出，在常規(guī)組（模型5），股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，而在非常規(guī)組（模型6），股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明相比于總經(jīng)理常規(guī)離職，非常規(guī)離職時(shí)股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更加顯著，這與前文假設(shè)3a一致。而從前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響的分組回歸結(jié)果可以看出，在常規(guī)組（模型7）和非常規(guī)組（模型8），股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的系數(shù)均不顯著，說明前文假設(shè)3b未得到證實(shí)，其中原因如前文所述，即在中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的典型情景下，股權(quán)制衡情況較差。
3穩(wěn)健性檢驗(yàn)
出于穩(wěn)健性考慮，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：（1）利用Probit模型重新檢驗(yàn)前文回歸；（2）利用第一大股東持股比例和第二大股東至第九大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值分別作為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的替代變量；（3）剔除前任總經(jīng)理離職與正式總經(jīng)理繼任公告時(shí)間差未超過十天的樣本；（4）剔除前任總經(jīng)理任職年限小于一年的樣本。其中，根據(jù)總經(jīng)理離職原因?qū)颖痉纸M后，非常規(guī)組的第一大股東持股比例對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響結(jié)果不再穩(wěn)定，這可能是由于面臨公司總經(jīng)理非常規(guī)離職這種更具沖擊力性的事件時(shí)，控股股東因風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度比較保守，較之于前幾大股東可能形成“圈子”介入總經(jīng)理變更事件的意愿相比，獨(dú)自介入的意愿相對(duì)較低。其他檢驗(yàn)結(jié)果均不存在實(shí)質(zhì)性變化，說明本文結(jié)論比較穩(wěn)健。 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文給出，留存?zhèn)渌鳌?/p>
五、結(jié)論與啟示
現(xiàn)有對(duì)上市公司總經(jīng)理變更事件的研究大都蘊(yùn)含著前任總經(jīng)理離職與正式總經(jīng)理繼任“無時(shí)間差”的假設(shè)[10]，即總經(jīng)理一旦離職，新任總經(jīng)理會(huì)即時(shí)上任。然而，現(xiàn)實(shí)中一些公司無法實(shí)現(xiàn)“無縫對(duì)接”，存在無法即時(shí)任命正式總經(jīng)理的問題，即總經(jīng)理層級(jí)斷層?？偨?jīng)理是公司董事會(huì)投票選舉的“產(chǎn)物”，而董事會(huì)可能成為股東，尤其是大股東的意志體現(xiàn)。有鑒于此，結(jié)合中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景，以2004—2013年中國(guó)滬、深兩市發(fā)生總經(jīng)理變更事件的A股上市公司為初始樣本，將前任總經(jīng)理離職原因考慮在內(nèi)，對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的關(guān)系進(jìn)行了深入分析、解釋和實(shí)證檢驗(yàn)。
第一，總經(jīng)理變更可能因無法即時(shí)任命正式總經(jīng)理而引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層問題，這突破了現(xiàn)有研究中前任總經(jīng)理離職與正式總經(jīng)理繼任“無時(shí)間差”的假設(shè)，將總經(jīng)理變更事件視為一種動(dòng)態(tài)的、有過程的戰(zhàn)略決策，這不僅為未來國(guó)內(nèi)相關(guān)研究提供一種新的視角，而且為上市公司做出更為合理的總經(jīng)理變更決策提供有益的經(jīng)驗(yàn)指引，即加大對(duì)可能出現(xiàn)的總經(jīng)理層級(jí)斷層的關(guān)注力度。
第二，股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層有顯著的負(fù)向影響，而股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響不顯著。這意味著公司股權(quán)集中度越高，總經(jīng)理變更引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性越小，而且股權(quán)制衡在總經(jīng)理變更中沒有形成牽制和平衡。究其原因，在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的典型情景下，股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東有更強(qiáng)的意愿和能力介入總經(jīng)理變更事件，而且集中話語(yǔ)權(quán)能夠縮短股東之間進(jìn)行權(quán)力博弈的時(shí)間，進(jìn)而加快總經(jīng)理變更進(jìn)程。這進(jìn)一步證實(shí)大股東仍舊是影響甚至控制中國(guó)上市公司重大戰(zhàn)略行為的主要力量，而其他股東無法對(duì)大股東構(gòu)成有力的制衡。這不僅豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理變更引發(fā)的總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響的研究，同時(shí)也為下一步將中小股東利益保護(hù)納入到這一研究脈絡(luò)中引出新的研究問題提供思路。
第三，與前任總經(jīng)理常規(guī)離職相比，前任總經(jīng)理非常規(guī)離職的公司更可能發(fā)生總經(jīng)理層級(jí)斷層。這意味著因兩種離職方式給公司造成的沖擊力和選擇新任總經(jīng)理的時(shí)間不同，總經(jīng)理層級(jí)斷層更可能在非常規(guī)離職時(shí)出現(xiàn)，而且大股東更愿意在前任總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)介入總經(jīng)理變更事件。有鑒于此，在未來的相關(guān)研究過程中，要深入考察在中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景下大股東參與治理可能產(chǎn)生的“雙面效應(yīng)”，一方面可能有助于加快公司的決策進(jìn)程，另一方面可能利用介入公司重大事件的時(shí)機(jī)為其謀取更多利益創(chuàng)造有利條件。
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（責(zé)任編輯：孫艷）
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陳鋼?お?
〔摘要〕前任總經(jīng)理離職未即時(shí)確定正式總經(jīng)理會(huì)引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層。基于中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景，本文選取2004—2013年中國(guó)滬、深兩市發(fā)生總經(jīng)理變更事件的A股上市公司為初始樣本，采用Logit回歸方法，考察股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的具體影響，發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)集中度越高，總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性越小，而股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層沒有顯著影響。進(jìn)一步考慮前任總經(jīng)理離職原因時(shí)發(fā)現(xiàn)，前任總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的負(fù)向影響更加顯著，而前任總經(jīng)理常規(guī)離職時(shí)，這種影響不再顯著。對(duì)股權(quán)制衡度而言，無論前任總經(jīng)理是常規(guī)離職還是非常規(guī)離職，對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層都沒有顯著影響。
〔關(guān)鍵詞〕總經(jīng)理層級(jí)斷層；股權(quán)結(jié)構(gòu)；離職原因；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度
中圖分類號(hào)：F27924文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文
章編號(hào)：10084096（2016）02004108
一、引言
總經(jīng)理變更對(duì)公司發(fā)展有著非常重要的影響[1]-[3]，一直是理論界和實(shí)踐界關(guān)注的焦點(diǎn)議題。先前針對(duì)總經(jīng)理變更事件本身而非其后果的研究主要關(guān)注以下三個(gè)方面：總經(jīng)理離職原因[4-5]、總經(jīng)理繼任來源[6-7]和總經(jīng)理繼任方式[8-9]。實(shí)際上，這些研究蘊(yùn)含著共同的假設(shè)，公司會(huì)有條不紊地完成總經(jīng)理變更戰(zhàn)略，換句話說，前任總經(jīng)理離職后，正式總經(jīng)理會(huì)即時(shí)上任。而實(shí)際上，一些公司存在無法即時(shí)任命正式總經(jīng)理（permanent CEO）的問題[10]-[12]。這意味著公司會(huì)出現(xiàn)正式總經(jīng)理“空窗”現(xiàn)象，即公司在一定時(shí)期內(nèi)沒有正式總經(jīng)理繼任，本文將其稱之為總經(jīng)理層級(jí)斷層。 總經(jīng)理層級(jí)斷層是指董事會(huì)在總經(jīng)理離職公告發(fā)布當(dāng)日沒有同時(shí)發(fā)布正式總經(jīng)理繼任公告，而是在之后任命正式總經(jīng)理所引發(fā)的正式總經(jīng)理缺位現(xiàn)象。這種情況在中國(guó)上市公司總經(jīng)理變更事件中并不少見，在本文使用的2004—2013年滬、深A(yù)股上市公司發(fā)生的3 342個(gè)完整的總經(jīng)理變更事件（離職—繼任）中，有377個(gè)變更事件的總經(jīng)理離職公告日與正式總經(jīng)理繼任公告日之間存在時(shí)間缺口。
整理數(shù)據(jù)時(shí)，本文將代理總經(jīng)理（interim CEO）視為層級(jí)斷層的一種表現(xiàn)形式，這是因?yàn)榇砜偨?jīng)理同正式總經(jīng)理?yè)碛械臋?quán)力有很大差別[13]。
收稿日期：20160104
作者簡(jiǎn)介：陳鋼（1988-），男，河南信陽(yáng)人，博士研究生，主要從事公司治理研究。Email：chengang20061988@126com有研究認(rèn)為，日益頻繁的變更、時(shí)間緊促和總經(jīng)理繼任計(jì)劃不完善等可能是導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的具體原因[12]。實(shí)際上，總經(jīng)理變更是一項(xiàng)由公司董事會(huì)做出的重大決策，而董事會(huì)是股東利益的代表者和維護(hù)者[14]，且在中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的典型情景下，普遍存在的大股東會(huì)控制董事會(huì)的運(yùn)作，這可能導(dǎo)致總經(jīng)理人選成為大股東意志的體現(xiàn)[15]。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理變更確實(shí)存在重要影響[16]-[18]，但也蘊(yùn)含著離職與繼任之間“無時(shí)間差”的假設(shè)。有鑒于此，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)總經(jīng)理變更引發(fā)的層級(jí)斷層現(xiàn)象產(chǎn)生影響？更進(jìn)一步地，當(dāng)前任總經(jīng)理離職原因不同時(shí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響是否存在差異？這些正是本文旨在回答的問題。
二、理論推演與研究假設(shè)
所有權(quán)與控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的核心特征。在此背景下，總經(jīng)理需要對(duì)公司戰(zhàn)略、績(jī)效以及應(yīng)對(duì)外界環(huán)境變化負(fù)最終責(zé)任[19]，同時(shí)也成為公司權(quán)力中心最具影響的人[14]，這使得總經(jīng)理變更成為公司最為重大的戰(zhàn)略決策之一。當(dāng)然，股東作為公司的所有者，擁有監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)行為的權(quán)力和義務(wù)[20]，在總經(jīng)理變更事件中發(fā)揮重要影響[21]，這意味著股東是影響總經(jīng)理層級(jí)斷層的重要因素。
第一，股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東有更強(qiáng)的意愿和能力介入總經(jīng)理變更事件，這會(huì)加快新任總經(jīng)理人選的任命。理論界和實(shí)踐界一致認(rèn)為，總經(jīng)理由董事會(huì)選出才能保證其公正、規(guī)范和有效[14]，但不容忽視的是，董事會(huì)是由股東選出的代表其利益的群體，可能成為股東意志的傳遞者，尤其是大股東的意志，這使得大股東有能力推選新任總經(jīng)理進(jìn)而獲取更大的公司控制權(quán)[15]。有研究指出，公司股權(quán)越集中，大股東越傾向于同其代理人，尤其是總經(jīng)理合謀攫取更多利益，比如“掏空”[22]，這使得股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東有更強(qiáng)的意愿介入總經(jīng)理變更事件。除此之外，相比于股權(quán)分散的公司股東，股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東在發(fā)揮自身影響力時(shí)較少面臨“搭便車”問題，意味著監(jiān)管公司重大決策帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其付出的成本，這也是股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東更愿意介入總經(jīng)理變更事件的重要驅(qū)動(dòng)力之一。
第二，股權(quán)相對(duì)集中的公司因高投票權(quán)所具有的集中話語(yǔ)權(quán)可以縮短股東之間進(jìn)行權(quán)力博弈的時(shí)間，能夠更快地向董事會(huì)傳遞其對(duì)于新任總經(jīng)理人選的意志。公司發(fā)生總經(jīng)理變更事件，意味著公司權(quán)力的重新分配[23]，為了獲取能夠帶來更多利益的更大控制權(quán)，股東們自然不會(huì)輕易錯(cuò)過“重新洗牌”的機(jī)會(huì)。為了爭(zhēng)奪能夠?yàn)槠漭斔屠娴拇砣耍蓶|之間很可能發(fā)生或多或少的權(quán)力博弈，這會(huì)延長(zhǎng)新任總經(jīng)理人選的確定時(shí)間。在中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的典型情景下，這種情況會(huì)因大股東的出現(xiàn)而有所不同，因所有權(quán)賦予的投票權(quán)不同，大股東往往擁有更大的話語(yǔ)權(quán)，在變更總經(jīng)理時(shí)介入的力度會(huì)比其他股東介入的力度更大，也更有效。那么，如果公司股權(quán)相對(duì)集中，與其他股東之間進(jìn)行權(quán)力博弈的時(shí)間可能會(huì)因其他股東的力量不足被縮短。反之，在公司股權(quán)相對(duì)分散的情況下，會(huì)面臨來自其他股東更大的壓力，甚至可能出現(xiàn)“分庭抗禮”的局面，這可能會(huì)導(dǎo)致新任總經(jīng)理“難產(chǎn)”，進(jìn)而可能增加公司面臨總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
股權(quán)制衡是指公司有幾個(gè)大股東共享控制權(quán)，通過股東之間的牽制，任何一個(gè)大股東都無法控制公司的決策。國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)制衡能否發(fā)揮有效治理效用有不同的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為，因公司存在多個(gè)大股東，可能使得權(quán)力結(jié)構(gòu)得到更為合理的分配，這會(huì)比單個(gè)大股東擁有更高的行動(dòng)效率，進(jìn)而有助于發(fā)揮良好的公司治理效用[24-25]。然而，有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)制度背景同國(guó)外有很大差異，股權(quán)制衡并不會(huì)發(fā)揮正面效用。朱紅軍和汪輝[26]利用案例研究指出，股權(quán)制衡并不能提升中國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率。趙景文和于增彪[27]基于1992—2001年上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比于一股獨(dú)大的公司，股權(quán)制衡度高的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。他們認(rèn)為，囿于中國(guó)傳統(tǒng)文化留下的高低貴賤觀念，人與人之間缺乏平等思維，導(dǎo)致股權(quán)制衡的牽制和平衡作用很難得到有效發(fā)揮，公司股東之間更容易出現(xiàn)控制權(quán)及其所帶來的利益爭(zhēng)奪[27]。同時(shí)在中國(guó)“關(guān)系型”社會(huì)中，人們注重“圈子”的建立與維護(hù)，這也會(huì)導(dǎo)致公司陷入更為嚴(yán)峻的權(quán)力紛爭(zhēng)之中。那么，當(dāng)面對(duì)總經(jīng)理變更這種權(quán)力重新分配的機(jī)會(huì)時(shí)，相比于國(guó)外，國(guó)內(nèi)公司的股東會(huì)更加熱衷于控制權(quán)的爭(zhēng)奪，不遺余力地推選自己的代理人。當(dāng)公司股權(quán)制衡度較高時(shí)，股東們擁有的機(jī)會(huì)比較均等，為了增大自身表達(dá)新任總經(jīng)理人選意志的話語(yǔ)權(quán)，股東會(huì)尋找屬于自己的“圈子”，進(jìn)而與其他力量進(jìn)行權(quán)力博弈。這意味著新任總經(jīng)理人選可能會(huì)因股東內(nèi)部難以平衡的利益爭(zhēng)奪時(shí)間延長(zhǎng)而無法確定，進(jìn)而導(dǎo)致公司總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性增大。但當(dāng)公司股權(quán)制衡度較低時(shí)，公司存在話語(yǔ)權(quán)較大的大股東，這時(shí)向公司董事會(huì)傳遞的意志更單一，也更快速。如果大股東與其他股東形成聯(lián)盟，會(huì)使得其擁有的話語(yǔ)權(quán)更大，這會(huì)進(jìn)一步縮短權(quán)力博弈的時(shí)間，促使董事會(huì)盡快地選舉出新任總經(jīng)理。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層呈正相關(guān)關(guān)系。
前任總經(jīng)理離職原因?qū)偨?jīng)理繼任有重要影響[28]-[30]。通常情況下，學(xué)者們將前任總經(jīng)理離職原因分為常規(guī)離職（比如任期屆滿）和非常規(guī)離職（比如辭職）。在常規(guī)離職的情況下，公司有相對(duì)充足的時(shí)間采取多種方式提前決定新任總經(jīng)理人選，比如采用“接力式”或者“賽馬式”等繼任方式[8]。與常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職對(duì)公司的沖擊更大，也使得公司處于更加不穩(wěn)定的狀態(tài)，公司可能不僅需要深入調(diào)查總經(jīng)理離職的原因，而且需要應(yīng)對(duì)公司內(nèi)外各利益體的“不知情”狀態(tài)，這可能導(dǎo)致公司在本就緊迫的時(shí)間內(nèi)無法兼顧繼任者的確定。再加之，與常規(guī)離職相比，在非常規(guī)離職前期，公司對(duì)于總經(jīng)理變更事件的準(zhǔn)備相對(duì)不足，這就使得非常規(guī)離職更可能引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層。進(jìn)一步，通常情況下，與常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職更可能同不好的行為或者結(jié)果相掛鉤，比如下滑的業(yè)績(jī)[30]。那么，當(dāng)總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)，公司內(nèi)外部治理機(jī)制發(fā)揮的約束效應(yīng)更加明顯。這意味著股東作為具有監(jiān)督效應(yīng)的主要公司利益體，更傾向于在總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)介入總經(jīng)理變更事件。有研究指出，股權(quán)集中的公司，大股東更愿意在業(yè)績(jī)不良時(shí)實(shí)施強(qiáng)制性高管變更策略，而股權(quán)分散的公司，高管變更與公司業(yè)績(jī)之間負(fù)向關(guān)系減弱[16]。Kato和Long[17]研究指出，當(dāng)公司從國(guó)家所有變?yōu)樗饺怂袝r(shí)，高管變更與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系更為密切。另外，與常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職會(huì)使得先前在公司擁有較低控制權(quán)的股東更加有理由懷疑前任總經(jīng)理聘任過程的合理性，這會(huì)增加公司發(fā)生權(quán)力博弈的可能性。此時(shí)，股東間因所有權(quán)差異產(chǎn)生不同話語(yǔ)權(quán)更容易在非常規(guī)離職的過程中發(fā)揮效用?？傊?，在非常規(guī)離職情況下，公司股東更愿意介入總經(jīng)理變更事件，這使得股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更加顯著。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)3：與總經(jīng)理常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職引發(fā)的總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性更大。
假設(shè)3a：與總經(jīng)理常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更顯著。
假設(shè)3b：與總經(jīng)理常規(guī)離職相比，非常規(guī)離職時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更顯著。
三、研究設(shè)計(jì)
1樣本和數(shù)據(jù)來源
本文選取2004—2013年中國(guó)滬、深兩市發(fā)生總經(jīng)理變更事件的A股上市公司為初始樣本，采取以下處理：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST和*ST類樣本；（3）剔除一年發(fā)生兩次或者兩次以上變更事件的樣本；（4）剔除控股權(quán)變動(dòng)的變更樣本；（5）為了避免因非工作日導(dǎo)致的離職與繼任公告時(shí)間差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除時(shí)間缺口未超過7天的總經(jīng)理層級(jí)斷層樣本；（6）剔除數(shù)據(jù)缺失和極端異常值的樣本。經(jīng)手工查閱上市公司年報(bào)和巨潮資訊網(wǎng)披露的總經(jīng)理變更相關(guān)公告等，最后得到2 671個(gè)總經(jīng)理變更事件，其中包含243個(gè)總經(jīng)理層級(jí)斷層事件。其他變量數(shù)據(jù)，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、前任總經(jīng)理離職原因和公司特征等均來自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，為了控制極端異常值可能對(duì)研究結(jié)論造成的影響，本文將所有回歸模型中的連續(xù)變量均在樣本1%和99%分位數(shù)部位進(jìn)行了Winsorize處理。
2變量定義與模型設(shè)定
第一，總經(jīng)理層級(jí)斷層。總經(jīng)理層級(jí)斷層依據(jù)上市公司發(fā)布總經(jīng)理離職公告日與發(fā)布下一任正式總經(jīng)理繼任公告日之間是否存在時(shí)間缺口進(jìn)行判斷，若存在時(shí)間缺口賦值為1，否則為0。
第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。其中，股權(quán)集中度采用前五大股東持股比例之和測(cè)算，股權(quán)制衡度采用第二大股東至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值測(cè)算。
第三，前任離職原因。根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于高管離職原因的分類，以及劉星和蔣榮[30]對(duì)總經(jīng)理離職原因的分類，本文將總經(jīng)理離職原因分為常規(guī)離職（工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿、健康原因和完善法人結(jié)構(gòu)）和非常規(guī)離職（辭職、解聘、個(gè)人、涉案和其他），常規(guī)離職賦值為1，非常規(guī)離職賦值為0。
第四，控制變量。公司治理特征方面，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職兼任情況等。公司特征方面，包括所有權(quán)性質(zhì)、前任任職年限、資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力等。另外，本文還控制了年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的可能影響。主要變量定義與說明如表1所示。
第五，回歸模型。為了驗(yàn)證本文假設(shè)，本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：
Logit（Faulti，t=1）=α +β1Scalei，t +β2 Ratioi，t +β3 Duali，t +β4 Typei，t +β5 Tenurei，t +β6 Levi，t +β7 Roei，t +μi，t
3描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析
表2給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）的均值為0091，標(biāo)準(zhǔn)差為0287，說明本文考察的變更事件樣本中有91%的事件存在前任總經(jīng)理離職后引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層的問題。股權(quán)集中度（Os）的均值和中位數(shù)分別為0537和0547，說明樣本公司前五大股東平均持有公司比較高的股權(quán)，這與中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的典型情景相吻合。股權(quán)制衡度（Ob）的均值和中位數(shù)分別為0570和0404，說明樣本公司其他大股東制衡控股股東的力度相對(duì)不足。前任總經(jīng)理離職原因（Reason）的均值為0703，說明發(fā)生變更事件的樣本公司的總經(jīng)理離職原因主要是常規(guī)離職。獨(dú)立董事比例（Ratio）的均值和中位數(shù)分別為0357和0333，說明樣本公司的董事會(huì)存在一定的獨(dú)立性，但僅比法律規(guī)定的1/3略高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值和中位數(shù)分別為0558和0522，說明發(fā)生變更事件的樣本公司負(fù)債率較高。其他變量的取值均在合理范圍內(nèi)，不存在異常值。
兩種相關(guān)性分析方法（Pearson和Spearman）給出的結(jié)果均顯示，各個(gè)變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于05，說明變量之間不存在多重共線性問題。從分析結(jié)果可知，股權(quán)集中度（Os）與總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度（Ob）與總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）正相關(guān)，但不顯著，前任總經(jīng)理離職原因（Reason）與總經(jīng)理層級(jí)斷層（Fault）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果初步說明股權(quán)集中度可能負(fù)向影響總經(jīng)理層級(jí)斷層，且在前任總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)，更容易引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層，更為準(zhǔn)確的結(jié)論還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。限于篇幅，變量間的相關(guān)性分析結(jié)果未在正文給出，留存?zhèn)渌鳌?
四、實(shí)證結(jié)果與分析
1股權(quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層
表3給出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，其中左側(cè)部分是股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，右側(cè)部分是股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果。模型1和模型5給出僅包括控制變量的基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。模型4和模型8是分別在模型1和模型5基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度變量的回歸結(jié)果。出于穩(wěn)健性考慮，本文還進(jìn)行了另外兩種檢驗(yàn)：一是未加入控制變量的單變量與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，分別由模型2和模型6給出；二是未控制年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果，分別由模型3和模型7給出。表3左側(cè)部分股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果顯示，不論是在模型2、模型3和模型4哪一種情況下，股權(quán)集中度變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層有顯著負(fù)向影響，這與前文假設(shè)1一致，即與股權(quán)相對(duì)分散的公司相比，股權(quán)相對(duì)集中的公司總經(jīng)理變更引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性較小。股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果顯示，不論是在模型6、模型7和模型8哪一種情況下，股權(quán)制衡度變量的回歸系數(shù)均為正，但不顯著，說明假設(shè)2并未得到證實(shí)。原因可能是，在中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景下，股權(quán)制衡情況較差。通過前文對(duì)股權(quán)制衡度變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，第二大股東至第五大股東持股比例之和普遍低于第一大股東持股比例，這就導(dǎo)致了其他股東無法對(duì)控股股東形成牽制和平衡，進(jìn)而未能在總經(jīng)理變更事件中有效注力。另外，在中國(guó)“關(guān)系”型社會(huì)中，建立和維護(hù)“圈子”成為一種文化，公司大股東可能更傾向于在總經(jīng)理變更事件中形成合力，而非互相制衡，這也可能是股權(quán)制衡沒有發(fā)揮效用的原因。
2前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響
表4給出了前任總經(jīng)理離職原因與總經(jīng)理層級(jí)斷層的回歸結(jié)果，以及前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)結(jié)構(gòu)與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響的回歸結(jié)果。表4左側(cè)部分和右側(cè)部分分別是對(duì)假設(shè)3、假設(shè)3a和假設(shè)3b的檢驗(yàn)結(jié)果。從模型4的回歸結(jié)果可以看出，前任總經(jīng)理離職原因與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明相比于總經(jīng)理常規(guī)離職，非常規(guī)離職更容易引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層。出于穩(wěn)健性考慮，本文還給出了另外三種回歸結(jié)果。無論是在模型1、模型2、模型3和模型4哪一種情況下，前任總經(jīng)理離職原因與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間顯著負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與前文假設(shè)3一致。表4右側(cè)部分分別給出前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層、股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響。根據(jù)總經(jīng)理離職原因，將樣本分為常規(guī)組（模型5和模型7）和非常規(guī)組（模型6和模型8）進(jìn)行檢驗(yàn)。從前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響的分組回歸結(jié)果可以看出，在常規(guī)組（模型5），股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，而在非常規(guī)組（模型6），股權(quán)集中度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明相比于總經(jīng)理常規(guī)離職，非常規(guī)離職時(shí)股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響更加顯著，這與前文假設(shè)3a一致。而從前任總經(jīng)理離職原因?qū)蓹?quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間關(guān)系的影響的分組回歸結(jié)果可以看出，在常規(guī)組（模型7）和非常規(guī)組（模型8），股權(quán)制衡度與總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的系數(shù)均不顯著，說明前文假設(shè)3b未得到證實(shí)，其中原因如前文所述，即在中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的典型情景下，股權(quán)制衡情況較差。
3穩(wěn)健性檢驗(yàn)
出于穩(wěn)健性考慮，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：（1）利用Probit模型重新檢驗(yàn)前文回歸；（2）利用第一大股東持股比例和第二大股東至第九大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值分別作為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的替代變量；（3）剔除前任總經(jīng)理離職與正式總經(jīng)理繼任公告時(shí)間差未超過十天的樣本；（4）剔除前任總經(jīng)理任職年限小于一年的樣本。其中，根據(jù)總經(jīng)理離職原因?qū)颖痉纸M后，非常規(guī)組的第一大股東持股比例對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響結(jié)果不再穩(wěn)定，這可能是由于面臨公司總經(jīng)理非常規(guī)離職這種更具沖擊力性的事件時(shí)，控股股東因風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度比較保守，較之于前幾大股東可能形成“圈子”介入總經(jīng)理變更事件的意愿相比，獨(dú)自介入的意愿相對(duì)較低。其他檢驗(yàn)結(jié)果均不存在實(shí)質(zhì)性變化，說明本文結(jié)論比較穩(wěn)健。 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文給出，留存?zhèn)渌鳌?/p>
五、結(jié)論與啟示
現(xiàn)有對(duì)上市公司總經(jīng)理變更事件的研究大都蘊(yùn)含著前任總經(jīng)理離職與正式總經(jīng)理繼任“無時(shí)間差”的假設(shè)[10]，即總經(jīng)理一旦離職，新任總經(jīng)理會(huì)即時(shí)上任。然而，現(xiàn)實(shí)中一些公司無法實(shí)現(xiàn)“無縫對(duì)接”，存在無法即時(shí)任命正式總經(jīng)理的問題，即總經(jīng)理層級(jí)斷層?？偨?jīng)理是公司董事會(huì)投票選舉的“產(chǎn)物”，而董事會(huì)可能成為股東，尤其是大股東的意志體現(xiàn)。有鑒于此，結(jié)合中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景，以2004—2013年中國(guó)滬、深兩市發(fā)生總經(jīng)理變更事件的A股上市公司為初始樣本，將前任總經(jīng)理離職原因考慮在內(nèi)，對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層之間的關(guān)系進(jìn)行了深入分析、解釋和實(shí)證檢驗(yàn)。
第一，總經(jīng)理變更可能因無法即時(shí)任命正式總經(jīng)理而引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層問題，這突破了現(xiàn)有研究中前任總經(jīng)理離職與正式總經(jīng)理繼任“無時(shí)間差”的假設(shè)，將總經(jīng)理變更事件視為一種動(dòng)態(tài)的、有過程的戰(zhàn)略決策，這不僅為未來國(guó)內(nèi)相關(guān)研究提供一種新的視角，而且為上市公司做出更為合理的總經(jīng)理變更決策提供有益的經(jīng)驗(yàn)指引，即加大對(duì)可能出現(xiàn)的總經(jīng)理層級(jí)斷層的關(guān)注力度。
第二，股權(quán)集中度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層有顯著的負(fù)向影響，而股權(quán)制衡度對(duì)總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響不顯著。這意味著公司股權(quán)集中度越高，總經(jīng)理變更引發(fā)總經(jīng)理層級(jí)斷層的可能性越小，而且股權(quán)制衡在總經(jīng)理變更中沒有形成牽制和平衡。究其原因，在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的典型情景下，股權(quán)相對(duì)集中的公司的大股東有更強(qiáng)的意愿和能力介入總經(jīng)理變更事件，而且集中話語(yǔ)權(quán)能夠縮短股東之間進(jìn)行權(quán)力博弈的時(shí)間，進(jìn)而加快總經(jīng)理變更進(jìn)程。這進(jìn)一步證實(shí)大股東仍舊是影響甚至控制中國(guó)上市公司重大戰(zhàn)略行為的主要力量，而其他股東無法對(duì)大股東構(gòu)成有力的制衡。這不僅豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理變更引發(fā)的總經(jīng)理層級(jí)斷層的影響的研究，同時(shí)也為下一步將中小股東利益保護(hù)納入到這一研究脈絡(luò)中引出新的研究問題提供思路。
第三，與前任總經(jīng)理常規(guī)離職相比，前任總經(jīng)理非常規(guī)離職的公司更可能發(fā)生總經(jīng)理層級(jí)斷層。這意味著因兩種離職方式給公司造成的沖擊力和選擇新任總經(jīng)理的時(shí)間不同，總經(jīng)理層級(jí)斷層更可能在非常規(guī)離職時(shí)出現(xiàn)，而且大股東更愿意在前任總經(jīng)理非常規(guī)離職時(shí)介入總經(jīng)理變更事件。有鑒于此，在未來的相關(guān)研究過程中，要深入考察在中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的典型情景下大股東參與治理可能產(chǎn)生的“雙面效應(yīng)”，一方面可能有助于加快公司的決策進(jìn)程，另一方面可能利用介入公司重大事件的時(shí)機(jī)為其謀取更多利益創(chuàng)造有利條件。
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（責(zé)任編輯：孫艷）
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