人民幣成為錨貨幣對(duì)人民幣東亞區(qū)域化影響的路徑研究

摘要：文章實(shí)證對(duì)比分析了金融危機(jī)前后東亞各國(guó)籃子貨幣中各基準(zhǔn)貨幣的權(quán)重。研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)發(fā)生之后，美元在東亞地區(qū)的貨幣錨地位有所退后，歐元在東亞貨幣的權(quán)重不盡相同，而人民幣在東亞地區(qū)確實(shí)出現(xiàn)了成為貨幣錨的傾向，甚至一些貨幣的釘住貨幣籃子中人民幣已超過(guò)了美元權(quán)重，在一定程度上支持人民幣已經(jīng)成為東亞區(qū)域“隱性”錨貨幣的事實(shí)。本文提出了進(jìn)一步發(fā)揮人民幣錨貨幣職能的措施與策略。

關(guān)鍵詞：錨貨幣；東亞；人民幣國(guó)際化

一、 引言

漫長(zhǎng)的百年匯率制度歷史告訴我們，國(guó)際匯率制度的穩(wěn)定需要一個(gè)穩(wěn)定的貨幣錨。一個(gè)區(qū)域或是一個(gè)國(guó)家同樣需要一個(gè)穩(wěn)定的貨幣錨作為調(diào)整國(guó)內(nèi)貨幣的參照基準(zhǔn)維持穩(wěn)定的貨幣環(huán)境?？v觀國(guó)際貨幣體系的歷史長(zhǎng)河，國(guó)際金本位首先登上這個(gè)歷史舞臺(tái)，穩(wěn)定的黃金錨促成了英國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的主導(dǎo)地位，也由此奠定了英鎊的國(guó)際貨幣地位；第一次世界大戰(zhàn)之后，國(guó)際貨幣體系邁入布雷頓森林體系時(shí)代，即所謂的美元本位制，美元順理成章成為國(guó)際化貨幣；隨后的后“布雷頓森林體系”時(shí)代，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入多元化時(shí)代，日元和歐元的出現(xiàn)弱化了美元作為全球貨幣錨的地位。鏡頭轉(zhuǎn)向世界的東方：日本戰(zhàn)后的迅速崛起，亞洲四小龍經(jīng)濟(jì)的騰飛，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡……在這繁榮的背后不可否認(rèn)的事實(shí)是亞洲各經(jīng)濟(jì)體選擇以美元作為錨貨幣的匯率制度。然而，這一切都是以美元幣值的穩(wěn)定為前提。視線再一次被轉(zhuǎn)移到2008年的全球金融危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字加上不斷累積的公共債務(wù)使得美元的穩(wěn)定性受到廣泛質(zhì)疑，此刻的東亞地區(qū)需要也正在努力尋找一個(gè)新的錨貨幣。值得一提的是此錨貨幣須為區(qū)域內(nèi)幣值穩(wěn)定的關(guān)鍵性貨幣。

再次把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體主權(quán)貨幣的人民幣，“人民幣國(guó)際化”賦予它新時(shí)代更具光環(huán)的角色，不僅在全球視角下使其肩負(fù)推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革的責(zé)任，更期其解決中國(guó)被動(dòng)累積的巨額外匯儲(chǔ)備，并匹配貨幣地位與經(jīng)濟(jì)地位，同時(shí)倒逼國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的重大使命。因此，“人民幣國(guó)際化”出現(xiàn)國(guó)際貨幣體系這個(gè)舞臺(tái)是在情理之中，也成為了國(guó)家意志重大戰(zhàn)略選擇。

目前的很多實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)了一個(gè)事實(shí)：人民幣已經(jīng)成為東亞各經(jīng)濟(jì)體（除日本）的錨貨幣，而且從某種程度上看，人民幣成為東亞區(qū)域錨貨幣符合中國(guó)的利益，可以推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，同時(shí)也有利于東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和發(fā)展，是東亞區(qū)域貨幣金融合作中不可缺少的一環(huán)。那么，研究人民幣成為東亞區(qū)域錨貨幣這一雙贏政策對(duì)促進(jìn)人民幣區(qū)域化的問(wèn)題就顯得尤為必要。國(guó)外學(xué)者較為關(guān)注理論發(fā)展和實(shí)證研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多側(cè)著規(guī)范分析，并將其與實(shí)證分析相結(jié)合綜合研究東亞貨幣合作的可行性。上述研究不難發(fā)現(xiàn)人民幣成為東亞區(qū)域“隱形錨貨幣”這一事實(shí)得到了眾多學(xué)者的認(rèn)可。但鮮有文獻(xiàn)將人民幣成為東亞區(qū)域錨貨幣和人民幣區(qū)域化相結(jié)合，并且研究人民幣如何努力成為東亞錨貨幣，并且促進(jìn)人民幣區(qū)域化乃至國(guó)際化。因此，對(duì)本問(wèn)題的分析是本文的重點(diǎn)，也是本文的創(chuàng)新。

二、 人民幣成為東亞隱形“貨幣錨”的實(shí)證分析

人民幣在基于經(jīng)濟(jì)實(shí)力，交易規(guī)模方面具備成為東亞錨貨幣的基礎(chǔ)條件，但東亞貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)取決于貨幣在區(qū)域匯率穩(wěn)定中的作用。因此，有必要從實(shí)證分析的角度檢測(cè)美元作為東亞錨貨幣的地位是否動(dòng)搖？

其中，LE同樣表示東亞某貨幣有效匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)形式，等式右邊的解釋變量LUSD，LEUR，LJPY，LRMB分別表示美元，歐元，日元，人民幣匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)形式。

2. 數(shù)據(jù)選擇及來(lái)源。本文選取東亞樣本貨幣港幣（HKD），韓元（KRW），菲律賓比索（PHP），新加坡元（SGD），泰銖（THB），馬來(lái)西亞林吉特（MYR），臺(tái)幣（TWB）。貨幣的有效匯率指數(shù)來(lái)自國(guó)際清算銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)更新到2014年5月。

3. 時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)變量是否存在單元根，分別對(duì)1994年1月～2008年9月，2008年10月～2014年5月兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各個(gè)貨幣匯率指數(shù)在設(shè)定的兩個(gè)時(shí)間區(qū)間都為一階單整時(shí)間序列 。隨后對(duì)一階單整的匯率指數(shù)序列做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，以此判斷一組非穩(wěn)定的時(shí)間序列的線性組合是否具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。回歸結(jié)果顯示無(wú)論是危機(jī)前還是危機(jī)后，回歸模型的殘差序列在1%的顯著水平下拒絕有單元根的原假設(shè)，表明模型變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。因此本文的計(jì)量與回歸分析是有意義的。

4. 回歸結(jié)果及分析。表1很清晰的分析金融危機(jī)爆發(fā)前后東亞貨幣錨的變化情況。從權(quán)重絕對(duì)值的大小來(lái)對(duì)比分析危機(jī)前后美元和人民幣在東亞貨幣籃子中的變化。？茁1表示的是美元在貨幣籃中的系數(shù)，我們對(duì)比各貨幣在危機(jī)前后？茁1絕對(duì)值的變化，很有趣的現(xiàn)象是，除了新加坡元（SGD）在危機(jī)前？茁1的系數(shù)絕對(duì)值由0.221 955略升為危機(jī)后的0.294 745，其它貨幣如港元（HKD），韓元（KRW），菲律賓比索（PHP），泰銖（THB），馬來(lái)西亞林吉特（MYR），危機(jī)后？茁1的系數(shù)絕對(duì)值都低于危機(jī)前？茁1的系數(shù)，特別是菲律賓比索由危機(jī)前的0.622 098大幅跌至危機(jī)后的0.024 967，而泰國(guó)也同樣從危機(jī)前0.799 175降為危機(jī)后的0.276 783。這一現(xiàn)象的解釋也很明顯：危機(jī)之后美元匯率的波動(dòng)和貶值，使得東亞部分經(jīng)濟(jì)體為了維持本幣的穩(wěn)定不得不調(diào)整一籃子貨幣中各基準(zhǔn)貨幣的權(quán)重，以擺脫美元作為錨貨幣帶來(lái)的不利影響。

2表示的是歐元在貨幣籃子中的權(quán)重，？茁2系數(shù)的變化不盡相同，并且對(duì)于港元和新加坡元，系數(shù)更是非常小。一直以來(lái)日元在東亞貨幣除了韓元之外釘住的一籃子當(dāng)中的權(quán)重始終很小，表現(xiàn)為？茁3這一系數(shù)的絕對(duì)值很小。雖然日元是國(guó)際貨幣，但鑒于它尷尬的國(guó)際地位，很少成為其他國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣。

值得關(guān)注的是？茁4絕對(duì)值的變化。港幣，馬來(lái)西亞林吉特，臺(tái)幣的？茁4絕對(duì)值系數(shù)都在上升，表明香港，馬來(lái)西亞和臺(tái)灣釘住貨幣籃子中人民幣權(quán)重在上升。雖然韓元，菲律賓比索，新加坡元，泰銖在危機(jī)后的？茁4絕對(duì)值系數(shù)減少，意味著人民幣權(quán)重的減少，但與此同時(shí)對(duì)比這些貨幣危機(jī)后的？茁1系數(shù)絕對(duì)值，卻發(fā)現(xiàn)，菲律賓比索在危機(jī)后釘住的籃子貨幣中美元比重與人民幣比重相差很小，分別是0.024 96和0.024 46，同樣，泰銖也出現(xiàn)如此現(xiàn)象，系數(shù)分別是0.276 783和-0.287 699，臺(tái)幣亦如此，系數(shù)分別是0.174 178和0.126 146。值得一提的是馬來(lái)西亞林吉特在危機(jī)后的一籃子貨幣中人民幣的權(quán)重超過(guò)了美元的權(quán)重。筆者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因解釋如下：美元雖然在金融危機(jī)之后的穩(wěn)定受到質(zhì)疑，但美國(guó)仍然是世界經(jīng)濟(jì)中排名第一的國(guó)家，有著發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，同樣也是國(guó)際貿(mào)易中首選的計(jì)價(jià)貨幣。而人民幣雖然受到更多東亞地區(qū)的歡迎，但畢竟資本市場(chǎng)還沒(méi)有完全開(kāi)放，金融市場(chǎng)也有待完善，加上東亞地區(qū)以美元為錨貨幣的這種慣性效應(yīng)使得人民幣與美元在國(guó)際地位上還有些差距。

總體上說(shuō)，危機(jī)發(fā)生之后，美元在東亞地區(qū)的貨幣錨地位有所退后，歐元在東亞貨幣的權(quán)重不盡相同，而人民幣在東亞地區(qū)確實(shí)出現(xiàn)了成為貨幣錨的傾向，甚至一些貨幣的釘住貨幣籃子中人民幣已超過(guò)了美元權(quán)重。

三、 人民幣努力成為東亞區(qū)域錨貨幣的政策建議

人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣是市場(chǎng)自然選擇的優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，但同樣離不開(kāi)決策者的積極努力推進(jìn)。筆者也嘗試從兩岸四地，東盟及周邊國(guó)家，國(guó)內(nèi)三個(gè)區(qū)域的角度提出了人民幣成為東亞區(qū)域關(guān)鍵貨幣并在東亞區(qū)域匯率協(xié)調(diào)機(jī)制中發(fā)揮錨貨幣的相關(guān)建議。

首先，從本家出發(fā)，加強(qiáng)“兩岸四地”的金融合作，目的是推動(dòng)貨幣融合。已有文獻(xiàn)實(shí)證研究表明，大陸，香港和臺(tái)灣金融一體化程度已相當(dāng)高，具備建立“自由貿(mào)易區(qū)”的基本條件，而中國(guó)大陸與香港、澳門簽署的CEPA也表明中國(guó)政府正在朝著這一目標(biāo)邁進(jìn)?，F(xiàn)階段仍然可以鼓勵(lì)符合條件的兩地金融機(jī)構(gòu)互設(shè)分支機(jī)構(gòu)，便于兩地投資者更好的投資以及分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美元和歐元成為國(guó)際貨幣的歷史事實(shí)告訴我們異國(guó)貨幣成為國(guó)家貨幣的地位離不開(kāi)離岸金融中心的支持，因此建立香港人民幣離岸金融中心是明智之舉，這也是使人民幣實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換的一種過(guò)渡性安排。繼續(xù)加快建設(shè)香港人民幣離岸金融中心，完善法律制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，最終形成離岸證券、保險(xiǎn)、基金等業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的格局。臺(tái)灣方面，大陸與臺(tái)灣實(shí)施ECFA也應(yīng)該更明確的確定詳細(xì)議題，逐步擴(kuò)大兩岸貨幣雙向兌換范圍，建立兩岸貨幣清算機(jī)制，也鼓勵(lì)互設(shè)金融分支機(jī)構(gòu)，直接更好的為兩地投資者提供金融服務(wù)。

其次，深化中國(guó)與東盟及周邊國(guó)家的金融合作，成為東亞地區(qū)“錨貨幣”。中國(guó)在增強(qiáng)其雙邊貨幣互換機(jī)制和區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)中的地位和已經(jīng)做出了很多的努力，中國(guó)也在不斷擴(kuò)大雙邊本幣互換規(guī)模，一方面支持雙邊貿(mào)易發(fā)展，另一方面擴(kuò)大海外人民幣存量。在穩(wěn)妥擴(kuò)大中央銀行本幣雙邊互換規(guī)模之余，還需完善區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)安排。人民幣在東南亞國(guó)家享有“第二美元”之稱，甚至成為一些國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣，繼續(xù)探索如何推動(dòng)人民幣在儲(chǔ)備庫(kù)中發(fā)揮作用，資本流動(dòng)、借款條件、與國(guó)際貨幣基金組織貸款條件掛鉤比例等問(wèn)題。此外，在中國(guó)現(xiàn)有資本管制框架下，允許中資機(jī)構(gòu)以及部分外資機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券，這是人民幣走出國(guó)門的重要步驟，但距離真正意義上人民幣岸外市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的路。所以更多的讓人民幣成為國(guó)際投資借貸工具，提高人民幣的使用頻率和規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)揮貨幣功能。當(dāng)然，如何在東亞的匯率政策與協(xié)調(diào)中推進(jìn)人民幣區(qū)域化又是復(fù)雜重要的課題。目前可行的是東亞先進(jìn)行非正式的匯率協(xié)調(diào)逐步到制度化的協(xié)調(diào)，先獨(dú)立釘住由區(qū)域內(nèi)貨幣和區(qū)域外貨幣共同組成的貨幣籃子，在條件成熟時(shí)將人民幣納入貨幣籃子。

最后，內(nèi)外兼修，孕育一個(gè)適合人民幣成為東亞“錨貨幣”，乃至國(guó)際貨幣相匹配的國(guó)內(nèi)宏觀金融環(huán)境。保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健持續(xù)的發(fā)展，推進(jìn)人民幣匯率制度改革，保持幣值穩(wěn)定才能是中國(guó)在東亞貨幣合作中發(fā)出更強(qiáng)音。而現(xiàn)實(shí)中的中國(guó)金融體制和金融市場(chǎng)發(fā)展中存在著資本項(xiàng)目不完全開(kāi)放，利率市場(chǎng)化不健全，金融市場(chǎng)不成熟，匯率不穩(wěn)定等問(wèn)題，這些都是人民幣成為東亞錨貨幣以及國(guó)際貨幣的阻礙。一個(gè)完善而開(kāi)放的金融市場(chǎng)體系可以為增強(qiáng)匯率彈性提供市場(chǎng)支持，并可以強(qiáng)化金融監(jiān)管，避免金融風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)沖擊。穩(wěn)步放開(kāi)資本賬戶，并且做好“關(guān)閘”工作，應(yīng)對(duì)資本可自由兌換之后帶來(lái)的各種影響。同時(shí)，完善人民幣匯率形成機(jī)制，發(fā)展外匯市場(chǎng)，加快利率市場(chǎng)化改革步伐。此外，從完善金融組織體系，加快金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，培育市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，吸引高度金融人才和改善金融基礎(chǔ)設(shè)施等方面入手，盡快提高金融業(yè)的國(guó)際化程度，擴(kuò)大國(guó)際影響力，成為全球人民幣匯率和利率的定價(jià)中心。

參考文獻(xiàn)：

[1] Frankel， Jeffrey and Wei Shang-jin， Yen Bloc or Dollar Bloc？ Exchange Rate Policies of the East Asian Economies[M]，1994，（8）：458-520.

[2] Enders， Walter and Hurn， Stan， Generalized Purchasing Power Parity： Theory and Tests for the Pacific Rimn[J]， Review of International Economics，1994，2（2）：179-190.

[3] 陳志昂.東亞貨幣競(jìng)爭(zhēng)性均衡與人民幣貨幣錨效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2008，（4）：5-10.

[4] 高海紅.最優(yōu)貨幣區(qū)：對(duì)東亞國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（6）：3-12.

[5] 李曉，丁一兵.人民幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)及其對(duì)區(qū)域貨幣合作的影響[J].國(guó)際金融研究，2009，（3）：8-15.

[6] 方霞，陳志昂.基于G-PPP模型的人民幣區(qū)域“貨幣錨”效應(yīng)[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：57- 69.

[7] 謝洪燕，羅寧.人民幣貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性分析——K人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的基礎(chǔ)[J].國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2009，（8）.

[8] 石建勛，全淑琴，鐘建飛.人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的實(shí)證研究——基于匯率視角的考察[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2011，（1）：58-67.

[9] 張茜，楊攻研，等.東亞金融一體化現(xiàn)狀——基于細(xì)分市場(chǎng)的研究.亞太經(jīng)濟(jì)，2012，（5）.

[10] 劉冰玉.以亞洲貨幣單位為基礎(chǔ)的東亞各國(guó)匯率的穩(wěn)定性分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2013，（5）：90-94.

[11] 鄒宗森，原磊.實(shí)際匯率波動(dòng)、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的經(jīng)驗(yàn)分析[J].青海社會(huì)科學(xué)，2013，（4）：16-22.

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目“歐債危機(jī)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化理論的挑戰(zhàn)與我國(guó)參與亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的策略研究”（項(xiàng)目號(hào)：12CGJ025）。

作者簡(jiǎn)介：張茜（1990-），女，漢族，山東省青島市人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院亞太與全球戰(zhàn)略研究院博士生，研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)、亞太金融。

收稿日期：2015-11-16。