上證50ETF期權(quán)對我國股票市場波動性影響的實證研究

李邢軍

【摘要】經(jīng)過長時間的籌備和仿真摸擬，我國第一只期權(quán)——上證50ETF期權(quán)于2015年2月9號正式推出。作為我國首個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，上證50ETF期權(quán)的推出標志著我國邁入了期權(quán)新時代，對證券市場的風險控制具有重要意義。ETF期權(quán)的推出給我國金融市場帶來了積極的意義，同時我們也應當思考期權(quán)的推出是否會對現(xiàn)貨市場的波動性產(chǎn)生影響，會產(chǎn)生多大的影響？本文運用ARCH模型、GARCH模型以及TARCH模型對上證50ETF期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場波動性影響進行實證研究分析，得出的結(jié)論是上證50ETF期權(quán)推出后股票市場降低。這為我國繼續(xù)創(chuàng)新金融產(chǎn)品提供了現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】上證50ETF期權(quán) 波動性 GARCH模型

一、引言

當前世界經(jīng)濟區(qū)域一體化，各經(jīng)濟體間資本相互滲透，全球化步伐不斷加快，資本間的相互融合一方面帶來資本的更有效配置，另一方面也增加了系統(tǒng)風險。在面對風險的時候，投資者就越發(fā)需要能夠進行風險管理的有效工具。而金融衍生品作為一種創(chuàng)新型產(chǎn)品，具備雙向操作機制，具有保值增值功能，必然對風險控制起到重要作用。期權(quán)作為金融衍生品中做基本，最重要的一種，在風險管理過程中起到不可估量的作用。

從當前來看，期權(quán)產(chǎn)品已是全球金融市場中非常重要的投資和風險管理工具，而股指期權(quán)尤為重要。股指期權(quán)作為基礎性衍生產(chǎn)品，在海外金融市場飛快發(fā)展，投資者廣泛參與。股指期權(quán)不管是在普及率、交易量還是參與人數(shù)方面在期權(quán)交易中都是處于絕對優(yōu)勢，促進了全球金融衍生品市場的繁榮，為實體經(jīng)濟做出了貢獻。

我國發(fā)展證券市場至今已有二十余年，金融體制不斷改革、創(chuàng)新，產(chǎn)品不斷豐富。發(fā)展至今，我國股票市場交易量已處于領先地位，但是產(chǎn)品種類少仍然是我們需要解決的問題。另外，根據(jù)國際慣例，我國完全擁有上市ETF期權(quán)的現(xiàn)貨基礎。在全球經(jīng)濟疲軟，我國經(jīng)濟“新常態(tài)”大環(huán)境下，我國需要穩(wěn)定的證券市場，需要直接融資模式給我國實體經(jīng)濟提供資金支持，從而維護整個金融市場的穩(wěn)定，保證“新常態(tài)”下平穩(wěn)過渡。因此我國已經(jīng)具備推出期權(quán)的條件，并且推出期權(quán)還很有必要。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以我國市場為研究對象，為了考察上證50ETF期權(quán)推出后對我國股票市場波動性影響，我們選取上證50指數(shù)進行研究，以期望得到更加科學、全面、系統(tǒng)的研究結(jié)果。之所以選擇上證50指數(shù)是因為上證50ETF期權(quán)的標的是上證50ETF，具有考察的針對性。由于我國在2015年2月9號正式推出期權(quán)，因此在考慮數(shù)據(jù)的可比性和完整性以及真實性上，本文選取2010年2月9日至2016年1月7日的指數(shù)日收盤價收益率作為研究對象，利用銳思平臺收集了1434個數(shù)據(jù)，且本文以期權(quán)推出日2月9號作為時間節(jié)點將上證50指數(shù)數(shù)據(jù)分為全樣本A、期權(quán)推出前子樣本A1以及期權(quán)推出后子樣本A2。

（二）對上證50指數(shù)日收益率進行波動性研究

1.平穩(wěn)性檢驗。觀察分析樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)具有波動聚集性，且滿足尖鋒、厚尾、左偏特征。因此，為了研究上證50期權(quán)推出前后上證50指數(shù)日收益率波動性變化，對全樣本A、子樣本A1以及子樣本A2進行單位根檢測，以期得到參數(shù)結(jié)果，對樣本A數(shù)列進行平穩(wěn)性研究。得到的單位根檢驗結(jié)果如下表所示：

從表2-1可以看到，全樣本A以及子樣本A1、A2序列的P值均為0，在顯著性1%、5%和10%的水平下，ADF值分別為-36.59、-34.57以及-11.74，均遠遠小于相應的臨界值，因此，我們認為樣本在不同區(qū)間均滿足平穩(wěn)性檢驗。在平穩(wěn)性基礎上可以對序列模型模擬，以下過程即為模型運算過程。

2.ARCH模型以及GARCH模型檢測。本小節(jié)是對波動性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數(shù)日收益率序列進行不同階數(shù)的自回歸分析，選取前三階階數(shù)進行分析比較，分別得到AIC值和SC值，統(tǒng)計如下表2-2：

根據(jù)AIC的值和SC的值越小越好原則，我們選擇滯后階數(shù)為3階，再對ARCH模型擬合后的殘差μt作自相關(guān)檢驗。

從圖2-1我們看到滯后階數(shù)已經(jīng)選取到36階，我們采用AR（3）來擬合上證50指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)。并對擬合后的殘差序列作ARCH-LM檢驗，判斷殘差序列是否存在高階自相關(guān)。分析可以看出，殘差序列已經(jīng)存在高階的ARCH效應，因此用GARCH（1，1）模型對樣本數(shù)據(jù)繼續(xù)建模，使用軟件EVIEWS8.0得到參數(shù)估計結(jié)果如下。

從表2-3可以看到：GARCH模型虛擬變量DF的系數(shù)小于0，說明上證50ETF期權(quán)推出后股票市場波動性降低了。通過GARCH建模后，對擬合后的殘差序列作滯后16期的ARCH-LM檢驗。分析知，在擬合GARCH（1，1）模型之后，樣本殘差序列不再存在ARCH效應，說明GARCH（1，1）模型模擬了上證50指數(shù)的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0軟件，對ETF期權(quán)推出前后的上證50指數(shù)分別建立TARCH（1，1）模型得到參數(shù)，并對上證50ETF期權(quán)推出前后上證50指數(shù)日收益率樣本TARCH模型參數(shù)進行整理匯總成表，匯總成表得出結(jié)果如表2-4所示：

從表2-4可以看出，股指期權(quán)推出前后股票指數(shù)的γA1都大于零，說明股票市場具有非對稱性。而且αA1由正為負，γA1減小，說明消息對于股票指數(shù)產(chǎn)生的震蕩影響力變小，并且利空消息對股市作用減小的更明顯。從表2-4也可以知道，上證50ETF指數(shù)的αA1+γA1值在股指期權(quán)推出后也略微減小，表明股指期權(quán)的交易減慢了股票市場中的信息傳遞到價格的速度。

三、實證結(jié)論

為了探究上證50ETF期權(quán)對我國股票市場波動性的影響，本文以2010年2月9日至2016年1月7日這段時間作為樣本區(qū)間，樣本區(qū)間的選擇前文也有說明，以上證50指數(shù)作為研究對象，以日收益率共1434個數(shù)據(jù)作為樣本空間，以引入的虛擬變量DF判別波動性，使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數(shù)收益率序列指數(shù)收益率數(shù)列通過GARCH模型進行實證，在ARCH、GARCH模型基礎上進行TARCH模型檢測，根據(jù)參數(shù)結(jié)果進行歸納、分析，得到如下結(jié)論：