中信證券股權(quán)激勵機(jī)制研究

李犖

摘要：隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，企業(yè)管理者的薪酬結(jié)構(gòu)逐漸從傳統(tǒng)的以工資和獎金為主轉(zhuǎn)換成以股票期權(quán)為代表的長期激勵機(jī)制。上市公司股權(quán)激勵制度的完善，有效的促進(jìn)了資本所有者與勞動者利益共同體結(jié)構(gòu)的形成，推動了企業(yè)不斷建立與完善創(chuàng)新機(jī)制，提高了企業(yè)的核心競爭力。文章對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下的中國上市公司推行股權(quán)激勵機(jī)制中的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，以中信證券為案例進(jìn)行分析，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，闡述了中信證券在實施股權(quán)激勵后的效果，從而帶給我們一定的啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；上市公司；中信證券

一、引言

目前我國現(xiàn)代企業(yè)制度日益完善，越來越多的企業(yè)通過實施股權(quán)激勵吸引外部優(yōu)秀人才，提高企業(yè)管理人員的歸屬感，激發(fā)企業(yè)管理人員的潛力。事實上，股權(quán)激勵是一種長期激勵方式，通過股權(quán)激勵使得企業(yè)管理者的利益與企業(yè)的利益達(dá)成一致，有效地解決了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的傳統(tǒng)的委托代理問題，目前已成為各國上市公司應(yīng)用最為廣泛的激勵手段之一。

在中國資本市場日趨成熟的情況下，特別是股權(quán)分置改革以后，我國需要鼓勵上市公司實行股權(quán)激勵制度，提高企業(yè)的綜合競爭力。如今中國的上市企業(yè)仍然存在很多類似于企業(yè)高管薪酬機(jī)構(gòu)不合理的問題，正是由于企業(yè)中高管的管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)的不統(tǒng)一，才會導(dǎo)致企業(yè)中的很多矛盾更加突出，所以上市公司股權(quán)激勵計劃的實施勢在必行。股權(quán)激勵的實施可以有效的將上市公司的高級管理人員、技術(shù)人才的利益與公司自身的利益相掛鉤，為企業(yè)保留住人才，激勵他們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造價值，減少管理者的短期行為，提高管理效率，完善企業(yè)的薪酬激勵體系。

二、文獻(xiàn)回顧

目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵機(jī)制已經(jīng)做過大量研究，Adam Smith（1776）《國富論》中關(guān)于“在錢財?shù)奶幚砩希煞莨镜亩聻樗吮M力，而私人合伙公司的伙員，則純粹是為自己打算。所以，要想股份公司的董事們監(jiān)視錢財?shù)挠猛鞠袼饺撕匣飭T那樣用意周到，是很難做到的?！笔巧婕暗狡髽I(yè)家激勵約束問題的最早論述。Jensen和Meckling（1976）同樣指出持股較少的管理者會具有利用職務(wù)和特權(quán)消費的動機(jī)，從而導(dǎo)致股東利益不能最大化。Amedeo De Cesari（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股和股票支付功能的敏感度可能會減輕代理沖突，并且顯著增加總收益的水平。魏剛（2000）認(rèn)為上市公司管理層存在年度貨幣收入偏低、報酬結(jié)構(gòu)不合理、形式單一、收入水平差異大等問題，公司管理層年度薪酬與企業(yè)規(guī)模有顯著正相關(guān)關(guān)系。馮根福（2012）用2005～2010年滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)對上述分析結(jié)果以及管理層年薪、股權(quán)激勵、在職消費與公司績效之間關(guān)系進(jìn)行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股比例和在職消費之間存在替代關(guān)系，管理層持股比例的增加能夠抑制在職消費，從而提高公司績效。

三、股權(quán)激勵機(jī)制在我國的發(fā)展與現(xiàn)狀分析

（一）我國股權(quán)激勵發(fā)展背景與產(chǎn)生原因

在我國，企業(yè)制度的變更主要經(jīng)歷了三個階段，分別是探索階段（國有企業(yè)經(jīng)營權(quán)的改革）、過度階段（國企改革之經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樗袡?quán)）以及發(fā)展階段（現(xiàn)代企業(yè)制度的建立）。當(dāng)今社會，隨著人們對于人力資本認(rèn)識的加深，以人才為主要激勵對象的模式在企業(yè)的運行中發(fā)揮著越來越重要的作用，股權(quán)激勵的方法在企業(yè)的具體實踐中也被不斷的創(chuàng)新與改良。目前企業(yè)的核心競爭能力更多的體現(xiàn)在對于人才的潛在能力的挖掘和對人力資本的擁有上。在管理上，股權(quán)激勵使原本屬于雇傭關(guān)系的雙方變成了合作伙伴，在激勵約束上面，它建立了一種所有者與被雇傭者之間的所有權(quán)、管理權(quán)以及企業(yè)價值成就等方面的共享機(jī)制。

（二）我國上市公司股權(quán)激勵機(jī)制發(fā)展的現(xiàn)狀

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的出臺在政策上為國內(nèi)上市公司推行股權(quán)激勵的道路掃清了障礙，自此以后每年實施股權(quán)激勵機(jī)制的上市公司數(shù)量逐年遞增。我國上市公司股權(quán)激勵發(fā)展具有以下特點：

1. 上市公司股權(quán)激勵工具的多樣化

目前，我國上市公司所采用的股權(quán)激勵工具在實際的運作中具體表現(xiàn)為多種形式，除了業(yè)績股票、股票期權(quán)、限制性股票等這些主要模式以外，員工持股、管理層收購、利潤分享計劃也都有對應(yīng)的實際案例。在我國，股權(quán)激勵工具尚屬于創(chuàng)新金融工具，因此決定了股權(quán)激勵工具多樣化的特征，并且在我國資本市場的不同發(fā)展階段中，企業(yè)采用的股權(quán)激勵工具也有所不同，它的分類有助于對上市公司股權(quán)激勵行為進(jìn)行規(guī)范管理。

2. 股權(quán)激勵方案實施主體的差異化

在我國，實施股權(quán)激勵的上市公司可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，按照證券交易所市場的層次劃分，可以分為主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，其都是根據(jù)公司本身的性質(zhì)決定，包活資本條件、盈利水平或者成長性因素，按照資產(chǎn)的所有者來劃分，可以分為民營企業(yè)、國有企業(yè)、境外企業(yè)等等。

（1）中小板上市公司占多數(shù)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，我們從A股市場2904個上市公司樣本中進(jìn)行篩選，截至2015年12月31日，我國推行股權(quán)激勵的上市公司總共有790家，占上市公司總數(shù)的27.2%。從它的市場分布可以看出來，中小板上市的公司數(shù)量共378家，其比重達(dá)到47.85%，在所有的實行股權(quán)激勵的公司中幾乎占半數(shù)，創(chuàng)業(yè)板相對較少，共233家，占比29.49%，達(dá)到推出兩個或兩個以上的股權(quán)激勵計劃，創(chuàng)新型公司的積極性最高。主板市場目前只有179家，占公司總數(shù)的22.66%，由此可以看出，中小企業(yè)對于股權(quán)激勵的要求更高，同樣其本身靈活的優(yōu)勢也更加利于股權(quán)激勵的實施。

（2）以民營企業(yè)為主。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，實行股權(quán)激勵的上市公司主要有民營企業(yè)、集體企業(yè)、境外企業(yè)、國企等等，還有部分公司由于股權(quán)比較分散，沒有明確的實際控制人。其中民營企業(yè)有四成的比例選擇了股權(quán)激勵，境外企業(yè)、集體企業(yè)選擇股權(quán)激勵的比例也分別達(dá)到20%以上，事業(yè)單位、學(xué)校等選擇股權(quán)激勵的比例達(dá)到15%左右，而國有企業(yè)占比最小，只有5%左右，這反映了企業(yè)控制人對于上市公司是否實施股權(quán)激勵有關(guān)鍵作用。

四、基于中信證券的上市公司股權(quán)激勵機(jī)制分析

（一）中信證券背景研究

中信證券股份有限公司是由我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)最先核準(zhǔn)的，經(jīng)營范圍較為廣泛的一家專業(yè)證券公司，中信證券作為一家股份制公司，其投資股東有中信集團(tuán)、中信上海信托等四家投資公司，目前中信證券第一大投資方為中信集團(tuán)，其營業(yè)范圍較廣，涵蓋了證券發(fā)行、交易、代理等多個領(lǐng)域。

（二）中信證券股權(quán)激勵機(jī)制實施方案

2006年9月中信證券出臺了第一批的股權(quán)激勵措施，其措施就是將該公司交由其控股股東中信集團(tuán)保管的3100萬股中的2200股作為第一批股權(quán)激勵措施的原始股，經(jīng)批準(zhǔn)后，其控股股東中信集團(tuán)將該2200萬原始股劃撥到指定的首批參與激勵計劃的賬戶上，這些原始股只有滿足特定的條件才允許自由流通。而其余700余萬股要在國家國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)管的公有制企業(yè)中按一定的比例籌集，待國家國有資產(chǎn)管理部門批復(fù)之后才能實施。在沒有得到國家國有資產(chǎn)管理部門正式答復(fù)前，這部分股權(quán)繼續(xù)由中信集團(tuán)保管。中信證券在2006年推行股權(quán)激勵政策，是所有證券公司中最早實現(xiàn)股權(quán)激勵的公司，它推行的是限制性股票。

（三）中信證券實施股權(quán)激勵的效果

中信證券作為首家開展股權(quán)激勵機(jī)制的證券企業(yè)，其為證券公司中介式的代理模式提供了有益的探索，同時它的效果經(jīng)過實踐檢驗是積極的。根據(jù)中信證券的財務(wù)指標(biāo)，無論在營業(yè)收入、營業(yè)利潤、每股收益方面都有顯著的提升。2007年公司每股收益從2006年末的0.83元提升至4.08元，每股營業(yè)利潤從1.08元增加至5.99元，股權(quán)激勵之后公司的業(yè)績大幅提升，但2007年之后伴隨著牛市的結(jié)束，公司的營業(yè)利潤和營業(yè)收入有所回落，這和公司僅僅在2006年實行一次股權(quán)激勵也有一定的關(guān)系。股權(quán)激勵方案的實施的當(dāng)年，由于公司股本的增加使資本公積的上升引起總資產(chǎn)的稀釋以及資產(chǎn)負(fù)債率的下降，從其本質(zhì)來看等同于股權(quán)融資的一種，只是以此為手段換來的不是融資的貨幣收益而是以此為代價作為高管薪酬激勵高管。

據(jù)統(tǒng)計，實施股權(quán)激勵政策之后中信證券公司的股價也隨之大幅上揚，從低迷的5元很快漲到2016年年初的21元，其上揚比例超過300%，在歷史上從來沒有發(fā)生過，從股票的大幅上漲可以看出中信證券開展的股權(quán)激勵措施對公司的經(jīng)營有巨大的推動作用，也進(jìn)一步堅定了股民對中信證券未來發(fā)展前景的預(yù)期，而在2015年中信證券公司上市的上海證券交易所，其指數(shù)僅從1600點上揚到2016年年初的3600點，中信證券公司的股票上揚比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同期上證指數(shù)的漲幅，反映出實施股權(quán)激勵政策的中信證券發(fā)展勢頭良好。

五、結(jié)論

在金融全球化的背景下，證券公司的發(fā)展日益關(guān)系到金融體系的安全，而其股權(quán)激勵機(jī)制的不健全阻礙了我國證券市場的發(fā)展，從而造成蓬勃的發(fā)展?jié)摿吐浜蟮募顧C(jī)制之間的矛盾，中信證券作為我國證券企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，第一個推出了國有企業(yè)實施股權(quán)激勵機(jī)制的大膽嘗試，在這一過程中即積累了相關(guān)經(jīng)驗，同時也有一些不盡如人意之處，中信證券的實踐為其他公司開展股權(quán)激勵機(jī)制提供了一個藍(lán)本，給我們提供諸多的啟示。

（一）要制定切實可行的股權(quán)激勵方案

在實施股權(quán)激勵中必須要有個合理的方案，同時兼顧各方的利益，健全機(jī)制，避免個別高管為了獲取自身收益而損害企業(yè)利益行為的發(fā)生。完善股權(quán)激勵制度的關(guān)鍵是設(shè)計科學(xué)合理的條款。在激勵目標(biāo)上，注重采用更加準(zhǔn)確的指標(biāo)來衡量，不能片面追求以股價考量的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。不斷強化長期的激勵目標(biāo)，避免短期激勵措施會造成短視行為，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。另外，盡量運用綜合的激勵措施，比如培養(yǎng)強烈的集體歸屬感，創(chuàng)新薪酬體制等。

（二）股權(quán)激勵機(jī)制實施過程要公開透明

實施股權(quán)激勵機(jī)制的過程中，要健全信息披露制度，強化公司內(nèi)部和外部監(jiān)督，健全會計制度，堅決避免惡意抬高股票價格問題的出現(xiàn)。在實際過程中，因為在相關(guān)監(jiān)督制度不完備的情況下，有經(jīng)理人為了獲取收益而造假的行為發(fā)生，所以我們需要保證股權(quán)激勵機(jī)制的實施公開透明。

（三）要根據(jù)本公司的實際情況確定不同的激勵模式和業(yè)績考核辦法

目前就我國而言，仍然存在很多公司的激勵模式、業(yè)績考核辦法完全相同或者高度一致的問題，在一定程度上造成了股權(quán)激勵機(jī)制難以推行的局面，為此各公司一定要吸取教訓(xùn)，從實際出發(fā)，根據(jù)自身特點制定符合本公司實際的一套體系。

（四）確保股權(quán)激勵機(jī)制與公司的長遠(yuǎn)規(guī)劃相一致

目前存在股權(quán)激勵機(jī)制一股風(fēng)，后期程序不推進(jìn)的問題，例如本文提到的中信證券公司就沒有及時對股權(quán)激勵機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致后期股權(quán)激勵機(jī)制發(fā)揮的效果受到不同程度削弱的情況的產(chǎn)生，為此，各公司在推進(jìn)股權(quán)激勵機(jī)制之初就要確保其與本公司的長遠(yuǎn)規(guī)劃相一致、與長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)相符合。

參考文獻(xiàn)：

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[3]馮根福，趙玨航.管理者薪酬、在職消費與公司績效——基于合作博弈的分析視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（06）.

（作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）