內(nèi)幕交易行為的認定及其完善

摘要：某證券“烏龍指”事件再次引發(fā)了有關內(nèi)幕交易的討論。從內(nèi)幕交易的認定來看，我國現(xiàn)行證券法針對行為主體、行為要件與內(nèi)幕信息三個要素，但在實際應用中還有缺漏。反觀英美，其有關內(nèi)幕交易的認定較為完善，有諸多可供借鑒。在責任承擔上，我國在行政責任與刑事責任方面較為完善，但在民事責任承擔方面還需要將規(guī)定具體化，完善條文，并處理好各方利益的平衡。

關鍵詞：內(nèi)幕交易；認定；外國法；賠償機制

一、事件概況

2013年8月16日，某證券交易員因數(shù)量輸入錯誤導致股指離奇上漲?！盀觚堉浮毙袨楹芸毂荒匙C券內(nèi)部獲知，利用這一時機大幅增加空單，對沖風險，盈利收場，廣大投資者卻為此買單。某證券雖未操縱市場造成波動，卻是最先知道滬指波動原因的，并借機做空股指期貨，涉嫌內(nèi)幕交易。證監(jiān)會旋即展開調(diào)查，開出了共計5.23億元的罰單。

二、內(nèi)幕交易認定

（一）外國法對內(nèi)幕交易的認定

1.美國信義義務理論

作為世界上證券市場最為發(fā)達的國家之一，美國的證券法律制度歷經(jīng)了一個漫長的過程。其禁止內(nèi)幕交易的制定法始于1934年，雖然彼時的條款都屬于反欺詐的內(nèi)容，但法院通過一系列判例具體闡釋了未披露內(nèi)幕消息而進行證券買賣即構(gòu)成欺詐。最終，關于認定內(nèi)幕交易的信義義務理論以傳統(tǒng)信義義務理論為基礎，以信息傳遞責任理論為主體，以盜用理論為補充。

從Chiarella案到OHagen案，信義義務理論中的交易雙方首先存在一定的信義關系，這是義務產(chǎn)生的前提。但此項信義關系并不限于公司內(nèi)部人，而是推及在業(yè)務中達成了特定保密關系且僅可為公司目的獲取信息的專業(yè)人士，包括會計師、律師或顧問等。此外，對于內(nèi)幕信息的獲取來源負有信義義務的人，即通過不正當或不合法渠道獲取信息的人，以謀取私利為目的而從事證券交易行為，也屬于內(nèi)幕交易，理應受到制裁。

美國追究內(nèi)幕交易行為責任的核心在于信義義務，即行為人本應恪守義務卻進行了欺詐行為，這意味著內(nèi)幕交易行為并非絕對禁止。從傳統(tǒng)理論發(fā)展到盜用理論，義務主體不斷擴大，但根本上以信義義務為前提，不論是直接負有信義義務，或是對信息來源負有信義義務。

2.英國對內(nèi)幕交易行為的認定

英國規(guī)制內(nèi)幕交易的制定法包括《刑事審判法》、《內(nèi)幕交易法令》與《金融服務和市場法》，并不斷吸收歐盟的有關指令進行修改。英國對內(nèi)幕交易的認定包括內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人和內(nèi)幕交易行為三個基本要素。

（1）內(nèi)幕信息

英國概括性地將內(nèi)幕消息界定為對證券價格有敏感性的準確的消息，對其進行認定則包括潛在影響性、準確性與關聯(lián)性三個因素。成文法中對信息“公開”的形式進行了四種列舉，并將其他五種渠道也視為“公開”：1）可能被謹慎從事者或?qū)＜耀@得；2）只能被某一層面的公眾獲得；3）只有通過觀察才可以獲得；4）只有付費后才可以獲得；5）在英國范圍外公布。

（2）內(nèi)幕人

英國法律規(guī)定，內(nèi)幕人是因履行職責而獲得消息的人，以及從前者泄露中獲知消息的人。此外，歐盟還從獲得消息的渠道進行補充，將因犯罪行為而獲得消息者納入其中。

（3）內(nèi)幕交易行為

英國法中的內(nèi)幕交易行為包括兩方面，一是知情人自己從事證券交易，或向他人披露信息，鼓動他人交易。另一方面，在證券交易中作為中介的專業(yè)機構(gòu)，以及向公眾表明愿意參與此類活動的人，從事上述行為也將被認定為內(nèi)幕交易。

與我國相比，英國的內(nèi)幕交易行為界定更為具體，如在內(nèi)幕信息的認定中所列舉的屬于“公開”的情形更加明確，在行為主體上限制也更為嚴格。

（二）中國法對內(nèi)幕交易行為的認定

《證券法》第七十三條規(guī)定，禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。內(nèi)幕交易的認定包括以下幾方面：

1.行為主體

內(nèi)幕交易行為的主體是“內(nèi)幕信息的知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，但后者在本質(zhì)上屬于前者，這樣的表述并不符合邏輯。僅就后一表述而言，“非法”相對于“合法”，限定的是獲取信息的目的還是手段并不明確。在某某鋼構(gòu)內(nèi)幕交易案中，第三人獲知內(nèi)幕消息屬于偶然，但其利用內(nèi)幕消息進行交易對市場產(chǎn)生巨大影響，最終仍被認定為內(nèi)幕交易。通過合法途徑接觸到內(nèi)幕信息的人是否應該承擔責任，需要在實踐中把握。

2015年5月的《證券法草案》第九十三條對內(nèi)幕交易的行為主體做出進一步規(guī)定，對與證券有關工作機構(gòu)的從業(yè)人員以及其他因工作、職責獲取未公開信息的人員，也做出了禁止性規(guī)定。

2.內(nèi)幕信息的界定

《證券法》對內(nèi)幕消息的界定包括三重內(nèi)涵：（1）重大性（事關公司的經(jīng)營、財務）；（2）尚未公開；（3）關聯(lián)性（對該公司證券的市場價格有重大影響）。

也有學者提出兩個標準的說法：其一是未披露標準，對于信息是否公開的標準有三：（1）在全國性的新聞媒介上公布；（2）通過新聞發(fā)布會公開；（3）市場對信息做出反應。衡量信息是否公開需考慮諸多要素，如信息的內(nèi)容、發(fā)行公司的知名度以及證券市場對信息的反應程度等。其二是重要性標準，這一標準揉合了重大性與關聯(lián)性兩個要素。

除了進行概括性表述，證券法列舉了有關內(nèi)幕信息關聯(lián)性的認定。實踐中的認定還需要發(fā)揮法官的自由裁量權，進行解釋與權衡。

3.行為要件

內(nèi)幕交易的行為方式多樣，但都必須以知情人不當利用信息為要件?！蹲C券法》第七十六條列舉了包括自己買賣，或泄露消息，或建議他人買賣證券等情形。

三、內(nèi)幕交易責任承擔機制

內(nèi)幕交易中，知情人事先獲知內(nèi)幕信息，在多變的市場中穩(wěn)賺不賠，這在根本上有違公平。對于這一行為，需要民事、行政、刑事手段三管齊下，共同打擊內(nèi)幕交易行為，維護市場秩序。

我國關于內(nèi)幕交易行政責任與刑事責任的追究機制已經(jīng)較為完善：《證券法》對證券監(jiān)督管理機構(gòu)的有關權限和法律責任都做出了規(guī)定，《刑法》也對內(nèi)幕交易的刑事責任予以明確。但民事責任卻只有《證券法》第七十六條第三款的“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”這一原則性規(guī)定，其承擔方式、受賠主體、賠償范圍等均無規(guī)定。雖有條文，卻難以進行實際操作，投資者的損失無法挽回。

在《證券法草案》中，第九十二條規(guī)定接受賠償?shù)闹黧w為“對內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者”，賠償額度為“證券買入或者賣出價格與內(nèi)幕信息公開后十個交易日平均價格之間的差價損失”，還規(guī)定了三倍的懲罰性賠償。這無疑是立法的完善，實際效果還需要在實踐中檢驗。在賠償機制完善的過程中，還需要兼顧保護投資者訴訟權利與抑制過度訴訟、補償投資者損失與防止民事責任成為投資者保險的平衡。值得一提的是，某證券“烏龍指”事件在全國影響重大，不僅因其對金融市場帶來的巨大波動，還因其是我國內(nèi)幕交易民事賠償?shù)谝话浮τ谕顿Y者利益的保護需要結(jié)合我國面臨的現(xiàn)實，在立法上進行取舍，將保護落到實處，與打擊不法行為共同發(fā)力，建立一個誠信的證券市場。

結(jié)語

內(nèi)幕交易行為在各國普遍得到規(guī)制，但我國立法仍然存在諸多缺漏之處。我國的證券交易起步晚、發(fā)展快，證券立法與制度的構(gòu)建還在不斷摸索之中，勢必要經(jīng)歷一個曲折的過程，在立法與規(guī)制手段方面可借鑒參考外國法的內(nèi)容，結(jié)合我國現(xiàn)實情況進行規(guī)范，促進證券市場的良性發(fā)展。

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作者簡介：

劉倩（1995- ），女，湖北荊州人，華中師范大學法學院，法學本科生。