電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)影響的實(shí)證分析

都紅雯　徐斌

摘要：以貨幣乘數(shù)理論為依據(jù)建立電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)影響的分析框架，并運(yùn)用2008-2014年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，電子貨幣的發(fā)行會(huì)影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量；不同類(lèi)別的電子貨幣對(duì)不同層次的貨幣乘數(shù)有不同的影響：卡基電子貨幣會(huì)放大貨幣乘數(shù)m1和m2，而網(wǎng)基電子貨幣會(huì)減小貨幣乘數(shù)m1、放大貨幣乘數(shù)m2。

關(guān)鍵詞：電子貨幣；貨幣乘數(shù)；貨幣供應(yīng)量

中圖分類(lèi)號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、文獻(xiàn)綜述與問(wèn)題提出

根據(jù)巴塞爾委員會(huì)（1998）給出的定義，電子貨幣是指在零售支付機(jī)制中，通過(guò)銷(xiāo)售終端、不同的電子設(shè)備之間以及在公開(kāi)網(wǎng)絡(luò)上執(zhí)行支付的“儲(chǔ)值”和預(yù)付支付機(jī)制。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究普遍認(rèn)為電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量存在放大效應(yīng)。如謝平和尹龍（2001）通過(guò)貨幣乘數(shù)公式的推導(dǎo)，認(rèn)為無(wú)論電子貨幣替代的是現(xiàn)金還是存款，都會(huì)放大貨幣乘數(shù)；靳超和冷燕華（2004）認(rèn)為電子化貨幣的發(fā)行會(huì)有更多的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入到貨幣乘數(shù)的創(chuàng)造中去，并使銀行存款增加，使貨幣乘數(shù)有增大趨勢(shì)；周光友（2007）對(duì)電子貨幣與貨幣乘數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果表明電子貨幣放大了貨幣乘數(shù)；王倩（2008）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為電子支付科技對(duì)貨幣乘數(shù)的影響是雙重的，因此增大了貨幣供給的內(nèi)生性，并指出我國(guó)目前處于銀行卡發(fā)展初期，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)的作用還沒(méi)有完全發(fā)揮，故而我國(guó)狹義貨幣乘數(shù)只有小幅度提升；周光友（2009）對(duì)電子貨幣與貨幣供給的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論是電子貨幣替代了流通中的現(xiàn)金，將其中一部分轉(zhuǎn)化為存款，從而導(dǎo)致M0增長(zhǎng)速度減慢，M1呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)；戴逸飛（2009）以定性分析為主結(jié)合數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為電子貨幣放大了貨幣乘數(shù)。也有部分研究提出了不同的觀點(diǎn)，如楊軍（2010）建立了電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)影響的理論分析框架，認(rèn)為電子貨幣對(duì)狹義貨幣乘數(shù)m1具有雙重影響作用，對(duì)廣義貨幣乘數(shù)m2則有放大作用；蔣少華（2013）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為在長(zhǎng)期，電子貨幣增大了狹義貨幣乘數(shù)而減小廣義貨幣乘數(shù)，但在短期影響并不顯著。

上述研究存在兩個(gè)問(wèn)題：一是實(shí)證數(shù)據(jù)較為陳舊（多數(shù)為2010年前）；二是以銀行卡代表電子貨幣，如周光友（2007）和王倩（2008）等分別選取了1990-2004年、1994-2005年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證并得出相關(guān)結(jié)論。那么2010年以后，尤其是最近五年第三方支付業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張的情況下，除原有的卡基電子貨幣（以銀行卡為代表）外還出現(xiàn)了大量的網(wǎng)基電子貨幣（以支付寶為代表），它們是否依然對(duì)貨幣乘數(shù)存在放大效應(yīng)呢？從貨幣乘數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)圖（如圖1）可以看到，貨幣乘數(shù)m1、m2在2006年之前確實(shí)均呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢(shì)，但2006年以后便開(kāi)始下降，在隨后5年內(nèi)上下波動(dòng)，并于2008年形成一個(gè)低谷；2011年以后，貨幣乘數(shù)m1與m2甚至呈現(xiàn)出相反的走勢(shì)，m1呈下降趨勢(shì)同時(shí)m2呈明顯的上升趨勢(shì)。

對(duì)此，本文以貨幣乘數(shù)理論為依據(jù)，對(duì)2008-2014年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，來(lái)分析電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。

二、電子貨幣影響貨幣乘數(shù)的機(jī)理分析

（一）貨幣乘數(shù)理論

根據(jù)中國(guó)人民銀行提供的貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)目前將貨幣供應(yīng)量劃分為M0（流通中的現(xiàn)金）、M1（狹義貨幣供應(yīng)量）、M2（廣義貨幣供應(yīng)量）三類(lèi)。若B為基礎(chǔ)貨幣，m1為狹義貨幣乘數(shù)，m2為廣義貨幣乘數(shù)，則根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，貨幣乘數(shù)受現(xiàn)金漏損率k、存款準(zhǔn)備金率r和定期存款比率t影響，狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2影響，具體由式（1）和式（2）決定：

M1=B*m1=B*1+kk+r（1+t）（1）

M2=B*m2=B*1+k+tk+r（1+t）（2）

依據(jù)式（1）和式（2），貨幣乘數(shù)由現(xiàn)金漏損率k、準(zhǔn)備金率r和定期存款比率t決定。其中，準(zhǔn)備金率r由法定存款準(zhǔn)備金率rl和超額存款準(zhǔn)備金率re兩部分構(gòu)成。貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣決定了貨幣供應(yīng)量。傳統(tǒng)貨幣供給理論認(rèn)為，央行控制基礎(chǔ)貨幣B和法定存款準(zhǔn)備金率rl，而現(xiàn)金漏損率k、超額準(zhǔn)備金率re和定期存款比率t主要決定于商業(yè)銀行和社會(huì)公眾的行為。因此，電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響機(jī)制是：電子貨幣通過(guò)影響現(xiàn)金漏損率k、超額存款準(zhǔn)備金率re和定期存款比率t，來(lái)放大或縮小貨幣乘數(shù)。

（二）電子貨幣對(duì)現(xiàn)金漏損率k的影響

為了研究電子貨幣對(duì)現(xiàn)金漏損率k的影響，假定t和r已定，通過(guò)對(duì)狹義貨幣乘數(shù)m1和廣義貨幣乘數(shù)m2求偏導(dǎo)，可以得到：

m1k=r（1+t）-1[k+r（1+t）]2（3）

m2k=（r-1）（1+t）[k+r（1+t）]2（4）

由圖1可知，m1在11到18之間，即m1>1，因此r（1+t）<1，m1k<0。這意味著m1是k的減函數(shù)，即現(xiàn)金漏損率k上升則m1下降，k下降則m1上升。同樣，由于r<1，因此m2k<0。這意味著m2也是k的減函數(shù)，即現(xiàn)金漏損率k上升則m2下降，k下降則m2上升。

隨著支付結(jié)算系統(tǒng)電子化，電子貨幣的快捷支付功能增加了各級(jí)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，使得銀行卡里的部分銀行存款也能充當(dāng)現(xiàn)金完成人們?nèi)粘＝灰谆顒?dòng)。人們通過(guò)銀行卡刷卡交易實(shí)現(xiàn)安全支付的同時(shí)，還能享受到活期存款的利息。因此，以銀行卡為代表的卡基電子貨幣降低了人們對(duì)現(xiàn)金的偏好，使一部分現(xiàn)金變成了銀行存款，銀行活期存款增加，流通中的現(xiàn)金減少，從而現(xiàn)金漏損率k減小，貨幣乘數(shù)放大。

隨著第三方支付的興起，除卡基電子貨幣外，又出現(xiàn)了網(wǎng)基電子貨幣。由于第三方支付機(jī)構(gòu)獨(dú)立于商業(yè)銀行，對(duì)商業(yè)銀行的存款有分流作用，減少了商業(yè)銀行存款進(jìn)而增大現(xiàn)金漏損率。因此，網(wǎng)基電子貨幣因增大現(xiàn)金漏損率進(jìn)而縮小貨幣乘數(shù)。但2015年7月18日由央行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》第十四條對(duì)客戶資金第三方存管制度作了規(guī)定：除另行規(guī)定外，從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇符合條件的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為資金存管機(jī)構(gòu)，這意味著在《指導(dǎo)意見(jiàn)》實(shí)施以后，第三方支付機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行的存款分流作用會(huì)減少。

圖2顯示了自2000年以來(lái)我國(guó)現(xiàn)金漏損率的變動(dòng)情況。從中可以看到，現(xiàn)金漏損率數(shù)值從2000年的04一直下降到2011年的02，這表明以銀行卡為代表的電子貨幣占據(jù)主導(dǎo)地位，降低了現(xiàn)金漏損率。2011年以后現(xiàn)金漏損率趨于穩(wěn)定，從時(shí)間來(lái)看正好是以支付寶為首的第三方支付興起的時(shí)代，第三方支付的發(fā)展有增大現(xiàn)金漏損率的效用，從而放緩了現(xiàn)金漏損率的減小速度。從實(shí)證來(lái)看，我國(guó)15年來(lái)現(xiàn)金漏損率呈下降趨勢(shì)，這說(shuō)明卡基電子貨幣對(duì)現(xiàn)金漏損率的作用力更強(qiáng)。雖然網(wǎng)基電子貨幣不斷發(fā)展有減緩現(xiàn)金漏損率減小趨勢(shì)，但從圖2中并沒(méi)有找到現(xiàn)金漏損率從“下降”到“上升”的拐點(diǎn)，因此總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)電子貨幣對(duì)現(xiàn)金漏損率有減小作用。

（三）電子貨幣對(duì)定期存款比率t的影響

同上，先假設(shè)k和r已定，分別對(duì)狹義貨幣乘數(shù)m1、廣義貨幣乘數(shù)m2關(guān)于定期存款比率t求偏導(dǎo)，得出：

m1t=-r（1+k）[k+r（1+t）]2（5）

m2t=k（1-r）[k+r（1+t）]2（6）

顯然，m1t<0，m2t>0。這意味著m1是t的減函數(shù)，即定期存款比率t上升則m1下降，t下降則m1上升；m2是t的增函數(shù)，即定期存款比率t上升則m2上升，t下降則m2下降。

電子貨幣對(duì)定期存款比率t的影響，主要表現(xiàn)在電子貨幣增加了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，改變了公眾的流動(dòng)性偏好。在電子貨幣出現(xiàn)之前，公眾為了滿足交易需求必須持有一部分以現(xiàn)金或活期存款形式存在的交易準(zhǔn)備金。但在支付結(jié)算體系實(shí)現(xiàn)電子化的條件下，電子貨幣大大提高了全社會(huì)支付結(jié)算的效率，全社會(huì)資金占用就會(huì)減少，使得流通中的現(xiàn)金和活期存款比重下降，從而使定期存款比率t相對(duì)上升。而近年來(lái)第三方支付興起，以余額寶、支付寶為首的各類(lèi)“寶寶”的出現(xiàn)給人們以啟發(fā)，即高收益與高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)是可以并存的，打破了人們對(duì)金融資產(chǎn)的傳統(tǒng)概念。已有學(xué)者指出，余額寶等會(huì)分流商業(yè)銀行的活期存款，而互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊會(huì)使我國(guó)商業(yè)銀行活期存款占比快速下降。

圖3是自2000年以來(lái)定期存款比率季度數(shù)據(jù)的走勢(shì)圖。從中可以看到，定期存款比率t走勢(shì)大體分為兩個(gè)階段：2000-2011年，定期存款比率沒(méi)有明顯的上升趨勢(shì)，總體停留在22左右，但明顯可以觀察到該指標(biāo)于2005年末和2008年末出現(xiàn)兩個(gè)峰值；2011年以后，定期存款比率t表現(xiàn)出快速上升趨勢(shì)，從217上升到324。因此，從實(shí)證來(lái)看，基于銀行卡的電子貨幣（卡基電子貨幣）對(duì)定期存款比率影響作用并不明顯，但第三方支付的發(fā)展（網(wǎng)基電子貨幣）明顯增大了定期存款比率。

（四）電子貨幣對(duì)超額準(zhǔn)備金率re的影響

超額準(zhǔn)備金率re包含在準(zhǔn)備金率r中。假設(shè)t和k已定，分別對(duì)狹義貨幣乘數(shù)m1和廣義貨幣乘數(shù)m2關(guān)于準(zhǔn)備金率r求偏導(dǎo)：

m1r=-（1+k）（1+t）[k+r（1+t）]2（7）

m2r=-（1+k+t）（1+t）[k+r（1+t）]2（8）

顯然，m1r<0，m2r<0。這意味著m1、m2是r的減函數(shù)，即準(zhǔn)備金率r上升則m1、m2下降，r下降則m1、m2上升。

電子貨幣對(duì)超額準(zhǔn)備金率re的影響體現(xiàn)在兩個(gè)層次。第一，電子貨幣部分取代了流通中現(xiàn)金，使人們對(duì)現(xiàn)金的偏好減弱，因此商業(yè)銀行可以減少原來(lái)用于滿足客戶提取現(xiàn)金要求的備付金，從而減少超額準(zhǔn)備金re；第二，隨著銀行存款貨幣的電子化，商業(yè)銀行各級(jí)金融資產(chǎn)流動(dòng)性增加，集中式資金運(yùn)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)各分支機(jī)構(gòu)之間的資金調(diào)劑，增強(qiáng)了商業(yè)銀行調(diào)節(jié)資金頭寸的能力，減少備付金的需求，減小銀行超額準(zhǔn)備金率re，從而放大貨幣乘數(shù)。

圖4顯示了自2000年以來(lái)各層次準(zhǔn)備金率的變動(dòng)趨勢(shì)，證明電子貨幣確實(shí)減小了超額準(zhǔn)備金率。圖中法定存款準(zhǔn)備金率呈明顯的上升趨勢(shì)：2007年“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱”被確定為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，隨后在“一個(gè)防止”的基礎(chǔ)上增加到“兩個(gè)防止”，即防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，法定準(zhǔn)備金率隨即從2007年初的75%提高到2008年中175%，上升勢(shì)頭異常兇猛。2008年下半年，受金融危機(jī)的影響，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，法定準(zhǔn)備金率下調(diào)。同時(shí)為了支持中小企業(yè)及三農(nóng)發(fā)展，對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)和中小型金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差額法定準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率rl1高于中小型金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率rl2。2011年起再度實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，隨即而來(lái)的是連續(xù)六個(gè)月存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)。

準(zhǔn)備金率的變動(dòng)趨勢(shì)與法定準(zhǔn)備金率的變動(dòng)趨勢(shì)相同，總體呈上升趨勢(shì)，但同時(shí)也注意到，準(zhǔn)備金率與法定準(zhǔn)備金率兩條曲線越走越近，這意味著超額準(zhǔn)備金率在下降。2000年第一季度超額準(zhǔn)備金率為695%，到2008年第二季度，這一數(shù)字已經(jīng)減小到211%。

（五）電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)綜合影響分析

根據(jù)上文的分析及結(jié)論，將電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)影響匯總，如表1。

表1顯示，電子貨幣會(huì)減小現(xiàn)金漏損率k，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)m1、m2增大；電子貨幣減小了超額準(zhǔn)備金率re，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)m1、m2增大；電子貨幣增大定期存款比率t，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)m1減小、m2增大。綜合來(lái)看，電子貨幣對(duì)狹義貨幣乘數(shù)m1的影響是兩增一減，最終影響方向不確定；電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)m2的影響是三個(gè)增加，因此最終影響是電子貨幣放大了廣義貨幣乘數(shù)。

以上分析可以解釋圖1貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。對(duì)于貨幣乘數(shù)m1，2006年之前電子貨幣主要減少了現(xiàn)金漏損率k和超額準(zhǔn)備金率re，而定期存款比率t并沒(méi)有明顯增大，因此m1有增大趨勢(shì)；2011年以后，第三方支付的興起使現(xiàn)金漏損率k不再減小，而定期存款比率t快速增大，因此m1有減小趨勢(shì)。對(duì)于貨幣乘數(shù)m2，由于無(wú)論通過(guò)哪個(gè)影響因素都是起到放大貨幣乘數(shù)的作用，因此在2006年之前及2011年以后m2都是呈上升趨勢(shì)。2006-2011年間，m1、m2變化最為特殊：兩層次貨幣乘數(shù)都呈減小趨勢(shì)，并且伴隨劇烈波動(dòng)。從圖4可以看到，在這段時(shí)期內(nèi)盡管受電子貨幣的影響，超額存款準(zhǔn)備金率re在不斷減小，但由于宏觀調(diào)控政策，法定存款準(zhǔn)備金率有兩次大幅度的上調(diào)：第一次上調(diào)于2006年7月開(kāi)始至2008年6月結(jié)束，法定存款準(zhǔn)備金率從75%上調(diào)至175%；第二次上調(diào)于2010年11月開(kāi)始至2011年6月結(jié)束，大型金融機(jī)構(gòu)與中小型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率分別從17%、135%上調(diào)至215%、18%。法定存款準(zhǔn)備金率兩次大幅度的上調(diào)使總存款準(zhǔn)備金率大幅度上升，導(dǎo)致同期貨幣乘數(shù)減小。

綜上所述，電子貨幣放大了貨幣乘數(shù)m2，對(duì)貨幣乘數(shù)m1的影響方向不確定，卡基電子貨幣會(huì)放大貨幣乘數(shù)m1，網(wǎng)基電子貨幣會(huì)減小貨幣乘數(shù)m1。

三、實(shí)證分析

（一）模型建立與數(shù)據(jù)選取

如前所述，卡基電子貨幣和網(wǎng)基電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響方向是不同的。因此，本文在參照周光友（2007）和王倩（2008）已有研究基礎(chǔ)上，將電子貨幣這一概念細(xì)分，不再單獨(dú)地用銀行卡數(shù)據(jù)作為替代電子貨幣的指標(biāo)，建立如式（9）模型：

m1，2=α+β1k+β2r+β3t+β4lnE1+β5lnE2+ε（9）

其中：E1為卡基電子貨幣，用各季度銀行卡消費(fèi)轉(zhuǎn)賬金額指標(biāo)代替，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行《支付體系運(yùn)行總體情況》；E2為網(wǎng)基電子貨幣，用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模代替，數(shù)據(jù)來(lái)源于艾瑞網(wǎng)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)核心數(shù)據(jù)發(fā)布》。由于第三方支付數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇2008-2014年間的季度數(shù)據(jù)作為樣本。

（二）實(shí)證過(guò)程

本文用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各序列做單位根檢驗(yàn)。在樣本期內(nèi)，m1、k、t、lnE1、lnE2有明顯的隨時(shí)間增減趨勢(shì)，因此設(shè)定帶趨勢(shì)和截距的ADF方程；m2、r變動(dòng)不規(guī)則，因此設(shè)定帶截距而不帶趨勢(shì)項(xiàng)的ADF方程。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，m1、m2、k、t都是零階單整，r、lnE1、lnE2都是一階單整。張曉峒（2005）指出，解釋變量多于一個(gè)時(shí)，滿足以下兩點(diǎn)視為滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提：（1）被解釋變量的單整階數(shù)不高于任何一個(gè)解釋變量的單整階數(shù)；（2）當(dāng)解釋變量單整階數(shù)高于被解釋變量的單整階數(shù)時(shí)，則必須至少有兩個(gè)解釋變量單整階數(shù)高于被解釋變量的單整階數(shù)。本文檢驗(yàn)結(jié)果滿足以上兩個(gè)條件，即滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

接下來(lái)采用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差序列都通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明貨幣乘數(shù)m1、m2與k、r、t、E1、E2之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

（三）結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果與理論分析是吻合的。

第一，方程式（10）中k、r、t的系數(shù)都為負(fù)，說(shuō)明m1是k、r、t的減函數(shù)，與理論分析一致。E1的系數(shù)為正，E2的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明卡基電子貨幣放大了貨幣乘數(shù)m1，網(wǎng)基電子貨幣減小了貨幣乘數(shù)m1，該結(jié)論與理論分析一致。

第二，方程式（11）中k、r的系數(shù)為負(fù)，t的系數(shù)為正，說(shuō)明m2是k、r的減函數(shù)，是t的增函數(shù)，與理論分析一致。E2的系數(shù)為正，說(shuō)明網(wǎng)基電子貨幣放大了貨幣乘數(shù)m2，這部分結(jié)論同樣與理論分析一致。

第三，方程式（11）中E1的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明卡基電子貨幣減小了貨幣乘數(shù)m2，這與前文理論分析不一致，在理論分析中，無(wú)論是卡基電子貨幣還是網(wǎng)基電子貨幣都會(huì)放大貨幣乘數(shù)m2。原因可能是在模型選擇的樣本期內(nèi)，卡基、網(wǎng)基兩種電子貨幣的交易規(guī)模都隨時(shí)間的推移而增長(zhǎng)，兩者之間的相關(guān)系數(shù)高，導(dǎo)致模型出現(xiàn)了不完全多重共線性，使估計(jì)的回歸系數(shù)符號(hào)相反。

第四，在貨幣乘數(shù)公式中，只有變量t對(duì)貨幣乘數(shù)m1、m2的影響方向是相反的。而回歸方程式（10）和式（11）顯示，網(wǎng)基電子貨幣減小了貨幣乘數(shù)m1卻放大了貨幣乘數(shù)m2，這說(shuō)明網(wǎng)基電子貨幣主要通過(guò)影響定期存款比率t進(jìn)而影響到貨幣乘數(shù)m1、m2，這與前面理論分析以及定期存款比率t的變動(dòng)趨勢(shì)相符。

四、結(jié)論與政策建議

本研究得出以下結(jié)論：

第一，電子貨幣對(duì)不同層次的貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同的影響。電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)m1的影響方向不確定，電子貨幣通過(guò)影響k、r會(huì)放大貨幣乘數(shù)m1，但也會(huì)通過(guò)影響t減小m1，最終的影響方向取決于兩者哪個(gè)力量更強(qiáng)。電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)m2的影響方向是確定的，電子貨幣會(huì)放大m2。

第二，不同類(lèi)別的電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)會(huì)產(chǎn)生不同影響。結(jié)合實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，以銀行卡為代表的卡基電子貨幣會(huì)通過(guò)減小k、r從而放大貨幣乘數(shù)m1，而以第三方支付為代表的網(wǎng)基電子貨幣會(huì)減緩k的減小趨勢(shì)，同時(shí)增大t，從而減小貨幣乘數(shù)m1。

第三，目前電子貨幣發(fā)展尚不構(gòu)成對(duì)央行貨幣發(fā)行權(quán)的威脅。電子貨幣并非影響貨幣乘數(shù)的唯一因素。正如前面分析，貨幣乘數(shù)受很強(qiáng)的政策影響。法定存款準(zhǔn)備金率的提高直接導(dǎo)致貨幣乘數(shù)在2006-2011年減小，盡管從理論分析電子貨幣在這段時(shí)期內(nèi)放大了貨幣乘數(shù)。這說(shuō)明宏觀政策的影響大于電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。而相比于貨幣乘數(shù)，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制力更強(qiáng)。因此，雖然電子貨幣會(huì)影響貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣，并且影響機(jī)制復(fù)雜、方向不定，但就目前的發(fā)展情況來(lái)看，電子貨幣僅僅是傳統(tǒng)貨幣（即央行發(fā)行的現(xiàn)鈔和硬幣）的替代品，貨幣供應(yīng)量的控制權(quán)仍然在央行的掌控中。

第四，電子貨幣發(fā)展會(huì)逐漸改變央行貨幣政策的制定與運(yùn)行。隨著電子貨幣的發(fā)展，電子貨幣可能完全替代流通中的現(xiàn)金。一旦人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入無(wú)現(xiàn)金時(shí)代，傳統(tǒng)三大貨幣政策工具的作用將會(huì)大幅度下降，屆時(shí)央行是否依然掌控貨幣發(fā)行權(quán)目前難以確定。

對(duì)于以上結(jié)論，本文提出建議：央行要正確處理電子貨幣發(fā)展與貨幣政策實(shí)施之間的關(guān)系。一方面，電子貨幣的發(fā)展降低了社會(huì)的交易成本，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著積極作用，央行應(yīng)該制定完善的法律法規(guī)來(lái)引導(dǎo)、規(guī)范電子貨幣的發(fā)展，不能因?yàn)殡娮迂泿诺陌l(fā)展會(huì)沖擊貨幣政策而限制其發(fā)展。另一方面，貨幣政策是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一，把握著一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的命脈，央行應(yīng)在電子支付的新環(huán)境下，制定合理有效的貨幣政策，繼續(xù)發(fā)揮好宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

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