中小微科技企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題研究

張立光　李金萍

摘 要：本文以山東省中小微科技企業(yè)為樣本，采用問卷調(diào)查法，對中小微科技企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：中小微科技企業(yè)資金主要來自自有資金和銀行貸款，直接融資占比較低；企業(yè)融資次序呈現(xiàn)出先內(nèi)后外、由股權(quán)融資向債權(quán)融資的階段性特征。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)落后除了信息不對稱、抵押融資難等原因外，企業(yè)家知識結(jié)構(gòu)和市場認(rèn)知度較低、股權(quán)市場正外部性缺失、非存款類放貸組織聲譽(yù)受損、市場專業(yè)化分工不足和產(chǎn)品創(chuàng)新步伐慢等問題，也對中小微企業(yè)的融資環(huán)境及融資選擇形成了較強(qiáng)制約。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債權(quán)融資；融資環(huán)境；問卷調(diào)查

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）06-0064-08

一、前言

創(chuàng)新是市場永恒的動力，更是社會進(jìn)步的源頭，中小微科技企業(yè)是市場創(chuàng)新的主體，決定著一國工業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)和未來。金融是市場經(jīng)濟(jì)的核心，中小微科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需要金融創(chuàng)新來籌集創(chuàng)業(yè)資本，提高創(chuàng)新能力。同時(shí)，目前我國正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵時(shí)期，大力支持中小微科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，不僅是活躍市場、促進(jìn)就業(yè)的需要，也是實(shí)現(xiàn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)再次騰飛的需要。但從實(shí)際發(fā)展情況看，效果不盡人意，盡管近幾年國家針對中小微企業(yè)融資陸續(xù)出臺了許多措施和辦法，但中小微科技企業(yè)融資狀況和融資環(huán)境并沒有很好的改觀，融資難融資貴問題依然突出，成為制約其發(fā)展的瓶頸。

融資難與融資結(jié)構(gòu)存在必然聯(lián)系，正是因?yàn)槿谫Y難和渠道單一，才導(dǎo)致了中小微科技企業(yè)目前的融資次序和融資結(jié)構(gòu)。那么導(dǎo)致中小微科技企業(yè)目前融資現(xiàn)狀和融資困境的根本原因是什么，其潛在影響因素有哪些，需要進(jìn)行深入探究和分析。但現(xiàn)有對融資難與融資結(jié)構(gòu)的原因探討成果，多側(cè)重于供給（金融機(jī)構(gòu)）角度的分析，從需求（企業(yè)）角度的探討較少。本文認(rèn)為，中小微科技企業(yè)融資問題除了金融業(yè)發(fā)展滯后、信息不對稱和抵押擔(dān)保品不足等直接原因外，市場外部性、聲譽(yù)機(jī)制及專業(yè)化分工不足等問題是導(dǎo)致其長期面臨外部融資約束的主要潛在因素。基于此，本文采用問卷調(diào)查、典型調(diào)查和統(tǒng)計(jì)的方法，在分析我國科技中小微企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)從市場外部性、信號和聲譽(yù)機(jī)制及專業(yè)化分工角度，探討中小微科技企業(yè)融資發(fā)展滯后的主要原因。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）融資渠道問題

對于中小微科技企業(yè)融資難的成因，社會各界進(jìn)行了廣泛的探討。大多研究認(rèn)為，我國科技型中小企業(yè)直接融資和間接融資渠道均不通暢，融資約束強(qiáng)，特別是上市融資門檻高，導(dǎo)致直接融資發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一。

間接融資是企業(yè)融資的主渠道，但銀行貸款依然面臨較多問題。由于資金安全和按期收回本息是銀行貸款考察的首要因素，當(dāng)前銀行普遍要求企業(yè)提供抵押和擔(dān)保。由于科技型中小企業(yè)普遍規(guī)模偏小，專利權(quán)無法抵押，可抵押資產(chǎn)不足，再加上經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高和信用缺失等特點(diǎn)，導(dǎo)致其很難獲得銀行貸款支持（陳玉榮等，2009；陳英杰，2012）。即使能夠獲得銀行貸款，科技型中小企業(yè)也要付出較高的融資成本，而且還會面臨貸款手續(xù)繁雜、條件苛刻和審批時(shí)間長等問題（曹偉，2011）。有些銀行還要求企業(yè)購買保險(xiǎn)或理財(cái)產(chǎn)品及辦理承兌匯票等要求，額外增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。另外，由于中小銀行較少，信貸市場競爭不充分，大銀行傾向于將資金集中投向優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，科技型中小企業(yè)無法得到足夠資金支持（胡晟姣、聶鑫，2011）。

資本市場發(fā)展滯后，直接融資面臨諸多約束。近幾年，我國加快了金融深化改革步伐，創(chuàng)業(yè)板、地方股權(quán)交易中心及互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，多層次資本市場體系初步形成，但由于主板市場門檻依然較高，新興板塊發(fā)展規(guī)模偏小，大部分科技型中小企業(yè)難以通過股權(quán)進(jìn)行融資，直接融資依然面臨諸多障礙（胡晟姣等，2011）。同時(shí)，債券市場規(guī)模小、市場化程度低、發(fā)行和交易市場分割，特別是公司債券發(fā)展更為緩慢，都造成科技型中小企業(yè)難以從資本市場獲得資金支持（馬秋君，2013）。

（二）融資結(jié)構(gòu)問題

科技型中小微企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及其成因是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。融資優(yōu)序理論（POH）是目前研究和解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的主要框架，國內(nèi)學(xué)者基于此理論框架做了實(shí)證檢驗(yàn)，大部分學(xué)者都認(rèn)同先內(nèi)源后外源的順序，但是對于外源融資中債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序存在爭議。部分學(xué)者針對我國中小企業(yè)的研究結(jié)果支持中小企業(yè)融資優(yōu)序理論（鄭蘭祥、朱夢穎，2013）。陳曉紅、黎璞（2004）在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上，提出中小企業(yè)存在“強(qiáng)制性優(yōu)序融資”理論，認(rèn)為中小企業(yè)融資方式的優(yōu)先順序依次為企業(yè)內(nèi)部積累、各種商業(yè)信用或債務(wù)、銀行債務(wù)、股權(quán)，這種順序并非企業(yè)偏好所致，而是外部環(huán)境強(qiáng)迫使然。部分學(xué)者的研究成果不支持我國中小企業(yè)融資的優(yōu)序理論。如胡竹枝（2005）認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家比企業(yè)主掌握更準(zhǔn)確的信息，再加上中小企業(yè)所有權(quán)特征和控制權(quán)偏好對其融資決策的重大影響，導(dǎo)致我國中小企業(yè)正常的融資次序出現(xiàn)了新的變化，中小企業(yè)融資方式選擇傾向依次是自我積累、股票融資、債券融資、民間借貸、銀行信貸，這與理論中先債務(wù)后權(quán)益的順序矛盾。因此，融資次序并非被所有的中小企業(yè)所遵循。

融資優(yōu)序理論之所以存在爭議，主要原因是其側(cè)重于對企業(yè)短期增量融資行為的分析，忽略了企業(yè)在成長過程中融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律。基于這一缺陷，伯格和烏代爾（Berger和Udell，1998）提出了企業(yè)金融成長周期理論，從長期和動態(tài)的角度解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化規(guī)律，部分彌補(bǔ)了上述缺陷。國內(nèi)學(xué)者應(yīng)用金融成長周期理論對我國中小企業(yè)融資行為進(jìn)行了解釋和檢驗(yàn)，研究結(jié)果證明了金融成長周期理論的適用性（鄭蘭祥、朱夢穎，2013）。但胡小平、馮昕等（2003）認(rèn)為，金融成長周期理論仍然有其局限性，缺少對企業(yè)預(yù)期利潤的分析，他們通過引入預(yù)期利潤變量進(jìn)一步完善了企業(yè)金融生命周期理論框架。

三、中小微科技企業(yè)渠道及融資結(jié)構(gòu)

為深入了解科技型企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及影響因素，我們隨機(jī)抽取了山東省17地市300多家中小微科技企業(yè)進(jìn)行了問卷調(diào)查，并訪談了其中近20家企業(yè)。最后篩選出有效問卷236份，根據(jù)問卷統(tǒng)計(jì)及訪談情況，獲得山東省科技型中小微企業(yè)的融資特征、融資結(jié)構(gòu)、影響因素等方面情況。

（一）概念界定

目前國內(nèi)缺乏對科技型企業(yè)概念的權(quán)威界定。本文在借鑒和參考大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對我國科技型中小微企業(yè)的概念界定如下：中小微科技企業(yè)是以科技人員為主體，以科技成果商品化以及技術(shù)開發(fā)、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢和高新產(chǎn)品為主要內(nèi)容的中小微知識密集型經(jīng)濟(jì)實(shí)體。其中中小微型企業(yè)的劃分依據(jù)參考國家統(tǒng)計(jì)局的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

（二）樣本基本情況

企業(yè)的所有制特征。從樣本情況看，國有企業(yè)較少，絕大部分都是民營企業(yè)，且股權(quán)比較集中。在236戶樣本企業(yè)中，有73.7%的科技型中小微企業(yè)是有限責(zé)任公司，15.7%是股份有限公司，港澳臺及外商投資企業(yè)、私營個(gè)體企業(yè)和國有及國有控股企業(yè)分別占5.9%、3.4%和0.8%。

企業(yè)的行業(yè)分布特征。盡管現(xiàn)在關(guān)注較多的是新興行業(yè)中的科技企業(yè)，但由于現(xiàn)在科技企業(yè)類型分布比較廣泛，傳統(tǒng)行業(yè)中也有許多科技類企業(yè)，本文沒有對科技類企業(yè)所屬行業(yè)做進(jìn)一步劃分，而是按照統(tǒng)計(jì)局的分類標(biāo)準(zhǔn)做了行業(yè)統(tǒng)計(jì)。236戶企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)占80.1%，農(nóng)林牧漁業(yè)占8.5%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占3.4%，批發(fā)和零售業(yè)占2.1%，其他類企業(yè)占6%。

企業(yè)所處發(fā)展階段。本文將中小微企業(yè)的生命周期分為四個(gè)階段：初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。所調(diào)查的樣本企業(yè)成長階段所占比重最大，達(dá)到69.9%；成熟階段的比重為23.7%；初創(chuàng)期為5.9%；衰退階段的比重僅為0.4%。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，科技型中小微企業(yè)也在不斷加強(qiáng)科技研發(fā)力度，87.71%的調(diào)查企業(yè)擁有科技研發(fā)團(tuán)隊(duì)，平均每家企業(yè)擁有13項(xiàng)專利技術(shù)。

（三）樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

為考察中小微科技企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，本文將企業(yè)融資渠道劃分為外源融資和內(nèi)源融資，其中外源融資包括直接融資和間接融資，直接融資包括股權(quán)投資、債權(quán)融資；間接融資包括銀行貸款及小額信貸等。內(nèi)源融資包括自有資金、職工集資或入股及親朋好友籌資等非正規(guī)融資渠道。

由于調(diào)查樣本處于不同的發(fā)展階段，不同階段的融資結(jié)構(gòu)有明顯差異，為了掌握不同融資方式在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性及不同發(fā)展階段的融資結(jié)構(gòu)，本文通過問題選擇和數(shù)據(jù)填報(bào)兩種方式，考察了不同融資方式在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性及近4年的融資結(jié)構(gòu)動態(tài)變化情況。

1. 不同融資方式選擇及重要性排序。調(diào)研結(jié)果表明，中小微科技企業(yè)融資主要依靠內(nèi)源融資和銀行貸款，直接融資占比較低。對企業(yè)發(fā)展發(fā)揮最主要作用的是自有資金，63.9%的企業(yè)第一資金來源渠道選擇的是自有資金；其次是銀行貸款，第一資金來源渠道選擇銀行貸款的企業(yè)占比達(dá)到34.5%；另外，少量企業(yè)的融資主要通過內(nèi)部職工入股或借款、親朋好友籌資、私募股權(quán)基金等途徑解決（見表1）。

分規(guī)模類型看，中、小、微科技企業(yè)分別選擇“自籌資金”為第一資金來源渠道的企業(yè)占比依次上升，選擇“銀行貸款”為第一資金來源渠道的企業(yè)占比依次下降，這一方面可能與銀行貸款的規(guī)模偏好或規(guī)模歧視有關(guān)；另一方面也說明隨著企業(yè)規(guī)模增大，內(nèi)源融資已無法滿足發(fā)展需要，企業(yè)必然尋求外部融資，銀行貸款成為首選。

2. 不同發(fā)展階段融資方式選擇及重要性排序。企業(yè)不同發(fā)展階段融資方式存在區(qū)別，體現(xiàn)出較強(qiáng)的階段性特征（見表2）。具體來看，隨著企業(yè)發(fā)展，自有資金占比逐漸下降，初創(chuàng)階段的科技企業(yè)對自有資金的依賴程度更強(qiáng)，其次是成長階段的企業(yè)，最后是成熟階段的企業(yè)，三個(gè)階段的企業(yè)把自有資金作為最重要融資來源的占比分別為85.7%、66.1%和53.6%；銀行貸款占比逐漸上升，將銀行貸款列為第一融資來源的企業(yè)中，初創(chuàng)、成長和成熟階段的企業(yè)占比分別為14.3%、32.7%和46.4%，依次上升；同時(shí)，內(nèi)部職工入股或借款在企業(yè)融資中的占比逐漸上升，處于初創(chuàng)、成長和成熟階段的中小微科技企業(yè)，分別將“內(nèi)部職工入股或借款”列為第一融資渠道的企業(yè)占比分別為0%、1.8%和5.4%，占比明顯增加。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明，隨著企業(yè)向更高階段的發(fā)展，資金需求規(guī)模增加，自有資金難以滿足，對外源融資的依賴性增強(qiáng)，企業(yè)的融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢。

3. 企業(yè)融資來源構(gòu)成。根據(jù)融資來源構(gòu)成調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表，本文獲得了樣本企業(yè)近4年的融資來源構(gòu)成數(shù)據(jù)（見表3）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，貸款余額在所有融資來源中的數(shù)額最大，占據(jù)企業(yè)所有融資總額的較大比重。其次是自有資金，盡管規(guī)模和占比不及貸款，但仍居企業(yè)融資來源第二位。融資額居第三位的是內(nèi)源融資渠道，即職工入股或借款、親朋籌資等。種子、天使基金或風(fēng)險(xiǎn)投資等股權(quán)融資是企業(yè)資金來源第四渠道，年均融資額在3億元左右。股市融資來源資金很少，且每年上市融資額波動較大，除了2014年融資額達(dá)到2.69億元外，其他年份融資額均低于0.5億元。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，外源融資中的銀行貸款是企業(yè)發(fā)展的主要籌資渠道，內(nèi)源融資中的自有資金是企業(yè)資金來源的第二渠道，直接融資渠道正在發(fā)揮日益積極作用，但與間接融資渠道相比，對企業(yè)的支持作用十分有限。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與融資次序，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果與問卷調(diào)查結(jié)果有差異。問卷調(diào)查中，企業(yè)把內(nèi)源融資作為第一重要融資來源，銀行貸款居第二位，與統(tǒng)計(jì)結(jié)果順序相反。本文認(rèn)為導(dǎo)致這一差異的主要原因之一是，內(nèi)源融資在企業(yè)成立及發(fā)展初期發(fā)揮著更加重要的作用。因?yàn)橹行∥⒖萍计髽I(yè)成立初期，很難獲得外部貸款支持，內(nèi)源融資在企業(yè)初期發(fā)展和逐步成長中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，同時(shí)，由于銀行貸款來源不穩(wěn)定，申請難度大，導(dǎo)致很多企業(yè)將內(nèi)源融資而不是貸款選為第一融資來源。另外一個(gè)原因是，問卷調(diào)查與調(diào)查表中的數(shù)據(jù)填報(bào)由不同的人完成，問卷調(diào)查一般由企業(yè)負(fù)責(zé)人或財(cái)務(wù)部門會計(jì)人員填寫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表則由財(cái)務(wù)部門人員完成，由于內(nèi)源融資數(shù)據(jù)來源大多無法體現(xiàn)在財(cái)務(wù)表上，導(dǎo)致填報(bào)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)小于實(shí)際數(shù)據(jù)。

（四）企業(yè)融資目的及融資成本

1. 企業(yè)貸款主要用于解決流動資金、項(xiàng)目投資、技術(shù)升級改造等。調(diào)查顯示，87.4%的企業(yè)貸款用于流動資金，31.9%的貸款資金用于項(xiàng)目投資，26.1%用于技術(shù)改造升級，19.3%用于市場開拓（見表4）。

分規(guī)模類型看，中型、小型和微型企業(yè)貸款投向存在明顯差異，企業(yè)規(guī)模越大，其貸款投向項(xiàng)目投資和技術(shù)升級改造方面的占比越多，如信貸資金用于項(xiàng)目投資的中型、小型和微型企業(yè)分別占34.7%、31.2%和6.1%，用于技術(shù)升級改造的分別占29.3%、25.4%和21.7%，依次遞減。相反，企業(yè)規(guī)模越小，其用于市場開拓的信貸資金占比越多，信貸資金用于市場開拓的中型、小型和微型企業(yè)占比分別為18.7%、19.6%和21.7%（見表4）。

分發(fā)展階段看，初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)將更多的信貸資金投向項(xiàng)目開發(fā)、市場開拓，如初創(chuàng)期和成長期企業(yè)中信貸資金用于項(xiàng)目投資的分別占35.7%和34.5%，用于市場開拓的分別占28.6%和20.6%，均遠(yuǎn)高于成熟期企業(yè)占比；而相對于初創(chuàng)期的企業(yè)，處于成長期和成熟期的企業(yè)更注重技術(shù)升級改造投入，信貸資金投入的企業(yè)占比分別為30.9%和17.9%，遠(yuǎn)高于7.1%的初創(chuàng)期企業(yè)占比（見表4）。

2. 融資成本上升趨勢明顯。雖然受宏觀調(diào)控影響，企業(yè)銀行借貸成本在2015年第一季度呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但自2012年以來，銀行借貸成本和民間借貸成本均呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢。銀行借貸成本由2012年的7.96%升至2014年的8.21%，提高了25個(gè)BP，民間借貸成本一直處于高位，由2012年的18.56%提高至2015年第一季度的25.52%（見表5）。

問卷調(diào)查結(jié)果表明：一是我國中小微科技企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍然較為傳統(tǒng)和落后，直接融資占比較低，初創(chuàng)期的企業(yè)對自有資金的依賴度尤其明顯。二是企業(yè)不同發(fā)展階段融資方式存在區(qū)別，體現(xiàn)出較強(qiáng)的階段性特征和多元化趨勢。初創(chuàng)階段的科技型中小微企業(yè)主要依靠自有資金，成長期和成熟期企業(yè)對銀行貸款融資的依賴性更明顯。與貸款相反的是，股權(quán)融資與發(fā)展階段呈反向趨勢，即企業(yè)在初創(chuàng)期得到的股權(quán)融資數(shù)量最多，后期下降。這與企業(yè)融資次序理論及金融成長周期理論有一定的差異。三是企業(yè)大多在初創(chuàng)期得到第一筆股權(quán)融資，股權(quán)融資對改善企業(yè)的間接融資環(huán)境有明顯幫助。

四、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素

盡管近些年我國金融開放進(jìn)程不斷加快，金融創(chuàng)新速度顯著提升，但調(diào)查結(jié)果顯示，中小微科技企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)矛盾依然突出，融資結(jié)構(gòu)十分落后，特別是權(quán)益性融資發(fā)展嚴(yán)重滯后，存在問題及其潛在原因值得深入探究。

（一）企業(yè)家知識結(jié)構(gòu) 、認(rèn)知水平與融資結(jié)構(gòu)

對于輕資產(chǎn)、成長性好、風(fēng)險(xiǎn)高的科技型中小微企業(yè)而言，股權(quán)融資所帶來的穩(wěn)定資本、管理經(jīng)驗(yàn)及市場渠道對于科技企業(yè)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義，而且有助于提升公司聲譽(yù)和投資價(jià)值，但我國資本市場的發(fā)展仍受制于企業(yè)家知識結(jié)構(gòu)與認(rèn)知水平。

一是中小微企業(yè)負(fù)責(zé)人普遍缺乏金融知識，對金融業(yè)務(wù)和金融工具了解較少，財(cái)務(wù)人員專業(yè)化水平低，不掌握或不熟悉新的融資渠道和工具，進(jìn)一步限制了企業(yè)對金融工具的應(yīng)用。調(diào)查顯示，238家樣本企業(yè)中，公司董事長（或企業(yè)負(fù)責(zé)人）具有碩士及以上學(xué)歷的僅占10.9%，具有本科學(xué)歷的占51.7%，?？苹蛑袑W(xué)歷的占32.4%，初高中及以下學(xué)歷水平的占5%。盡管本科以上學(xué)歷的達(dá)到62.6%，但90%以上的公司負(fù)責(zé)人為理工科專業(yè)出身，金融知識十分匱乏。

二是許多中小微企業(yè)負(fù)責(zé)人不認(rèn)可當(dāng)前資本市場。對部分企業(yè)訪談中發(fā)現(xiàn)，許多公司負(fù)責(zé)人對資本市場持負(fù)面看法，認(rèn)為我國資本市場運(yùn)行機(jī)制有問題，投機(jī)氛圍太濃，上市成本太高，不利于公司長期發(fā)展，對上市融資不是很積極。

三是企業(yè)融資選擇受制于資本市場制度設(shè)計(jì)不完善。由于我國資本市場發(fā)展滯后及建設(shè)不完善，許多中小微科技企業(yè)負(fù)責(zé)人對于公開權(quán)益上市持有懷疑或否定態(tài)度，對PE/VC等風(fēng)險(xiǎn)投資也存在較強(qiáng)的排斥心理。調(diào)查顯示，在目前發(fā)展時(shí)期，企業(yè)最青睞的融資方式排在前三位的仍然是銀行貸款、自有資金和親朋好友籌資，很少有企業(yè)選擇公開上市、私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資等直接方式（見表6）。即便是27家有股權(quán)融資的企業(yè)，亦仍然把銀行貸款而不是資本市場作為第一重要融資渠道，一定程度上反映出我國資本市場發(fā)展滯后及問題較多的現(xiàn)狀，企業(yè)融資渠道依然狹窄。

（二）股權(quán)融資與外部性

從樣本情況看，股權(quán)融資企業(yè)數(shù)量少，融資數(shù)額低。近四年來，238戶科技型中小微樣本企業(yè)中，在中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、股權(quán)交易中心、香港地區(qū)及境外掛牌交易的分別有1家、2家、7家、8家和2家，還有3家正在申請新三板，約占調(diào)查企業(yè)的10%，通過種子、天使基金或PE/VC等股權(quán)融資方式完成了81筆股權(quán)交易，累計(jì)直接融資額只有12.27億元，遠(yuǎn)低于銀行貸款。

我國資本市場的正外部性缺失是股權(quán)融資發(fā)展滯后的重要原因。在發(fā)展較為成熟的金融市場中，股權(quán)融資相比債務(wù)融資更利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，除了財(cái)務(wù)規(guī)范因素外，還包括公司信息透明、管理科學(xué)、市場及戰(zhàn)略發(fā)展等正外部性。但是，根據(jù)調(diào)查，一方面，由于我國資本市場建設(shè)不夠完善，投機(jī)氛圍較濃，上市成本高，公開上市及風(fēng)險(xiǎn)投資基金的注入并沒有給企業(yè)帶來公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃、市場開拓等正面效應(yīng)，導(dǎo)致資本市場缺乏良好聲譽(yù)，正外部性沒有得到有效體現(xiàn)和發(fā)揮。另一方面，資本市場的正外部性沒有進(jìn)入企業(yè)的融資決策函數(shù)，不被企業(yè)所認(rèn)可。調(diào)查顯示，影響企業(yè)融資方式的主要因素是成本（占26.5%）、財(cái)務(wù)獨(dú)立性（占24.5%）、稅收（占20.4%）、資金可得性（占14.3%）、便利性（占12.2%）等因素，企業(yè)發(fā)展、管理及財(cái)務(wù)規(guī)范性等方面都不是企業(yè)當(dāng)前重點(diǎn)考慮的內(nèi)容，說明股權(quán)融資及資本市場的正外部性不被企業(yè)所認(rèn)可。

（三）非存款類放貸組織的聲譽(yù)與小微企業(yè)貸款

調(diào)查中了解到，由于手續(xù)簡便、放款速度快，許多小微企業(yè)選擇從小貸公司融資，同時(shí)，部分銀行中小客戶從小貸公司融入“過橋貸款”，小貸公司對于緩解小微企業(yè)融資難發(fā)揮了重要作用。但反常的是，在企業(yè)填報(bào)的實(shí)際貸款融資額中，沒有關(guān)于小貸公司的貸款數(shù)據(jù)；歷次相關(guān)調(diào)研也能發(fā)現(xiàn)，小貸公司、典當(dāng)行、融資性擔(dān)保公司等非存款類放貸機(jī)構(gòu)及中介組織都傾向于向其他金融機(jī)構(gòu)隱瞞客戶身份，擔(dān)心客戶名單曝光后將會被銀行列入黑名單。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于當(dāng)前市場對非存款類放貸組織認(rèn)識不足，而非小貸公司本身。調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為小貸公司的客戶屬于資質(zhì)較低群體，主觀認(rèn)為其存在較高風(fēng)險(xiǎn)，并將其列入不支持名單。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的這一做法不但影響了小貸公司等非存款類金融機(jī)構(gòu)的正常業(yè)務(wù)，而且損害了其市場聲譽(yù)，這與政府推出小貸公司以進(jìn)一步緩解中小微企業(yè)融資難問題的初衷背道而馳。如何保護(hù)小額貸款公司的聲譽(yù)成為亟待研究解決的課題。

（四）市場細(xì)分與機(jī)構(gòu)選擇

隨著金融市場的不斷開放，中小金融機(jī)構(gòu)逐漸增多，在支持中小微企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮出日益重要的作用。問卷結(jié)果表明（見表7），農(nóng)村商業(yè)銀行（16%）、農(nóng)村合作銀行或信用社（11.3%）和城市商業(yè)銀行（10.1%）在支持中小微科技企業(yè)融資中的作用明顯增強(qiáng)，三者合計(jì)貸款占樣本企業(yè)貸款的37.4%，僅有9.7%的樣本企業(yè)貸款主要來源于股份制商業(yè)銀行，說明地方性商業(yè)銀行正成長為支持中小微科技企業(yè)的主力軍；同時(shí)，分規(guī)模來看，企業(yè)規(guī)模越大，越愿意與國有商業(yè)銀行建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，而小型和微型企業(yè)則更希望得到城商行、農(nóng)商行、信用社及村鎮(zhèn)銀行等地方法人金融機(jī)構(gòu)的支持，特別是微型企業(yè)將農(nóng)村商業(yè)銀行作為自己的第一選擇。

這一結(jié)果說明，專業(yè)化分工和市場細(xì)分是提高市場資金配置效率的不二法則，大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)有助于增強(qiáng)競爭，構(gòu)建多元化融資體系，改善中小微企業(yè)的融資環(huán)境。國有銀行具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，能滿足大中型企業(yè)的大額、標(biāo)準(zhǔn)化融資需求；對于需求規(guī)模小、分布零散及差異化較大的中小微科技企業(yè)，中小金融機(jī)構(gòu)更具成本優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和地緣網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。因此，從這個(gè)角度而言，當(dāng)前中小微企業(yè)融資困境很大的原因在于中小金融機(jī)構(gòu)供給不足、多元化融資體系缺失，使得大量信貸資源集中在全國大型金融機(jī)構(gòu)，市場競爭不充分，專業(yè)化服務(wù)不足。因此，提高中小微科技企業(yè)金融服務(wù)水平，應(yīng)該大力發(fā)揮中小金融機(jī)構(gòu)特別是科技銀行的作用。

（五）銀行業(yè)金融創(chuàng)新與科技企業(yè)專利權(quán)融資

專利是中小微科技企業(yè)的核心競爭力，也是企業(yè)的核心資產(chǎn)，探討專利權(quán)抵質(zhì)押融資是解決中小微科技企業(yè)融資的有效路徑。但目前國內(nèi)商業(yè)銀行開發(fā)的專利權(quán)抵押融資產(chǎn)品很少，且對中小微科技企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，專利權(quán)只能作為附屬性抵押發(fā)放貸款，企業(yè)仍需提供有形抵押擔(dān)保，主要障礙在于專利權(quán)價(jià)值難以準(zhǔn)確評估、無效專利多、流通性差等，致使中小微科技企業(yè)無法有效利用專利權(quán)融資，形成巨大資源浪費(fèi)，影響了企業(yè)市場融資和技術(shù)創(chuàng)新。

雖然小微科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特性，與商業(yè)銀行審慎經(jīng)營理念背道而馳，偏好低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行不是小微科技企業(yè)融資的首選渠道。但作為我國金融機(jī)構(gòu)中體量最大、產(chǎn)品最全的機(jī)構(gòu)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)理應(yīng)在支持小微科技企業(yè)融資方面發(fā)揮更大作用，商業(yè)銀行應(yīng)摒棄傳統(tǒng)思路，根據(jù)專利權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分布特征，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的專利權(quán)產(chǎn)品。

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文以山東省236家中小微科技企業(yè)為調(diào)查樣本，研究發(fā)現(xiàn)：

第一，當(dāng)前中小微科技企業(yè)融資結(jié)構(gòu)落后，融資渠道單一。一是中小微科技企業(yè)融資來源主要是自有資金和銀行貸款，直接融資占比較低，銀行貸款占據(jù)企業(yè)外源融資的絕對比重；企業(yè)不同發(fā)展階段融資方式存在差別，體現(xiàn)出較強(qiáng)的階段性特征，初創(chuàng)階段的科技型中小微企業(yè)主要依靠自有資金，成長期和成熟期企業(yè)對銀行貸款需求明顯增加，并呈多元化趨勢。二是企業(yè)在初創(chuàng)期得到的股權(quán)融資數(shù)量最多，后期下降，這與企業(yè)融資次序理論及金融成長周期理論有一定的差異，股權(quán)融資對改善企業(yè)的融資環(huán)境有明顯幫助。三是國有銀行和地方性商業(yè)銀行是科技型中小微企業(yè)貸款的主要來源，地方中小金融機(jī)構(gòu)正逐漸成長為中小微科技企業(yè)的主要融資來源。同時(shí)，小型和微型企業(yè)則更希望與城商行、農(nóng)商行、信用社及村鎮(zhèn)銀行等地方法人金融機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。

第二，企業(yè)家知識結(jié)構(gòu)和認(rèn)知偏差、市場外部性缺失等主客觀原因，對企業(yè)的融資起到了更強(qiáng)的阻礙作用。一是企業(yè)家的知識結(jié)構(gòu)及市場認(rèn)知等限制了中小微企業(yè)的融資渠道和工具應(yīng)用。企業(yè)負(fù)責(zé)人對公開上市及風(fēng)險(xiǎn)投資基金存在抵觸和排斥心理，仍然把銀行貸款、自有資金等而不是資本市場作為優(yōu)先選擇融資渠道。雖然這與我國資本市場發(fā)展滯后及問題較多有關(guān)，但認(rèn)識上的差距對企業(yè)融資形成了更強(qiáng)的約束。二是資本市場的正外部性缺失。目前我國資本市場投機(jī)性強(qiáng)，缺乏良好聲譽(yù)，正外部性沒有得到有效體現(xiàn)和發(fā)揮。同時(shí)，資本市場的正外部性沒有進(jìn)入企業(yè)的融資決策函數(shù)，不被企業(yè)所認(rèn)可。三是非存款類放貸組織服務(wù)功能發(fā)揮受到影響。非存款類放貸組織是正規(guī)金融的有益補(bǔ)充，對于緩解中小微企業(yè)融資問題和建設(shè)多元化融資市場有重要意義。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對其采取排斥行為，影響了其業(yè)務(wù)開展，損害了其市場聲譽(yù)。四是專業(yè)化和市場分工是提升市場效率的不二法則，相比大銀行，中小金融機(jī)構(gòu)在滿足中小微科技企業(yè)方面更具有成本、信息和地緣優(yōu)勢。當(dāng)前中小微企業(yè)融資困境的形成，很大一部分原因可歸咎于我國前期中小金融機(jī)構(gòu)供給不足，多元化融資體系沒有形成，導(dǎo)致市場競爭不充分，專業(yè)化服務(wù)不足。五是金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新不足。目前商業(yè)銀行產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新力度不足，導(dǎo)致中小微科技企業(yè)無法有效利用專利技術(shù)融資，形成巨大的資源浪費(fèi)，影響了企業(yè)融資，對技術(shù)創(chuàng)新也形成不利影響。

（二）主要建議

一是加快民間資本進(jìn)入銀行業(yè)的步伐，推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)。中小金融機(jī)構(gòu)是服務(wù)小微科技企業(yè)的主力軍，允許民間資本進(jìn)入金融市場有助于改善小微經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境。同時(shí)，大力發(fā)展權(quán)益性市場融資，增強(qiáng)股權(quán)融資和債權(quán)融資的融合，是未來增量改革的重心，也是從根本上解決小微科技企業(yè)融資問題的主要方向。現(xiàn)階段，大力發(fā)展新三板、地方四板、五板股權(quán)和債權(quán)交易市場，加快推進(jìn)各類股權(quán)和債權(quán)的分級，實(shí)現(xiàn)股票和債券市場的投資者發(fā)現(xiàn)功能，吸引不同類別的風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，是解決小微科技企業(yè)融資的有效路徑。

二是發(fā)展非存款類放貸組織，提升其市場規(guī)模和聲譽(yù)，進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化，是拓寬科技型小微企業(yè)融資的另一重要途徑。以小額貸款公司為代表的非存款類放貸組織由于不涉及公共權(quán)益安全，風(fēng)險(xiǎn)承受度相對較高，應(yīng)當(dāng)納入非審慎監(jiān)管范圍，未來可通過允許該類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間拆借市場和各類交易所市場滿足其大額負(fù)債需求，允許其通過一定的杠桿效應(yīng)提升其市場規(guī)模和能力。同時(shí)，在資產(chǎn)端允許其實(shí)行資產(chǎn)證券化，通過購買、管理和流轉(zhuǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，進(jìn)一步提升其市場影響力和服務(wù)水平。

三是推動銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加快金融創(chuàng)新。盡管小微科技企業(yè)有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特性，使其不能成為商業(yè)銀行的首選。但作為我國金融機(jī)構(gòu)中體量最大、產(chǎn)品最全一類機(jī)構(gòu)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)理應(yīng)在支持科技型小微企業(yè)融資方面發(fā)揮更大作用。商業(yè)銀行應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資類貸款產(chǎn)品，更加關(guān)注科技產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，將企業(yè)產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)。

四是加大金融知識宣傳力度，提升中小微科技企業(yè)的金融認(rèn)知水平，為優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，提升金融發(fā)展水平奠定良好基礎(chǔ)。企業(yè)家的金融認(rèn)知水平直接影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和工具運(yùn)用，社會相關(guān)部門及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)該做好金融知識和金融產(chǎn)品的宣傳服務(wù)，使企業(yè)負(fù)責(zé)人及財(cái)務(wù)管理人員正確認(rèn)識不同融資工具的積極作用和風(fēng)險(xiǎn)水平，正確合理引導(dǎo)企業(yè)負(fù)責(zé)人選擇適合的融資方式和工具，實(shí)現(xiàn)金融和經(jīng)濟(jì)的良性互動。

五是加強(qiáng)投貸結(jié)合，改善科技型中小微企業(yè)融資環(huán)境。對于符合金融穩(wěn)健指標(biāo)要求的合格金融機(jī)構(gòu)，可以率先放開投貸聯(lián)動的政策限制，鼓勵(lì)開展直接股權(quán)投資。對于內(nèi)控機(jī)制相對較弱但擁有豐富地區(qū)投資者資源和項(xiàng)目的中小法人金融機(jī)構(gòu)，可以先通過為PE提供各種中間服務(wù)的迂回方式逐步介入PE業(yè)務(wù)。另外，城商行還應(yīng)該抓住具有地方政府背景的產(chǎn)業(yè)基金，積極利用各種政府優(yōu)惠，拓展PE業(yè)務(wù)。同時(shí)，明確投貸聯(lián)動服務(wù)于中小微科技企業(yè)，優(yōu)先支持科技企業(yè)發(fā)展，解決中小微科技企業(yè)融資難問題。

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Abstract：Taking the SMEs and micro sci-tech enterprises as the sample，this paper studies their financing structure and its influencing factors in Shandong with the questionnaire survey. The results show that the funds of SMEs and micro sci-tech enterprises are mainly from private funds and bank loans，wit a lower proportion of direct financing. The financing order of the enterprises presents the stage characteristics which changes from the internal financing to the external and from the equity financing to the creditor's right financing.The enterprises' financing structure is backward due to the information asymmetry and mortgage financing，the lack of financing knowledge and lower market recognition，lack of positive externalities in the equity market，damaged reputation of non-deposit lending organization，the lack of market specialization and product innovation. These also have a strong constraint on the financing environment and financing options of SMEs and micro sci-tech enterprises.

Key Words：financing structure，equity financing，debt financing，financing environment，questionnaire survey

（責(zé)任編輯 劉西順；校對 GQ，GX）