關(guān)于跨境資金流出及相關(guān)監(jiān)管體系的壓力測(cè)試研究

陳杰

摘要：國(guó)際間的資本流動(dòng)可以依據(jù)資本流動(dòng)與實(shí)際生產(chǎn)、交換的關(guān)系分為兩大類(lèi)型：一種是與實(shí)際生產(chǎn)、交換發(fā)生直接聯(lián)系的資本流動(dòng)，例如發(fā)生在國(guó)際間以興辦特定企業(yè)、控制或介入企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理的產(chǎn)業(yè)性資本流動(dòng)；另一種類(lèi)型則是與實(shí)際生產(chǎn)、交換沒(méi)有直接聯(lián)系的金融性資本的國(guó)際流動(dòng)。它與實(shí)際生產(chǎn)、交換沒(méi)有直接聯(lián)系，具有更為明顯的貨幣金融性質(zhì)。前者與企業(yè)理論有著密切的聯(lián)系，屬于產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的范疇。而后者與實(shí)物經(jīng)濟(jì)越來(lái)越相脫離，以貨幣金融形態(tài)在國(guó)際間流動(dòng)。2014年下半年以來(lái)，境內(nèi)外利差逐步縮小，人民幣兌美元貶值預(yù)期強(qiáng)烈且匯率雙向波動(dòng)明顯，跨境資金流入趨緩且流出壓力增大?？缇迟Y金流出通過(guò)資金價(jià)格、匯兌價(jià)格、資金存量以及預(yù)期變動(dòng)等途徑對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行造成沖擊。因此，在梳理資金流出渠道、流出方式的基礎(chǔ)上，評(píng)估現(xiàn)行跨境資金流動(dòng)監(jiān)管體系的有效性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：跨境資金；監(jiān)管體系；壓力測(cè)試

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-3283（2016）07-0103-03

一、跨境資金流出的主要渠道

本文從資金流動(dòng)的不同階段以及資金性質(zhì)視角分析跨境資金流出的主要渠道。

（一）企業(yè)持有外匯凈資產(chǎn)，資金滯留境外趨勢(shì)明顯

當(dāng)資金以境內(nèi)外企業(yè)之間資產(chǎn)、負(fù)債形式存在時(shí)，受經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)影響，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置意愿變化，造成對(duì)外持有凈資產(chǎn)或凈負(fù)債的不同格局。2014年下半年以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE影響及市場(chǎng)加息預(yù)期影響，人民幣進(jìn)入貶值通道。企業(yè)以“出口應(yīng)收”和“進(jìn)口預(yù)付”等方式增持貿(mào)易信貸外匯資產(chǎn)，而外幣負(fù)債則呈去杠桿化趨勢(shì)。貿(mào)易信貸調(diào)查顯示，2014年第四季度以來(lái)天津市貿(mào)易信貸企業(yè)呈現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度凈資產(chǎn)格局，大量資金滯留境外，從“應(yīng)收未收”角度反映資金流出趨勢(shì)。

（二）跨境資金通過(guò)各交易項(xiàng)目流動(dòng)情況

1.貨物貿(mào)易項(xiàng)下資金凈流出快于貨物凈流出

在企業(yè)資金運(yùn)作方式變動(dòng)影響下，2014年下半年以來(lái)貨物貿(mào)易資金流動(dòng)趨勢(shì)發(fā)生明顯改變。受地理?xiàng)l件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等區(qū)位性因素影響，天津市進(jìn)出口貿(mào)易長(zhǎng)期處于逆差態(tài)勢(shì)，2012—2014年始終是“貿(mào)易項(xiàng)下國(guó)際收支逆差小于進(jìn)出口逆差”的格局，資金滯留境內(nèi)。2015年起，貨物貿(mào)易收支逆差開(kāi)始高于進(jìn)出口逆差，顯示出資金正以快于貿(mào)易實(shí)體的速度向境外流出。

2.貿(mào)易類(lèi)企業(yè)預(yù)付貨款快速增長(zhǎng)

人民幣存在貶值預(yù)期且匯率波動(dòng)幅度加大，受調(diào)控政策影響遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本加大，部分企業(yè)選擇提前購(gòu)匯預(yù)付貨款以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。貨物貿(mào)易改革后，對(duì)于企業(yè)一般貿(mào)易項(xiàng)下預(yù)付貨款業(yè)務(wù)只需要在貨物貿(mào)易監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中做貿(mào)易信貸報(bào)告，對(duì)企業(yè)約束性較小，寬松的監(jiān)管條件也為企業(yè)以預(yù)付貨款名義大額對(duì)外匯出提供了便利條件，在資金流出的環(huán)境下應(yīng)加強(qiáng)關(guān)注和監(jiān)測(cè)。

3.個(gè)人項(xiàng)下售付匯快速增長(zhǎng)

當(dāng)前個(gè)人項(xiàng)下售付匯的快速增長(zhǎng)的主要原因有：（1）隨著個(gè)人收入水平的提高，個(gè)人對(duì)外支付需求，包括旅游需求逐步提高；（2）個(gè)人對(duì)外投資意愿較強(qiáng)，利用經(jīng)常項(xiàng)下渠道對(duì)外購(gòu)付匯；（3）人民幣預(yù)期貶值且境內(nèi)人民幣降息，個(gè)人將人民幣資產(chǎn)置換為外幣，通過(guò)境內(nèi)銀行購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品或通過(guò)轉(zhuǎn)移至境外尋找更好的投資渠道。（4）海外留學(xué)費(fèi)用支付帶來(lái)的季節(jié)性增長(zhǎng)。

4.未分配利潤(rùn)留存境內(nèi)，存在“隱形外債”集中匯出風(fēng)險(xiǎn)

投資收益項(xiàng)下股息、紅利匯出等也可能成為資金流出的渠道。該項(xiàng)下交易雙方多為母子公司、聯(lián)屬企業(yè)，資金匯出時(shí)間及金額具有不確定性。企業(yè)的未分配利潤(rùn)是隱形的對(duì)外負(fù)債，一旦匯率預(yù)期轉(zhuǎn)變，這部分資金集中流出，會(huì)形成較大的管理壓力。

5.外資企業(yè)股權(quán)投資出現(xiàn)減資、撤資匯出跡象

外商投資企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期、外匯市場(chǎng)變動(dòng)等因素，決策對(duì)我國(guó)投資的增資或撤資。2014年以來(lái)，面臨國(guó)內(nèi)較大經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及國(guó)內(nèi)工資和生產(chǎn)成本上升帶來(lái)的利潤(rùn)下滑，外資企業(yè)股權(quán)投資減少，并出現(xiàn)撤資。在未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)下，企業(yè)可能通過(guò)減資、撤資渠道將資金流出。

6.外債項(xiàng)下大規(guī)模資金流入，積累較大資金流出風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)顯示，天津市企業(yè)外債項(xiàng)下資金流入呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是關(guān)聯(lián)企業(yè)借貸增加，企業(yè)獲得境外關(guān)聯(lián)公司（包括母子公司和聯(lián)屬企業(yè)）貸款占貸款總額的比重上升，對(duì)銀行貸款的替代趨勢(shì)明顯。二是受產(chǎn)業(yè)政策及自貿(mào)區(qū)政策預(yù)期拉動(dòng)，融資租賃行業(yè)外債流入增勢(shì)明顯。對(duì)關(guān)聯(lián)公司而言，借款金額是否過(guò)大、借款利率是否合理、借款是否用于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)等缺乏有效的事后監(jiān)督手段。同時(shí)，外商投資租賃企業(yè)利用10倍凈資產(chǎn)減去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的外債額度，大量借入境外資金。一旦匯率預(yù)期出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)集中對(duì)外還款將導(dǎo)致資金大規(guī)模流出，給跨境收支管理帶來(lái)較大挑戰(zhàn)。

7.企業(yè)對(duì)外放款金額快速增長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)交易明顯

2014年四季度以來(lái)，企業(yè)對(duì)外放款迅猛增長(zhǎng)。關(guān)聯(lián)公司跨境借貸成為資金跨境流出的重要渠道之一，值得關(guān)注。

（三）在流出幣種選擇上，以人民幣資金流入與外匯資金流出相對(duì)應(yīng)

2015年8月11日人民幣匯率改革以后，境內(nèi)外人民幣匯差迅速擴(kuò)大，最高時(shí)接近千余個(gè)基點(diǎn)，在巨大匯差的吸引下，企業(yè)迅速改變結(jié)算方式，將外匯收入資金不落地匯出并在境外結(jié)匯后以跨境人民幣的形式收款，套取收益，進(jìn)而拉低了境內(nèi)貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯，推高了跨境人民幣收入。同時(shí)，人民幣NRA賬戶(hù)（允許境內(nèi)銀行為境外機(jī)構(gòu)開(kāi)立境內(nèi)外匯賬戶(hù)，即為NRA賬戶(hù)）購(gòu)匯交易活躍，跨境套利行為顯著增加。在境內(nèi)外匯差擴(kuò)大、離岸人民幣匯率貶值更深的背景下，企業(yè)利用NRA人民幣賬戶(hù)境內(nèi)外匯款便利，“內(nèi)購(gòu)?fù)饨Y(jié)”套取匯差的操作增加。2015年9月隨著境內(nèi)外匯差的大幅收窄以及人民幣跨境監(jiān)管部門(mén)臨時(shí)性限制措施的實(shí)施，NRA人民幣資金流入大幅減少。

二、跨境資金流出的觸發(fā)因素

（一）套利因素

資金流動(dòng)的根本目的之一是追求更高的利潤(rùn)，從而體現(xiàn)出資金由低收益率的市場(chǎng)向高收益率的市場(chǎng)流動(dòng)的特征。套利性資金流動(dòng)一般是為了利用各國(guó)金融市場(chǎng)上利率與匯率的差異而賺取差價(jià)，它可以分為套匯和套利兩種操作手段。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素

在國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng)上形成的資產(chǎn)或負(fù)債之間一般不是完全可替代的，因?yàn)檫@些資產(chǎn)或負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)與收益率的情況是不同的。為了防止未來(lái)的不確定性，就必須有效地管理所擁有的資產(chǎn)，將資產(chǎn)的組成分散化，即同時(shí)持有多種形式的、具有不同風(fēng)險(xiǎn)與收益率的資產(chǎn)。政治局勢(shì)不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好、國(guó)際收支狀況惡化、存在貶值預(yù)期等因素都會(huì)造成資金外流。此外，實(shí)行外匯管制等手段來(lái)限制資金外流，或是增加某些征稅時(shí)，也有可能引起大量資金轉(zhuǎn)移。

（三）預(yù)期因素

跨境資金流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的各種變動(dòng)極為敏感，受心理預(yù)期因素影響非常突出。由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在不確定性，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)的預(yù)期常常在短期內(nèi)主宰了短期資金的流動(dòng)。

三、跨境資金流出的情景設(shè)置及主要影響

為了分析便利，我們先假定市場(chǎng)主體可以自由的配置本外幣資產(chǎn)負(fù)債，然后再加入政策限制以及交易成本制約，來(lái)進(jìn)一步考察政策的有效性。

（一）人民幣貶值

1.短期內(nèi)的小幅貶值預(yù)期。本幣資產(chǎn)外幣計(jì)價(jià)縮水，外幣資產(chǎn)本幣計(jì)價(jià)存在收益，因而市場(chǎng)主體傾向于“資產(chǎn)外幣化，負(fù)債本幣化”。在操作上，市場(chǎng)主體持匯意愿增強(qiáng)，人民幣資金購(gòu)匯需求提前，外匯市場(chǎng)上外匯買(mǎi)盤(pán)壓力增大，在無(wú)市場(chǎng)干預(yù)的前提下，人民幣貶值預(yù)期逐步實(shí)現(xiàn)。由于貶值幅度較小，以外幣計(jì)價(jià)時(shí)，（本國(guó)資產(chǎn)名義收益率-通貨膨脹率-本國(guó)貨幣的預(yù)期高估率或+預(yù)期低估率）仍大于等于（外國(guó)資產(chǎn)名義收益率-外國(guó)通貨膨脹率），國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)跨境資金仍具吸引力，因而不會(huì)引起資金的大幅流出。同時(shí)，在目前外匯管理體制下，仍強(qiáng)調(diào)外匯交易的實(shí)需原則，因而外匯市場(chǎng)上外匯買(mǎi)盤(pán)的增加，僅是實(shí)需性外匯需求在時(shí)間上的提前，中央銀行在雄厚外匯儲(chǔ)備的依托下，可以對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行適度干預(yù)，熨平市場(chǎng)需求波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

2.持續(xù)溫和貶值且貶值預(yù)期幅度較大。市場(chǎng)主體傾向于“資產(chǎn)外幣化，負(fù)債本幣化”。對(duì)于以外幣計(jì)價(jià)企業(yè)，由于預(yù)期存在且貶值幅度較大，（本國(guó)資產(chǎn)名義收益率-通貨膨脹率-本國(guó)貨幣的預(yù)期高估率或+預(yù)期低估率）已小于（外國(guó)資產(chǎn)名義收益率-外國(guó)通貨膨脹率），因而跨境資金考慮流出境內(nèi)。資金持續(xù)流出致使外匯市場(chǎng)外匯買(mǎi)盤(pán)增加，若央行不干預(yù)，則會(huì)出現(xiàn)人民幣的大幅貶值，進(jìn)而通過(guò)貨幣工資機(jī)制、生產(chǎn)成本機(jī)制、貨幣供應(yīng)機(jī)制和收入機(jī)制，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)工資和物價(jià)水平的循環(huán)上升，從而引發(fā)通貨膨脹，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；若央行干預(yù)市場(chǎng)，拋售外匯資產(chǎn)，從而使境內(nèi)人民幣回籠，提高市場(chǎng)了利率，打壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.一次性大幅貶值。這種貶值方式會(huì)觸發(fā)部分跨境資金的止損點(diǎn)，從而誘發(fā)資金的大幅流出。同時(shí)，引發(fā)恐慌情緒，致使部分資金非理性流出。但在境內(nèi)外資產(chǎn)名義收益率沒(méi)有根本性改變的前提下，僅會(huì)觸發(fā)短期內(nèi)資金的快速流出，從而使匯率貶值超調(diào)。長(zhǎng)期看，跨境資金流動(dòng)將趨于平穩(wěn)。

4.境外市場(chǎng)貶值快于境內(nèi)。一方面，會(huì)引發(fā)“內(nèi)購(gòu)?fù)饨Y(jié)”的套利交易，境內(nèi)外匯資金外流，境外人民幣資金回流。另一方面，加大境內(nèi)市場(chǎng)人民幣貶值壓力，而境內(nèi)市場(chǎng)人民幣貶值進(jìn)一步加大境外市場(chǎng)的貶值預(yù)期，從而陷入境內(nèi)外相互作用的循環(huán)之中。此外，境內(nèi)外匯流出致使境內(nèi)外幣流動(dòng)性緊張，提高了境內(nèi)外幣的融資成本。境外人民幣資金回流使境內(nèi)市場(chǎng)人民幣充裕，壓低了境內(nèi)人民幣利率。此外，境外人民幣回流會(huì)對(duì)境外人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展以及人民幣國(guó)際化產(chǎn)生一定的不利影響。

（二）境內(nèi)外利差倒掛

境外借款流入減少，境內(nèi)融資流出增多。在貿(mào)易項(xiàng)下，遠(yuǎn)期信用證收款與即期付款增多，貿(mào)易信貸資產(chǎn)增多；資本項(xiàng)下，對(duì)外放款增多，境外借款減少。若以原幣對(duì)外放款則不會(huì)對(duì)境內(nèi)匯率構(gòu)成影響，但會(huì)使境內(nèi)資金量減少同時(shí)拉高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率水平。

四、政策建議

（一）匯率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r保持一致

在人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程中，應(yīng)始終注意匯率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和對(duì)外開(kāi)放程度相適應(yīng)，結(jié)合人民幣匯率均衡狀態(tài)，適時(shí)展開(kāi)改革需求評(píng)估，積極推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化改革，深化外匯市場(chǎng)功能，推動(dòng)外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，使境內(nèi)外主體能在境內(nèi)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)配置資源。在宏觀形勢(shì)較為有利的情況下主動(dòng)、審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換和匯率形成機(jī)制改革，并要有相應(yīng)的宏觀和微觀配套政策。

對(duì)我國(guó)目前的匯率形成機(jī)制改革而言，匯率管制的放松、外匯市場(chǎng)的建設(shè)與資本項(xiàng)目可兌換的推進(jìn)在很多方面是同時(shí)進(jìn)行交叉運(yùn)作的，加上現(xiàn)有的外匯管制體系并不能實(shí)現(xiàn)完全效率，各種短期投機(jī)資本對(duì)我國(guó)金融體系的滲透和沖擊是始終存在的。我國(guó)當(dāng)前的匯率改革實(shí)踐中，一方面應(yīng)對(duì)部分敏感領(lǐng)域“疏、堵”并用加強(qiáng)監(jiān)管，另一方面更應(yīng)下大力氣完善外匯市場(chǎng)，優(yōu)先和加速推進(jìn)匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，逐漸填平境內(nèi)外的價(jià)值洼地，從源頭上抑制套利空間的生成，減少投機(jī)資本的沖擊，為資本項(xiàng)目可兌換構(gòu)建有序的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境。此外，還應(yīng)大力發(fā)展國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)發(fā)展，提高商品市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)的效率。

（二）完善宏觀審慎的外匯監(jiān)管機(jī)制，特別關(guān)注防范和規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

一是進(jìn)一步健全本外幣一體化的跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，有效監(jiān)控和預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)。整合當(dāng)前外匯局、人民銀行跨境交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，加強(qiáng)外匯局國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)系統(tǒng)、人民銀行人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)等本外幣監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的整合和數(shù)據(jù)共享，構(gòu)建全口徑數(shù)據(jù)體系和系統(tǒng)平臺(tái)，強(qiáng)化本外幣一體化監(jiān)測(cè)、分析、預(yù)警。二是進(jìn)一步提高匯率彈性，實(shí)現(xiàn)匯率報(bào)價(jià)的有效市場(chǎng)化。僵化的匯率機(jī)制是隱性的匯率擔(dān)保，不利于市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的真正建立，應(yīng)積極培育市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。在完善外匯市場(chǎng)建設(shè)和交易產(chǎn)品同時(shí)，進(jìn)一步完善人民幣公開(kāi)市場(chǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，豐富對(duì)沖工具的種類(lèi)。同時(shí)加大對(duì)外匯衍生產(chǎn)品的事后核查力度，依法查處違規(guī)套利等不當(dāng)行為，切實(shí)引導(dǎo)匯率衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展，杜絕因單純過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致的外匯體系內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和積累。三是完善外匯市場(chǎng)法律體系。盡快構(gòu)建起新形勢(shì)下外匯市場(chǎng)監(jiān)管和處罰的法律框架，在加速市場(chǎng)化的目標(biāo)引領(lǐng)下，從宏觀審慎管理的角度出發(fā)，加強(qiáng)金融跨境交易的有效監(jiān)控，應(yīng)特別關(guān)注和加強(qiáng)對(duì)短期投機(jī)性跨境資本流動(dòng)的管理，切實(shí)防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)外匯市場(chǎng)向我國(guó)金融體系傳遞。

（三）推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力和水平

防止跨境資金流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，從長(zhǎng)期看關(guān)鍵是夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)力和水平，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尤其是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)跨境資金的吸引力。瞄準(zhǔn)新興市場(chǎng)國(guó)家特別是“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家，推動(dòng)企業(yè)加快“走出去”，延伸產(chǎn)業(yè)鏈參與國(guó)際產(chǎn)能合作，從過(guò)去的單純?cè)O(shè)備制造、出口，延伸到設(shè)備安裝、建設(shè)管理、維護(hù)維修乃至生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提高“走出去”的附加值和企業(yè)盈利水平。

（責(zé)任編輯：董博雯）