互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的風(fēng)險分析及法律思考

[摘 要]股權(quán)眾籌作為新興互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，在短時間內(nèi)得到充分的發(fā)展，為解決民間融資問題提供了新的思路和渠道。2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的出臺為我國股權(quán)眾籌中的風(fēng)險規(guī)避提供了一定的法律依據(jù)?；谖覈蓹?quán)眾籌實踐，針對投資人保護、信息不透明、投資資金安全及與非法集資界限不明確等風(fēng)險，對比美國JOBS法案具體規(guī)定，提出對于征求意見稿的完善建議，構(gòu)建針對眾籌融資的投資人保護制度、“安全港”制度及資金第三方托管機制，提升我國眾籌融資的監(jiān)管要求和體系建設(shè)。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)金融；眾籌融資；風(fēng)險；監(jiān)管體系

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.087

1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中的眾籌融資及我國的現(xiàn)狀

信息化的發(fā)展與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步帶給了金融市場深刻巨大的變革，其中社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展所帶來的變化尤為明顯，這使得資金供給者與需求者之間的距離極大地縮小，民間資金的配置更為高效。在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》完善金融市場體系中特別提到了要“發(fā)展普惠金融，鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。李克強總理也明確提出了互聯(lián)網(wǎng)金融的概念，表示要扶持、鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展。眾籌融資即是互聯(lián)網(wǎng)金融中一個十分重要的領(lǐng)域。

1.1 眾籌融資的定義

眾籌融資，是指籌資人在眾籌平臺上發(fā)布籌資項目，吸引眾多投資人進行集合性投資，從而獲得資金支持的一種直接融資模式。根據(jù)融資形式不同，眾籌可分為捐贈眾籌、回報眾籌、借貸眾籌和股權(quán)眾籌四類。本文中主要論述股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌是以發(fā)行證券為融資手段的直接融資行為。其中籌資人主要是以發(fā)行證券來募集資金的，并且以不特定多數(shù)普通的投資人為融資對象。在此種互聯(lián)網(wǎng)融資活動中，目前投資人群體的分散性和非專業(yè)性使得在此種環(huán)境下存在極大的法律風(fēng)險。

1.2 眾籌融資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌融資在我國屬于新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。我國目前尚不存在嚴(yán)格意義上的股權(quán)模式。但已有一些平臺涉及股權(quán)融資，主要以紅嶺創(chuàng)投、天使匯、大家投、京東眾籌為代表不斷上線并快速發(fā)展，為融資項目尋找資金支持。

其中，紅嶺創(chuàng)投主要是利用自有資金來進行股權(quán)投資，而天使匯和大家投主要是通過“領(lǐng)投+跟投”模式來進行眾籌融資，但天使匯對投資人設(shè)定了較高的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致普通的眾籌投資者難以進入該眾籌領(lǐng)域，而大家投則相反，是通過吸引足夠數(shù)量的小額投資人并湊滿投資額度后，成立有限合伙企業(yè)并以企業(yè)法人的身份入股被投資的項目，持有項目公司出讓的股份。2014年電子巨頭京東也在其網(wǎng)站上線京東眾籌項目，截至2015年11月，京東產(chǎn)品眾籌融資總規(guī)模已超12億元，項目數(shù)超3000個，項目成功率達90%。這讓京東眾籌成為全國最大的產(chǎn)品眾籌平臺，也是首個達到10億級的眾籌平臺。

2 我國眾籌融資面臨的主要風(fēng)險與法律問題分析

針對股權(quán)眾籌這一新興的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，該意見稿的起草對于股權(quán)眾籌的發(fā)展具有里程碑式的重大意義，體現(xiàn)了監(jiān)管層對于互聯(lián)網(wǎng)融資模式下的眾籌合法性的認(rèn)可和積極推動。在該意見稿中，對于互聯(lián)網(wǎng)融資的監(jiān)管方向和制度建設(shè)都已經(jīng)形成了較為完整的框架，但在具體細(xì)節(jié)中仍然略微顯得保守，與實踐上的操作還無法完美契合，甚至在某些方面會阻礙其發(fā)展。

2.1 投資人保護問題

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式，眾籌融資形式、風(fēng)險都與傳統(tǒng)融資方式不同。投資人的風(fēng)險主要來源于籌資人和眾籌融資平臺兩大方面。一是籌資人的欺詐和違約風(fēng)險。目前在“征求意見稿”第十、十一條中有相關(guān)規(guī)定，其中籌資人必須為實名注冊的用戶，且需保證融資項目的合法性，提供信息的準(zhǔn)確性等職責(zé)。在第四項中規(guī)定了籌資人需按約定向投資人如實報告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息，但這條規(guī)定操作性不強。目前網(wǎng)絡(luò)平臺的虛擬性以及信息不對稱等特征往往使得投資人難以從互聯(lián)網(wǎng)上獲得關(guān)注的眾籌項目的基本信息。由于缺乏對于籌資人欺詐等惡意情形的制約機制，投資人可能因此而承擔(dān)極其高的違約風(fēng)險。而且一般投資前都是由投資人對籌資人信息進行主動調(diào)查，意見稿中此項規(guī)定無法保證籌資人盡職履行其相關(guān)的披露義務(wù)。二是眾籌融資平臺的運營風(fēng)險。眾籌融資平臺因為本身的運營問題而關(guān)閉，或者因為遭受網(wǎng)絡(luò)攻擊致使系統(tǒng)非正常運行以及個人信息被泄露，都可能給投資人造成損失?！罢髑笠庖姼濉钡诰艞l就對眾籌融資平臺的禁止行為進行了規(guī)定，但并沒有對眾籌平臺違反禁止性規(guī)定所承擔(dān)的責(zé)任后果有詳盡的規(guī)定。

此外，我國眾籌實踐還面臨著眾籌平臺負(fù)責(zé)人捐款“跑路”和倒閉風(fēng)險。2012年6月，淘金貸創(chuàng)辦人在平臺上線一周后卷款百萬元跑路。2013年4月，上線剛滿1個月的P2P網(wǎng)貸平臺“眾貸網(wǎng)”宣布倒閉，投資人只能收回部分比例的投資款。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年9月底，在國內(nèi)上線的眾籌平臺至少有338家，其中，停運或網(wǎng)站關(guān)閉的達到了43家之多。另外，一些不具備承擔(dān)能力的投資人針對眾籌平臺中的高風(fēng)險產(chǎn)品無法識別，上述兩個方面更使得投資風(fēng)險無法避免。

2.2 信息不透明風(fēng)險

股權(quán)眾籌過程中對于籌資人和投資人的資格審核以及相關(guān)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)基本上都是由眾籌平臺自己單獨設(shè)定的，這其中存在極大的信息不透明風(fēng)險。在我國“意見稿”第八條第三項中規(guī)定，眾籌平臺應(yīng)當(dāng)對眾籌項目的合法性進行必要的審核，且其作為為籌資人和投資人提供中介服務(wù)的機構(gòu)，有義務(wù)對信息進行真實性審核。然而對于籌資人而言，若允許任何投資人任意對其用于籌資項目的重要信息進行查閱，就更有可能造成商業(yè)秘密的泄露，從而變相地將其創(chuàng)意扼殺于初始階段。另外，對于投資人而言，若眾籌平臺對籌資項目的審核缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和制約機制，就可能使某些達不到標(biāo)準(zhǔn)的籌資項目進入到實際的融資活動中，而事后就算將投資失敗的責(zé)任歸結(jié)于股權(quán)眾籌平臺未盡到合法性的審核義務(wù)，投資者也將承擔(dān)失敗的投資后果和損失。同樣，“意見稿”第十一條中也沒有對籌資者的信息披露義務(wù)做出具體的規(guī)定。而信息披露是眾籌成功的關(guān)鍵步驟，無論是信息不透明抑或是信息造假，都會對投資人帶來巨大的損失。

2.3 資金流動與管理風(fēng)險

股權(quán)眾籌整個流程中實際上有籌資人、投資人與股權(quán)眾籌平臺這三方參與者。在此三者之間的眾籌資金流動與管理存在的風(fēng)險相較于簡單的雙方交易更為巨大。股權(quán)眾籌平臺往往要求投資人將投資資金預(yù)先在眾籌平臺的一個指定賬戶中進行匯集，當(dāng)資金達到其要求的數(shù)額后才向籌資人的籌資賬戶中進行流轉(zhuǎn)，在此過程中容易形成數(shù)額較大的“資金池”。在“意見稿”第八條中對這一問題只進行了形式上的規(guī)定，其規(guī)定對募集期資金應(yīng)設(shè)立專戶管理。由此可以看出，其并沒有具體明確融資平臺得到募集資金后應(yīng)該如何管理，“資金池”中的資金的屬性以及適用范圍，對于已籌資金的不當(dāng)管理和使用沒有有效的約束機制，這些都給投資人帶來了極大的資金損失隱患。

2.4 與非法集資的界限

非法集資涉及刑法中的非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款（罪），其在《刑法》與《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中都有較為明確的界定。其中，違反國家金融管理法律規(guī)定，未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金，通過媒體等途徑向社會公開宣傳，承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實務(wù)、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報，向社會不特定對象吸收資金的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”。

基于此，我們首先要弄清“不特定對象”所指代的內(nèi)容，張明楷教授認(rèn)為對象的不特定性是指投資人與籌資人是沒有聯(lián)系的。基于互聯(lián)網(wǎng)的虛擬性、公開性以及交互性，在股權(quán)眾籌融資中大多數(shù)都是不特定的投資人。而眾籌平臺為了避開非法集資這一法律禁區(qū)，往往通過一系列的實名認(rèn)證、投資人資格認(rèn)證等方式來將不特定對象明確化，使其轉(zhuǎn)化為特定的具有一定資質(zhì)條件的投資者。其次還要明確人數(shù)限制的問題。根據(jù)2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中第三條的規(guī)定，“個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的，應(yīng)當(dāng)依法追究刑事責(zé)任”，在眾籌融資中，大多數(shù)的融資項目的投資人都能超過30人，在較大的眾籌平臺上甚至有些融資項目投資人數(shù)達到了上萬。極易看出，眾籌融資合法生存空間的壓縮已經(jīng)削弱了其原有的“眾人拾柴火焰高”的意義，法律限制在很大程度上約束了股權(quán)眾籌在我國的推廣。

關(guān)于非法集資的問題，“意見稿”中進行了特別考量。在第十二條中規(guī)定，融資完成后，籌資人或者籌資人發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累積不得超過200人?？梢钥闯觯藯l規(guī)定是特別考慮股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式的特點而進行的大膽突破。但問題在于，在《公司法》《證券法》《刑法》等法律法規(guī)未作出相應(yīng)修改的情況下，此條規(guī)定是否能夠獲得執(zhí)行力，值得商榷。

3 美國JOBS法案對眾籌融資的監(jiān)管及對我國的啟示

在歐美等發(fā)達國家，金融機構(gòu)間百年來競爭激烈。股權(quán)眾籌在近20年來已成為比較普遍的一種投融資行為。其中美國眾籌融資發(fā)展的相對較早，2012年4月5日，JOBS法案經(jīng)美國總統(tǒng)奧巴馬簽署后正式生效。該法案正式將眾籌融資合法化，促使初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)獲得了大量的潛在投資人。該法案簽署后，眾籌模式在法律層面得到認(rèn)可，針對我國股權(quán)眾籌融資出現(xiàn)的以上四個風(fēng)險，美國JOBS法案有極高的借鑒意義。

3.1 投資人保護制度

第一，針對籌資人。JOBS法案中提出籌資人在進行籌集資金前需要提前向美國證券交易委員會進行備案，并同時向融資平臺和投資人提供充分的信息披露，其中包括公司基本信息、籌資計劃、財務(wù)信息等，籌資金額越大，則其要求的信息披露余額嚴(yán)格。相對于投資人來說，對籌資人了解越多，投資的確定性就越大，風(fēng)險即越小。

第二，針對眾籌平臺。法案中要求眾籌平臺在證券交易委員會和相關(guān)自律監(jiān)管組織進行注冊，并提供包括風(fēng)險提示和投資人教育等在內(nèi)的相關(guān)信息，從而保證投資人知悉眾籌過程中的相關(guān)風(fēng)險，采取相應(yīng)減少投資欺詐的措施。眾籌平臺必須在確保融資額達到預(yù)期數(shù)額之后才可將投資資金轉(zhuǎn)移給籌資人，并且投資人具有一定期限內(nèi)的反悔權(quán)，確?；ヂ?lián)網(wǎng)融資環(huán)境的安全，可以極大地減少投資人的投資資金風(fēng)險。

3.2 信息披露制度

由于我國“意見稿”中并沒有對籌資者的信息披露義務(wù)做出詳細(xì)具體的規(guī)定，而JOBS法案中則規(guī)定：發(fā)行人在發(fā)行和銷售證券時具體披露的內(nèi)容包括發(fā)行人名稱、經(jīng)營狀況及計劃、財務(wù)狀況、董事及股東姓名，以及需要募集的資金總額等。此外，證券交易委員會還規(guī)定企業(yè)需按規(guī)定向投資人提供發(fā)行機構(gòu)的財務(wù)報表及經(jīng)營計劃，其中按照籌資金額的大小，來進行不同程度的財務(wù)信息披露。

3.3 資金流動與管理風(fēng)險規(guī)避

在美國JOBS法案中明確規(guī)定，眾籌平臺不得在完成融資目標(biāo)額度之前，把所有融資資金轉(zhuǎn)移給籌資人，同時在最終融資金額達成前，保證投資人有適當(dāng)?shù)臋C會撤回投資的規(guī)定。針對眾籌平臺的董事、股東或者合伙人與籌資人之間不得有任何的經(jīng)濟利益關(guān)系。并且禁止眾籌平臺的董事、股東通過籌資而獲得經(jīng)濟利益，這又是對眾籌平臺自身合規(guī)性的進一步要求，目的是防止眾籌平臺利用本身資源在籌資過程中獲取不正當(dāng)?shù)睦?。這些對于資金流動與管理風(fēng)險的規(guī)避措施，都能夠減小投資人資金的投資風(fēng)險，為投資人的資金提供了一道安全的屏障。

3.4 與非法集資的區(qū)別

JOBS法案還為眾籌融資創(chuàng)設(shè)了相對于聯(lián)邦證券法的豁免制度，其主要適用于在一年內(nèi)融資額不超過100萬美元的發(fā)行人，同時限制了每個投資人的投資額度，必須通過在美國證券交易委員會注冊的眾籌平臺進行交易才可以獲得發(fā)行豁免。除此之外，法案對于眾籌融資中投資人數(shù)量的限制也進行了豁免，將公開發(fā)行人數(shù)由300人提高到1200人。

4 完善我國眾籌融資制度的法律思考

眾籌模式在中國才剛剛起步，在許多方面都亟待完善。由于其遭遇合法性危機，發(fā)展的困境主要源自政策和法律障礙。故而，在相關(guān)政策與法制方面有所作為，方能破除中國眾籌發(fā)展的現(xiàn)時障礙。

4.1 完善針對互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的投資人保護制度

保護投資人的權(quán)益應(yīng)當(dāng)是規(guī)范眾籌融資的出發(fā)點和根本原則，投資人權(quán)益保護應(yīng)當(dāng)貫穿于整個籌資過程的始終?；谖覈壳暗幕ヂ?lián)網(wǎng)融資的實踐基礎(chǔ)，可充分借鑒投資人權(quán)益保護的制度設(shè)計，嚴(yán)格要求籌資人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，降低信息不透明帶來的投資風(fēng)險，并且要求眾籌平臺及時向投資人明確提示籌資存在的風(fēng)險并采取相關(guān)的措施防止投資欺詐。

4.2 構(gòu)筑互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的“安全港”制度

在眾籌融資與非法集資之間需要劃分明確的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，制定必要的豁免制度，即在眾籌融資中確定一個“安全港”，使得滿足融資標(biāo)準(zhǔn)的眾籌項目不會因為突破了現(xiàn)有法律法規(guī)而被界定為非法集資，眾籌平臺以及籌資人也可根據(jù)該豁免制度自行判斷其籌資行為是否符合法律的規(guī)定，更加促進眾籌融資在我國的發(fā)展。

4.3 構(gòu)建資金第三方托管機制避免集合資金

以獨立的、受監(jiān)管的第三方機構(gòu)負(fù)責(zé)投資人投資資金的劃撥，第三方托管機構(gòu)預(yù)先撥付給融資成功的項目籌資人部分資金后，待項目籌資人兌現(xiàn)諾言、得到投資者的確認(rèn)后，再撥付剩余金額給籌資人。在平臺與籌集資金之間形成了有效的隔離帶，減小了投資資金流動與管理的風(fēng)險，同時又通過第三方機構(gòu)的賬戶準(zhǔn)確掌握融資雙方的賬目，在一定程度上減少了欺詐行為的發(fā)生，也為之后的追責(zé)提供相應(yīng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。資金第三方托管制度不僅有利于解決籌資人惡意挪用投資者資金、增大眾籌融資風(fēng)險的問題，也從根本上有助于眾籌平臺擺脫非法集資的惡名。

4.4 構(gòu)建政府主導(dǎo)、行業(yè)自律結(jié)合的監(jiān)管體系

針對目前的互聯(lián)網(wǎng)融資的基本形態(tài)，構(gòu)建政府主導(dǎo)，行業(yè)自律的體系往往會更加有效和及時。證監(jiān)會負(fù)責(zé)相應(yīng)行業(yè)的準(zhǔn)入及退出機制的制定活動，投資人保護制度、信息披露制度和風(fēng)險防范制度的詳細(xì)制定，而證券業(yè)協(xié)會則負(fù)責(zé)對互聯(lián)網(wǎng)眾籌活動中的具體操作標(biāo)準(zhǔn)和流程進行相應(yīng)的監(jiān)督，促進行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及約束機制的形成，從體系上保證股權(quán)眾籌的合法性與合規(guī)性。

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[作者簡介]李妍妍（1993—），女，江西九江人，浙江工商大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。研究方向：經(jīng)濟法。