我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)文獻(xiàn)綜述

王龍祥　劉揚(yáng)

【摘要】在我國(guó)關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的研究中，產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)文獻(xiàn)占有重要地位。本文將現(xiàn)有相關(guān)實(shí)證研究盡可能全面地納入分析框架，通過(guò)對(duì)效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)、評(píng)價(jià)方法和主要觀點(diǎn)的回顧和評(píng)述，為未來(lái)我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)研究提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)融結(jié)合 企業(yè)績(jī)效 企業(yè)效率 評(píng)價(jià)方法

一、引言

企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)和金融通過(guò)一定途徑進(jìn)行協(xié)同發(fā)展的模式[1]。在許多發(fā)達(dá)國(guó)家，產(chǎn)融結(jié)合都得到實(shí)踐，因產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合所產(chǎn)生的積極作用得到肯定；但在國(guó)際金融危機(jī)后，過(guò)度金融化也壓垮了一些大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。這表明產(chǎn)融結(jié)合是一把雙刃劍，既有正面效應(yīng)，也有負(fù)面效應(yīng)。

我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)端于上世紀(jì)80年代末，并于90年代后期迅速發(fā)展。學(xué)者們普遍認(rèn)為實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合可降低交易費(fèi)用，消除企業(yè)間信息不對(duì)稱(chēng)，通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，為企業(yè)乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)積極作用。但隨著德隆、農(nóng)凱等企業(yè)集團(tuán)相繼發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)，研究人員開(kāi)始圍繞產(chǎn)融結(jié)合的效應(yīng)問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證研究，分析我國(guó)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)際情況。本文將現(xiàn)有相關(guān)研究盡可能全面地納入分析框架，通過(guò)脈絡(luò)梳理，提煉精要，論其優(yōu)劣，以期為我國(guó)未來(lái)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)建立更廣闊的視野。

二、我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法

現(xiàn)階段我國(guó)關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)中，學(xué)者們大都將焦點(diǎn)放在產(chǎn)融結(jié)合有效性分析上。傅艷（2004）認(rèn)為，若企業(yè)扣除資本成本后的資本收益大于零，即為有效的產(chǎn)融結(jié)合[2]。這一觀點(diǎn)成為學(xué)者們?cè)谘芯慨a(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)時(shí)的基本依據(jù)和出發(fā)點(diǎn)：若實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)績(jī)效或企業(yè)效率提高，就意味著企業(yè)獲得了產(chǎn)融結(jié)合的正效應(yīng)。

（一）企業(yè)績(jī)效相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法

林世協(xié)（2004）以每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)，運(yùn)用Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)進(jìn)行顯著性分析[3]。李革森（2004）考慮到證券市場(chǎng)因素和非市場(chǎng)因素，選用市盈率和每股收益作為評(píng)價(jià)指標(biāo)建立回歸模型[4]。張慶亮和孫景同（2007）首先以每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，分析產(chǎn)融結(jié)合前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；其次以每股收益和市盈率為被解釋變量、金融參股比例為解釋變量建立一元線性回歸方程進(jìn)行研究[5]。徐賜豪（2009）從企業(yè)發(fā)展能力、盈利能力、償債能力等六方面選取12項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)體系，運(yùn)用因子分析方法計(jì)算企業(yè)績(jī)效綜合指標(biāo)值[6]。李鳳嬌（2013）同樣采用因子分析方法，但選取的指標(biāo)略有不同[7]。

通過(guò)對(duì)企業(yè)績(jī)效研究文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，早期研究主要選用每股收益率、市盈率或凈資產(chǎn)收益率等單一指標(biāo)建立回歸模型進(jìn)行分析；隨著研究的深入，學(xué)者們針對(duì)指標(biāo)缺陷，嘗試從多方面構(gòu)建指標(biāo)體系，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效。但是采用回歸分析等方法，需事先假設(shè)數(shù)據(jù)樣本分布特征或主觀確定指標(biāo)權(quán)重，這將導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在較大偏差，因此采用這種方法存有爭(zhēng)議。

（二）企業(yè)效率相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法

企業(yè)效率能夠反映企業(yè)資源配置水平，是衡量其綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。一般情況下，研究人員根據(jù)不同的判定模型和分析側(cè)重點(diǎn)，確定相應(yīng)投入和產(chǎn)出指標(biāo)，對(duì)企業(yè)效率進(jìn)行實(shí)證分析。主要有以下兩種方法：

1.數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）。藺元等（2010）以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額為輸出指標(biāo)、總資產(chǎn)和成本費(fèi)用為輸入指標(biāo)構(gòu)建評(píng)價(jià)模型，從“由融到產(chǎn)”和“由產(chǎn)到融”兩條路徑分別進(jìn)行實(shí)證研究[8]。杜傳忠等（2014）以營(yíng)業(yè)收入和投資收益為輸出指標(biāo)，以企業(yè)總資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和員工人數(shù)為輸入指標(biāo)，運(yùn)用序列DEA法計(jì)算產(chǎn)融結(jié)合公司的生產(chǎn)效率、投資效率和綜合效率[9]。譚小芳等（2014）從公司規(guī)模、運(yùn)營(yíng)能力和公司風(fēng)險(xiǎn)三方面選取6個(gè)指標(biāo)作為輸入指標(biāo)，以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率為輸出指標(biāo)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法中的C2R模型評(píng)測(cè)產(chǎn)融結(jié)合型農(nóng)業(yè)上市公司的運(yùn)營(yíng)效率[10]。

使用DEA方法，不僅可避免參數(shù)估計(jì)方法中的主觀因素和設(shè)定誤差，還能基于企業(yè)特質(zhì)確定輸入輸出指標(biāo)，提高評(píng)測(cè)精度。但這一方法對(duì)數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)設(shè)計(jì)要求較高[11]，不同研究結(jié)果之間差異較大，也無(wú)法定量分析各因素對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的影響。

2.隨機(jī)前沿分析方法（SFA）。支燕等（2010）以總資產(chǎn)和職工酬金分別作為資本投入指標(biāo)和勞動(dòng)力投入指標(biāo)，以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為產(chǎn)出指標(biāo)，選取企業(yè)屬性、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績(jī)、產(chǎn)融結(jié)合程度和金融機(jī)構(gòu)連續(xù)持股時(shí)間作為影響變量，采用柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行分析[12]。項(xiàng)國(guó)鵬等（2013）和唐建榮等（2015）也采用類(lèi)似方法，但指標(biāo)選取略有不同。前者同樣將職工酬金作為勞動(dòng)力投入指標(biāo)，但將固定資產(chǎn)作為資本投入指標(biāo)、凈利潤(rùn)作為產(chǎn)出指標(biāo)；在影響因素的選取上，增加政府支持和金融支持兩項(xiàng)指標(biāo)[13]。后者的投入與產(chǎn)出指標(biāo)與支燕等相同；影響因素的選取則參考相關(guān)學(xué)者的研究成果，與上述指標(biāo)類(lèi)似[14]。姚德權(quán)等（2011）以資產(chǎn)報(bào)酬率作為產(chǎn)出指標(biāo)，從企業(yè)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)人員四方面選取8個(gè)指標(biāo)構(gòu)建投入指標(biāo)體系，并將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素引入模型，對(duì)企業(yè)效率進(jìn)行實(shí)證分析[15]。

由于我國(guó)各類(lèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)透明度較低，使用SFA方法在一定程度上能弱化數(shù)據(jù)測(cè)量誤差對(duì)效率評(píng)估結(jié)果的影響，避免DEA方法對(duì)數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)設(shè)計(jì)的高要求，使測(cè)算結(jié)果更加可靠。另外，該方法可定量分析各因素對(duì)效率的影響，并且不受投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)單位的影響，但對(duì)樣本的同質(zhì)性要求較高。

（三）其他評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法

除上述兩類(lèi)方法外，還有學(xué)者根據(jù)不同的研究目的設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)，從側(cè)面反映企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效應(yīng)。

藺元（2010）將研究重點(diǎn)放在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因上，采用Logit模型和GLS方法做回歸分析，以考察產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)的影響[16]。郭牧炫等（2013）也使用了相同的方法[17]。

萬(wàn)良勇等（2015）以產(chǎn)融結(jié)合緩解企業(yè)融資約束為研究視角，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為衡量指標(biāo)，采用現(xiàn)金持有量—現(xiàn)金流量模型作為基本模型進(jìn)行實(shí)證分析[18]。

文柯（2012）以產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析和Logistic回歸構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，研究產(chǎn)融結(jié)合的負(fù)效應(yīng)[19]。

這類(lèi)文獻(xiàn)由于選用的研究視角和分析方法不同，無(wú)法評(píng)價(jià)優(yōu)劣，但多角度定量分析產(chǎn)業(yè)資本向金融業(yè)擴(kuò)張的效果，對(duì)于實(shí)證研究我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)具有重要的實(shí)踐意義。

（四）綜合評(píng)述

通過(guò)梳理我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)和方法可以發(fā)現(xiàn)，各種方法均存在優(yōu)劣和前提條件。就評(píng)價(jià)我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)而言，筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段SFA方法對(duì)于評(píng)估同質(zhì)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)更為適用，選用的評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)綜合考慮企業(yè)內(nèi)外影響因素。

三、我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)的主要觀點(diǎn)

李革森（2004）認(rèn)為金融參股比例與企業(yè)每股收益正相關(guān)，為此提出產(chǎn)融結(jié)合臨界值假說(shuō)，即存在產(chǎn)融發(fā)揮作用的最低股權(quán)參與比例—10%[4]。張慶亮和孫景同（2007）認(rèn)為，金融參股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，這表明金融資本和產(chǎn)業(yè)鏈條沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的互動(dòng)[5]。但王帥（2013）通過(guò)構(gòu)建規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益模型實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)產(chǎn)融型企業(yè)能較好地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)[20]。

項(xiàng)國(guó)鵬等（2013）認(rèn)為制造業(yè)公司產(chǎn)融結(jié)合效率整體水平較低；在企業(yè)產(chǎn)出中，勞動(dòng)力比資本發(fā)揮的作用強(qiáng)；企業(yè)規(guī)模、政府支持力度與結(jié)合效率正相關(guān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、參股比例和金融支持度與結(jié)合效率負(fù)相關(guān)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響不明顯[13]。唐建榮等（2015）在對(duì)低碳企業(yè)實(shí)證研究后也得出類(lèi)似結(jié)論[14]。但支燕等（2010）卻認(rèn)為對(duì)于高技術(shù)企業(yè)而言，資本對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)大于勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)合效率顯著正相關(guān)；而同時(shí)他們也認(rèn)同企業(yè)規(guī)模與結(jié)合效率正相關(guān)，參股比例與結(jié)合效率負(fù)相關(guān)[12]。

杜傳忠等（2014）認(rèn)為融資需求是企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的主要?jiǎng)右?，而被參股金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型和參股比例對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率影響顯著[9]。萬(wàn)良勇等（2015）認(rèn)為企業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及宏觀經(jīng)濟(jì)都對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率產(chǎn)生影響[18]。但郭牧炫等（2015）卻認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施動(dòng)因是出于多元化經(jīng)營(yíng)以及分享金融利潤(rùn)的考慮，但產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)融資約束確實(shí)得到了緩解[17]。

在負(fù)效應(yīng)研究方面，姚德權(quán)等（2011）將風(fēng)險(xiǎn)引入模型后得出，金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)效率[15]。文柯（2012）則認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合的負(fù)效應(yīng)主要受產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張速度和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比的影響[19]。

綜上所述，學(xué)者們?cè)谘芯课覈?guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)時(shí)所得結(jié)論不太一致，但均認(rèn)可現(xiàn)階段我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合處于初級(jí)水平，存在大量負(fù)效應(yīng)。筆者認(rèn)為，目前我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展整體水平較低，受企業(yè)內(nèi)外因素的綜合影響，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本未形成深層互動(dòng)，協(xié)同效應(yīng)遠(yuǎn)未達(dá)成。學(xué)者們所得研究結(jié)論不同的原因可能有以下幾點(diǎn)：1.研究對(duì)象不同，有的針對(duì)我國(guó)整體產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)進(jìn)行宏觀評(píng)價(jià)，有的則從微觀層面進(jìn)行分析，如制造業(yè)、高技術(shù)企業(yè)、低碳企業(yè)等。2.研究側(cè)重點(diǎn)不同，導(dǎo)致選取的影響因素和指標(biāo)不同。3.使用的分析方法和模型存在差異。

四、結(jié)論和研究趨勢(shì)

本文通過(guò)梳理我國(guó)關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評(píng)價(jià)的實(shí)證研究，建立一種更為開(kāi)闊的視野，盡可能全面地將現(xiàn)有研究納入分析框架，因此所得結(jié)論更具說(shuō)服力。如前文所述，雖然目前產(chǎn)融結(jié)合在我國(guó)蓬勃發(fā)展，但仍處于初級(jí)階段；產(chǎn)業(yè)資本和金融資本雙輪驅(qū)動(dòng)雖尚未形成，但二者之間融合趨勢(shì)不斷增加。

目前我國(guó)關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的研究多集中于企業(yè)績(jī)效或企業(yè)效率的評(píng)價(jià)上，實(shí)證研究質(zhì)量有待提高；多數(shù)研究只關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素，忽略企業(yè)外部因素。隨著研究的不斷深入，已有學(xué)者認(rèn)識(shí)到作為一個(gè)開(kāi)放性的組織，企業(yè)每時(shí)每刻都面臨變化的內(nèi)外環(huán)境，能否獲得產(chǎn)融結(jié)合的正效應(yīng)，不僅受企業(yè)內(nèi)部因素影響，還受動(dòng)態(tài)復(fù)雜的外部環(huán)境影響，因此將研究方法論轉(zhuǎn)向系統(tǒng)科學(xué)金融理論，重點(diǎn)研究企業(yè)內(nèi)外因素對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的綜合影響[21-26]。未來(lái)我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的研究應(yīng)將重點(diǎn)放在微觀層面的理論結(jié)合實(shí)務(wù)上，全面考慮影響產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的因素。另外，我國(guó)學(xué)者大多關(guān)注“由產(chǎn)到融”，對(duì)“由融到產(chǎn)”的研究較少，這主要是因?yàn)楫a(chǎn)融結(jié)合受我國(guó)金融政策的限制，未來(lái)隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的逐步放開(kāi)，相信“由融到產(chǎn)”的研究會(huì)逐漸增多。

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作者簡(jiǎn)介：王龍祥（1989-），男，漢族，山東高唐人，中國(guó)石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院在讀碩士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)與投資；劉揚(yáng)（1988-），女，漢族，山東招遠(yuǎn)人，中國(guó)石油大學(xué)（華東）財(cái)務(wù)處，中級(jí)會(huì)計(jì)師。