小貸公司資產證券化模式之初探

楊博俊

一、小貸公司再融資上海交大安泰經濟與管理學院的背景

眾所周知，小貸公司的資金來源渠道按規(guī)定只有兩種：一是來自股東的注冊資本金，二是來自不超過兩家銀行的貸款，且貸款金額不能超過注冊資本金的50%。在成立之初，小貸公司的客戶群體并不大，其融資問題并不十分急迫。

對于中小企業(yè)和個體工商戶而言，找小貸公司貸款手續(xù)簡單，放款迅速。隨著民營公司通過銀行獲得貸款的難度不斷增加，小貸公司的客戶群體隨之不斷壯大，小貸公司的業(yè)務量也就越做越大，從而出現(xiàn)了資金不足的情況。面臨再無資金可貸時，小貸公司急需再融資，這也是小貸公司持續(xù)發(fā)展的最大“瓶頸”。

二、案例分析

（一）類資產證券化

重慶金融資產交易所成立于2010年12月29日，是一個以從事信貸資產、信托資產登記、轉讓以及組合金融工具應用、綜合金融業(yè)務創(chuàng)新的金融資產交易市場。主要功能定位于提供金融資產交易信息、實現(xiàn)金融資產價格發(fā)現(xiàn)，為金融機構資產流動機構資產流動提供承載平臺，進一步集約和優(yōu)化區(qū)域間信貸類金融要素資源配置。

重慶金融資產交易所的小貸公司主要是通過小額貸款收益權憑證這一“類資產證券化”的方式進行再融資的。產品結構如圖所示：

在資產流方向，首先，借款人與發(fā)行人（即小貸公司）形成債權，然后選擇合格的承銷商、律師以及會計師按照一定的標準將這一債權資產打包。重慶金融辦作為政府主管部門對小貸公司從事資產轉讓實行準入審核，只有符合資質的小貸公司才允許以鎖定并實施了資產增信措施（引入擔保人對該資產包進行擔保）的資產包為基礎在重慶金融資產交易所發(fā)行收益權憑證。投資者通過交易所的平臺購買收益權憑證，持有至到期或者在做市商的引導下進行交易從而獲得收益。

在憑證兌付現(xiàn)金流方向，小貸公司的借款人還本付息至小貸公司，然后小貸公司再將這部分現(xiàn)金流按照合同歸集至交易所平臺，購買了收益權憑證的投資者在到期日獲得本息收入。如果小貸公司無法還本付息時，擔保公司就將承擔賠付的義務，從而保障了投資者的利益。

但是，這一模式卻無法稱之為資產證券化。因為對于資產證券化來說，資產被原始權益人打包賣給SPV（特殊目的載體）之后，該資產就實現(xiàn)了風險隔離，也就是說，資產已經移出了原始權益人的資產負債表。日后該資產上現(xiàn)金流所出現(xiàn)的任何問題都已經和原始權益人無關。然而，在重慶金融資產交易所上發(fā)行的收益權憑證，卻有著結構上的“先天不足”。如果小貸資產現(xiàn)金流出現(xiàn)了違約，擔保公司會進行賠付，但是由于目前在金融資產交易所上進行再融資的小貸公司都會對擔保公司進行反擔保，所以，其回購該項資產的義務并沒有被免除，也就是說，風險依然保留在小貸公司，而無法“出表”。所以筆者將這一模式稱之為“類資產證券化模式”。

據(jù)筆者了解，目前在重慶金融資產交易所上進行過再融資的小貸公司的綜合利率為9.5%～12%，但是如果再考慮到承銷商等中介機構費用以及擔保費用，小貸公司的融資成本最多可以達到15%。

（二）單SPV下的資產支持專項計劃

2013年2月，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。該文件在券商從事資產證券化業(yè)務的形式、基礎資產范圍、審核制度、轉入條件以及信息披露等方面做出了進一步的解釋和規(guī)定。這也給小貸公司借助證券公司進行資產證券化指出了一條路。

2013年年底，東證資管聯(lián)合阿里小貸發(fā)行了業(yè)內首個小貸公司的資產支持專項計劃，獲得了比較好的反響。從2015年開始，中國國際金融股份有限公司（以下簡稱“中金公司”）替代東證資管與阿里小貸合作，截至2015年底，中金-螞蟻小貸系列資產支持專項計劃共發(fā)行7期，合計募集金額55億。本文以中金-螞蟻小貸2015年第七期小額貸款資產支持專項計劃為例，主要原因在于這一期在產品結構上取消了商誠融資擔保有限公司提供的擔保，比較明顯的降低了小貸公司的成本。有比較好的研究意義。

該專項計劃的基礎資產是在阿里小貸日常經營活動中基于阿里巴巴、淘寶、天貓平臺向借款人提供小額貸款融資服務，從而向借款人實際發(fā)放的人民幣貸款而合法享有的債權及附屬擔保權益等從權利。

本專項計劃以基礎資產產生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的符合合格標準的基礎資產的方式構成動態(tài)資產池。交易結構如下圖：

在資產流方向，借款人與阿里小貸形成債務債權關系，由此產生了基礎資產。阿里小貸作為原始權益人將基礎資產轉讓給計劃管理人（中金公司）設立的SPV，然后在SPV上通過多種內部增信措施（優(yōu)先/次優(yōu)先/次級安排、超額利差以及信用觸發(fā)機制）將該基礎資產進行分層，信用評級機構針對不同層級的資產進行信用評價，給出評級。最后計劃管理人借助深圳證券交易所的平臺將該資產支持專項計劃中不同層級的資產以不同的利率價格出售給不同的認購投資者。

而在現(xiàn)金流方向，阿里小貸通過前期轉讓基礎資產給SPV時就已經回收了該筆債權的賬面值。后期阿里小貸作為資產服務機構將專項計劃中的債權資產所產生的現(xiàn)金流（即本息）過手攤還至該資產支持專項計劃的托管賬戶，然后由計劃管理人向托管銀行下發(fā)支付指令，將根據(jù)計劃說明書約定的每期本息劃至中證登賬戶。最后由中證登在每期的權益分配日將這部分本息現(xiàn)金流劃至各個投資者的賬戶，投資者從而獲得收益。

將該模式與重慶金融資產交易所的收益權憑證模式進行對比，中金-螞蟻小貸模式有其領先的設計：首先，原始權益人通過將基礎資產轉讓給真正意義上的由券商設立的SPV，在第一步就實現(xiàn)了基礎資產的“出表”目的，在一定程度上完成了風險隔離；其次，通過內部的增信措施在SPV層面上對基礎資產進行了分級，從而滿足了不同風險喜好的投資者的需求；最后，該產品在深交所進行上市轉讓，賦予該產品二級市場的流動性，增加了固定收益產品的種類以及能夠更好地吸引投資者，降低小貸公司的融資成本。

但是，該模式依舊不是真正意義上的資產證券化，主要原因在于計劃管理人僅出售了在SPV層面所做的內部分級中的優(yōu)先級和次優(yōu)級，次級產品沒有被評級并且由原始權益人——阿里小貸全額認購。這就將基礎資產的部分風險又轉移回了原始權益人。其次，即使在法理上做到了基礎資產與原始權益人的破產隔離，但這不代表SPV不再承擔來自原始權益人方面的風險，因為原始權益人往往兼任資產服務機構，在這種情況下，SPV項下資產還要承擔來自原始權益人的道德風險和操作風險，也就是說破產隔離不代表風險隔離。這就為會計上是否能夠認定資產“出表”帶來了一定的討論空間。

在成本方面，中金-螞蟻小貸第七期除去10%的次級部分的綜合利率為5.1%。加上承銷費、管理費和托管費等中介費用，綜合成本為6%左右。相比在重慶金融資產交易中心平臺上交易的收益權憑證的成本降低了50%以上。由此可以看到，由券商牽頭，并且經過改進的SPV風險隔離后的小貸公司資產支持專項計劃不僅能夠幫助小貸公司獲得再融資，也進一步降低了再融資的成本，從而使得小貸公司獲得更好的發(fā)展。