官員獨(dú)立董事給公司帶來(lái)了價(jià)值嗎

魯根

【摘要】文章利用中組部“18號(hào)文件”出臺(tái)后我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司2013年10月～2014年6月（官員）獨(dú)立董事辭職公告數(shù)據(jù)，分析了政治聯(lián)系與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，官員獨(dú)董的政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正效應(yīng)，然而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)不顯著。因此，需要完善制度環(huán)境建設(shè)，以降低政治聯(lián)系的負(fù)效應(yīng)和社會(huì)發(fā)展成本。

【關(guān)鍵詞】官員獨(dú)立董事 獨(dú)立董事辭職潮 公司價(jià)值

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

自2013年10月19日中組部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》以來(lái)，在我國(guó)A股市場(chǎng)上就掀起了一陣上市公司（官員）獨(dú)立董事（下稱“獨(dú)董”）離職潮。官員被聘為獨(dú)立董事容易產(chǎn)生“錢(qián)權(quán)交易”，滋生腐敗。政治聯(lián)系對(duì)公司的影響是極其重要的，在講究“關(guān)系”的中國(guó)社會(huì)表現(xiàn)尤甚，這也是公司發(fā)展不可或缺的。公司從外部引入獨(dú)立董事，是公司拓展或者維護(hù)關(guān)系的手段。聘用有官方背景的獨(dú)立董事對(duì)公司來(lái)說(shuō)意味著擁有一種重要且稀缺的資源，這不僅建立了同政府的聯(lián)系，而且也為以后自身發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

學(xué)術(shù)界近十幾年來(lái)對(duì)這一敏感且熱門(mén)的話題做了大量研究。有學(xué)者認(rèn)為政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)具有正效應(yīng)。比如，Johnson and Mitto（2003）利用馬來(lái)西亞上市公司在亞洲金融危機(jī)后的數(shù)據(jù)，分析表明了具有政治聯(lián)系的公司不會(huì)受到嚴(yán)格的資本管制。Adhikari和Derashid等（2006）檢驗(yàn)了馬來(lái)西亞企業(yè)實(shí)際稅率和政治聯(lián)系的關(guān)系，結(jié)果表明有政治聯(lián)系的公司實(shí)際稅負(fù)更低。張敏等（2010）以我國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本，研究了政治聯(lián)系對(duì)信貸資源配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)存在政治聯(lián)系的企業(yè)更易于獲得長(zhǎng)期貸款。但是，也有學(xué)者認(rèn)為政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)具有負(fù)效應(yīng)。例如，F(xiàn)an，Wong and Zhang（2007）發(fā)現(xiàn)具有政治聯(lián)系的國(guó)有企業(yè)CEO其公司的長(zhǎng)期股票市場(chǎng)收益相比于CEO不具有政治聯(lián)系的國(guó)有企業(yè)低。Boubakri（2008）等和Faccio（2009）均利用跨國(guó)的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，相比于沒(méi)有政治聯(lián)系的企業(yè)，擁有政治聯(lián)系的企業(yè)在會(huì)計(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)更差，經(jīng)營(yíng)效率更低。Chaney（2011）等研究發(fā)現(xiàn)，擁有政治聯(lián)系的企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)壓力表現(xiàn)的比較不敏感，因此政治聯(lián)系企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量普遍較差。

本文認(rèn)為造成以往文獻(xiàn)研究結(jié)果不統(tǒng)一的原因可能是Fisman（2003）和Faccio（2009）所擔(dān)憂的內(nèi)生性問(wèn)題。因此本文以此次（官員）獨(dú)董“離職潮”這樣的外生突發(fā)事件為切入點(diǎn)，從股票市場(chǎng)角度研究官員獨(dú)立董事對(duì)公司價(jià)值的影響，同時(shí)借鑒新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)中社會(huì)資本理論，由官員獨(dú)立董事形成的政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響入手，并以中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究。本文的主要貢獻(xiàn)在于，為研究官員與企業(yè)的政治聯(lián)系提供了一個(gè)嶄新的視角，再加上我國(guó)十八大之后的“反腐倡廉”和“依法治國(guó)”的社會(huì)背景，本文在對(duì)官員獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究更是一個(gè)新拓展。

二、理論分析和研究假設(shè)

“資源支持理論”認(rèn)為，獨(dú)立董事的背景能夠影響他們成功發(fā)揮決策支持與監(jiān)督專家的能力與技巧，由于獨(dú)立董事在其行業(yè)內(nèi)擁有一定的影響力，并且通常具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、良好的社會(huì)關(guān)系和較強(qiáng)的理論分析能力，這樣就能夠?yàn)槠髽I(yè)的成功經(jīng)營(yíng)提供重要的資源支持。俗話說(shuō)“朝中有人好辦事”，企業(yè)通常會(huì)從外部引入擁有政界工作經(jīng)歷的獨(dú)立董事，一旦聘用，那么就會(huì)在企業(yè)與政府之間建立起一座重要的橋梁，這樣的做法對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是拉上各種“關(guān)系”的最簡(jiǎn)單、最重要的渠道。關(guān)系經(jīng)濟(jì)對(duì)于像我國(guó)一樣的轉(zhuǎn)型國(guó)家來(lái)說(shuō)是顯著特征，Allen（2005）的“中國(guó)之謎”由此出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)中的“社會(huì)資本理論”可以解釋制度環(huán)境不健全下的高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象，官員獨(dú)立董事與公司是利益相關(guān)體，“關(guān)系”意味著資源即社會(huì)資本，加上傳統(tǒng)的“官本位”思想，這決定了兩者必然存在聯(lián)系。但“關(guān)系”也不一定意味著有效，陳艷瑩等（2010）認(rèn)為“政府參與”會(huì)導(dǎo)致資源配置低效率和額外費(fèi)用支付。官員獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因企業(yè)性質(zhì)而異，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和不完善的制度環(huán)境下面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位不同。官員視察已經(jīng)被證明對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響大于國(guó)有企業(yè)，羅黨論等（2012）已經(jīng)驗(yàn)證，并且在制度環(huán)境差的地區(qū)表現(xiàn)尤甚。

本文根據(jù)以上分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：官員獨(dú)立董事辭職會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格帶來(lái)正面影響

假設(shè)1a：官員獨(dú)立董事辭職會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的股票價(jià)格帶來(lái)正面影響

假設(shè)1b：官員獨(dú)立董事辭職會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的股票價(jià)格帶來(lái)正面影響

假設(shè)2：官員獨(dú)立董事辭職會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響

假設(shè)2a：官員獨(dú)立董事辭職會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的股票價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響

假設(shè)2b：官員獨(dú)立董事辭職會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的股票價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以“18號(hào)文”出臺(tái)為限，2013年10月～2014年6月我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司獨(dú)立董事辭職公告為基礎(chǔ)進(jìn)行樣本篩選。本文得到了有338份獨(dú)立董事辭職公告、346位獨(dú)立董事和336家上市公司作為研究對(duì)象。獨(dú)立董事辭職公告數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站；股票價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)；公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；獨(dú)立董事的背景信息手工摘自于各上市公司年報(bào)。

本文參考夏立軍等（2005）實(shí)際控制人的分類標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中的子數(shù)據(jù)庫(kù)“上市公司實(shí)際控制人”的分類方法，本文依據(jù)實(shí)際控制人的性質(zhì)將樣本上市公司分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。

（二）變量定義

1.因變量。本文采用了市場(chǎng)模型計(jì)算個(gè)股的超額收益率（CAR），以事件窗前的240個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，即獨(dú)立董事辭職公告披露日前的第245個(gè)交易日到公告前第5個(gè)交易日（-245，-6），隨后公告前5個(gè)交易日（-5，+5），共計(jì)11個(gè)交易日，為事件窗口。

2.檢驗(yàn)變量。本文對(duì)獨(dú)立董事的政治聯(lián)系采用評(píng)分的方法度量而非一般的虛擬變量法，具體評(píng)分過(guò)程如下所示：政治級(jí)別以及對(duì)應(yīng)的政治聯(lián)系得分（score）分別為：副部級(jí)及以上（7）、正廳級(jí)（6）、副廳級(jí)（5）、正處級(jí)（4）、副處級(jí)（3）、科級(jí)（2）、副科級(jí)（1）、無(wú)（0）。

3.控制變量。為了控制其他因素對(duì)官員類獨(dú)立董事辭職事件窗口中超額收益的影響，更準(zhǔn)確地分析官員獨(dú)董辭職對(duì)上市公司股價(jià)造成的影響，需要加入控制變量構(gòu)建回歸模型。共有四類特征指標(biāo)相應(yīng)地可能會(huì)對(duì)獨(dú)立董事辭職導(dǎo)致的超額收益產(chǎn)生影響：獨(dú)立董事個(gè)人特征（年齡age；學(xué)歷education；性別gender；辭職理由reason；兼職數(shù)jobs）、公司治理特征（董事會(huì)規(guī)模boardsize；董事會(huì)會(huì)議數(shù)conference；第一大股東持股比例biggest；公司管理層持股比例manown；機(jī)構(gòu)持股比例insown；CEO和董事長(zhǎng)兩職兼任；PLU）、董事會(huì)獨(dú)立性（獨(dú)立董事比例outratio；獨(dú)立董事由現(xiàn)任董事長(zhǎng)或CEO任命appointed；獨(dú)立董事任職月數(shù)tenure）以及公司基本面特征（公司規(guī)模firmsize；公司盈利能力ROE；公司成立年限firmage；同時(shí)辭職人數(shù)number）。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）獨(dú)立董事辭職行為的市場(chǎng)反應(yīng)

表1報(bào)告了不同政治聯(lián)系得分獨(dú)立董事辭職公告前后5個(gè)交易日內(nèi)（獨(dú)立董事辭職公告日為零點(diǎn)），樣本公司累計(jì)超額收益率CAR（-5，+5）的均值檢驗(yàn)情況。由表3的第二列中可以看出，對(duì)于較低政治聯(lián)系得分（score）的官員獨(dú)董辭職時(shí)，全樣本公司累計(jì)超額收益率CAR為正值，反應(yīng)了較低政治級(jí)別的官員獨(dú)董給公司價(jià)值帶來(lái)了損失，當(dāng)他們辭職時(shí)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是一件好消息。然而，對(duì)于較高政治聯(lián)系得分的官員獨(dú)董辭職時(shí)，公司累計(jì)超額收益率CAR為負(fù)值，說(shuō)明了較高政治級(jí)別的獨(dú)立董事對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是有價(jià)值的，當(dāng)他們辭職時(shí)，為公司股價(jià)帶來(lái)了損失。表3的后兩列區(qū)分了企業(yè)的性質(zhì)，進(jìn)一步檢驗(yàn)官員獨(dú)立董事辭職行為與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。在民營(yíng)企業(yè)中，政治聯(lián)系得分最高的官員獨(dú)董辭職時(shí)，公司的超額累計(jì)收益率（CAR）為正值，說(shuō)明了對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最高政治級(jí)別的官員獨(dú)董辭職并不一定是壞消息。然而，在國(guó)有企業(yè)中，政治政治聯(lián)系得分（score）最高的官員獨(dú)立董事辭職時(shí)給公司帶來(lái)了最大的價(jià)值損失，此時(shí)的CAR為負(fù)，而且系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。應(yīng)該注意到，當(dāng)沒(méi)有政治聯(lián)系得分（score=0）的獨(dú)立董事辭職時(shí)，全樣本公司的股票的CAR也相應(yīng)地下降了，尤其對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政治聯(lián)系得分（score=0）的獨(dú)立董事辭職時(shí)給公司股票超額累計(jì)收益率（CAR）帶來(lái)了顯著的負(fù)效應(yīng)，這意味著董事會(huì)的獨(dú)立性也可能會(huì)給公司帶來(lái)價(jià)值，因此本文在做回歸分析必然要控制董事會(huì)的獨(dú)立性。

（二）回歸結(jié)果分析

從表2可以看出，在國(guó)有企業(yè)中，CAR與score同樣也在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了官員獨(dú)董辭職給公司的股票累計(jì)超額收益率帶來(lái)了負(fù)面的影響，也證實(shí)了企業(yè)的價(jià)值與官員獨(dú)董的政治聯(lián)系顯著正相關(guān)，即企業(yè)聘請(qǐng)的官員獨(dú)董的政治聯(lián)系得分越高給公司帶來(lái)的價(jià)值越大。但是，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然CAR與score回歸的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。

五、結(jié)論與討論

本文運(yùn)用由中組部“18號(hào)文”引發(fā)的“（官員）獨(dú)董離職潮”數(shù)據(jù)來(lái)分析探究官員獨(dú)立董事辭職時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，并實(shí)證研究了政治聯(lián)系與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，在不考慮制度環(huán)境的影響下，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，官員獨(dú)董是具有價(jià)值的，并且官員獨(dú)董的政治聯(lián)系得分越高，給公司帶來(lái)的價(jià)值越大；然而對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響不是十分顯著。

然而，由于我國(guó)制度環(huán)境不完善，存在一定程度的權(quán)利經(jīng)濟(jì)或者關(guān)系經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，政治聯(lián)系是其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不可或缺的，這也是拓展企業(yè)社會(huì)資本的重要渠道。研究政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響，有助于更深入了解我國(guó)不同性質(zhì)的企業(yè)活動(dòng)，也在一定程度上了驗(yàn)證了西方學(xué)者提出的“中國(guó)之謎”。因此，需要加快完善制度建設(shè)，降低政治聯(lián)系的負(fù)效應(yīng)，這也是在一定程度上降低社會(huì)資本的負(fù)效應(yīng)并減少社會(huì)發(fā)展成本。

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