利率市場(chǎng)化的動(dòng)因

孫雨思

【摘要】自改革開放以來，我國(guó)以計(jì)劃為主的利率管理模式的弊病逐漸顯露，隨著金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展、經(jīng)濟(jì)階段的轉(zhuǎn)變通貨膨脹推動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的開放，利率市場(chǎng)化是一個(gè)必然趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】利率市場(chǎng)化，金融創(chuàng)新，通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變與開放

雖然利率管制有著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和限制競(jìng)爭(zhēng)保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定的作用，但會(huì)使投資、消費(fèi)和凈出口的利率敏感性降低，削弱了利率作為現(xiàn)代金融宏觀調(diào)控主要政策工具之功能的發(fā)揮，并對(duì)國(guó)內(nèi)外資金市場(chǎng)的變化反映遲鈍。

一、互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新促進(jìn)了利率市場(chǎng)化

1.互聯(lián)網(wǎng)金融的興起為利率市場(chǎng)化提供動(dòng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品在我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中扮演著重要角色，其定價(jià)市場(chǎng)化和資金運(yùn)用報(bào)酬率市場(chǎng)化的特性對(duì)金融市場(chǎng)影響越來越大，突破了“貸款利率管下限，存款利率管上限”的利率管制格局，同時(shí)，對(duì)金融產(chǎn)品綜合定價(jià)體系、金融市場(chǎng)收益率曲線等與利率市場(chǎng)化密切相關(guān)機(jī)制的形成，也起到了積極的推動(dòng)作用。

以余額寶為例，余額寶的發(fā)展，分流了商業(yè)銀行許多活期存款及潛在存款。隨著“余額寶”等產(chǎn)品的盛行，銀行業(yè)當(dāng)前利差的最大來源即活期存款將開始面臨越來越大的分流壓力，負(fù)債成本將會(huì)不斷攀升。對(duì)此只有兩個(gè)選擇，一是不做改變，繼續(xù)維持現(xiàn)狀坐視活期存款不斷流失，二是為了遏制存款的流失而主動(dòng)推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。為了吸收更多存款，商業(yè)銀行需要提高存款利率來吸引存款的訴求增強(qiáng)。存款利率市場(chǎng)化后商業(yè)銀行擁有自主定價(jià)權(quán)，資金的回報(bào)率會(huì)反映市場(chǎng)資金供求水平，使商業(yè)銀行保留或吸收更多的存款，另一方面商業(yè)銀行為了應(yīng)對(duì)余額寶的沖擊，也設(shè)計(jì)并推出大量的理財(cái)產(chǎn)品，這也促進(jìn)了理財(cái)產(chǎn)品利率的市場(chǎng)化。因此，余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融為利率市場(chǎng)化的最后一步存款利率市場(chǎng)化提供強(qiáng)勁的動(dòng)力。

2.影子銀行的發(fā)展倒逼利率市場(chǎng)化進(jìn)程。影子銀行主要是通過對(duì)不同的金融工具和平臺(tái)進(jìn)行組合運(yùn)用完成信用重組、期限錯(cuò)配，進(jìn)行類銀行的融資業(yè)務(wù)的信用中介，運(yùn)行于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系外。我國(guó)影子銀行的快速擴(kuò)張開始于2009年后，當(dāng)2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及貨幣過度超發(fā)導(dǎo)致我國(guó)投資需求旺盛，但金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格限制，很難滿足市場(chǎng)旺盛的投資需求。因此各類機(jī)構(gòu)借著近年來監(jiān)管層力推金融市場(chǎng)化的東風(fēng)，積極大力發(fā)展各種類信貸融資業(yè)務(wù)。影子銀行快速發(fā)展的根本動(dòng)力是利率管制，影子銀行業(yè)務(wù)提供的是監(jiān)管套利投融資服務(wù)，這與我國(guó)利率旳雙軌制直接相關(guān)。影子銀行快速發(fā)展階段我國(guó)貸款利率并未放開，存款利率和貸款利率都是貨幣當(dāng)局規(guī)定的，一方面一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)、大型國(guó)企和地方政府能夠以較為優(yōu)惠的利率取得銀行貸款，使得他們有了套利投資需求；另一方面收益較高的信托理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等真實(shí)反映市場(chǎng)資金供求的規(guī)模擴(kuò)大。影子銀行實(shí)質(zhì)上是對(duì)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期金融抑制下信貸資源錯(cuò)配的一個(gè)自發(fā)性的修正。

二、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變

一國(guó)的利率政策要與不同增長(zhǎng)階段的特征動(dòng)態(tài)匹配。在經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展階段，由于技術(shù)前沿明確、投資不確定性低，政府往往擁有較大的信息優(yōu)勢(shì)，因此以利率管制為手段快速動(dòng)員資金配置，能夠有效支持創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較小的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)同時(shí)利率管制限制著競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，使得風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，資本積累已經(jīng)達(dá)到了一定規(guī)模，投資項(xiàng)目的收益不確定性增加政府和企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)降低，資本邊際產(chǎn)出下降，有可能出現(xiàn)投資效率惡化、粗放型增長(zhǎng)和長(zhǎng)能過剩的現(xiàn)象。長(zhǎng)此以往，利率管制與發(fā)展階段的不匹配，將可能影響社會(huì)儲(chǔ)蓄和投資，扭曲資源配置，并且導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大面積的暴露。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，許多國(guó)家是在經(jīng)濟(jì)增速放緩和發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的時(shí)點(diǎn)上啟動(dòng)利率市場(chǎng)化的。原有倚靠要素成本優(yōu)勢(shì)的發(fā)展模式，逐漸讓位于尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的發(fā)展戰(zhàn)略，以利率市場(chǎng)化為主要內(nèi)容的金融自由化成為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要措施。

三、通貨膨脹的推動(dòng)

通貨膨脹幾乎是各國(guó)實(shí)施利率市場(chǎng)化的共同背景。主要國(guó)家利率市場(chǎng)化啟動(dòng)的時(shí)機(jī)，大部分發(fā)生在通貨膨脹蔓延的經(jīng)濟(jì)階段。70年代的世界性通貨膨脹成為了許多國(guó)家利率市場(chǎng)化的導(dǎo)火索。在實(shí)行利率管制的國(guó)家，由于通貨膨脹率高于市場(chǎng)名義利率，使得實(shí)際利率為負(fù)，這既導(dǎo)致資金配置價(jià)格新號(hào)失靈，也降低了宏觀政府調(diào)控政策的效力。雖然通貨膨脹是主要國(guó)家利率市場(chǎng)化的共同背景，但其作用途徑卻有所差異。對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展較完善的國(guó)家，如美國(guó)和日本，在金融創(chuàng)新和資本管制放松的助力下，通貨膨脹引起銀行等存款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“脫媒”以及金融機(jī)構(gòu)服務(wù)成本上升，受管制的金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而強(qiáng)烈要求政府解除管制。對(duì)于智利等拉美國(guó)家來說，搞通貨膨脹率導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降和存款大量外流，使國(guó)內(nèi)本來就短缺的資金更加稀缺，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，利率市場(chǎng)化改革等金融深化措施成為控制通貨膨脹的重要手段。

四、經(jīng)濟(jì)的開放

經(jīng)濟(jì)金融全球化是推進(jìn)利率市場(chǎng)化的強(qiáng)大動(dòng)力。歐洲美元市場(chǎng)的行程有效的促進(jìn)了全球金融市場(chǎng)一體化，而布雷頓森林體系解體后，浮動(dòng)匯率制度的確立為國(guó)際資本流動(dòng)打開了大門，這都加快了金融開放國(guó)家的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。20世紀(jì)50年代，布雷頓森林體系使美元成為了國(guó)際性貨幣，歐洲銀行大量吸收美元存款，以倫敦為中心的歐洲美元市場(chǎng)初步形成。60年代末，美國(guó)國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行為了逃避美國(guó)的Q條例關(guān)于定期存款應(yīng)付利率的上限，利用設(shè)在歐洲的分行吸收美元存款和發(fā)放貸款，為美元資金開辟了一條繞開國(guó)內(nèi)利率管制和資本管制的道路，大大推動(dòng)了歐洲美元市場(chǎng)。歐洲美元市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于監(jiān)管限制少、免稅、不繳納法定儲(chǔ)備等等。1973年歐洲市場(chǎng)中的歐洲美元存款凈額為1320億美元，是1958年的88倍，1984年底這個(gè)數(shù)字又達(dá)到了14260億美元。歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展使國(guó)際資本流動(dòng)性大大增強(qiáng)，而后又使得各國(guó)之間的利率受到資本流動(dòng)的影響，這又反過來推動(dòng)了各國(guó)金融開放國(guó)家的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

雖然利率管制在一定程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，但隨著時(shí)代的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，金融創(chuàng)新層出不窮，再加上通貨膨脹的推動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放，這些變化有力的推動(dòng)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

[1]賈俊生，楊傳宵.影子銀行的運(yùn)行特征與監(jiān)管.中國(guó)金融，2012（22）.

[2]李世宏.對(duì)影子銀行的思考和監(jiān)管建議.中國(guó)債券，2011（8）.