怎樣看待城投債的發(fā)展趨勢

孫彬彬

首先談第一個問題，2017年以后城投債怎么辦？

今年上半年城投債發(fā)行井噴，發(fā)行主體越發(fā)越新，信用級別越發(fā)越低。這一輪地方債務(wù)置換句號劃在2017年12月31號，此后城投債鑲的金邊是不是褪去了？置換結(jié)束以后城投債還能繼續(xù)享受高溢價嗎？

我相信官方的說法，即地方債務(wù)只置換一輪，不會有后續(xù)新的地方債務(wù)置換，因此城投債問題就會浮出水面。

中國的問題是有一定周期規(guī)律的。改革開放30多年以來，集中進行了4次債務(wù)整治，每次債務(wù)周期表現(xiàn)并不相同：第一次債務(wù)整治是改革開放之初，從中央到地方有很強的投資沖動，帶來了很高的中央財政赤字；第二次是1988年后的債務(wù)問題，主要是企業(yè)間“三角債”和農(nóng)村土地問題；第三次是1998年后的債務(wù)問題，主要是國企經(jīng)營問題造成的金融機構(gòu)壞賬，當時壞賬占貸款余額的比例超過三分之一，很驚人的狀態(tài)；第四次是2008年后，主要是地方融資平臺債務(wù)問題，當時中國存在四大風(fēng)險：地方政府債務(wù)、民間融資、影子銀行和房地產(chǎn)，首當其沖的就是地方融資平臺債務(wù)問題。

幾輪審計之后，我們終于將地方債務(wù)情況摸清，并啟動地方債務(wù)置換。一旦啟動債務(wù)置換，債務(wù)就沒有了嗎？不會的，關(guān)注今年7月份的貸款數(shù)據(jù)，居民中長期按揭貸款比貸款總額還要多。今年1到7月份，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)還可以，誰在支撐？基建投資維持20%以上的增速。大家很清楚，金融資源向政府和相關(guān)的城投平臺傾斜，傾斜到什么程度？平臺根本不差錢，形成了很嚴峻的M1和M2剪刀差和流動性陷阱問題。

債務(wù)周期的規(guī)律是循環(huán)往復(fù)的，一定會發(fā)生。在地方政府債務(wù)置換即將完成的背景下，如果有新一輪對于政府債務(wù)行為的規(guī)范，會不會引起市場的新變化？這是第一個問題，2017年后城投債怎么辦的問題。

第二個問題是怎樣看待城投主體，何謂真城投？

根據(jù)相關(guān)部門的定義，地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。

地方融資平臺確實是牢牢地內(nèi)嵌于財權(quán)和事權(quán)不平衡的財政體制中。我認為它是一個中間過渡性的政府投融資主體，直接功能是平衡所有預(yù)算內(nèi)、預(yù)算外的財政收支問題，解決政府財權(quán)、事權(quán)不匹配問題。這個定位，目前不會有任何的改變，我們?nèi)匀灰堪l(fā)展解決問題，發(fā)展的最主要的抓手和主體是地方政府，這是一個很重要的背景。

所以真正意義上的城投主體仍然具備特殊吸引能力。很多人說城投債存在評級虛高的問題，但是我并不質(zhì)疑。存在即合理，所有的資源都向城投平臺傾斜，評級公司自然不斷上調(diào)它們的信用評級。大家看中它特殊的信用，不是信仰，而是信用。

再談一下真城投和假城投的問題。

按照財政部2010年發(fā)布的《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項的通知》（412號文），城投公司的政府職能將被逐漸剝離掉。但我的觀點是不可能完全簡單化地將其剝離掉。

平臺公司首先是國有企業(yè)，國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類。對公益類國有企業(yè)，重點考核成本控制、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、營運效率和保障能力，不考核經(jīng)濟效應(yīng)。這一類主體跟傳統(tǒng)意義上的城投主體吻合度很高。公益類和商業(yè)類的最大區(qū)別在于是否自主經(jīng)營、優(yōu)勝劣汰、有序進退。

地方上的劃分相對而言更細一些，一般劃成三類：競爭類、功能類、公共服務(wù)類。有些地方分為功能類、公共服務(wù)類、特定服務(wù)類。這里面最接近城投平臺的是第三類企業(yè)，基本不考慮經(jīng)濟效益，只考慮社會效應(yīng)，確保城市正常運行和穩(wěn)定，考核社會功能。

應(yīng)關(guān)注平臺的具體定位是否為公益類企業(yè)，如果企業(yè)被定義為一般競爭類企業(yè)，就算其進行公益類的事業(yè)，政府對其兜底職能依然較弱。

最后，分析城投平臺轉(zhuǎn)型的問題。

從2010年開始整頓、規(guī)范地方投融資平臺開始，有些地方政府提前做了一些平臺轉(zhuǎn)型。平臺轉(zhuǎn)型的基本路徑是資產(chǎn)重組，例如上海城投、上海同盛、上港集團三方之間進行了一系列資產(chǎn)的劃撥和重組，將最好的、盈利性很強的經(jīng)營資產(chǎn)全部劃給上港集團，有一定經(jīng)濟效應(yīng)的資產(chǎn)剝離到了同盛，完全沒有經(jīng)濟性的股權(quán)無償劃給上海城投。政府通過功能性定位來進行資產(chǎn)的劃撥，目的性很明確。其他地方的做法大同小異，如鎮(zhèn)江從“一中心八平臺”到“一中心四集團”，也不是完全按照國有企業(yè)的分類來重組，而是按照職能定位來重組。

市場關(guān)注度比較高的江東控股和亳州建安集團這兩家平臺，是全國比較早做改制轉(zhuǎn)型的，轉(zhuǎn)型后連名字都改了。通過強強聯(lián)合，做大做強，很多問題就能迎刃而解。

回到平臺怎么轉(zhuǎn)的問題。我剛才講剝離政府融資平臺政府融資職能，但是不可能完全剝離。怎么辦呢？一定在新的形勢下實現(xiàn)規(guī)范化的融資和實體化的運營。規(guī)范化融資就是至少形式上不存在政府融資這種行為；實體化運營，就是平臺公司徹底拋棄皮包公司的形式。為什么往這個方向去轉(zhuǎn)變，目的很明確，平臺存在的目的不是獲取經(jīng)濟效應(yīng)，不是簡單的做大做強，而是為了更方便快捷地為政府融到資金，這個功能定位，目前看不會改變。一切的行為都往這個目的上靠攏。

責任編輯：廖雯雯 劉穎