期限利差的周期之輪

黃文濤 鄭凌怡

摘要：本文研究了美國國債期限利差的運行規(guī)律，發(fā)現(xiàn)其存在明顯的中周期特征，與美國經(jīng)濟中周期有著密切聯(lián)系。在此基礎上，本文將美國研究規(guī)律應用于中國國債期限利差進行分析印證，并據(jù)此對中國期限利差未來走勢進行了預測。

關(guān)鍵詞：期限利差 中周期 產(chǎn)出缺口 聯(lián)邦基金利率

期限利差是不同期限債券收益率的差值。本文主要研究美國和中國國債的期限利差，也就是無風險利率的期限利差。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，預期、市場分割以及流動性偏好等因素決定短期利率與長期利率的差異，利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要由對未來利率變化方向的預期所決定。而最能反映這種預期變化的，正是期限利差。研究國債期限利差的變化，有著重要意義。

美國有著悠久且完備的債券市場，開放的市場以及充足的數(shù)據(jù)確保了研究的前提，也確保了期限利差波動規(guī)律的真實有效性。而中國的國債市場一直在逐步完善，數(shù)據(jù)不足約束了對國債期限利差的深入研究。因此，在研究方法和思路上，本文主要研究美國國債期限利差的波動規(guī)律，以此為基礎，應用于中國國債期限利差分析。

根據(jù)熊彼特經(jīng)濟周期理論，資本主義經(jīng)濟發(fā)展歷史中，同時存在著三種經(jīng)濟周期：經(jīng)濟長周期大致為50～60年，經(jīng)濟中周期一般持續(xù)8～10年，而短周期一般為36～40個月，也稱之為庫存周期。經(jīng)濟增長正是經(jīng)由經(jīng)濟周期的變動實現(xiàn)的。本文將對比美國經(jīng)濟周期與期限利差的關(guān)系，以研究期限利差的周期特征。

美國期限利差運行規(guī)律

為了研究美國期限利差運行規(guī)律，本文選取了美國1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期國債到期收益率，計算美國各期限國債之間的利差，從中挖掘期限利差運行規(guī)律?？偟膩砜?，美國期限利差的運行規(guī)律，包括期限結(jié)構(gòu)特征以及周期波動規(guī)律。

（一）美國期限利差期限結(jié)構(gòu)特征

同一時點不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系反映了利率的期限結(jié)構(gòu)。一般而言，債券期限越長，利率越高，因此，期限間隔越長，期限利差越大。從美國期限利差曲線來看，上述結(jié)論僅適用于利差大于0的情況。當期限利差小于0時，期限利差出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象，期限間隔越長，期限利差越小。例如，圖1和圖2顯示了部分期限國債期限利差，可以看出，期限間隔最大的10-1年（下文用10y-1y表示，其余類推）期限利差曲線包絡了其他曲線，當利差大于0時構(gòu)筑了期限利差的曲線的頂部，當利差小于0時構(gòu)筑了期限利差曲線的底部。

此外，在相同間隔的期限利差之間，短期國債之間的期限利差波動要大于長期國債之間的期限利差波動，從圖3可以看出，3y-1y期限利差波動>5y-3y期限利差波動>7y-5y期限利差波動。從這一點延伸開，可以推斷，長—短國債期限利差波動>短—短國債期限利差波動>長—長國債期限利差波動。

（二）美國期限利差周期波動規(guī)律

可以發(fā)現(xiàn)，在利差上行期，各期限利差呈現(xiàn)出發(fā)散的特點，而在利差下行期，各期限利差呈現(xiàn)出收斂特征。這種一致的收斂與發(fā)散特征表明，期限利差可能存在周期波動規(guī)律。以美國各期限利差收斂的低點為界，歷次低點的間隔大致上短則7年，長則11年左右。這表明美國期限利差波動是中周期的。在每一個中周期內(nèi)，利差表現(xiàn)出先升后降的運行規(guī)律。

在劃分期限利差周期的過程中，可以發(fā)現(xiàn)兩個基本結(jié)論：首先，由于美國經(jīng)濟同樣存在中周期特點，美國期限利差周期與美國經(jīng)濟中周期有著密切聯(lián)系，經(jīng)濟中周期影響了期限利差周期；其次，不同期限利差之間，周期的低點，也就是利差的低點出現(xiàn)的時間并不一致，存在較為明顯的先后順序，這使得在劃分期限利差周期時，不同期限利差曲線會展示出不同的結(jié)果（見圖4）。因此，接下來按照美國經(jīng)濟中周期的框架繼續(xù)對期限利差周期結(jié)構(gòu)進行進一步分析。

期限利差與美國經(jīng)濟的關(guān)系

（一）期限利差與美國經(jīng)濟中周期的關(guān)系

根據(jù)熊彼特經(jīng)濟周期理論，一個長周期中有6個中周期和18個短周期，一個中周期中有3個短周期。經(jīng)濟增長正是經(jīng)由經(jīng)濟周期的變動實現(xiàn)的。

經(jīng)濟中周期的劃分主要采用產(chǎn)出缺口指標。產(chǎn)出缺口作為一個相對概念，衡量了實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值，測度了經(jīng)濟周期型波動對產(chǎn)出的影響，也反映了現(xiàn)有資源的利用程度。在指標構(gòu)建上，本文根據(jù)美國季調(diào)的工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)，利用HP濾波法構(gòu)建產(chǎn)出缺口指標，進而對美國經(jīng)濟中周期進行精確到月度的劃分（見表1）。

本文把經(jīng)濟中周期內(nèi)三個短庫存周期分別稱之為第一庫存周期、第二庫存周期和第三庫存周期。根據(jù)中信建投首席經(jīng)濟學家周金濤的觀點，中周期內(nèi)存在三次庫存周期反彈，也就是“一波三折”，其邏輯在于：第一庫存周期波動主要源自供給收縮導致的需求復蘇，這一時期產(chǎn)出缺口改善，從低位被拉起；在第二庫存周期，經(jīng)濟需求的改善得到最終確認，固定資產(chǎn)投資增加；在第三庫存周期，消費和投資的動力減弱，貨幣成為經(jīng)濟中最具決定性的因素，整體呈現(xiàn)出滯脹特征。

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，美國期限利差曲線與美國經(jīng)濟中周期曲線并不重合，期限利差曲線較產(chǎn)出缺口曲線有明顯的領(lǐng)先（見圖5）。具體而言，期限利差低點出現(xiàn)在美國經(jīng)濟中周期起點之前，一般在第二或第三庫存周期過程中，出現(xiàn)的位置取決于第二或第三庫存周期的持續(xù)時間。期限利差的高點則主要出現(xiàn)在美國經(jīng)濟中周期起點之后，主要出現(xiàn)在第一庫存周期內(nèi)。

由于不同期限利差曲線敏感性和波動性不同，利差低點和高點出現(xiàn)的時刻也不盡相同。從統(tǒng)計結(jié)果來看，長—長期限利差低點出現(xiàn)時間早，而期限利差高點出現(xiàn)時間較晚，短—短期限利差低點出現(xiàn)時間較晚，期限利差高點出現(xiàn)時間較早。以3y-1y期限利差和10y-7y期限利差為例，在歷次期限利差低點，10y-7y分別要早2個月、1個月、2個月、7個月、9個月，平均4～5個月，而在歷次期限利差高點，10y-7y分別要晚10個月、6個月、3個月、24個月、10個月，平均10～11個月（見表2）。

由于各期限利差曲線敏感性不同，接下來選取10y-1y期限利差曲線作為研究對象，觀察其在美國經(jīng)濟中周期的走勢情況?？偟膩砜?，期限利差的周期特征反映了利率與經(jīng)濟增長的復雜聯(lián)系。從期限利差的低點來看，10y-1y期限利差的低點有兩次出現(xiàn)在第二庫存周期，且均接近第二庫存周期的終點，其余三次均出現(xiàn)在第三庫存周期。從位置來看，期限利差的低點更容易出現(xiàn)在周期的終點附近。從期限利差的高點來看，除2003年7月期限利差高點出現(xiàn)在第二庫存周期起點以外，其余4次均出現(xiàn)在第一庫存周期內(nèi)部，并且更容易出現(xiàn)在接近周期起點的位置（見表3）。

一種觀點認為，期限利差作為一種先行指標，其低點預示了經(jīng)濟底部。從周期角度出發(fā)，這是期限利差低點出現(xiàn)在周期終點附近的另一種詮釋。但是，期限利差與經(jīng)濟增長的關(guān)系是復雜的，期限利差與產(chǎn)出缺口的相關(guān)系數(shù)僅為0.3890。研究表明，期限利差的低點預示經(jīng)濟的底部并不總是正確的，并且對應的經(jīng)濟底部（所處的周期）也是不一樣的。影響期限利差的因素，不僅有經(jīng)濟增長和周期因素，還有其他因素，如通貨膨脹以及貨幣政策等。

（二）期限利差的其他影響因素

根據(jù)泰勒法則，利率主要由兩大因素決定：一是經(jīng)濟中的通貨膨脹率，二是實際經(jīng)濟增長與潛在經(jīng)濟增長率的差距（產(chǎn)出缺口）。期限利差本質(zhì)上是經(jīng)濟增長與通貨膨脹綜合作用的結(jié)果。美國經(jīng)濟中周期是增長的波動，經(jīng)濟增長與期限利差的聯(lián)系前文已經(jīng)分析，下面主要分析通貨膨脹（以CPI為指標）以及美國貨幣政策（以聯(lián)邦基金利率為指標）兩個影響因素。

1.期限利差與CPI

本文計算了自1964年8月至2016年3月美國10y-1y期限利差與CPI的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)系數(shù)為-0.5236，負相關(guān)性較高，且相關(guān)系數(shù)明顯大于期限利差與產(chǎn)出缺口的相關(guān)系數(shù)。期限利差與CPI的負相關(guān)性根源于利率與CPI的負相關(guān)性，這也是債券反映宏觀經(jīng)濟的一大特性。

CPI影響期限利差的邏輯有以下幾點：第一，通貨膨脹直接改變了實際利率水平，是影響債券市場的最敏感因素。在通脹走低時，債券市場往往以牛市為主，通脹攀升時，債券市場則相反多呈現(xiàn)熊市格局。而債市走勢與曲線形態(tài)變化息息相關(guān)，牛市時多是收益率曲線變陡，熊市時則相反，多是變平。這是通脹與期限利差負相關(guān)的最重要原因。第二，通脹水平通過實際利率的變化，對短期資金產(chǎn)生較大的影響，即通脹上升時，變動最快的即是短期資金成本，因此造成了期限利差的縮?。环粗嗳?。

前面指出，期限利差的低點一般在第二或者第三庫存周期過程中，出現(xiàn)的位置取決于第二或者第三庫存周期的持續(xù)時間。期限利差的高點主要出現(xiàn)在第一庫存周期內(nèi)。本文認為，這正是經(jīng)濟增長與通貨膨脹綜合作用的結(jié)果。始自1975年6月、1983年1月和1991年4月的三輪經(jīng)濟中周期，通脹都處于長期持續(xù)下滑階段，而始自2002年1月和2009年6月的經(jīng)濟中周期，通脹處于周期低點。經(jīng)濟探底和通脹的下行構(gòu)筑了債券牛市，同時構(gòu)成了期限利差走高的良好條件，這解釋了為何每一輪周期伊始期限利差均處于上升階段，以及期限利差在第一或者第二庫存周期到達周期高點的重要原因。從利差低點來看，進入到第三庫存周期，經(jīng)濟增長已經(jīng)是強弩之末，即將迎來最后一輪貨幣刺激，這一時期通脹繼續(xù)上行的動力也漸漸不再，或早或晚進入轉(zhuǎn)折點，期限利差迎接低點也就不意外了（見圖6）。

2.期限利差與聯(lián)邦基金利率

聯(lián)邦基金利率是美國同業(yè)拆借市場的利率，美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場的資金余缺傳遞給實體經(jīng)濟，進而影響國民經(jīng)濟。聯(lián)邦公開市場委員會的成員每年都會進行8次（約每七個星期）會議議定聯(lián)邦基金目標利率。

本文計算了自1964年8月以來10y-1y國債期限利差與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)達到-0.6546，二者負相關(guān)性較CPI更為明顯。這充分體現(xiàn)了短期資金利率變動對期限利差變化的重要性，貨幣政策變動對期限利差的短期波動具有決定性影響。

但需要說明的是，資金利率本身也是受到基金面因素影響的。從泰勒法則確定的貨幣政策規(guī)則來看，短期利率的變動主要由以下兩個因素決定：一是實際通貨膨脹偏離目標通貨膨脹的程度；二是實際經(jīng)濟增長偏離潛在經(jīng)濟增長的程度（產(chǎn)出缺口）。因此，美國貨幣政策本身包含了對當前經(jīng)濟增長與通脹的預期。一般而言，隨著經(jīng)濟向好，通脹逐漸回升，經(jīng)濟恢復活力，長期利率傾向于走高；此時貨幣政策逐漸收緊趨于穩(wěn)健，短期利率更快地回升，利差最終趨于走低。而經(jīng)濟逐漸惡化時，需求不足使得通脹持續(xù)走低，長期利率受到抑制，貨幣政策的寬松使得短期利率更快地下行，利差逐漸走高。從這一方面來說，貨幣政策對期限利差的影響，是經(jīng)濟增長與通貨膨脹對期限利差影響的強化。

此外，本文注意到，聯(lián)邦基金利率與期限利差的負相關(guān)性體現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率頻繁變動的時期，而在聯(lián)邦基金利率“基本穩(wěn)定”的時期，期限利差并沒有隨之穩(wěn)定，依然保持了波動。這表明，聯(lián)邦基金利率對期限利差的影響來得猛且快，隨著政策調(diào)控達到預定水平，對期限利差的影響也隨之消減。在1995年3月至1998年9月、2006年7月至2007年7月以及2008年10月至今，聯(lián)邦基金利率走勢基本穩(wěn)定，上行和下行趨勢并不明顯；這幾個時期，期限利差走勢與聯(lián)邦基金利率走勢缺乏相關(guān)性（見圖7）。

中國期限利差的波動規(guī)律及特征

中國國債市場形成時間相對較晚，正處于市場化進程之中。我國利率月度數(shù)據(jù)從2002年2月開始發(fā)布，時間較短。同研究美國市場一樣，本文選取了中國1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期國債到期收益率，計算各期限國債之間的期限利差。

（一）中國期限利差主要波動規(guī)律

早期國債市場化程度相對較低，期限利差波動劇烈，例如期限間隔最長的30y-1y期限利差明顯較低，直至2006年3月開始，30y-1y期限利差構(gòu)筑了整個期限利差的“天花板”，各期限利差的分布開始穩(wěn)定。與美國期限利差波動不同的是，中國國債利率期限結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。除2013年“錢荒”時期以外，各期限利差層次分布基本不變，長—短國債期限利差始終在頂部波動，而短—短國債期限利差始終在底部波動（見圖8至圖10）。此外，由于數(shù)據(jù)區(qū)間不足，中國期限利差曲線更多反映了短期波動因素。

（二）中國期限利差周期特征

在研究美國期限利差特征的基礎上，本文根據(jù)經(jīng)濟中周期的框架來研究中國期限利差。本文采用中國工業(yè)增加值數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)出缺口指標，數(shù)據(jù)從1997年1月開始，大致包含了兩個經(jīng)濟中周期區(qū)間，具體見表4。

由于本文期限利差數(shù)據(jù)從2002年2月開始，從經(jīng)濟中周期來看，此時已經(jīng)進入到1999年9月至2008年10月這一輪經(jīng)濟中周期的第二庫存周期中。受數(shù)據(jù)區(qū)間長度約束，難以劃分一個完整的期限利差波動周期。對于期限利差周期特征的判定，根據(jù)美國期限利差周期規(guī)律：在一個經(jīng)濟中周期內(nèi)部，期限利差的高點出現(xiàn)在第一或者第二庫存周期，而低點主要出現(xiàn)在第三庫存周期。從中國期限利差曲線來看，2001年12月至2004年10月的第二庫存周期，存在一個期限利差周期的高點，據(jù)此推斷，自2002年2月開始，中國期限利差應當出現(xiàn)2個周期高點以及1個周期低點。

中國各期限利差低點與利差高點出現(xiàn)的時刻也是不盡相同的。但與美國的情況不同，中國長—長期限利差不論是低點還是高點，都要來得更早一點。具體來看，長—長期限利差在第一個周期高點領(lǐng)先約1—2個月，在第一周期低點領(lǐng)先約7—8個月，在第二個周期高點領(lǐng)先約10個月。

從10y-1y期限利差來看，期限利差的周期高點分別出現(xiàn)在2004年11月和2009年6月，分別處于第二庫存周期和第一庫存周期。期限利差的周期低點出現(xiàn)在2008年9月，處于第三庫存周期，符合上文得出的美國期限利差運行規(guī)律（見表5）。

前文研究美國期限利差運行規(guī)律時指出，經(jīng)濟增長與通貨膨脹的綜合作用決定了期限利差的周期高點和低點。從中國國債期限利差的走勢來看，這一結(jié)論并不適用于2004年11月期限利差的高點，但適用于2008年9月10y-1y期限利差的低點與2009年6月期限利差的高點?？紤]到2006年3月以前，國債期限利差波動異常，筆者認為，當時國債市場發(fā)展的不成熟可能是出現(xiàn)背離的主要原因。

2008年2月中國CPI到達高位，隨后進入到下行通道，而產(chǎn)出缺口指標在2008年4月到達頂部。隨著次貸危機演變?yōu)橄砣虻慕鹑谖C，經(jīng)濟增長快速下滑。2008年9月10y-1y期限利差到達周期低點，較通脹和產(chǎn)出缺口到達頂部的時間要晚，主要是因為通脹和產(chǎn)出缺口到達頂部存在一個確認的過程。此外，期限利差周期底部領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口底部2個月。中國進入到第一庫存周期，由于貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤梢约?萬億刺激政策，債市迎來大牛市。增長和通脹迅速進入到反彈通道，其中通脹在2009年7月到達底部，而10y-1y期限利差在2009年6月到達頂部，期限利差到達頂部的時間較CPI觸底的時間要早1個月（見圖11）。

未來中國期限利差走勢分析

上文應用美國期限利差運行規(guī)律，成功對中國期限利差周期規(guī)律進行了分析。接下來據(jù)此對未來中國期限利差走勢做初步判斷。

根據(jù)上述規(guī)律，期限利差的周期低點基本出現(xiàn)在第二或者第三庫存周期。中國自2012年12月進入到第二庫存周期以來，至今為止已經(jīng)42個月，而一個短周期的平均時間跨度為40個月。中國目前應該正處于第二庫存周期向第三庫存周期的過渡期。筆者注意到在2013年債券大熊市背景下，10y-1y期限利差僅為3.13BP。但是，這是否為周期低點值得質(zhì)疑。2012年12月中國進入到第二庫存周期，2013年熊市時期，產(chǎn)出缺口和通脹都是上升的，通脹持續(xù)上行至2013年10月，產(chǎn)出缺口上升也持續(xù)到2014年5月，而期限利差在2013年6月即早早到達了頂部。筆者認為，2013年債券的大熊市根源在于資金面緊張這一特殊因素，當時期限利差的低點尚不能作為周期低點。

筆者認為，目前期限利差周期低點仍未到來，其將在第三庫存周期內(nèi)開啟，這是一個中長期趨勢。數(shù)據(jù)表明，2016年1月產(chǎn)出缺口回落到低點并在接下來幾個月出現(xiàn)了反彈，這與國家統(tǒng)計局發(fā)布的一季度中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相一致。但是，未來中國經(jīng)濟走勢仍不明朗，言及經(jīng)濟復蘇為時尚早，經(jīng)濟仍然存在繼續(xù)觸底的可能。由于經(jīng)濟最終觸底將決定周期開啟的時點，在當前經(jīng)濟形勢并不明朗的情況下，第三庫存周期開啟的條件尚不具備。從通脹來看，2015年1月CPI到達階段低點，進入到上升通道，但2016年2月以來連續(xù)三個月保持在2.3%的水平，CPI繼續(xù)上行的動力不足，5月CPI同比增長2%，不及4月的2.3%，證實了上述判斷。由于增長和通脹兩方面的弱勢，第三庫存周期到來將有所延遲，進而下一輪期限利差周期低點到來時間也將大大延遲。

中國債券市場自2014年起進入大牛市，一直持續(xù)至今。由于基本面因素并未呈現(xiàn)根本性改變，債券市場牛市格局還將繼續(xù)持續(xù)，這是判斷短期內(nèi)期限利差走勢的大背景。

筆者注意到，進入到債券牛市以后，期限利差走勢呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，即出現(xiàn)陡升—陡降—低位震蕩的運行模式。具體來看，2014年1月期限利差迅速拉升，在3月到達高點后回落，2014年9月到達低位，隨后呈現(xiàn)低位震蕩。同樣的走勢發(fā)生在2015年4—11月，期限利差首先迅速拉升，2015年6月到達頂點，隨后迅速下滑。2015年11月以后，期限利差再次進入到震蕩區(qū)間，并一直持續(xù)至今。從利率走勢來看，兩次期限利差的波動有著相似的軌跡：短期利率大幅下行——期限利差拉高——長期利率下行——期限利差收低。

筆者認為，上述波動規(guī)律難以持續(xù)，未來的債券牛市格局將以長期國債利率大幅下行為主，短期國債利率下行空間并不大。從短期利率走勢來看，短期利率已經(jīng)運行至低位，進一步下行的空間已經(jīng)不大。7天逆回購利率自2015年10月27日以來一直穩(wěn)定在2.25%的水平，當前1年期國債利率維持在2.3%上下波動，二者相差不到10BP。在貨幣政策保持穩(wěn)健的情況下，由于短期利率缺乏下行空間，類似2014年一季度以及2015年二季度期限利差奇高的現(xiàn)象難以再現(xiàn)。

目前，10年期國債利率保持在3%上下波動，長期國債利率上行動力不足，未來收益率下行是大趨勢，筆者一直堅定10年國債收益率下限為2.5%的判斷。與短期國債利率相比，長期國債利率存在較大下行空間。盡管短期內(nèi)貨幣政策仍然不會松動，但隨著經(jīng)濟下行壓力的凸顯，貨幣政策終將回歸寬松。因此，短期內(nèi)期限利差走勢將以震蕩行情為主，并且隨著貨幣政策的放松，長期國債利率進一步下降，未來長—短國債期限利差還將出現(xiàn)一個逐步走低的過程。

作者單位：中信建投證券研究發(fā)展部

責任編輯：劉穎 羅邦敏