明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

蘇奎武

摘要：由于能夠滿足多方利益訴求，明股實(shí)債類融資工具在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)等領(lǐng)域得到廣泛運(yùn)用。不過(guò)，由于這類融資工具交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，條款設(shè)計(jì)較為專業(yè)，只有在認(rèn)清其結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上有效識(shí)別各種風(fēng)險(xiǎn)，方能實(shí)現(xiàn)適當(dāng)定價(jià)、優(yōu)化配置的效果。本文對(duì)明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)、交易特點(diǎn)進(jìn)行了介紹，總結(jié)了相關(guān)監(jiān)管政策，并詳細(xì)探討了其各類風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。

關(guān)鍵詞：明股實(shí)債 融資工具 信用風(fēng)險(xiǎn) 回購(gòu) 增信

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程也是融資結(jié)構(gòu)不斷演變的過(guò)程。近年來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加產(chǎn)業(yè)實(shí)體去杠桿的市場(chǎng)環(huán)境下，監(jiān)管部門鼓勵(lì)企業(yè)債務(wù)置換以降低融資成本，為高信用等級(jí)發(fā)行人帶來(lái)融資便利。但宏觀經(jīng)濟(jì)放緩使得企業(yè)凈資本累積能力大幅減弱，融資方剛性債務(wù)壓力突顯、財(cái)務(wù)杠桿仍處高位。因此，融資主體有動(dòng)力尋求創(chuàng)新型融資工具，以獲取再融資尤其是資本性再融資的支持。因此，以形式為股權(quán)融資但風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)為債務(wù)性質(zhì)的明股實(shí)債類融資工具隨之出現(xiàn)。

明股實(shí)債類融資工具的界定

明股實(shí)債類融資工具的結(jié)構(gòu)兼具股權(quán)債權(quán)雙重性質(zhì)，投資者締結(jié)項(xiàng)目公司股權(quán)融資的承諾是以股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要約條件。

一般而言，明股實(shí)債類融資工具由項(xiàng)目公司作為融資主體增加資本金，或由集團(tuán)公司作為融資主體讓渡股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）而融入資金，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司資本充足度提升或資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，或?qū)⒓瘓F(tuán)控制下杠桿過(guò)高或效益不佳的子公司出表以優(yōu)化集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況。項(xiàng)目公司的母公司或?qū)嶋H控制人向投資方承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）以保障投資方如期退出。為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)信用增進(jìn)，可由高信用等級(jí)的主體承諾對(duì)回購(gòu)主體支付金額不足部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。

底層項(xiàng)目公司的股權(quán)融資和回購(gòu)、差補(bǔ)等各環(huán)節(jié)的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)以投融雙方簽署合同形式實(shí)現(xiàn)，受《合同法》的約束和保護(hù)。項(xiàng)目融資雖然在法律形式上表現(xiàn)為股權(quán)，但基于回購(gòu)和差補(bǔ)承諾，或者其他形式的本息保證條款，如增信主體在股權(quán)投資基金層面承擔(dān)認(rèn)購(gòu)次級(jí)有限份額義務(wù)，為優(yōu)先級(jí)有限份額的退出提供流動(dòng)性支持等。這種融資模式的風(fēng)險(xiǎn)特征實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)為債務(wù)屬性。

“明股實(shí)債”一詞既非法律名詞，也不是專門的融資工具名稱，主要表達(dá)了融資模式內(nèi)在的契約與雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的邏輯，所借以實(shí)現(xiàn)的具體融資工具形式并不唯一。本文將具有明股實(shí)債結(jié)構(gòu)的股權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃以及私募股權(quán)投資基金份額等融資工具統(tǒng)稱為明股實(shí)債類融資工具。

明股實(shí)債類融資工具的交易特點(diǎn)

（一）明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)

明股實(shí)債類融資工具存在和發(fā)展的基礎(chǔ)在于其能夠滿足多方利益相關(guān)者的訴求，也具有一定的行業(yè)匹配特性，尤其在規(guī)模效益和社會(huì)效益較明顯的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)行業(yè)中得以廣泛運(yùn)用。

明股實(shí)債類融資工具通常為私募發(fā)行的非標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，其可以通過(guò)股權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等具有較強(qiáng)監(jiān)管約束的資管計(jì)劃作為特殊目的載體（SPV）貫穿資金募集和項(xiàng)目股權(quán)投資的全過(guò)程，也可以通過(guò)私募股權(quán)基金份額（以優(yōu)先級(jí)LP份額為主）的方式實(shí)現(xiàn)間接股權(quán)投資，或者在優(yōu)先級(jí)有限合伙份額之上嵌套資管計(jì)劃等，以更好地滿足監(jiān)管和資產(chǎn)配置方要求，同時(shí)以非項(xiàng)目主體遠(yuǎn)期回購(gòu)受讓股權(quán)或承擔(dān)差額補(bǔ)足的支付義務(wù)作為配套增信，以完成明股實(shí)債的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（參見圖1）。

（二）明股實(shí)債類融資工具的交易環(huán)節(jié)

典型的明股實(shí)債類融資工具交易結(jié)構(gòu)通常由委托代理（認(rèn)購(gòu)）、投資入股、退出增信三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成。

1.委托代理

合格機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃、信托計(jì)劃或監(jiān)管認(rèn)可的其他形式資管計(jì)劃等金融資產(chǎn)，即構(gòu)成投資者對(duì)專業(yè)資管機(jī)構(gòu)的委托關(guān)系。其間買方資金轉(zhuǎn)變?yōu)橛?jì)劃財(cái)產(chǎn)，買方對(duì)投資資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理在很大程度上連同資金一并信托給了專業(yè)資管機(jī)構(gòu)，代理人的投資管理能力和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者的利益保障。

委托環(huán)節(jié)還實(shí)現(xiàn)了融資工具的選擇和受托人的確認(rèn)，選擇融資工具影響后續(xù)的資產(chǎn)分類和類別監(jiān)管，對(duì)買方具有重要意義。通常同一融資項(xiàng)目可由不同融資工具和專業(yè)管理機(jī)構(gòu)憑借各自的資金優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)或產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)進(jìn)行組合而成。比如，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)設(shè)股權(quán)投資計(jì)劃，方便募集長(zhǎng)久期的保險(xiǎn)資金，而為了對(duì)接底層股權(quán)項(xiàng)目，可能需要再委托信托，信托再委托具有產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目背景的股權(quán)投資基金管理公司。委托代理鏈條本身有助于不同機(jī)構(gòu)之間發(fā)揮防火墻機(jī)制。投資者自愿與專業(yè)機(jī)構(gòu)建立委托代理關(guān)系，是基于信托原則，除了基于底層項(xiàng)目的質(zhì)量之外，還需要考量融資工具的監(jiān)管要求、代理人的服務(wù)質(zhì)量和聲譽(yù)等。隨著泛資管競(jìng)爭(zhēng)格局的演變，委托代理鏈條趨于壓縮。

2.投資入股

投資入股環(huán)節(jié)完成法律程序上的資產(chǎn)評(píng)估和入股對(duì)價(jià)與股份比例的確認(rèn)。從資產(chǎn)配置方的角度，明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)中即便存在回購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制，也有必要關(guān)注投資入股環(huán)節(jié)對(duì)投資者利益保護(hù)措施的落實(shí)。受托機(jī)構(gòu)在此環(huán)節(jié)應(yīng)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為投資者確定公允的交易價(jià)格，或?yàn)榱嗽鰪?qiáng)配套的回購(gòu)?fù)顺霭才哦c融資方股東博弈以獲得具有折價(jià)保護(hù)的交易對(duì)價(jià)，這將減輕資金方存續(xù)期跟蹤監(jiān)測(cè)管理的壓力，也有助于降低回購(gòu)?fù)顺龅牟僮黠L(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)項(xiàng)目投資入股的主體，是承擔(dān)代理責(zé)任的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的合伙企業(yè)，其在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中能夠發(fā)揮管理作用，也可能在合同中約定完全不參與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，不承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，此環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目標(biāo)的的資產(chǎn)評(píng)估和入股作價(jià)公允性，以保障投資者利益。項(xiàng)目本身的經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、周期性，以及資金需求特性是否與融資工具資金來(lái)源特點(diǎn)相匹配也至關(guān)重要。

3.退出增信

股權(quán)投資本身無(wú)所謂增信，但為了滿足投資資金固定回報(bào)的要求，必須設(shè)立股權(quán)投資退出機(jī)制。股權(quán)投資的退出增信實(shí)質(zhì)為對(duì)退出機(jī)制可靠性的增信，常規(guī)性退出機(jī)制主要是上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者清算等方式，而明股實(shí)債結(jié)構(gòu)中底層股權(quán)的退出普遍以遠(yuǎn)期回購(gòu)為主，在此基礎(chǔ)上還可以增加對(duì)回購(gòu)的連帶擔(dān)保，或?qū)Ρ窘鸹刭?gòu)支付金額與預(yù)期收益的補(bǔ)足承諾等信用增進(jìn)措施。退出條款的嚴(yán)密性及其法律效力和可操作性是退出增信環(huán)節(jié)的考量重點(diǎn)，需評(píng)估回購(gòu)與差補(bǔ)主體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并協(xié)議鎖定增信主體的法定義務(wù)。

退出機(jī)制與信用增進(jìn)的安排實(shí)現(xiàn)了圖1所示的集團(tuán)整體債性融資與底層項(xiàng)目股權(quán)融資的結(jié)合，完成了明股實(shí)債類融資工具的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

對(duì)明股實(shí)債類融資工具的監(jiān)管

明股實(shí)債類融資工具并非監(jiān)管政策所直接規(guī)定的品種或類別，而是一系列資管產(chǎn)品投資協(xié)議形成的組合。相關(guān)監(jiān)管文件為該類產(chǎn)品的界定和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別提供了參考，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)投資方而言，涉及風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量問題，對(duì)于融資方則涉及金融負(fù)債工具或權(quán)益工具的確認(rèn)。

（一）資本計(jì)量

以保險(xiǎn)資金投資為例。根據(jù)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第7號(hào)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本》的規(guī)定，股權(quán)投資需計(jì)提權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)最低資本，基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃及未上市股權(quán)在保監(jiān)會(huì)《中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃》（簡(jiǎn)稱償二代）下的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)因子分別為0.12和0.28，未上市股權(quán)投資計(jì)劃（未穿透）和權(quán)益類信托計(jì)劃（未穿透）的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)因子均為0.31。保監(jiān)會(huì)償付能力規(guī)則僅對(duì)明股實(shí)債中常見的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃作出了規(guī)定 ，“對(duì)帶有符合設(shè)定保證條款條件的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃，應(yīng)按照基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃規(guī)則計(jì)算其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)因子為0.01”。其中，保證條款的規(guī)定條件為：（1）合同明確約定最低保證回報(bào)；（2）最低保證回報(bào)水平不明顯低于相應(yīng)信用等級(jí)債券的市場(chǎng)回報(bào)率；（3）最低保證回報(bào)設(shè)定擔(dān)保機(jī)制；（4）合同中約定贖回條款，使合同雙方有足夠經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)履行贖回權(quán)利或義務(wù)。

監(jiān)管規(guī)則對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃規(guī)定了相當(dāng)?shù)偷馁Y本要求，同時(shí)設(shè)定嚴(yán)格的保證條款條件，且沒有對(duì)有限合伙基金的LP份額、未上市股權(quán)、權(quán)益類信托計(jì)劃等權(quán)益融資工具設(shè)立保證條款。所以，保險(xiǎn)資金投資明股實(shí)債類金融資產(chǎn)只能借助于基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃才能顯著降低監(jiān)管資本要求。

商業(yè)銀行投資明股實(shí)債類金融資產(chǎn)多為對(duì)接理財(cái)資金，屬于表外業(yè)務(wù)，尚未明確監(jiān)管資本要求。

（二）融資工具的會(huì)計(jì)確認(rèn)

財(cái)政部《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2014〕13號(hào)）明確，確認(rèn)融資工具的負(fù)債或權(quán)益屬性，應(yīng)該遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，“企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照金融工具準(zhǔn)則的規(guī)定，根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義，在初始確認(rèn)時(shí)將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具”。

企業(yè)符合下列條件之一的負(fù)債就應(yīng)該界定為金融負(fù)債：（1）向其他方交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)；（2）在潛在不利條件下，與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)。如果該金融工具不符合上述兩個(gè)條件，在將來(lái)須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具結(jié)算，且為結(jié)算而交付自身權(quán)益工具的數(shù)量固定，則界定為權(quán)益工具。

從項(xiàng)目公司所屬集團(tuán)的整體層面來(lái)看，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)金融工具（或其組成部分）進(jìn)行分類時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮集團(tuán)成員和金融工具持有方之間達(dá)成的所有條款和條件。如果集團(tuán)作為一個(gè)整體由于該工具而承擔(dān)交付現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或以其他導(dǎo)致該工具成為金融負(fù)債而進(jìn)行結(jié)算的義務(wù)，則該工具應(yīng)當(dāng)分類為金融負(fù)債。

因此，明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)安排會(huì)導(dǎo)致融資主體在不同層次上的會(huì)計(jì)處理有所差異：（1）項(xiàng)目公司層面以其股權(quán)投資合同將融資工具分類為權(quán)益工具；（2）回購(gòu)主體雖然因承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)而形成義務(wù)，但其并非融資主體，至多承擔(dān)信息披露責(zé)任（在有要求的前提下）；（3）項(xiàng)目公司和回購(gòu)主體（或承諾為股權(quán)投資退出無(wú)條件提供流動(dòng)性支持義務(wù)的主體）組成的聯(lián)合體，又稱作（虛擬的）集團(tuán)融資主體，在其整體合并報(bào)表中需將該權(quán)益工具重分類為金融負(fù)債。在操作實(shí)務(wù)中，融資方具體的會(huì)計(jì)處理方式又受到外部審計(jì)機(jī)構(gòu)意見的影響，不一而足。

明股實(shí)債類融資工具的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

明股實(shí)債類融資工具由一系列契約締結(jié)合作多方的權(quán)利義務(wù)，其中資金方的權(quán)益保護(hù)很大程度上融合在合約條款中。市場(chǎng)沒有不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，作為資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)此類融資工具的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，為進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)博弈奠定基礎(chǔ)。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

上文已經(jīng)述及財(cái)政部相關(guān)文件的規(guī)定。從法律上看，在通過(guò)投資入股與股權(quán)回購(gòu)、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等系列投資合同締約的法律關(guān)系中，也有關(guān)于債務(wù)的明文規(guī)定，如《民法通則》第八十四條對(duì)債進(jìn)行了規(guī)定。如果說(shuō)明股實(shí)債結(jié)構(gòu)中由于回購(gòu)、差補(bǔ)或流動(dòng)性支持等義務(wù)的約定而產(chǎn)生了債，那么信用風(fēng)險(xiǎn)則成為這類融資工具的首要風(fēng)險(xiǎn)。

1.回購(gòu)主體信用風(fēng)險(xiǎn)

在回購(gòu)合同中，承諾未來(lái)履行受讓股權(quán)義務(wù)的一方為明股實(shí)債結(jié)構(gòu)中主要的信用主體，其信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為如約履行回購(gòu)義務(wù)、向?qū)Ψ街付ㄙ~戶支付回購(gòu)款的能力和意愿，對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要考量經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)實(shí)力及其在集團(tuán)或所在體系中的戰(zhàn)略重要性。

在回購(gòu)主體信用質(zhì)量并不是很強(qiáng)的情形下，可能增加差補(bǔ)方進(jìn)行信用增進(jìn)，承諾對(duì)回購(gòu)進(jìn)行擔(dān)?；?qū)Ρ鞠⒖铐?xiàng)差額進(jìn)行補(bǔ)足，這就需要增加對(duì)差補(bǔ)主體的信用分析?；刭?gòu)人和差補(bǔ)人在非公開市場(chǎng)出具回購(gòu)或差額補(bǔ)足承諾構(gòu)成隱性債務(wù)，但其信息披露的可獲得性不強(qiáng)，一定程度上構(gòu)成主體信用分析的阻礙因素。

回購(gòu)主體和差補(bǔ)主體多屬集團(tuán)公司，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)層級(jí)多、業(yè)務(wù)板塊跨行業(yè)、債務(wù)屬性多元化、信息披露欠透明，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別面臨挑戰(zhàn)，需在集團(tuán)整體信用分析框架下強(qiáng)化對(duì)回購(gòu)主體、差補(bǔ)主體的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，綜合考量集團(tuán)債性、夾層、明股實(shí)債的融資結(jié)構(gòu)，關(guān)注集團(tuán)自我約束能力，或該地區(qū)財(cái)政、國(guó)資等部門對(duì)集團(tuán)負(fù)債的約束機(jī)制，堅(jiān)持集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)總體可控的底線原則，事前在合同操作環(huán)節(jié)作實(shí)風(fēng)控條款的設(shè)立。

2.產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)

主體信用風(fēng)險(xiǎn)并不能完全替代明股實(shí)債類融資工具本身的信用風(fēng)險(xiǎn)（即產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)），產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)決定了未來(lái)不利情景下投資本金和預(yù)期收益完全收回的可能性大小。由于明股實(shí)債類融資工具的形式非標(biāo)準(zhǔn)化、發(fā)行方式私募化，債務(wù)性質(zhì)緣起于雙務(wù)回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓合同等具體約定，產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需要著重識(shí)別兩個(gè)方面：一是合同對(duì)債務(wù)約定的全面性和嚴(yán)密性，應(yīng)將合同界定的遠(yuǎn)期回購(gòu)或差補(bǔ)債務(wù)與其主體的普通債務(wù)相比較；二是從項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值及極端不利情景下的救助價(jià)值，考察項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性與獲取外部支持的力度。總之，投資方要避免回購(gòu)主體沒有出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，但因合同條款的約定而導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)回購(gòu)或差補(bǔ)的支付等不利情況。

3.行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

明股實(shí)債類融資工具在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)項(xiàng)目建設(shè)融資中應(yīng)用廣泛，該行業(yè)又涉及地方政府融資平臺(tái)主體信用與政府的隱性支持因素。就目前階段而言，承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的城投主體總體信用質(zhì)量較高，尤其是在一二線城市，其基礎(chǔ)設(shè)施在城市化進(jìn)程和都市圈建設(shè)中具有需求增長(zhǎng)潛力，甚至目前還處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。相比之下，有些城市（如邊遠(yuǎn)城市或新建園區(qū)）由于人口流出或人氣不足導(dǎo)致城市基礎(chǔ)設(shè)施得不到充分消化已呈過(guò)剩態(tài)勢(shì)，其平臺(tái)債務(wù)質(zhì)量堪憂。

在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面，值得一提的是，2016年一季度信用違約事件頻發(fā)導(dǎo)致一些債市的傳統(tǒng)觀念（諸如央企預(yù)期不違約）被顛覆。城投平臺(tái)的行業(yè)信用質(zhì)量普遍優(yōu)于產(chǎn)業(yè)類，但是不同地區(qū)、不同層次、不同業(yè)務(wù)定位的城投平臺(tái)之間信用質(zhì)量差異其實(shí)很大，同一平臺(tái)發(fā)行的不同債務(wù)信用質(zhì)量也有所不同，如果不加細(xì)分，可能形成風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知上的誤區(qū)。對(duì)于城投類主體而言，主要風(fēng)險(xiǎn)在于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)增長(zhǎng)的周期性放緩，地區(qū)人口流出過(guò)快和土地出讓進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，地方財(cái)政對(duì)代建項(xiàng)目采購(gòu)或回購(gòu)的現(xiàn)金流缺口太大等，如果疊加地方低效建設(shè)形成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目過(guò)剩等風(fēng)險(xiǎn)因素，可能觸發(fā)地區(qū)性違約事件。

（二）投資入股環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)

投資入股是投資合同中重要的要約條款，不應(yīng)因回購(gòu)和差補(bǔ)兜底條款的存在而被忽視。從投資人角度看，締結(jié)合同的本意是如期妥善退出以實(shí)現(xiàn)固定回報(bào)，既不愿承擔(dān)因入股環(huán)節(jié)交易定價(jià)不利導(dǎo)致回購(gòu)意愿降低的風(fēng)險(xiǎn)，也不愿以股東的身份承擔(dān)產(chǎn)業(yè)資本的風(fēng)險(xiǎn)。

1.入股定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

投資者向項(xiàng)目公司投入股權(quán)資金或從他方受讓股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）存在股權(quán)定價(jià)問題，體現(xiàn)為投資資金在項(xiàng)目公司所占股份的比例。如果對(duì)投資方顯失公正，則可能降低回購(gòu)方遠(yuǎn)期回購(gòu)的意愿；如果對(duì)投資方給予折價(jià)保護(hù)，則對(duì)后續(xù)回購(gòu)債務(wù)質(zhì)量能夠產(chǎn)生增信效果，也會(huì)強(qiáng)化回購(gòu)方的遠(yuǎn)期回購(gòu)意愿。因此，股權(quán)定價(jià)作為底層交易具有影響預(yù)期收益率定價(jià)的作用。

2.認(rèn)繳出資補(bǔ)足風(fēng)險(xiǎn)

明股實(shí)債投資方以股東名義注入資本，形式上需遵守項(xiàng)目公司章程和《公司法》的要求。由于投資資金是按一定比例折算成項(xiàng)目公司股份，因此僅有部分資金被認(rèn)可為實(shí)收資本，根據(jù)《公司法》、《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》等規(guī)定，如果項(xiàng)目公司股東在項(xiàng)目公司的認(rèn)繳出資尚未全部到位，項(xiàng)目公司股東存在需要在其未繳出資范圍內(nèi)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任。

由于明股實(shí)債類融資工具的投資者本意并不愿意承擔(dān)債權(quán)人請(qǐng)求項(xiàng)下的未繳出資補(bǔ)足義務(wù)，因此投資者應(yīng)該考慮在投資合同中限制項(xiàng)目公司額外舉債，以避免債權(quán)人請(qǐng)求股東補(bǔ)足未繳出資的情景出現(xiàn)，或在相關(guān)交易文件中設(shè)定如項(xiàng)目公司因認(rèn)繳出資未實(shí)繳到位而需對(duì)項(xiàng)目公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任時(shí)，有權(quán)要求股權(quán)回購(gòu)承諾方提前履行回購(gòu)義務(wù)并承擔(dān)所涉及債務(wù)清償責(zé)任的相關(guān)約定。

3.項(xiàng)目控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

明股實(shí)債類融資工具的投資者一旦在股權(quán)比例上構(gòu)成對(duì)項(xiàng)目公司的控股，可能導(dǎo)致項(xiàng)目控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。投資者承擔(dān)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)影響自身經(jīng)營(yíng)成果的計(jì)量，這并非投資合同的本意。因此，需要盡量避免對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)，通過(guò)股權(quán)比例限制或雙方約定控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）退出增信環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)

1.回購(gòu)不能的風(fēng)險(xiǎn)

回購(gòu)是明股實(shí)債類融資工具交易結(jié)構(gòu)的核心，回購(gòu)的標(biāo)的是明股實(shí)債類融資工具中投資者持有的股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）。如果底層項(xiàng)目在明股實(shí)債存續(xù)期之內(nèi)經(jīng)營(yíng)失敗乃至破產(chǎn)清算，將導(dǎo)致回購(gòu)標(biāo)的不復(fù)存在，使回購(gòu)方遠(yuǎn)期回購(gòu)期限屆至?xí)r回購(gòu)不能。故資金方須在決策環(huán)節(jié)審慎評(píng)估底層項(xiàng)目的可持續(xù)性，并約定不利情景下的替代方案。

2.回購(gòu)主體不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)

回購(gòu)主體往往是項(xiàng)目的實(shí)際控制人或其指定公司，若指定公司信用質(zhì)量不高，則再增加更強(qiáng)主體的差額補(bǔ)足以增信。即使差額補(bǔ)足主體信用等級(jí)高，但其義務(wù)履行的前提條件是回購(gòu)方已經(jīng)啟動(dòng)有效回購(gòu)但回購(gòu)支付的金額不足，并不等同于連帶擔(dān)保。因此，回購(gòu)主體必須適當(dāng)，回購(gòu)行為應(yīng)合理法，以不觸發(fā)他方權(quán)利人的抗辯，杜絕法律隱患，才能保障后續(xù)的差額補(bǔ)足增信措施的有效落實(shí)。

譬如在實(shí)務(wù)中，項(xiàng)目公司所屬集團(tuán)如因債務(wù)出表訴求而指定項(xiàng)目公司子公司作為回購(gòu)主體，則可能引致后續(xù)回購(gòu)環(huán)節(jié)的瑕疵和差額補(bǔ)足的現(xiàn)實(shí)效力，面臨諸多不確定性問題：（1）投資方作為項(xiàng)目公司名義股東，能否向子公司主張回購(gòu)履行請(qǐng)求權(quán)繼而向差補(bǔ)方主張請(qǐng)求差補(bǔ)的權(quán)利；（2）子公司收購(gòu)母公司股東所持股權(quán)是否會(huì)被視為母公司借助子公司收購(gòu)對(duì)其股東進(jìn)行利潤(rùn)分配、清算之外的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，造成公司資產(chǎn)的非正常減少、損害公司的利益；（3）此種回購(gòu)模式是否會(huì)被認(rèn)定為進(jìn)一步損害公司債權(quán)人的利益，涉嫌股東濫用權(quán)利，違反《公司法》第二十條的規(guī)定。這些問題都尚需司法判例來(lái)給出明確答復(fù)。

3.增信滅失的風(fēng)險(xiǎn)

在投資回購(gòu)合同中約定承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)義務(wù)的回購(gòu)方如果在回購(gòu)期限尚未屆至?xí)r破產(chǎn)，明股實(shí)債投資者作為權(quán)利人能否向回購(gòu)主體主張破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利，以及即使主張但能否獲得破產(chǎn)管理人認(rèn)可，這些尚不具備充分的理論和案例支持。在回購(gòu)期限尚未屆至?xí)r，權(quán)利人與義務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系尚未成立，似不可向破產(chǎn)程序中的回購(gòu)主體主張債權(quán)。但依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》精神，未到期的債權(quán)在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為已到期，附期限的債權(quán)，債權(quán)人也可以申報(bào)，不過(guò)存在申報(bào)不被破產(chǎn)管理人認(rèn)可的可能，相應(yīng)損失的司法界定存在障礙，這將造成明股實(shí)債類金融資產(chǎn)的增信滅失，導(dǎo)致信用損失。

針對(duì)差額補(bǔ)足主體破產(chǎn)情形，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定將其未到期之保證責(zé)任視為已到期提前予以清償。但對(duì)于負(fù)補(bǔ)充責(zé)任保證人的追償，還存在先訴抗辯權(quán)的處理問題。為保障交易公平、實(shí)現(xiàn)權(quán)利設(shè)置之本意，取消保證人的先訴抗辯權(quán)，則債權(quán)人可先行從保證人處獲得清償，但應(yīng)先行提存，待債務(wù)到期債權(quán)人從債務(wù)人處行使受償權(quán)利后，再確定保證人應(yīng)否承擔(dān)保證責(zé)任，并按保證人實(shí)際應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任的范圍向債權(quán)人支付，余款由法院收回分配給保證人的其他破產(chǎn)債權(quán)人。但從法律實(shí)務(wù)來(lái)看，由于差補(bǔ)債務(wù)在差補(bǔ)方破產(chǎn)時(shí)尚未形成，且差補(bǔ)債務(wù)額度難以界定，因此差補(bǔ)債權(quán)人的主張存在不被破產(chǎn)管理人受理的可能，此時(shí)差補(bǔ)條款的增信滅失。

（四）委托環(huán)節(jié)的代理人風(fēng)險(xiǎn)

除了融資主體、回購(gòu)主體、差補(bǔ)主體之外，在委托投資環(huán)節(jié)提供專業(yè)性中間服務(wù)的受托人或管理人也至關(guān)重要。信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、基金管理公司（以上簡(jiǎn)稱管理人）承擔(dān)受托責(zé)任，管理人或其創(chuàng)設(shè)的SPV代表買方機(jī)構(gòu)成為債權(quán)投資、股權(quán)投資、夾層投資的權(quán)利人，承擔(dān)管理責(zé)任，包括但不限于投后運(yùn)營(yíng)與跟蹤管理、定期報(bào)告和不定期信息披露，組織受益人會(huì)議落實(shí)投資者對(duì)融資主體的治理權(quán)利。在投融資雙方的法律事務(wù)中，管理人基于對(duì)實(shí)際投資方的信托、代理責(zé)任充當(dāng)了民事主體，投資者較難越位。買方機(jī)構(gòu)在一定程度上承擔(dān)了受托方交易對(duì)手怠于履行主動(dòng)管理職責(zé)或管理服務(wù)水平不足的代理人風(fēng)險(xiǎn)。

（五）市場(chǎng)整體視角下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

微觀看，融資主體可能由于會(huì)計(jì)計(jì)量和信息披露的規(guī)范性沒有完全到位，使集團(tuán)整體的明股實(shí)債融資債務(wù)屬性沒能向債權(quán)人充分揭示，造成集團(tuán)總體實(shí)質(zhì)性過(guò)度債務(wù)融資，償債能力趨于脆弱。從市場(chǎng)整體角度來(lái)看，明股實(shí)債融資模式在滿足融資方資本補(bǔ)充或股權(quán)重組需求的同時(shí)，由于其債性的存在，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在存續(xù)期內(nèi)未必得到緩釋（獲取時(shí)間換空間的效果），可能繼續(xù)推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)杠桿，增大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，存在導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)下行等不利情景下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

結(jié)束語(yǔ)

明股實(shí)債類融資工具在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施改善和社會(huì)事業(yè)發(fā)展方面起到重要作用，形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為配置型金融機(jī)構(gòu)提供了良好的投資標(biāo)的。但其交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和法律條款的專業(yè)性使得只有在界定結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上有效識(shí)別各種風(fēng)險(xiǎn)，方能實(shí)現(xiàn)適當(dāng)定價(jià)、優(yōu)化配置的效果。未來(lái)隨著監(jiān)管政策和融資環(huán)境的改變，融資工具推陳出新仍將異彩紛呈，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別勢(shì)必與時(shí)俱進(jìn)。（本文純屬業(yè)務(wù)探討，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）

作者單位：工銀安盛人壽保險(xiǎn)有限公司資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏