從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)分層評(píng)我國(guó)新三板分層

摘 要：隨著在新三板掛牌公司數(shù)量的不斷增加、做市商制度的推出以及融資額的攀升，企業(yè)在估值、業(yè)績(jī)及流動(dòng)性等方面分化日益明顯，新三板分層意見(jiàn)確立了基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層及其分層標(biāo)準(zhǔn)。本文分析美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)從兩層到三層的分層標(biāo)準(zhǔn)及分層軌跡，其分層標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)展軌跡對(duì)我國(guó)新三板的發(fā)展不乏借鑒參照價(jià)值。

關(guān)鍵詞：新三板；分層標(biāo)準(zhǔn)；納斯達(dá)克

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）05-0025-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.05

一、我國(guó)新三板發(fā)展現(xiàn)狀與分層背景

（一）我國(guó)新三板發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)“新三板”即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自201

2年成立后發(fā)展迅猛，其起源于2001 年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，時(shí)稱(chēng)為“舊三板”。2006 年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)驗(yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)，不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故被稱(chēng)為“新三板”。其后在證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下，依托代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)構(gòu)建全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，對(duì)新三板進(jìn)行擴(kuò)容。隨著新三板的擴(kuò)容，新三板不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，也不局限于天津?yàn)I海高新區(qū)和上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)等試點(diǎn)地的非上市股份有限公司，而是擴(kuò)容至所有符合“新三板”掛牌條件的非上市股份有限公司，發(fā)展成為全國(guó)性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的發(fā)展服務(wù)①。全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)從小范圍、非公開(kāi)性質(zhì)的證券公司代辦市場(chǎng)，到全國(guó)性公開(kāi)證券交易所的轉(zhuǎn)變。截至2015年12月25日，總掛牌公司已經(jīng)突破5000家②，另有待掛牌公司261家，待審查公司1750家，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌后進(jìn)入A股的公司有11家，以其2015年12月單日新增掛牌數(shù)30計(jì)算③，未來(lái)四年有望達(dá)到20000家④，規(guī)模已十分龐大。除企業(yè)數(shù)量迅猛增長(zhǎng)外，其在交易方式上也從此前單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式發(fā)展成為做市轉(zhuǎn)讓交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易并存的格局，在融資方面也取得很大成就。與此同時(shí)，其相關(guān)的法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則等也在一步步完善，《非上市公眾公司監(jiān)管指引》、《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等陸續(xù)頒布。2015年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，再次強(qiáng)調(diào)了要堅(jiān)持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排①。由此再次明確了新三板今后的發(fā)展定位并非滬深兩市的“預(yù)熱板”，初具與上海證券交易所、深圳證券交易三足鼎立的雛形。

（二）我國(guó)新三板分層背景

新三板在獲得迅猛發(fā)展的同時(shí)，也逐漸暴露出多方面的問(wèn)題。由于進(jìn)入門(mén)檻較低，新三板掛牌企業(yè)良莠不齊，企業(yè)在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的差異，在估值、業(yè)績(jī)及流動(dòng)性等方面分化日益明顯。在企業(yè)估值方面，既有擁有千億市值、實(shí)力雄厚到可吞并上市公司中江地產(chǎn)母公司中江集團(tuán)100%股權(quán)的九鼎國(guó)際[1]，也有規(guī)模較小的企業(yè)，如佳保安全，總股本僅有200萬(wàn)，每股價(jià)格僅1.3元；在公眾化程度方面，既有如齊魯銀行這種數(shù)千戶(hù)股東的公眾公司，又有如類(lèi)似恒大淘寶這種只有兩個(gè)股東的公司。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，股東人數(shù)在3-50人之間的掛牌企業(yè)最多，股東人數(shù)超過(guò)200人的企業(yè)比重并不大，說(shuō)明新三板掛牌企業(yè)股權(quán)集中度高。流通股在1000萬(wàn)股至5000萬(wàn)股之間的掛牌企業(yè)數(shù)量超過(guò)總掛牌企業(yè)數(shù)量的一半，超過(guò)10000萬(wàn)股的企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)所占比重較小，新三板掛牌企業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)明顯差異②；在流動(dòng)性方面，目前在新三板掛牌的企業(yè)采用了做市交易和協(xié)議交易的混合交易模式，交投活躍度也不盡相同，截至2015年12月25日采用做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)達(dá)1083家，擬做市轉(zhuǎn)讓227家，采取做市交易方式的換手率也相對(duì)較高，意味著采取此種交易方式的股票交投活躍程度高，但依然有2700多家掛牌企業(yè)無(wú)任何交易，幾成“僵尸股”③。如此參差不齊的現(xiàn)狀，不僅給投資者選擇具有發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值的公司造成了困擾，也給監(jiān)管層進(jìn)行有效的監(jiān)管帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。此外，對(duì)狀況迥異且數(shù)量龐大的掛牌企業(yè)適用統(tǒng)一的交易規(guī)則和監(jiān)管政策也很難滿足掛牌企業(yè)的個(gè)性化需求。針對(duì)掛牌公司差異化特征和多元化需求，為提高風(fēng)險(xiǎn)管理和差異化服務(wù)能力，降低投資人信息收集成本，新三板分層勢(shì)在必行。2015年11月底新三板發(fā)布了《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》，并計(jì)劃在2016年5月正式實(shí)施。

二、《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》分析

（一）征求意見(jiàn)稿兩層分層標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)“分層意見(jiàn)”的規(guī)定，目前暫時(shí)將新三板分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，并通過(guò)三套標(biāo)準(zhǔn)篩選掛牌企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，針對(duì)于創(chuàng)新層優(yōu)先將其作為制度創(chuàng)新的試點(diǎn)。而對(duì)于交易量極少或暫不滿足三套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，將其歸類(lèi)于基礎(chǔ)層，基礎(chǔ)層除董秘資格、主辦券商對(duì)公司的培訓(xùn)以及臨時(shí)公告以外，其他制度與現(xiàn)在維持不變（見(jiàn)表1）。

創(chuàng)新層的三套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)均采取了多項(xiàng)指標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)一采取的是凈利潤(rùn)+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)的分類(lèi)方法，標(biāo)準(zhǔn)二采用營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率+營(yíng)業(yè)收入+股本的標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)三采用市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)的分層標(biāo)準(zhǔn)④。從這三套標(biāo)準(zhǔn)中不難看出“分層方案”采用的還是以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為主，其他標(biāo)準(zhǔn)為輔的分層方法。為了篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層以便在融資、交易制度等方面進(jìn)行試點(diǎn)，在創(chuàng)新層的準(zhǔn)入方面，“分層方案”采用了能夠直接量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，顯得比較謹(jǐn)慎和嚴(yán)格。從創(chuàng)新層的三套標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，最終入圍的企業(yè)將是盈利能力強(qiáng)或者成長(zhǎng)性突出亦或者是市場(chǎng)認(rèn)可度高的企業(yè)。這在很大程度上改變了原有的單單從凈利潤(rùn)、市盈等指標(biāo)衡量企業(yè)品質(zhì)的方式，尤其是標(biāo)準(zhǔn)三，摒棄了我國(guó)上市規(guī)則中最重要的盈利和營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的創(chuàng)新性，也契合了新三板立足于服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的市場(chǎng)定位。

對(duì)于基礎(chǔ)層的準(zhǔn)入“分層方案”沒(méi)有進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的規(guī)定，因而基礎(chǔ)層的準(zhǔn)入可以看做是仍然適用現(xiàn)今的新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)。如果以共同要求以及當(dāng)前實(shí)施的新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)作為基礎(chǔ)層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的話，可以看出對(duì)于基礎(chǔ)層的定位是利潤(rùn)或規(guī)模有所欠缺但具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∥⑵髽I(yè)。新三板設(shè)立基礎(chǔ)層一方面可以向上承接無(wú)法滿足維持標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)，另一方面通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)層制度持續(xù)創(chuàng)新來(lái)提高市場(chǎng)透明度，為基礎(chǔ)層企業(yè)融資提供便利，最終實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)層向創(chuàng)新層的跳轉(zhuǎn)。同時(shí)方案對(duì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層在公司治理、違規(guī)記錄和交易記錄方面提出了一些共同的要求，如在公司治理方面需要掛牌企業(yè)設(shè)立專(zhuān)職董事會(huì)秘書(shū)，董秘應(yīng)當(dāng)為公司高級(jí)管理人員。在違規(guī)記錄方面主要側(cè)重信息披露和公司治理以及無(wú)重大未決事件。交易方面的要求比較簡(jiǎn)單，以至于只要公司掛牌以來(lái)完成過(guò)融資即可。

（二）征求意見(jiàn)稿分層維持標(biāo)準(zhǔn)

創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)名單并非一成不變的，為了對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，這份名單每年將會(huì)進(jìn)行調(diào)整?！胺謱臃桨浮币?guī)定每年4月30日于掛牌公司年報(bào)披露之后由全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行層級(jí)的調(diào)整工作。對(duì)于不滿足維持標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)第一年將要求其發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告，以減少投資者不必要的損失。狀況不能改善的，第二年將強(qiáng)制降到基礎(chǔ)層。相應(yīng)的，基礎(chǔ)層公司達(dá)到創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)后可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)新層?！胺謱臃桨浮睂?duì)基礎(chǔ)層公司達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)后只是提及“……自動(dòng)篩選……并確定創(chuàng)新層最終名單”，并沒(méi)有強(qiáng)制符合標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)層企業(yè)升級(jí)到創(chuàng)新層。這種“降級(jí)強(qiáng)制，升級(jí)自愿”的原則也與美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的做法趨向一致。

在維持的具體標(biāo)準(zhǔn)上，針對(duì)三套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也有著相應(yīng)的三套維持標(biāo)準(zhǔn)，但考慮到掛牌公司業(yè)務(wù)的特點(diǎn)以及保持創(chuàng)新層的相對(duì)穩(wěn)定性，維持標(biāo)準(zhǔn)在某些指標(biāo)尤其是財(cái)務(wù)指標(biāo)上要略低于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。以維持標(biāo)準(zhǔn)一為例，維持標(biāo)準(zhǔn)要求近兩年平均利潤(rùn)不低于1200萬(wàn)且平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，相比與準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的2000萬(wàn)和10%有著一定程度上的下降，標(biāo)準(zhǔn)二和標(biāo)準(zhǔn)三也類(lèi)似。而對(duì)于其他指標(biāo)比如股東人數(shù)、公司治理和違規(guī)記錄，維持標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)保持一致。

三、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)分層的演進(jìn)軌跡

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是證券交易所分層管理成功的典型案例。目前，在納斯達(dá)克掛牌的企業(yè)已超過(guò)3600家，總市值超過(guò)8.8 萬(wàn)億美元①，其中包括市值達(dá)到千億的蘋(píng)果、谷歌和微軟，也包括市值百億的百度與京東等。2015年在納斯達(dá)克上市進(jìn)行首次公募的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)紐約證券交易所，躍居第一位，融資大約136億美元②。參考美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)新三板分層的設(shè)計(jì)具有重要的啟發(fā)意義。納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層并不是一蹴而就的，而是結(jié)合具體的實(shí)踐不斷發(fā)生變化，不斷探索出區(qū)別性的上市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部分層，并且根據(jù)實(shí)際需要不斷調(diào)整各層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，制定出各層次更具體的上市標(biāo)準(zhǔn)。這種由不同指標(biāo)進(jìn)行合理組合產(chǎn)生的多元化上市標(biāo)準(zhǔn)，最大程度地滿足了不同特征企業(yè)的融資需求，逐漸形成納斯達(dá)克與紐約證券交易所分庭抗禮的局面。

納斯達(dá)克從1971年產(chǎn)生至今已經(jīng)走過(guò)了44年的歷程，在這期間，納斯達(dá)克一共經(jīng)歷了3次分層。第一次分層是1975年，這并不是真正意義上的分層，只是設(shè)置了納斯達(dá)克市場(chǎng)的第一套上市標(biāo)準(zhǔn)以區(qū)分自己與OTC市場(chǎng)，成為一個(gè)獨(dú)立的證券交易場(chǎng)所。第二次分層是在1982年，納斯達(dá)克開(kāi)發(fā)出納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，設(shè)置了一套相對(duì)更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，從已上市的企業(yè)中挑選一些規(guī)模大、交易活躍的企業(yè)轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)，其它不滿足全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的股票組成的市場(chǎng)被稱(chēng)為納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)。1992年，納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)被正式命名為納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)。小型資本市場(chǎng)針對(duì)的是新興的高成長(zhǎng)中小企業(yè)，全國(guó)市場(chǎng)針對(duì)的則是世界范圍的大型企業(yè)和經(jīng)過(guò)小型資本市場(chǎng)升格上來(lái)的企業(yè)[2]。納斯達(dá)克就分成了兩層。從表2為2003年納斯達(dá)克各層基本情況和圖1為2001—2004年之間納斯達(dá)克市場(chǎng)各層上市企業(yè)數(shù)量分布情況來(lái)看，在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)數(shù)量總是多于納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)上的企業(yè)數(shù)量，這意味著納斯達(dá)克在一定程度上成功地吸引了規(guī)模較大、交易活躍的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在行業(yè)分布上占主要地位的主要是信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品和工業(yè)這五大行業(yè)③。

納斯達(dá)克內(nèi)部分為兩層的局面一直到2006年才被打破，納斯達(dá)克首創(chuàng)了世界最高的初次上市標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置了納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（Nasdaq Global Select Market）。同時(shí)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)更名為納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（Nasdaq Global Market），納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)更名為納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（Nasdaq Capital Market ）[3]，至此，納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部形成三個(gè)層次。行業(yè)分布上仍以信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品和工業(yè)行業(yè)為主①，這與我國(guó)目前新三板掛牌企業(yè)的行業(yè)分布具有很大的相似之處，我國(guó)行業(yè)分布占比重比較大的分別是工業(yè)、信息技術(shù)、原材料、非日常生活消費(fèi)品、醫(yī)療保健。根據(jù)圖2可以看出，在納斯達(dá)克上市的公司主要分布在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，并且在納斯達(dá)克精選市場(chǎng)上市的企業(yè)數(shù)量總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，這說(shuō)明雖然納斯達(dá)克精選市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，但還是有大規(guī)模的企業(yè)符合上市要求，也意味著納斯達(dá)克精選市場(chǎng)逐漸具備了與紐交所進(jìn)行抗衡的實(shí)力。

四、美國(guó)納斯達(dá)克兩層分層時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)

從1982—2005 年，納斯達(dá)克一直分為兩層，分別實(shí)行納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)兩套不同的標(biāo)準(zhǔn)體系。納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)針對(duì)的是規(guī)模較小的高成長(zhǎng)的中小企業(yè)，在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市的則是世界范圍內(nèi)的大型企業(yè)和經(jīng)過(guò)小型資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)。作為納斯達(dá)克分為兩層的分界線，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)內(nèi)部又分為三套不同的標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表3），擬掛牌的企業(yè)只要符合其中的一套標(biāo)準(zhǔn)便可以在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)交易。

根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)，納斯達(dá)克通過(guò)對(duì)考察指標(biāo)的多種組合形成不同的評(píng)估體系來(lái)衡量申請(qǐng)公司的發(fā)展前景。納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的上市條件中對(duì)申請(qǐng)公司的營(yíng)業(yè)年限、已有的盈利表現(xiàn)沒(méi)有要求或要求較低，更多考慮的是申請(qǐng)公司的發(fā)展?jié)摿?。根?jù)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市標(biāo)準(zhǔn)，公司滿足了在全國(guó)市場(chǎng)上市的三套標(biāo)準(zhǔn)中的任何一套，就可以在全國(guó)市場(chǎng)上市，標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二對(duì)市值和總資產(chǎn)沒(méi)有要求，只要申請(qǐng)公司符合凈資產(chǎn)要求和流動(dòng)性指標(biāo)的要求；標(biāo)準(zhǔn)一和三均沒(méi)有對(duì)公司存續(xù)時(shí)間提出要求，只要申請(qǐng)公司股東權(quán)益和稅后收入或市值或總資產(chǎn)以及流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)滿足一定的條件。

總體來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克三套標(biāo)準(zhǔn)主要考察擬上市公司以下幾個(gè)方面：

（一）擬上市公司規(guī)模

考察擬上市企業(yè)的品質(zhì)，首先需要評(píng)估申請(qǐng)公司的實(shí)力，即企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模是否足夠大，考察的一個(gè)重要指標(biāo)是凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債以后的凈額，反映了企業(yè)的規(guī)模和償債能力。根據(jù)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二中對(duì)上市公司凈資產(chǎn)的要求分別為1500萬(wàn)美元和3000萬(wàn)美元。此外，市值作為衡量一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)，納斯達(dá)克也通過(guò)考量擬上市公司的市值、總資產(chǎn)或總收入來(lái)衡量申請(qǐng)公司的規(guī)模，如全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)三中對(duì)擬上市企業(yè)的市值、總資產(chǎn)和總收入的要求，而不要求申請(qǐng)公司的凈資產(chǎn)狀況。

（二）擬上市公司的盈利能力

公司的盈利能力反映了一定時(shí)期內(nèi)公司的銷(xiāo)售水平、獲取現(xiàn)金流水平、降低成本水平，又反映了公司資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)效益、獲得報(bào)酬回避風(fēng)險(xiǎn)的水平以及未來(lái)增長(zhǎng)的潛能。公司的盈利能力越強(qiáng)，股東獲得的回報(bào)將越高，對(duì)該上市公司的投資價(jià)值就越大，就越能吸引更多的投資者，形成活躍的交易市場(chǎng)。納斯達(dá)克對(duì)擬上市公司盈利能力的衡量，一種是根據(jù)擬上市公司的營(yíng)業(yè)收入情況在標(biāo)準(zhǔn)一中設(shè)置稅后收入為100萬(wàn)美元的要求，另一種是通過(guò)設(shè)置凈資產(chǎn)、市值、總資產(chǎn)或總收入這些能夠直接反映公司盈利能力或反映投資者對(duì)公司未來(lái)收益的預(yù)期的指標(biāo)來(lái)評(píng)估其增長(zhǎng)潛力。

（三）擬上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與管理能力

公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間的長(zhǎng)短，一方面可以表明公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，另一面也在一定程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)管理層管理公司的能力。雖然納斯達(dá)克從在全國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)面臨著融資的迫切需要的角度出發(fā)，更加注重?cái)M上市公司的發(fā)展?jié)摿?，而不是公司曾?jīng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而對(duì)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)三沒(méi)有設(shè)置公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間的要求，但標(biāo)準(zhǔn)二中還是對(duì)擬上市公司的經(jīng)營(yíng)時(shí)間做出了2年的規(guī)定。

（四）市場(chǎng)的流動(dòng)性

納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的三套標(biāo)準(zhǔn)都分別從做市商數(shù)量、公眾持股量、公眾股市值和股東人數(shù)的角度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性做出了要求，甚至在公眾持股量和股東人數(shù)的指標(biāo)上采用了同一標(biāo)準(zhǔn)，都規(guī)定了110萬(wàn)股的最低公眾持股量和400人的最低股東人數(shù)要求。公眾持股市值指標(biāo)則具有三種不同標(biāo)準(zhǔn)，分別為800萬(wàn)美元、1800萬(wàn)美元和2000萬(wàn)美元。公眾持股量和股東人數(shù)反映了股東投入的規(guī)模和公司公眾化程度，通過(guò)最低的公眾持股量、股東人數(shù)以及公眾持股市值的流動(dòng)性要求，可以保證上市公司的股票有足夠的流通性，降低大股東或內(nèi)部人士操縱市場(chǎng)的可能性。做市商制度作為納斯達(dá)克市場(chǎng)的一大特征，此項(xiàng)指標(biāo)的使用反映了作為機(jī)構(gòu)投資者的做市商對(duì)上市公司的認(rèn)可程度。做市商制度不僅提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力，也通過(guò)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)在很大程度上保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)市場(chǎng)的平衡運(yùn)行。同時(shí)，由于做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。因此，做市商還具有充分的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。根據(jù)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二都要求至少有3家做市商為其股票報(bào)價(jià)，而標(biāo)準(zhǔn)三則要求擬上市公司至少要有4家做市商[4]。

五、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)當(dāng)下三層分層標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克證券市場(chǎng)目前分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。三個(gè)層次市場(chǎng)之間的差異主要體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，包括初次上市標(biāo)準(zhǔn)的差異和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的差異。納斯達(dá)克初始掛牌標(biāo)準(zhǔn)包括財(cái)務(wù)要求、流動(dòng)性要求和公司治理要求。在財(cái)務(wù)要求和流動(dòng)性要求方面，全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)有所區(qū)別，總體看來(lái)其要求呈遞減趨勢(shì)。但在公司治理方面，納斯達(dá)克市場(chǎng)要求公司無(wú)論在哪個(gè)層次的市場(chǎng)上市，都要遵守相同的高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理要求。納斯達(dá)克通過(guò)對(duì)不同指標(biāo)進(jìn)行組合，為在不同市場(chǎng)層次申請(qǐng)掛牌的企業(yè)設(shè)置了區(qū)別性的初次上市標(biāo)準(zhǔn)，以吸引不同規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)。

對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，其面臨的最大問(wèn)題是生存。由于這些小規(guī)模的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法通過(guò)上市的方式進(jìn)行融資。納斯達(dá)克通過(guò)設(shè)置納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，將為小企業(yè)提供融資途徑作為該市場(chǎng)的主要目的，解決了處于初創(chuàng)階段、市值低的企業(yè)的生存問(wèn)題。針對(duì)小型企業(yè)市值低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高和穩(wěn)定性差的特點(diǎn)，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)設(shè)置了三套以“流動(dòng)性要求”為核心的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，分別是股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)以及凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表4）①。

當(dāng)小型企業(yè)安全度過(guò)生存期，發(fā)展到一定規(guī)模成為中型企業(yè)時(shí)，其面臨的主要問(wèn)題在于企業(yè)如何更好更快地成長(zhǎng)。納斯達(dá)克全球市場(chǎng)圍繞著“什么樣的企業(yè)可能長(zhǎng)大”的問(wèn)題，設(shè)置了更加多元化的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。目前，納斯達(dá)克全球市場(chǎng)有四套掛牌標(biāo)準(zhǔn)，分別是凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)、股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)以及總資產(chǎn)與總收入標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表5）。該層的掛牌門(mén)檻介于全球精選市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間，以吸引中等規(guī)模的企業(yè)②。雖然在納斯達(dá)克全球市場(chǎng)的4套具體的掛牌標(biāo)準(zhǔn)中，開(kāi)始普遍出現(xiàn)“財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”方面的指標(biāo)要求，但對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的關(guān)注仍是重點(diǎn)，以強(qiáng)調(diào)靈活性，為中型企業(yè)的發(fā)展提供更多可能性。

對(duì)于申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)掛牌的企業(yè)，標(biāo)準(zhǔn)更加苛刻，是三個(gè)層次中掛牌門(mén)檻最高的。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)有四套掛牌標(biāo)準(zhǔn)，分別是凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，市值、收入和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)，市值和收入標(biāo)準(zhǔn)，市值、資產(chǎn)和股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表6）③，而且納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)針對(duì)不同類(lèi)型的公司設(shè)定了不同的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)。在納斯達(dá)克精選市場(chǎng)內(nèi)部4套掛牌標(biāo)準(zhǔn)中，申請(qǐng)掛牌的企業(yè)除了要滿足根據(jù)自己企業(yè)的類(lèi)型而必須達(dá)到的“流動(dòng)性要求”（見(jiàn)表7）④中的多項(xiàng)指標(biāo)外，還需要符合“財(cái)務(wù)要求”中多項(xiàng)指標(biāo)，以確保掛牌企業(yè)的優(yōu)質(zhì)性。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)設(shè)立的目的是為了打造一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)的藍(lán)籌市場(chǎng)，以吸引大盤(pán)藍(lán)籌企業(yè)和由其它兩個(gè)層次轉(zhuǎn)板過(guò)來(lái)的優(yōu)質(zhì)大型公司在該市場(chǎng)掛牌，這也是納斯達(dá)克挑戰(zhàn)紐約證券交易所以及與其爭(zhēng)奪藍(lán)籌企業(yè)的主要陣地[5]。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的內(nèi)部分層在不同階段有不同的原因。第一次和第二次分層的主要原因是為了便于市場(chǎng)內(nèi)部的分類(lèi)、服務(wù)與管理。而第三次分層則與納斯達(dá)克和紐約證券交易所之間日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系息息相關(guān)[6]。紐約證券交易所作為世界上最大的證券交易市場(chǎng)，在納斯達(dá)克與其之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中，總體來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克處于挑戰(zhàn)者的地位，一直以來(lái)納斯達(dá)克通過(guò)不斷創(chuàng)新，向紐約證券交易所保持進(jìn)攻的狀態(tài)[7]。美國(guó)納斯達(dá)克在與紐約證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)中，通過(guò)自身的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，形成了具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的內(nèi)部多層次市場(chǎng)體系。納斯達(dá)克市場(chǎng)的內(nèi)部分層，使具有相似風(fēng)險(xiǎn)特征的掛牌企業(yè)在同一層次匯聚，不僅便于納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部的管理與監(jiān)管，也有利于降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，而且內(nèi)部分層設(shè)計(jì)不僅為不符合紐約證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供了融資的機(jī)會(huì)，也通過(guò)納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的設(shè)立吸引了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在該市場(chǎng)掛牌，逐漸形成與紐約證券交易所相抗衡的局面。

六、比較視角下我國(guó)新三板分層之評(píng)析

我國(guó)新三板的發(fā)展一直以美國(guó)納斯達(dá)克為重要借鑒對(duì)象，納斯達(dá)克的內(nèi)部分層是其最終具備與紐交所分庭抗禮的實(shí)力的重要因素。我國(guó)分層意見(jiàn)暫定分層標(biāo)準(zhǔn)從整體上看與美國(guó)納斯達(dá)克分兩層時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)有相似之處，如均為多項(xiàng)指標(biāo)并用，或要求利潤(rùn)或要求收入或要求凈資產(chǎn)，這樣為不同發(fā)展類(lèi)型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了脫穎而出的機(jī)會(huì)，顯示出了強(qiáng)大的包容性、靈活性與創(chuàng)造性?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，我國(guó)新三板未來(lái)會(huì)類(lèi)似于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，發(fā)展成為新興企業(yè)聚集的資本市場(chǎng)。但我國(guó)分層意見(jiàn)暫定的標(biāo)準(zhǔn)更多體現(xiàn)的是與納斯達(dá)克分兩層時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)的差異性。

首先，我國(guó)在對(duì)財(cái)務(wù)要求的關(guān)注度較之納斯達(dá)克更為突出，雖然從分層標(biāo)準(zhǔn)的整體上看，我國(guó)暫定的分層標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重，或側(cè)重于企業(yè)盈利質(zhì)量，或側(cè)重于企業(yè)的成長(zhǎng)性，或側(cè)重于企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)可度，但主要還是采用財(cái)務(wù)方面的指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的品質(zhì)，納斯達(dá)克兩層時(shí)的分層標(biāo)準(zhǔn)對(duì)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也有要求，但并未作為主要標(biāo)準(zhǔn)，而是更偏重公眾性的要求，如公眾持股量與公眾持股市值及股東人數(shù)等。

其次，在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，與美國(guó)納斯達(dá)克分兩層時(shí)每層都設(shè)置了流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)不同，我國(guó)分層意見(jiàn)只在標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)三分別設(shè)置了一個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)注程度相對(duì)較低。在具體的流動(dòng)性指標(biāo)上，納斯達(dá)克做市商3或4家的數(shù)量要求相對(duì)于我國(guó)暫定標(biāo)準(zhǔn)中至少6家做市商的要求顯得更加寬松，這也為做市商炒做、控制和操縱證券市場(chǎng)埋下了隱患，成為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度的一大弊端。在股東人數(shù)要求方面，納斯達(dá)克作出了相對(duì)于我國(guó)暫定標(biāo)準(zhǔn)中200人更加嚴(yán)格的400人的數(shù)量要求，這是由于納斯達(dá)克市場(chǎng)上市企業(yè)的公眾化程度、股權(quán)分散性的實(shí)際情況決定的。此外在公眾持股量、公眾股市值方面的要求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)，相比之下，我國(guó)暫行標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公眾性方面要求則要求過(guò)低。

最后，依我國(guó)暫定標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)新三板兩層市場(chǎng)掛牌企業(yè)的分布情況與美國(guó)納斯達(dá)克兩層市場(chǎng)的企業(yè)分布情況存在很大差異。已如前述在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)數(shù)量占納斯達(dá)克市場(chǎng)的絕大部分，而依我國(guó)暫定分層標(biāo)準(zhǔn)，目前新三板掛牌企業(yè)更多的是分布在基礎(chǔ)層，雖各家研究機(jī)構(gòu)的研究結(jié)論對(duì)具體能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量在認(rèn)定上存有差距，從200多到600不等，但能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量所占比例不高（大約為二到三成）卻是不爭(zhēng)事實(shí)[8]。

在“分層意見(jiàn)”出臺(tái)之前，針對(duì)新三板市場(chǎng)的分層，學(xué)界和業(yè)界主要有兩分法和三分法兩種觀點(diǎn)?！胺謱右庖?jiàn)”的出臺(tái)，兩分法的方案基本敲定。與三分法相比，兩分法的確更加適合我國(guó)新三板發(fā)展現(xiàn)狀，從我國(guó)現(xiàn)行情況出發(fā)，并在結(jié)合納斯達(dá)克發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，暫定標(biāo)準(zhǔn)的兩層分法是比較明智的選擇——兩分法一方面降低了劃分層級(jí)的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面在我國(guó)新三板市場(chǎng)尚未成熟的背景下采用兩分法可以避免某一層級(jí)因掛牌企業(yè)太少而難以有所作為的尷尬。

隨著市場(chǎng)不斷地發(fā)展和逐漸成熟，新三板也會(huì)進(jìn)一步對(duì)相關(guān)層級(jí)和各層適用的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修正和調(diào)整。待時(shí)機(jī)成熟，可以借鑒納斯達(dá)克設(shè)置全球精選市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)新層中再分一層，設(shè)置更高的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，用以?xún)?yōu)質(zhì)企業(yè)和吸引投資者并在一定程度上與主板展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，不同層次可以采取不同的交易制度，基礎(chǔ)層以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，創(chuàng)新層以做市轉(zhuǎn)讓為主，最高一層采取競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的交易方式，并且建立新三板市場(chǎng)內(nèi)部三個(gè)層次之間以及新三板與其他板塊之間的流通轉(zhuǎn)板制度，以推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)制度的完善化、結(jié)構(gòu)的合理化進(jìn)程。分層標(biāo)準(zhǔn)的推出只是新三板改革的初步探索，分層之后具體配套措施的構(gòu)建與完善更是一項(xiàng)艱巨而又龐大的工程。因此，在新三板改革進(jìn)程中不僅要敢于探索改革路徑，同時(shí)也要注意對(duì)已有制度的完善，為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)注入新的活力。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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