新三板、滬深股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

摘 要：本文利用BEKK/DCC-MVGARCH模型分析了三板做市指數(shù)與滬深股市指數(shù)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)三板做市指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差低于滬深股市，但其波動(dòng)聚集效應(yīng)較滬深股市更為顯著；新三板與滬深股市之間波動(dòng)溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為單向的滬深股市傳導(dǎo)至新三板市場(chǎng)；新三板對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對(duì)稱的，新三板對(duì)滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對(duì)滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。因此，新三板定位為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的組成部分，但其對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力還非常弱，發(fā)展還很不成熟。建議加強(qiáng)對(duì)新三板市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，同時(shí)考慮適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，活躍市場(chǎng)；更加注重從制度層面完善新三板市場(chǎng)，真正發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能，提高新三板在資本市場(chǎng)中的地位。

關(guān)鍵詞：新三板；股票市場(chǎng)；波動(dòng)溢出效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）05-0018-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.04

一、引言

Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2014年10月10日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”）掛牌公司家數(shù)為1169家，其中做市轉(zhuǎn)讓54家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1115家；2016年1月29日，掛牌家數(shù)為5623家，做市轉(zhuǎn)讓1280家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓4343家，即在這期間，相當(dāng)于每交易日有約10家企業(yè)在新三板掛牌。新三板與滬深股市在掛牌條件、審核程序、交易方式、投資者資格要求等方面存在較大差異。掛牌門(mén)檻低、審核程序簡(jiǎn)化使新三板掛牌公司數(shù)量迅速膨脹，交易方式僅做市及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種，投資者門(mén)檻高等制度因素也成為新三板流動(dòng)性差的原因之一。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，新三板成交金額僅197.48億元，較滬深股市差距巨大。從目前來(lái)看，我國(guó)新三板發(fā)展空間較大，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪?/p>

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)中，信息技術(shù)企業(yè)占比最高，為28.77%，其次是工業(yè)28.18%、材料13.67%，可見(jiàn)，中小型高科技企業(yè)在新三板中占據(jù)較大比重，發(fā)展新三板，對(duì)于豐富中小型高科技企業(yè)融資渠道、解決資金困境具有重大意義。同時(shí)，新三板在制度設(shè)計(jì)上與滬深股市存在較大差異，發(fā)展新三板是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要一步，對(duì)提高中小微型企業(yè)公司治理水平、豐富投資渠道、風(fēng)險(xiǎn)管理等具有重要意義。目前，監(jiān)管層正在推行新三板分層設(shè)計(jì)，通過(guò)對(duì)新三板進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理，進(jìn)一步發(fā)揮新三板的價(jià)值。

在制度設(shè)計(jì)上，新三板與滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間存在較大差異，主要表現(xiàn)在：定位及準(zhǔn)入門(mén)檻方面，新三板主要定位于服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，新三板準(zhǔn)入門(mén)檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深股市；交易制度上，新三板采取做市交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種交易形式；投資者資格上，新三板主要面向機(jī)構(gòu)投資者以及合格個(gè)人投資者，投資者門(mén)檻較高；交易價(jià)格限制上，新三板沒(méi)有10%漲跌幅限制等。這些差異在滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間是沒(méi)有的。差異化的制度設(shè)計(jì)可能導(dǎo)致新三板與滬深股市之間表現(xiàn)出較為明顯的市場(chǎng)分割特征，在這樣的背景下，本文擬通過(guò)采用BEKK-MVGARCH以及DCC-MVGARCH模型，分析新三板與滬深股市（主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板）之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)及相關(guān)關(guān)系的時(shí)變性。分析這一問(wèn)題，既是分析新三板與滬深股市之間的風(fēng)險(xiǎn)特征，可以明確新三板與滬深股市之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系，為風(fēng)險(xiǎn)管理及投資資產(chǎn)配置提供借鑒，同時(shí)，對(duì)分析新三板在我國(guó)股票市場(chǎng)中的地位以及目前存在的問(wèn)題、未來(lái)的發(fā)展方向等都具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究由來(lái)已久，但專(zhuān)門(mén)針對(duì)多層次資本市場(chǎng)內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究較少，主要集中在對(duì)各個(gè)市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究。一方面是研究不同國(guó)家資本市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性：Eun和Shim（1989）利用VAR模型研究了9個(gè)股票市場(chǎng)之間的國(guó)際傳遞機(jī)制，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市在國(guó)際股票市場(chǎng)傳遞中扮演重要角色[1]；Soydemir（2000）基于4變量的VAR模型研究了發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的股票傳遞機(jī)制問(wèn)題，并發(fā)現(xiàn)股票聯(lián)動(dòng)機(jī)制和國(guó)際貿(mào)易之間有較大的關(guān)系[2]；Forbes和Rigobon（2002）利用VAR模型研究了金融危機(jī)期間股票市場(chǎng)的傳染性問(wèn)題[3]；國(guó)內(nèi)學(xué)者韓非和肖輝等（2005）、張兵（2010）等基于（多元）GARCH模型和線性Granger因果檢驗(yàn)研究了中美股市的聯(lián)動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題[4-5]。另一方面是研究股票市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系：Yang（2005）等利用基于有向無(wú)環(huán)圖（DAG）的SVAR模型研究了5個(gè)工業(yè)國(guó)家債券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并基于實(shí)證結(jié)果探討了貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)[6]； Gilchrist（2009）等利用FAVAR模型研究了企業(yè)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)來(lái)自債券市場(chǎng)的沖擊在預(yù)測(cè)期2到4年內(nèi)能解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的30%左右[7]； Apergis和Mmer（2009）、Fills（2010）、Kang和Ratti （2013）等均基于VECM模型研究了石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性[8-10]；國(guó)內(nèi)學(xué)者袁超等（2

008）、王茵田（2010）等、史永東（2013）等分別從多種視角并利用ADCC-GARCH模型、VAR模型和線性Granger因果檢驗(yàn)、Copula和GARCH模型相結(jié)合研究了中國(guó)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性、流動(dòng)性溢出和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)問(wèn)題[11-13]；丁劍平（2009）等利用MV-GARCH模型研究了亞洲匯市與股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系[14]；金洪飛等（20

08，2010）分別基于中美兩國(guó)視角、分行業(yè)視角，利用SVA

R模型、二元GARCH模型及雙因子GARCH模型研究了石油價(jià)格與股票價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性[15-16]。

關(guān)注多層次資本市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性的研究極少，Cheung等（2013）利用線性回歸模型對(duì)中國(guó)的主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了研究[17]；谷耀、陸麗娜（2004）首次利用DCC-（BV）EGARCH-VAR模型對(duì)滬、深、港三地股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)與動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了研究[18]；王旻、楊照軍（2009）等通過(guò)ARCH模型對(duì)深圳的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“沖擊”效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究[19]；張金林、賀根慶（2012）同樣借助DCC-MGARCH-VAR模型對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和滬、深主板市場(chǎng)之間的時(shí)變聯(lián)動(dòng)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究[20]。

目前，新三板市場(chǎng)的發(fā)展日益受到關(guān)注，我國(guó)對(duì)于新三板市場(chǎng)的研究不斷深入，但多集中在新三板市場(chǎng)的制度和功能研究，對(duì)于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒(méi)有。如李冰（2013）研究了我國(guó)新三板證券市場(chǎng)中做市商制度的構(gòu)建，認(rèn)為做市商制度的引入對(duì)新三板證券市場(chǎng)具有重大意義[21]；楊勇（2014）在傳統(tǒng)做市商弊端的基礎(chǔ)上提出了我國(guó)新三板市場(chǎng)引入傳統(tǒng)做市商制度的監(jiān)管問(wèn)題[22]；王永輝（2015）探討了新三板掛牌企業(yè)的績(jī)效，認(rèn)為找到適合的評(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)我國(guó)未來(lái)的資本市場(chǎng)運(yùn)作具有重要意義[23]；張琳（2015）對(duì)新三板企業(yè)的流動(dòng)性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)流動(dòng)性較弱，并在此基礎(chǔ)上分析了流動(dòng)性較弱的原因[24]。

綜上所述，盡管?chē)?guó)內(nèi)外對(duì)證券市場(chǎng)間及市場(chǎng)內(nèi)部的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究非常豐富，并且多是用VAR及GARCH類(lèi)模型，我國(guó)學(xué)者對(duì)新三板市場(chǎng)也給予了一定關(guān)注，但目前對(duì)于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒(méi)有。本文的重要貢獻(xiàn)在于，通過(guò)利用非線性的多GARCH模型，對(duì)新三板與滬深股市之間的波動(dòng)關(guān)系分析，彌補(bǔ)這部分空白。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從不同指數(shù)對(duì)數(shù)收益率序列的走勢(shì)可以清晰的看出，新三板做市指數(shù)與滬深股市的上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間波動(dòng)特征差異非常明顯，證明了新三板與滬深股市之間存在較明顯的市場(chǎng)分割特征。從各變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，觀測(cè)區(qū)間，新三板總體收益率表現(xiàn)僅次于創(chuàng)業(yè)板，優(yōu)于上證綜指、滬深300、深證成指以及中小板指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差則遠(yuǎn)低于滬深股市指數(shù)，表明從風(fēng)險(xiǎn)及收益角度來(lái)看，新三板具備投資價(jià)值，并且在觀測(cè)區(qū)間，總體表現(xiàn)優(yōu)于滬深股市。從ADF檢驗(yàn)可以看出，所有變量都是平穩(wěn)的。LM檢驗(yàn)表明，所有變量都存在ARCH效應(yīng)，因此適用ARCH類(lèi)模型。LM檢驗(yàn)還表明，新三板指數(shù)的波動(dòng)聚集效應(yīng)顯著性強(qiáng)于滬深股市指數(shù)，表明盡管新三板總體標(biāo)準(zhǔn)差較滬深股市低，但存在明顯的波動(dòng)聚焦特征，在特定時(shí)期內(nèi)波動(dòng)性非常大，存在風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)。

（二）BEKK-MVGARCH結(jié)果

BEKK模型在檢驗(yàn)序列間的波動(dòng)溢出效應(yīng)上應(yīng)用非常廣泛，為了減少不必要的參數(shù)以及保證條件方差矩陣的正定性，對(duì)三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立二元BEKK模型，均值方程則選用二元VAR模型，在回歸BEKK模型之后，利用F檢驗(yàn)，根據(jù)前面所述的檢驗(yàn)原理，檢驗(yàn)序列間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。為節(jié)約篇幅，只報(bào)告了BEKK模型的A矩陣和B矩陣交叉項(xiàng)系數(shù)及顯著性。

從BEKK的實(shí)證結(jié)果可以看出，五個(gè)二元BEKK模型，交叉項(xiàng)系數(shù)及其顯著性表現(xiàn)出以下特征：

首先，（12項(xiàng)都顯著為負(fù)，而（21都不顯著。表明短期內(nèi)，滬深股市與新三板之間存在顯著的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，即滬深股市的波動(dòng)將傳導(dǎo)至新三板，并且這種傳導(dǎo)短期表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，這與新三板、滬深股市之間的市場(chǎng)分割有關(guān)，滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板在交易制度上基本一致，標(biāo)的流動(dòng)性非常好，除創(chuàng)業(yè)板對(duì)投資者資格略有限制外，投資門(mén)檻極低，投資者可以自由的在滬深股市配置風(fēng)險(xiǎn)，因此滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分割特征不明顯，市場(chǎng)相關(guān)性非常強(qiáng)，“齊漲共跌”為常態(tài)，但新三板與滬深股市之間則不同，新三板與滬深股市之間的分割，使新三板與滬深股市之間短期在波動(dòng)上存在差異，滬深股市的下跌并不能導(dǎo)致新三板指數(shù)下跌，反而因?yàn)榉指钐卣鞯拇嬖冢沟迷跍罟墒邢碌鴷r(shí)新三板的配置價(jià)值短期凸顯。

其次、從（12項(xiàng)絕對(duì)值大小來(lái)看，絕對(duì)值最大的為上證綜指與新三板指數(shù)，其次為滬深300、中小板指，創(chuàng)業(yè)板指最低。表明短期來(lái)看，上證綜指對(duì)新三板指數(shù)的溢出效應(yīng)更大，創(chuàng)業(yè)板則最低，這與不同市場(chǎng)的波動(dòng)性有關(guān)，從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，上證綜指與滬深300標(biāo)準(zhǔn)差最低，而創(chuàng)業(yè)板最高，盡管新三板波動(dòng)聚集效應(yīng)最為明顯，但新三板總體波動(dòng)性較低，與上證綜指和滬深300指數(shù)更為接近。

最后，（12項(xiàng)總體顯著性要弱于（12項(xiàng)，并且除創(chuàng)業(yè)板與新三板外，其他滬深市場(chǎng)指數(shù)與新三板做市指數(shù)該項(xiàng)系數(shù)為正，而（21項(xiàng)則不顯著。表明在長(zhǎng)期，新三板與滬深股市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)仍然是單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板，但長(zhǎng)期則改變了滬深股市波動(dòng)負(fù)向傳導(dǎo)的關(guān)系，表明盡管短期內(nèi)新三板與滬深股市之間交叉配置存在優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)期這樣的優(yōu)勢(shì)并不可持續(xù)，在滬深股市下跌時(shí)，新三板的短期上漲隨著時(shí)間的推移也會(huì)被侵蝕。

（三）DCC-MVGARCH結(jié)果

與BEKK-MVGARCH模型一樣，對(duì)三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立DCC-MVGARCH模型，計(jì)算出動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，制圖并做描述性統(tǒng)計(jì)。分別以szzzsb、hsthsb、szczsb、zxbzsb以及cybzsb代表三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。

從DCC系數(shù)的走勢(shì)圖可以看出，新三板與滬深股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)性總體較為穩(wěn)定，新三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指及創(chuàng)業(yè)板之間的DCC系數(shù)均值穩(wěn)定在0.3左右，但市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性沖擊時(shí)，新三板與滬深股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)短暫波動(dòng)加大，如2015年3月央行降息后，DCC系數(shù)波動(dòng)加劇，在股災(zāi)發(fā)生前，DCC系數(shù)表現(xiàn)出震蕩下降的趨勢(shì)，在這期間，滬深股市漲勢(shì)良好，被稱為“政策?！?，而DCC系數(shù)降低，表明滬深股市在上漲期間，與新三板的相關(guān)性在降低，而在股災(zāi)期間以及2015年8月25日央行降準(zhǔn)降息后第一個(gè)交易日（8月26日，上證綜指下跌7.63%），新三板與滬深股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性顯著上升，表明新三板對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對(duì)稱的，新三板對(duì)滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對(duì)滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。從三板做市指數(shù)與滬深市場(chǎng)指數(shù)之間的DCC系數(shù)均值來(lái)看，三板做市指數(shù)與滬深市場(chǎng)不同板塊之間的相關(guān)性差別較小，從均值來(lái)看，三板做市指數(shù)與中小板指的DCC系數(shù)均值相對(duì)要高于其他板塊，而與上證綜指、滬深300指數(shù)的DCC系數(shù)均值相對(duì)低于其他指數(shù)，表明總體而言，新三板的波動(dòng)特征與中小板市場(chǎng)更為接近。

五、結(jié)論與建議

利用BEKK/DCC-MVGARCH模型，分析了2015年1月4日—2016年1月29日期間，三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)：

首先，三板做市指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差低于滬深股市，但其波動(dòng)聚集效應(yīng)較滬深股市更為顯著，表明新三板市場(chǎng)總體交易不活躍，市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，風(fēng)險(xiǎn)較為集中。

其次，新三板與滬深股市之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，但這種波動(dòng)溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板市場(chǎng)，表明盡管新三板定位為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的組成部分，但其對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力還非常弱。

最后，新三板對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對(duì)稱的，新三板對(duì)滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對(duì)滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。

綜上所述，目前新三板與滬深股市之間市場(chǎng)分割特征非常明顯，新三板市場(chǎng)發(fā)展還很不成熟，新三板市場(chǎng)存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)集中特征，由于對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)不對(duì)稱，在負(fù)向沖擊到來(lái)時(shí)，新三板市場(chǎng)容易出現(xiàn)暴跌行情，風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，從新三板的風(fēng)險(xiǎn)特征來(lái)看，新三板市場(chǎng)目前還不適合普通投資者進(jìn)入，但同時(shí)市場(chǎng)交投量不夠活躍也一定程度上限制了新三板市場(chǎng)走向成熟，因此，除設(shè)置合格投資者門(mén)檻外，更應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)新三板市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，培育成熟的投資者；同時(shí)，可以考慮適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，活躍市場(chǎng)，在合格投資者進(jìn)入市場(chǎng)前進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資者教育。盡管新三板擴(kuò)容速度快，但目前的新三板與構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的定位還有一定的距離，掛牌公司數(shù)量的增加并不是推動(dòng)新三板市場(chǎng)走上成熟的手段，在注重新三板作為中小微企業(yè)融資途徑的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)更加注重從制度層面完善新三板市場(chǎng)，真正發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能，提高新三板在資本市場(chǎng)中的地位，將其打造成差別化、能進(jìn)能出、有投資價(jià)值的證券市場(chǎng)。

（責(zé)任編輯：于明）

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