貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)存在時(shí)滯嗎？

摘 要：本文運(yùn)用VAR模型考察了貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生顯著性的影響；貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)作用時(shí)點(diǎn)存在2個(gè)月左右的時(shí)滯，貨幣供應(yīng)量的影響在時(shí)滯點(diǎn)達(dá)到峰值，其后雖仍維持正向但會(huì)減弱，而利率在時(shí)滯點(diǎn)后對(duì)股市波動(dòng)的負(fù)向作用相較明顯且影響持續(xù)時(shí)間長，但兩者對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)要小于股市本身。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股市波動(dòng)；時(shí)滯；VAR模型

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）05-0040-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.01

一、引言

美國學(xué)者Sprinkel（1964）最早證實(shí)了貨幣政策對(duì)股價(jià)有影響，并測(cè)算出貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)會(huì)滯后兩個(gè)月[1]。Kochin（1982）等從貨幣供應(yīng)總量和利率兩個(gè)維度描述了貨幣政策的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量會(huì)在短期影響股票價(jià)格，而利率對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有長期性[2]。Humpe（2007）等依據(jù)美國和日本兩國數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)間存在正相關(guān)，而日本在經(jīng)濟(jì)衰退沖擊下兩者表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]。在國內(nèi)，殷波（2009）發(fā)現(xiàn)短期和中期貨幣政策對(duì)股價(jià)表現(xiàn)出較強(qiáng)的非對(duì)稱效應(yīng)[4]；胡仕福（2011）認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響顯著且持久，貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整則對(duì)股價(jià)影響并不敏感[5]；劉偉江（2015）等研究發(fā)現(xiàn)貨幣供給增速對(duì)股票收益率有正向影響，但在高虧損行情中則正好相反且貨幣政策效果最為顯著[6]；在低虧損行情中貨幣政策影響效果相對(duì)微弱，但二者間的相關(guān)關(guān)系最為穩(wěn)定；在高收益行情中貨幣政策影響效果相對(duì)適中，且效果持續(xù)期較長。綜合來看，國內(nèi)學(xué)者有關(guān)貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)影響的研究多屬定性分析，或存在部分階段性局限，特別是在貨幣政策對(duì)股市的影響作用時(shí)點(diǎn)測(cè)定和持續(xù)性度量方面較缺乏。本文定量研究了貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)的影響及其時(shí)滯。

二、實(shí)證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文選擇了貨幣供給量和利率作為考察貨幣政策的基本變量。其中，貨幣供應(yīng)量采用廣義貨幣供應(yīng)量M2，利率采用一年期定期存款利率。同時(shí)，將綜合指數(shù)作為股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變量，其能夠較全面地反映證券市場(chǎng)總體變動(dòng)情況[7]；由于上證綜指相對(duì)于其他股票指數(shù)具有所涉及行業(yè)范圍更廣、股票種類更多、股票總市值更高等優(yōu)點(diǎn)，能夠更綜合地代表我國股票市場(chǎng)的發(fā)展情況，故采用上證綜指作為股票市場(chǎng)波動(dòng)性的代表變量。本文選擇的樣本數(shù)據(jù)為2007年1月至2014年12月的相關(guān)變量月度數(shù)據(jù)；為消除異方差等因素影響，先對(duì)三個(gè)變量取自然對(duì)數(shù)，并分別記為上證綜指LNSH、貨幣供應(yīng)量LNM2、一年期存款利率LNR。

由表6的LNSH方差分解結(jié)果可知，LNSH第一期的波動(dòng)只受到LNSH自身波動(dòng)的影響，LNM2和LNR對(duì)波動(dòng)的沖擊在第2期才顯現(xiàn)出來，但貢獻(xiàn)率較小，其中，LNM2在第2期的貢獻(xiàn)率為0.8712%，之后保持在這一水平上，到第10期時(shí)也僅為1.1314%，而LNR在第2期的貢獻(xiàn)率為0.1251%，之后一直持續(xù)增長，到第10期時(shí)貢獻(xiàn)率為12.5314%，這說明短期內(nèi)上證綜指的波動(dòng)主要受其他因素的影響，其次是人民幣存款利率LNR，貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)率則較小。

三、結(jié)論

本文通過構(gòu)造VAR模型并用Johansen法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量、一年定期存款利率與上證綜指間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程顯示貨幣供應(yīng)量與利率均與上證綜指正相關(guān)，貨幣供應(yīng)量對(duì)上證綜指影響的顯著性更強(qiáng)；而利率與股價(jià)指數(shù)短期內(nèi)未呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因可能是利率變動(dòng)存在時(shí)滯而導(dǎo)致的暫時(shí)性異常。隨后，Granger檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在最佳滯后期為2時(shí)，貨幣供應(yīng)量為上證綜指的格蘭杰原因，而利率與上證綜指互為雙向格蘭杰原因，說明貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)股市指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。誤差修正模型研究結(jié)果也顯示，ECM影響系數(shù)顯著且為反向修正，表明貨幣政策與股市指數(shù)間即使暫時(shí)偏離但在長期仍會(huì)修正至均衡狀態(tài)。

在貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)的傳導(dǎo)作用時(shí)點(diǎn)和持續(xù)性方面，M2和利率變化對(duì)股市波動(dòng)會(huì)有2個(gè)月左右的時(shí)滯；具體表現(xiàn)在，M2對(duì)上證綜指會(huì)持續(xù)正向影響，在第2個(gè)月時(shí)達(dá)到峰值后會(huì)有所漸弱；利率對(duì)上證指數(shù)雖在最初兩月為不顯著正向，但整體趨勢(shì)為負(fù)向且影響時(shí)間較長（多在一年以上）。隨后，方差分解也證實(shí)，M2、R變量對(duì)股市波動(dòng)的影響始于第二期，短期內(nèi)雖然利率較貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)要大，但兩者均明顯小于上證指數(shù)的自身影響，其原因可能是M2包含了一部分缺乏流動(dòng)性的準(zhǔn)貨幣，或是我國貨幣政策機(jī)制缺陷及股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足所致。

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻(xiàn)：

[1]Sprinkel B.W.Money and stock prices[D].USA：Homewood，Ш： Richard D.Irwin Inc，1964.

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[6]劉偉江，丁一，隋建利.貨幣政策對(duì)股市收益率的影響：非對(duì)稱效應(yīng)解析[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（5）： 70-78.

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