新型金融混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下的協(xié)調(diào)統(tǒng)籌監(jiān)管

摘 要 與發(fā)達(dá)國家以金融控股公司為主的混業(yè)經(jīng)營不同，中國金融市場在擺脫金融抑制的過程中，金融機(jī)構(gòu)之間借助各類資管產(chǎn)品的彼此滲透和非持牌金融機(jī)構(gòu)的爆發(fā)性增長構(gòu)成主要特征，也衍生出獨(dú)特的新型金融混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。2015年股災(zāi)和P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)事件充分暴露了當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的弊端，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管呼聲驟起。但分散和彼此穿透的金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致中國監(jiān)管改革面臨的問題遠(yuǎn)比監(jiān)管金融控股公司復(fù)雜。簡單地合并現(xiàn)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，構(gòu)建超級監(jiān)管者，并不是全部命題。在微觀上提升監(jiān)管部門的獨(dú)立性、專業(yè)性，以及補(bǔ)充監(jiān)管資源同樣重要。

關(guān)鍵詞 金融監(jiān)管 混業(yè)經(jīng)營 監(jiān)管改革 股災(zāi) P2P

金融監(jiān)管本質(zhì)上是現(xiàn)代政府治理的有機(jī)組成部分，也深刻依賴于政府治理水平的整體現(xiàn)代化。中國改革開放以來，政府治理能力不斷提高，金融監(jiān)管也從央行一元化走向“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管格局。在金融監(jiān)管專業(yè)水平不斷提高的同時(shí)，監(jiān)管的獨(dú)立性仍時(shí)常受到考驗(yàn)。更重要的是，金融機(jī)構(gòu)為了適應(yīng)新的競爭形勢而彼此滲透，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，既有的分業(yè)監(jiān)管越來越體現(xiàn)出滯后性。2015年的股災(zāi)以及P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)的不斷爆發(fā)，都暴露出現(xiàn)有監(jiān)管體制風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控失靈、信息共享不足、監(jiān)管尺度不統(tǒng)一、過度監(jiān)管和監(jiān)管真空同時(shí)存在等嚴(yán)重弊端。

2015年11月3日，國家主席習(xí)近平就《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》起草的有關(guān)情況，向中共十八屆五中全會作說明，提到“要堅(jiān)持市場化改革方向，加快建立符合現(xiàn)代金融特點(diǎn)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，堅(jiān)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。這一論述預(yù)示著中央將在十三五期間，落實(shí)對現(xiàn)有金融監(jiān)管框架的調(diào)整，而“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”也被明確為改革的重點(diǎn)目標(biāo)。

金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢以及分業(yè)監(jiān)管的弊端，自新世紀(jì)以來不斷被國內(nèi)理論界提及。但是很長一段時(shí)間內(nèi)，理論界的參照物主要是歐美成熟市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，即具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)或金融控股集團(tuán)開展混業(yè)經(jīng)營對金融市場整體穩(wěn)定性的影響，以及如何加以有效監(jiān)管。這些討論也引起了中國各監(jiān)管部門的重視，主要體現(xiàn)在嚴(yán)格執(zhí)行基于企業(yè)法人的金融牌照管理，同一金融控股集團(tuán)之下不同金融牌照由獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)持有，彼此之間相互風(fēng)險(xiǎn)隔離。加上金融控股公司的審批在國內(nèi)仍然需要國務(wù)院特批，使其風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制。

然而，過去一年中國金融市場的實(shí)踐顯示，風(fēng)險(xiǎn)首先爆發(fā)于金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移穿透，以及分散的、非持牌的中小金融機(jī)構(gòu)，乃至于更加分散的民間金融體系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“工具箱”中有足夠的手段應(yīng)對大型機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；但是來自于非持牌機(jī)構(gòu)和民間金融的風(fēng)險(xiǎn)，卻經(jīng)常沒有完備的監(jiān)測手段，直到風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前仍無法準(zhǔn)確預(yù)判，從而造成相當(dāng)程度的混亂。

因此，局限于過往經(jīng)驗(yàn)討論如何改革分業(yè)監(jiān)管模式，可能是緣木求魚。首要的課題，是把脈當(dāng)前監(jiān)管體系的到底出了什么癥狀。本文嘗試從股災(zāi)和網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)兩個(gè)維度分析當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管體系的制度缺陷，并由此展望未來監(jiān)管協(xié)調(diào)的最小阻力突破口。

一、股災(zāi)期間杠桿資金跑步入場，分業(yè)監(jiān)管無法有效管控

2015年夏天股災(zāi)前，市場杠桿水平要顯著高于歷史上任何一個(gè)時(shí)期。經(jīng)過數(shù)月單邊上漲之后，市場方向逆轉(zhuǎn)，從場內(nèi)到場外，各類杠桿由高到低逐級引爆，市場經(jīng)歷了嚴(yán)重的負(fù)反饋過程。

證券公司兩融業(yè)務(wù)總規(guī)模在2015年前五個(gè)月仍然持續(xù)增長，股災(zāi)前夕超過2萬億大關(guān)。證監(jiān)會對這類杠桿業(yè)務(wù)一直保持高度關(guān)注，自年初開始采取了多項(xiàng)限制措施，加上券商自身的資本金約束，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模雖然在股災(zāi)前持續(xù)增長，但仍有較高安全邊際。

然而風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)于監(jiān)管盲區(qū)，市場上各類場外配資業(yè)務(wù)處于事實(shí)上的失控狀態(tài)，并且直到股災(zāi)發(fā)生后，證監(jiān)會也不掌握全貌。據(jù)渤海證券測算，2014年10月至2015年6月股市上漲期間，峰值階段進(jìn)入股票市場的杠桿資金規(guī)模總量約在5.4億至6萬億，其中場外配資（兩融以外的杠桿業(yè)務(wù)）規(guī)模在3萬億到4億之間，并且杠桿水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于場內(nèi)水平。

場外杠桿資金主要來源于銀行理財(cái)。銀行資金首先對接傘形信托，這種賬戶結(jié)構(gòu)使得信托公司方便將從銀行批發(fā)來的資金分配給需要配資的私募基金和配資公司。后者再使用信息技術(shù)軟件，將資金進(jìn)一步拆細(xì)和零售給終端的配資客戶。

雖然場外配資最終都還要接入證券公司的交易系統(tǒng)，但是其賬戶體系有多個(gè)層面，交易所和登記結(jié)算公司無法看穿，對于監(jiān)管部門而言只能看到入市資金屬于信托賬戶，卻不知其背后的杠桿結(jié)構(gòu)和杠桿比例。進(jìn)一步而言，在這個(gè)鏈條上的證券公司、信托公司以及提供理財(cái)資金的銀行，雖然都有各自的風(fēng)控措施，但也無法控制最終的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會嚴(yán)格監(jiān)管了證券公司的杠桿業(yè)務(wù)，但是對于場外配資，缺乏有效的監(jiān)管手段。民間配資公司處于監(jiān)管真空地帶，存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。恒生電子等幾家軟件公司提供分倉工具，致使配資公司成為一家家小型在線證券營業(yè)部。對于這類信息系統(tǒng)提供商，證監(jiān)會也未引起充分重視，直到股災(zāi)后才采取措施。

證監(jiān)會和銀監(jiān)會之間也缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)。證監(jiān)會對銀行資金入市無從插手，也無法對信托公司開展現(xiàn)場檢查。而銀監(jiān)會仍然主要以銀行業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)來考量，股災(zāi)之前一直未就兩融收益權(quán)和傘形信托的風(fēng)險(xiǎn)采取實(shí)質(zhì)性措施，也未對銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的產(chǎn)品產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

二、P2P網(wǎng)貸處于監(jiān)管真空，線上線下和跨區(qū)域監(jiān)管套利日趨嚴(yán)重

發(fā)源于英國的P2P網(wǎng)貸，在歐美成熟市場一直是一個(gè)小眾領(lǐng)域。業(yè)內(nèi)較一致的看法是，成熟市場金融產(chǎn)品供給充分，傳統(tǒng)的銀行體系覆蓋度高，因而金融脫媒的需求較小。但是中國長期存在金融抑制，民間金融、影子銀行系統(tǒng)發(fā)達(dá)，這給P2P、眾籌等新興金融業(yè)態(tài)提供了土壤。

由于法律并不禁止個(gè)人之間的借貸，P2P這一形式幫助規(guī)避了中國金融業(yè)的牌照管制，迅速煥發(fā)了意外生機(jī)。但是在中國，P2P迅速偏離了“個(gè)人借給個(gè)人”的平臺宗旨，除了拍拍貸等極少數(shù)堅(jiān)持初始模式的平臺之外，絕大多數(shù)P2P平臺實(shí)際上成為理財(cái)產(chǎn)品銷售平臺，甚至建立資金池和資產(chǎn)池，成為事實(shí)上的小型貸款機(jī)構(gòu)。這些平臺往往以投資咨詢公司、電子商務(wù)公司等形式進(jìn)行工商注冊，游離于銀監(jiān)會和央行監(jiān)管之外。

P2P最主要的風(fēng)險(xiǎn)在于非法集資。如一些小貸公司嫁接P2P之后，將債權(quán)資產(chǎn)通過P2P在線上轉(zhuǎn)讓給個(gè)人，變相吸儲。

據(jù)網(wǎng)貸之家發(fā)布的《2015年P(guān)2P網(wǎng)貸行業(yè)年報(bào)簡報(bào)》，截至2015年底，網(wǎng)貸行業(yè)運(yùn)營平臺達(dá)到了2595家，相比2014年底增長了1020家，絕對增量再創(chuàng)歷史新高。同時(shí)問題平臺也出現(xiàn)爆發(fā)，2015年全年問題平臺達(dá)到896家，是2014年的三倍多。

2015年7月，央行等十部委出臺《互聯(lián)網(wǎng)金融指導(dǎo)意見》，明確P2P為銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。但這種監(jiān)管責(zé)任也類似于小貸公司，即銀監(jiān)會對制定統(tǒng)一的行業(yè)政策，協(xié)調(diào)、指導(dǎo)地方金融辦開展監(jiān)管工作。銀監(jiān)會不管“人財(cái)物”，監(jiān)管效力遠(yuǎn)不及持牌金融機(jī)構(gòu)；地方金融辦則僅僅是進(jìn)行備案管理，普遍存在“重審批、輕監(jiān)管”的問題。

地方金融辦的備案制管理，對于線上平臺跨省經(jīng)營的情形，更無從下手。一些平臺在某省注冊備案，但客戶卻遍及全國各地，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，即演變?yōu)槿珖詴r(shí)間。2015年的泛亞有色金屬平臺事件，以及e租寶風(fēng)險(xiǎn)事件均存暴露出各省監(jiān)管各自為政的弊端。

將注冊備案權(quán)限上收到銀監(jiān)會，也存在困難。與證監(jiān)會一樣，銀監(jiān)會的機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員編制均按現(xiàn)有授權(quán)的監(jiān)管職責(zé)范圍配備，要監(jiān)管全國數(shù)以千計(jì)的各類網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)，監(jiān)管資源存在較大短板。

三、“超級監(jiān)管者”不是全部命題，提升監(jiān)管有效性需審慎研判

2015年的股災(zāi)和P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，一方面要求顯示出現(xiàn)有監(jiān)管體系無法適應(yīng)現(xiàn)代金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢；另一方面也對統(tǒng)籌監(jiān)管協(xié)調(diào)提出了進(jìn)一步的要求。建立一個(gè)“超級監(jiān)管”機(jī)構(gòu)，未必是全部命題。

傳統(tǒng)意義上，分業(yè)監(jiān)管走向混業(yè)監(jiān)管，要求建立一個(gè)具備統(tǒng)一協(xié)調(diào)能力的“超級監(jiān)管”機(jī)構(gòu)。這家機(jī)構(gòu)可能是中央銀行，即將銀行、證券、保險(xiǎn)等監(jiān)管權(quán)限以及人員配置收歸央行旗下。即以一元化的“超級監(jiān)管者”取代多頭監(jiān)管。

在國內(nèi)，亦有人提議仿效英國在金融危機(jī)之后將金融監(jiān)管權(quán)集中于英格蘭銀行（中央銀行）的做法，將證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會降格為一個(gè)副部級單位，像外匯管理局一樣置于央行架構(gòu)之下。如此一來，央行對三會的協(xié)調(diào)能力將大大增強(qiáng)。

但是超級監(jiān)管者也同樣需要面對微觀監(jiān)管的有效性問題。金融監(jiān)管要充分發(fā)揮效能，需要有充分的獨(dú)立性和恰當(dāng)?shù)姆芍С?，以及足夠的資源和專業(yè)能力。這些基本要素，在過去分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)之下一直未能有效改善，在未來的監(jiān)管架構(gòu)調(diào)整之中，同樣需要高度重視。

以股災(zāi)和P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)為例，監(jiān)管部門在輿論造勢（如《人民網(wǎng)》“4000點(diǎn)是牛市開始”的提法）以及地方政府政績觀（各地政府均對互聯(lián)網(wǎng)金融概念的企業(yè)提供各種便利）左右下，未能在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)端倪時(shí)及時(shí)出手，其獨(dú)立性受到考驗(yàn)。

如上文分析，證監(jiān)會、銀監(jiān)會囿于目前的監(jiān)管資源，也無力對分散的非持牌金融機(jī)構(gòu)和民間金融實(shí)施有效監(jiān)管。

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管的一大益處是標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，如在“大資管”領(lǐng)域，線上銷售的金融產(chǎn)品，其信息披露和投資者適當(dāng)性，應(yīng)與傳統(tǒng)的線下銷售相統(tǒng)一，以防止監(jiān)管套利。超級監(jiān)管模式有利于監(jiān)管部門達(dá)成這種一致性。但也應(yīng)看到，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域也存在其特殊性，一般原則的具體運(yùn)用，需要監(jiān)管部門與金融行業(yè)密切聯(lián)系，發(fā)揮專業(yè)監(jiān)管優(yōu)勢。否則可能走向過度監(jiān)管和金融抑制的另一個(gè)極端。當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管模式，在監(jiān)管專業(yè)性方面仍有優(yōu)勢，需要繼承。

在比較國際金融危機(jī)之后的不同監(jiān)管理論時(shí)，Katharina Pistor指出，進(jìn)行金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利的一個(gè)重要動機(jī)是市場參與者要去尋找某種策略來增加他們所面臨的流動性約束的彈性。金融體系的監(jiān)管者（最后貸款人及其代理人）的任務(wù)就是促進(jìn)整個(gè)金融系統(tǒng)流動性彈性的平衡，同時(shí)避免高波動性和不穩(wěn)定性。這一點(diǎn)，也是當(dāng)前中國金融監(jiān)管改革需要遵循的基礎(chǔ)。

簡單將一行三會從機(jī)構(gòu)到人員加以合并，不僅對既有體制沖擊過大，改革成本過高，可能還無益于提升微觀監(jiān)管的有效性。因此，監(jiān)管體制的改革，應(yīng)當(dāng)充分尊重金融監(jiān)管的專業(yè)性和金融市場的復(fù)雜性，首先對目前的監(jiān)管體系做一次系統(tǒng)深入的診斷，審慎地繼承和揚(yáng)棄優(yōu)點(diǎn)與不足，以最小成本獲得最大效益，探索和完善可持續(xù)更新演進(jìn)的金融監(jiān)管體制。

（作者單位為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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