銀行商譽(yù)資本與貨幣競爭性發(fā)行*
——來自中國白銀風(fēng)潮前夕銀行微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)

劉　愿 ，岳翔宇

(1.華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、華南市場經(jīng)濟(jì)研究中心，廣東 廣州510006；

2.上海財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

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銀行商譽(yù)資本與貨幣競爭性發(fā)行*
——來自中國白銀風(fēng)潮前夕銀行微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)

劉愿1，岳翔宇2

(1.華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、華南市場經(jīng)濟(jì)研究中心，廣東 廣州510006；

2.上海財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

摘要：1976年哈耶克提出了貨幣非國家化理論，主張賦予私人銀行獨(dú)立的貨幣發(fā)行權(quán)以約束政府濫發(fā)貨幣的行為，但反對者認(rèn)為追求私利的發(fā)鈔行必將無限增發(fā)貨幣引致通脹。文章將銀行的發(fā)行和信貸統(tǒng)一起來分析銀行聲譽(yù)如何影響其發(fā)行行為，研究表明：在競爭性發(fā)行條件下，聲譽(yù)機(jī)制能夠有效地約束發(fā)鈔行的行為，銀行因追求長遠(yuǎn)收益而穩(wěn)健發(fā)行。進(jìn)而，文章以銀行的生存歷史和是否為上海銀行公會會員度量聲譽(yù)，利用白銀風(fēng)潮前夕中國34家發(fā)鈔行和150家銀行的微觀數(shù)據(jù)檢驗聲譽(yù)機(jī)制的作用，研究發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)越好的銀行，兌換券發(fā)行越穩(wěn)?。宦曌u(yù)為銀行帶來了諸多經(jīng)營優(yōu)勢，如更多的實收資本、盈余積累和存款，以致聲譽(yù)好的銀行貸款規(guī)模更大，利潤水平更高；發(fā)鈔行確實是因追求長遠(yuǎn)收益而穩(wěn)健發(fā)行。根據(jù)民國時期銀行競爭性發(fā)行的歷史經(jīng)驗，文章首次為貨幣非國家化理論提供了微觀證據(jù)，也為當(dāng)前的貨幣政策制定和人民幣國際化提供了啟示。

關(guān)鍵詞：哈耶克；貨幣競爭；聲譽(yù)機(jī)制；民國自由銀行體系

一、導(dǎo)論

在人們的傳統(tǒng)觀念中，貨幣應(yīng)該天然地由政府壟斷發(fā)行，以致哈耶克依據(jù)其多年積淀的商業(yè)周期理論提出貨幣非國家化主張時，人們斥之為不切實際的理論而束之高閣，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)更是對哈耶克的這一理論視而不見。導(dǎo)致這一局面的原因有二：從理論上來說，貨幣競爭性發(fā)行維持物價穩(wěn)定的功能仍然受到質(zhì)疑；從經(jīng)驗上來看，人類社會似乎缺乏貨幣競爭的持續(xù)歷史，甚至連哈耶克(2007)也承認(rèn)多貨幣共存競爭的歷史經(jīng)驗是相當(dāng)有限的。

然而，從理論上看，貨幣市場的信息是相對完備的，不同貨幣的價值可以通過匯率波動來體現(xiàn)，只要消費(fèi)者擁有自由選擇貨幣的權(quán)利，發(fā)鈔行將喪失豐厚的利潤。聲譽(yù)機(jī)制能夠有效地約束發(fā)鈔行的行為，為了追求源源不斷的長遠(yuǎn)收益，銀行會有效地自律其發(fā)鈔行為。從歷史經(jīng)驗來看，一國之內(nèi)的多貨幣共存競爭并非只是一種“思想實驗”(Benjamin,1998;城山智子，2010) 。正如朱嘉明(2012)所指出的那樣，中國自秦漢以來的貨幣制度實質(zhì)上就是一部延續(xù)兩千多年的自由貨幣經(jīng)濟(jì)史，在1935年國民政府“法幣改革”前，“中央政府”并未完全壟斷和控制貨幣的發(fā)行。對中國貨幣競爭歷史的深入考察，將有助于我們理解競爭性貨幣體系的微觀運(yùn)行機(jī)制和考察哈耶克的貨幣非國家化理論的現(xiàn)實可行性。

貨幣競爭問題紛繁復(fù)雜，涉及貨幣發(fā)行、商業(yè)信貸和危機(jī)治理等方面。例如，貨幣體系為何從分散發(fā)行走向集中發(fā)行？在沒有中央銀行的情況下，競爭性貨幣體系如何解決潛在的金融風(fēng)險問題？貨幣競爭在開放條件下和封閉經(jīng)濟(jì)中有何不同？貨幣競爭的有效性是否會受到國家力量干預(yù)的影響？競爭性貨幣體系如何影響實體經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)？這些問題無疑是研究貨幣競爭有效性的重要議題，需要進(jìn)行系統(tǒng)的考察和分析。如上所述，從理論文獻(xiàn)來看，人們對競爭性貨幣體系最大的質(zhì)疑是，追求利潤的私人發(fā)鈔行能否保持貨幣價值穩(wěn)定。因此，本文聚焦于競爭環(huán)境下的銀行貨幣發(fā)行行為，考察市場競爭能否有效地約束發(fā)鈔行的貨幣發(fā)行，以回應(yīng)人們對貨幣競爭有效性的質(zhì)疑。本文利用民國時期白銀風(fēng)潮前夕中國34家發(fā)鈔行的月度發(fā)行數(shù)據(jù)和150家銀行的年度營業(yè)數(shù)據(jù)，以銀行生存歷史和是否為上海銀行公會會員度量聲譽(yù)，實證研究發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)越好的銀行，兌換券發(fā)行的增速越慢，發(fā)行越謹(jǐn)慎；銀行之所以注重維護(hù)聲譽(yù)，是因為良好的聲譽(yù)為其帶來了諸如更多實收資本、盈余公積和存貸款等經(jīng)營優(yōu)勢，而這些經(jīng)營優(yōu)勢確實轉(zhuǎn)換成了其利潤。歷史上利潤水平越高的銀行在白銀風(fēng)潮時期兌換券發(fā)行越穩(wěn)健。因此，在競爭性環(huán)境下，銀行因追求自身利益而保持穩(wěn)健發(fā)行以維護(hù)其聲譽(yù)，聲譽(yù)機(jī)制確實能夠約束發(fā)鈔行的行為。

本文的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：第一，引入重復(fù)博弈和關(guān)聯(lián)博弈的概念，將銀行的發(fā)行和信貸行為統(tǒng)一起來，具體分析了銀行的聲譽(yù)如何影響銀行的發(fā)行行為，從而深化了Klein(1974)關(guān)于商譽(yù)資本和哈耶克(2007)關(guān)于貨幣競爭性發(fā)行中銀行信譽(yù)作用的理論。第二，以往關(guān)于貨幣競爭的實證研究，大多以金屬鑄幣為例進(jìn)行宏觀分析(White，1995;管漢暉和陳凱博，2015)，或者以戰(zhàn)爭時期進(jìn)行個案分析(劉愿，2011)，而鮮見針對和平時期紙幣競爭性發(fā)行的微觀考察。本文利用民國時期中國自由銀行體系的微觀數(shù)據(jù)，對聲譽(yù)機(jī)制的作用進(jìn)行了實證分析，檢驗了貨幣競爭的有效性。

二、基于文獻(xiàn)的理論假說

自哈耶克1976年提出貨幣非國家化理論以來，貨幣競爭性發(fā)行的可行性與合意性備受爭議。爭議的焦點(diǎn)是，在競爭性貨幣體系下，私人銀行是否有足夠的激勵保持謹(jǐn)慎。哈耶克(2007)堅持認(rèn)為，激烈的市場競爭將會迫使私人發(fā)鈔機(jī)構(gòu)不得不謹(jǐn)慎發(fā)行，因為“如果發(fā)鈔行不能滿足人們的預(yù)期，就有可能迅速丟失其整個發(fā)鈔業(yè)務(wù)，這種恐懼將能提供一種比任何政府壟斷所能提供的更強(qiáng)大的保險機(jī)制”。哈耶克強(qiáng)調(diào)，發(fā)鈔銀行在市場上取得成功顯然是一樁非常有利可圖的事業(yè)，成功卻依賴于建立起信譽(yù)，每家銀行都將致力于獲得人們的信賴。哈耶克(2007)相信，“在這樣的競爭格局下，僅僅是獲取利潤的動機(jī)本身，就能形成一種比政府發(fā)行的貨幣更佳的貨幣”。

實際上，在哈耶克之前已有論者提出貨幣競爭的主張。Klein(1974)分析了完全信息與不完全信息情形下企業(yè)發(fā)行貨幣的行為。在完全信息下，企業(yè)的超發(fā)已經(jīng)被消費(fèi)者預(yù)知，某貨幣的超發(fā)將實時反映在其貨幣價格上，企業(yè)的超發(fā)收益將被其貨幣價格上漲完全抵消；在不完全信息條件下，消費(fèi)者依靠品牌來識別發(fā)行企業(yè)的信用，企業(yè)則通過建立聲譽(yù)來提高品牌知名度并獲取商譽(yù)資本收益。企業(yè)超發(fā)將使其商譽(yù)資本下降，其貨幣價值也隨之下降。Tullock(1975)提出，如果消費(fèi)者擁有貨幣的選擇權(quán)，本國貨幣出現(xiàn)通貨膨脹，當(dāng)預(yù)期的貨幣貶值大于資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的交易成本時，消費(fèi)者將會更多地選擇替代資產(chǎn)而減少本國貨幣購買，這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的過程是自我強(qiáng)化的，消費(fèi)者預(yù)期通貨膨脹的貨幣將逐漸退出流通。

然而，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對貨幣競爭性發(fā)行的可行性提出了質(zhì)疑。針對早期提出的私人發(fā)鈔的觀點(diǎn)，F(xiàn)riedman(1960)指出，競爭性發(fā)行是不可行的，因為私人發(fā)行者發(fā)現(xiàn)超發(fā)貨幣是有利可圖的，均衡中貨幣將分文不值。Bryant(1981)在薩繆爾森迭代模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出，除非發(fā)行不兌現(xiàn)紙幣所附加的成本正好等于其價值，否則不兌現(xiàn)紙幣的競爭性供給是無效率或不可行的。Bryant認(rèn)為當(dāng)且僅當(dāng)發(fā)行一單位貨幣的價值低至其發(fā)行成本時，不兌現(xiàn)紙幣的競爭性供給才可能出現(xiàn)一個穩(wěn)態(tài)的貨幣均衡，而這種情況很少出現(xiàn)。Taub(1985)同樣在薩繆爾森迭代模型下分析了無反饋控制和反饋控制兩種機(jī)制下的企業(yè)發(fā)鈔行為，認(rèn)為在引入更為現(xiàn)實的控制結(jié)構(gòu)時企業(yè)對其發(fā)行只能做出暫時的承諾，其結(jié)果是貨幣的真實余額接近于零，競爭無法克服動態(tài)一致控制結(jié)構(gòu)的無效率問題，因此只能由政府壟斷供給貨幣，私人市場難以實現(xiàn)物價穩(wěn)定。Dowd和Greenaway(1993)認(rèn)為，即使存在貨幣競爭，貨幣的替代也是非常有限的，貨幣競爭只會對致力于制造適度通脹的中央銀行產(chǎn)生很小的約束。懷特(2004)在總結(jié)反對論者的意見時指出，哈耶克未能揭示為什么發(fā)行人不愿意破壞其關(guān)于穩(wěn)定的購買力的承諾，由于強(qiáng)留在行業(yè)中的利潤可能還比不上不遵守承諾。在不完全預(yù)見的情況下，發(fā)鈔行可以利用時間不一致性欺騙公眾，以高于公眾預(yù)期的比率擴(kuò)張兌換券發(fā)行從而獲取高額利潤，即使引入貨幣企業(yè)“商譽(yù)資本”也不能解決欺詐問題，競爭性發(fā)鈔行追求利潤的結(jié)果是制造通貨膨脹。

針對貨幣競爭反對者的結(jié)論，一系列文獻(xiàn)通過對貨幣市場施加諸如鈔票贖回機(jī)制、代理人足夠耐心、銀行部門交易歷史公開、獲得兌換券發(fā)行權(quán)的成本及代理人信念等約束條件，試圖證明貨幣競爭在滿足一定條件時是可行的。Cavalcanti 等(1999)證明，由于儲備不足以應(yīng)付兌現(xiàn)需求，銀行將面臨清算的威脅，因此，鈔票贖回機(jī)制能夠有效地約束私人銀行發(fā)行貨幣的數(shù)量。當(dāng)銀行業(yè)務(wù)有利可圖時，私人兌換券發(fā)行將保持謹(jǐn)慎。Cavalcanti和Wallace(1999a)證明，銀行部門交易歷史公開足以防止其超發(fā)貨幣，因為一旦銀行違約，其他人將會采用物物交換施以懲罰，其貨幣將一文不值，違約銀行將會喪失交易帶來的好處，以致銀行收益為0。Cavalcanti 和Wallace(1999b)將上述分析邏輯擴(kuò)展至不兌現(xiàn)貨幣，認(rèn)為人們對違約銀行施以物物交換的懲罰對兩種貨幣均有效，不兌現(xiàn)貨幣的執(zhí)行產(chǎn)出集合是兌現(xiàn)貨幣的執(zhí)行產(chǎn)出集合的子集。Berentsen(2006)證明，不兌現(xiàn)貨幣的私人供給在滿足下列兩個條件時存在貨幣均衡：第一，貨幣發(fā)行壟斷者的交易歷史信息透明公開；第二，如果壟斷者偏離其公布的發(fā)行政策，存在一種懲罰機(jī)制(即所有交易者將放棄貨幣而轉(zhuǎn)為物物交換)可置信地完全消除了壟斷者的任何未來利潤。因此，懲罰策略有效地消除了時間不一致性問題。Martin和Schreft(2006)引入獲得兌換券發(fā)行權(quán)的成本及代理人信念兩個約束條件，證明獲得發(fā)行權(quán)成本越高，發(fā)鈔行數(shù)量越少，作為貨幣發(fā)行者的價值越高。銀行的貨幣發(fā)行數(shù)量則受代理人信念的約束，當(dāng)銀行的貨幣發(fā)行數(shù)量超出代理人預(yù)期值L時，代理人相信額外的貨幣是毫無價值的，因為沒有其他代理人愿意用商品交換這一貨幣，銀行的超發(fā)收益為0。

綜上所述，貨幣競爭反對者的分析存在兩個問題。第一，反對者假定發(fā)鈔行的目標(biāo)函數(shù)是最大化其鑄幣稅收益，仍然是在貨幣壟斷發(fā)行的語境下討論貨幣競爭問題，而忽視了貨幣替代對發(fā)鈔行行為的約束作用。實質(zhì)上，時間不一致性不適用于貨幣競爭性發(fā)行的情形。因為超發(fā)銀行要實現(xiàn)其超發(fā)收益，必須將其超發(fā)貨幣轉(zhuǎn)換成其他資產(chǎn)或購買消費(fèi)品，其貨幣供給隨之增加，在其他條件不變的情況下，該貨幣價值必然下降，這種貨幣價值的波動將會實時地反映在貨幣匯率的波動上，消費(fèi)者可以根據(jù)匯率變動做出貨幣替代的選擇。因此，貨幣壟斷類似于一次性博弈，時間不一致性問題將導(dǎo)致銀行違約；而貨幣競爭類似于重復(fù)博弈，時間不一致問題將大大減弱。第二，反對者假定發(fā)鈔行只關(guān)心發(fā)行收益，而忽視了由發(fā)行領(lǐng)域建立起來的良好聲譽(yù)對于銀行商業(yè)信貸等業(yè)務(wù)所帶來的收益。某貨幣信譽(yù)越高，人們越樂于持有和使用該貨幣，以該貨幣表示的信貸規(guī)模越大，銀行商業(yè)信貸的收益越高。因此，發(fā)行與信貸形成了一個關(guān)聯(lián)博弈，發(fā)鈔行為了獲取持續(xù)的信貸收益而不得不在發(fā)行上保持足夠的謹(jǐn)慎，以維護(hù)其聲譽(yù)。

實際上，鈔票贖回、物物交換懲罰和代理人信念為貨幣替代提供了一種特殊而非一般性的啟動機(jī)制，即上述機(jī)制只是貨幣替代的充分條件，而非必要條件。在更為寬松的條件下，貨幣替代即可發(fā)揮功效。例如，即使在不兌現(xiàn)貨幣體系下，一旦貨幣匯率波動，人們即可能拋售貶值的貨幣而購入升值的通貨，這種初始的貨幣替代會拉大兩種貨幣價值的差距，貨幣替代進(jìn)程會自我強(qiáng)化。現(xiàn)實情況是，消費(fèi)者并非以成本高昂的物物交換來懲罰違約銀行，也不是觀察銀行發(fā)鈔數(shù)是否超過其預(yù)期的L值，而是直接根據(jù)不同貨幣的匯率變動做出即時選擇。換言之，哈耶克強(qiáng)調(diào)的貨幣替代及商譽(yù)資本能夠有效地約束銀行的發(fā)行行為。在競爭性貨幣體系下，給定銀行要素稟賦，由于貨幣替代的作用，發(fā)鈔行必須在發(fā)行和信貸之間進(jìn)行權(quán)衡以實現(xiàn)收益最大化；銀行致力于提高其聲譽(yù)將增加其要素稟賦，這有助于其增加發(fā)行和信貸規(guī)模，從而提高收益。因此，本文提出以下兩個理論假說：

假說1：銀行的聲譽(yù)主要依賴于其貨幣價值的穩(wěn)定性，聲譽(yù)機(jī)制能夠有效地約束發(fā)鈔行的兌換券發(fā)行行為，使其保持貨幣價值穩(wěn)定。

假說2：銀行之所以要維護(hù)其聲譽(yù)，是因為聲譽(yù)能夠帶來諸多經(jīng)營優(yōu)勢，進(jìn)而增加銀行的利潤；銀行出于長期利潤的追求不得不謹(jǐn)慎發(fā)行以保持貨幣價值穩(wěn)定。

假說1說明了聲譽(yù)機(jī)制對發(fā)行行為的約束作用，假說2揭示了聲譽(yù)機(jī)制影響發(fā)行行為的渠道。下面將利用“白銀風(fēng)潮”時期中國的銀行微觀數(shù)據(jù)檢驗這兩個假說。

三、“白銀風(fēng)潮”前夕中國的自由銀行體系：歷史背景與實證策略

1935年11月“法幣改革”之前，“中華民國”實行自由銀行制度，多家銀行擁有獨(dú)立的兌換券發(fā)行權(quán)，不同貨幣在市場上并行流通。銀行兌換券發(fā)行實行百分之百準(zhǔn)備金制度，發(fā)行準(zhǔn)備中六成為現(xiàn)金，四成為保證準(zhǔn)備(藹廬，1928)。保證準(zhǔn)備的購買力和流動性遠(yuǎn)不如其所發(fā)行的兌換券，銀行以六成現(xiàn)金發(fā)行兌換券即可獲得十足的購買力。因此，民國時期的兌換券發(fā)行實質(zhì)上是部分準(zhǔn)備金制度，發(fā)鈔行發(fā)行兌換券仍可獲得一定的發(fā)行收益。

在大蕭條前夕，中國是唯一一個以白銀作為貨幣的國家，但中國產(chǎn)銀有限，所以需要大量從國外輸入白銀。隨著主要西方國家陸續(xù)放棄金本位制，白銀價格上漲，大量白銀從農(nóng)村流向城市，從城市集中于上海，進(jìn)而流出中國到國際市場套利，中國國內(nèi)出現(xiàn)了通貨緊縮的局面，史稱“白銀風(fēng)潮”。如圖1所示，從1932年起，中國的生銀及銀幣由凈輸入轉(zhuǎn)為凈輸出：1932年凈輸出1 039萬元，1934年凈輸出達(dá)到25 672萬元(最高值)，1935年凈輸出降至5 939萬元。大量白銀外流導(dǎo)致中國物價水平下降，出現(xiàn)持續(xù)通貨緊縮。以1926年為基期(指數(shù)為100)，上海批發(fā)物價指數(shù)從1931年9月的129.2持續(xù)下降至法幣改革前夕的90。白銀外流和通貨緊縮，為銀行增加發(fā)行兌換券提供了可能。如圖1所示，1929-1931年上海各銀行兌換券發(fā)行規(guī)?；静蛔儯瑥?932年起兌換券發(fā)行量增長迅猛，以彌補(bǔ)白銀外流所造成的貨幣供應(yīng)不足。

圖1　大蕭條前夕的中國白銀流動、上海兌換券發(fā)行及物價波動　　數(shù)據(jù)來源：《全國銀行年鑒》(1937年)，第138頁；《1927-1937中國財政經(jīng)濟(jì)情況》，第527-531頁。

“白銀風(fēng)潮”下的通貨緊縮為檢驗銀行發(fā)行的穩(wěn)健性提供了一個準(zhǔn)自然實驗。面臨貨幣供不應(yīng)求的市場條件，穩(wěn)健的銀行傾向于有限度地增加兌換券發(fā)行以維持其貨幣信譽(yù)，冒進(jìn)的銀行則可能利用這次機(jī)會加速發(fā)行以擴(kuò)張其市場份額。本文將利用“白銀風(fēng)潮”期間兩組銀行的微觀數(shù)據(jù)檢驗上述兩個理論假說。第一組數(shù)據(jù)記錄了全國34家發(fā)鈔銀行1934年9月至1935年9月紙幣發(fā)行的月度數(shù)據(jù)。*數(shù)據(jù)來源于《中外商業(yè)金融專報》，1935年第9期、第12期。第二組數(shù)據(jù)是全國150家銀行1932-1935年的年度營業(yè)概況。*數(shù)據(jù)來源于《全國銀行年鑒》(1936年)下篇，第36-114頁。本文實證檢驗的邏輯思路如下：首先，利用第一組數(shù)據(jù)檢驗商譽(yù)資本對銀行兌換券發(fā)行行為的影響；其次，利用第二組數(shù)據(jù)檢驗商譽(yù)資本對銀行行為及經(jīng)營績效的作用；最后，綜合利用兩組數(shù)據(jù)檢驗銀行利潤水平對其兌換券發(fā)行的約束。

第一組數(shù)據(jù)旨在檢驗銀行商譽(yù)資本對其兌換券發(fā)行的影響。從1934年9月至1935年9月，中國正經(jīng)歷白銀外流與通貨緊縮，貨幣供不應(yīng)求，全國34家發(fā)鈔行月度發(fā)行環(huán)比增長率的均值為3.129%，從總體上看，銀行紙幣處于增發(fā)狀態(tài)。穩(wěn)健的銀行傾向于有保留地增發(fā)貨幣，而不穩(wěn)健的銀行則可能趁機(jī)大量增發(fā)以擴(kuò)大市場份額。因此，銀行月度發(fā)行的環(huán)比增長率可以衡量發(fā)鈔行兌換券發(fā)行的穩(wěn)健性，環(huán)比增長率越低，銀行發(fā)行越謹(jǐn)慎，反之亦然。為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，我們還計算了銀行月度發(fā)行的相對增長率，即從單個銀行的月度發(fā)行環(huán)比增長率中減去市場的平均水平，求得該銀行月度發(fā)行的相對增長率。

第二組數(shù)據(jù)考察商譽(yù)資本對銀行經(jīng)營行為和經(jīng)營績效的作用。首先，以利潤水平衡量銀行經(jīng)營績效。其次，從實收資本、盈余積累、吸收存款和發(fā)放貸款等方面考察銀行的經(jīng)營行為：(1)實收資本可視為銀行對商譽(yù)資本的一種追加投資，聲譽(yù)越好的銀行傾向于投入越多的資本來支持銀行經(jīng)營；(2)聲譽(yù)越好的銀行，越注重長遠(yuǎn)收益，其盈余積累越多；(3)人們更加信任聲譽(yù)好的銀行，優(yōu)先將閑置資金存放在聲譽(yù)好的銀行，銀行吸收存款的能力越強(qiáng)；(4)聲譽(yù)越好的銀行的實收資本、盈余積累、吸收存款更多，其可貸資金越多，放貸規(guī)模越大；(5)如果銀行的經(jīng)營是穩(wěn)健有效的，實收資本越多、盈余積累越高、存貸款規(guī)模越大，則銀行的盈利水平越高，經(jīng)營績效也越好。最后，綜合運(yùn)用兩組數(shù)據(jù)檢驗銀行經(jīng)營績效與兌換券發(fā)行之間的關(guān)系。

本文的核心解釋變量是商譽(yù)資本，如何衡量商譽(yù)資本是研究的關(guān)鍵。Shapiro(1983)和Horner(2002)的研究表明，重復(fù)博弈中的交易歷史能夠形成企業(yè)的商譽(yù)資本。本文以銀行生存歷史來衡量其商譽(yù)資本：第一，銀行的存活時間越長，歷史越久遠(yuǎn)，商譽(yù)資本越高。具體來說，本文所計算的生存時間指自銀行正式成立至財務(wù)報告終止的這段時間。第二，成立越早的銀行，歷史越久遠(yuǎn)，排序越靠前，商譽(yù)資本越高。為穩(wěn)健起見，本文還以銀行是否具備上海銀行公會會員身份來度量銀行商譽(yù)資本。上海銀行公會是全國最早的銀行業(yè)同業(yè)組織，1915年春由“中國銀行”、“交通銀行”等七行籌議組建，1918年7月正式成立(王晶，2009)，對銀行入會設(shè)置了較嚴(yán)格的條件(徐滄水，1925)。因此，銀行公會對入會銀行存在質(zhì)量篩選機(jī)制，會員銀行一般要比非會員銀行的聲譽(yù)更好。

影響銀行行為和經(jīng)營績效的其他因素包括銀行規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、銀行總行所在地和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等。本文以資產(chǎn)總額衡量銀行規(guī)模，規(guī)模大的銀行可能會獲得規(guī)模效應(yīng)，其經(jīng)營績效可能越好。股權(quán)性質(zhì)根據(jù)出資人的性質(zhì)劃分為官辦銀行、商辦銀行和官商合辦銀行。在第一組數(shù)據(jù)中，官辦銀行、商辦銀行和官商合辦銀行基本上各占三分之一；第二組數(shù)據(jù)中，官辦銀行占18.6%，商辦銀行占72%，合辦銀行占9.4%。銀行總行所在地根據(jù)總行或總管理處所在地劃分。在第一組數(shù)據(jù)中，約三分之一的銀行總行位于上海，其他銀行比較均勻地分布于其他都市；在第二組數(shù)據(jù)中，150多家銀行總行分布于59個城市，其中64.12%的銀行總行位于上海等九大都市。兌換券發(fā)行具有以月份為周期的“金融季節(jié)性”(徐滄水，1921)。在第一組數(shù)據(jù)中，本文加入月份虛擬變量來控制金融季節(jié)性的作用。中國經(jīng)濟(jì)受大蕭條的滯后影響和“白銀風(fēng)潮”的作用，波動較大，對銀行經(jīng)營產(chǎn)生了影響；在第二組數(shù)據(jù)中，本文加入年度虛擬變量來控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響。

四、商譽(yù)資本與銀行行為：基于“白銀風(fēng)潮”的實證檢驗

由于第一組數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)不顯著，各模型考慮異方差、序列相關(guān)和截面相關(guān)等因素后進(jìn)行混合截面估計標(biāo)準(zhǔn)誤估計；第二組數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)顯著，但大部分變量都不隨時間變化，無法使用固定效應(yīng)模型，因此統(tǒng)一采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計。*本文嘗試對第二組數(shù)據(jù)使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計，發(fā)現(xiàn)隨時間變化的生存時間變量對銀行的經(jīng)營行為(實收資本的對數(shù)、盈余積累的對數(shù)、存款的對數(shù)和貸款的對數(shù))和經(jīng)營績效(利潤的對數(shù))仍然具有顯著的正向作用，各經(jīng)營行為對經(jīng)營績效具有顯著的正向作用(其中盈余積累對數(shù)的系數(shù)為正但不顯著)，這說明模型結(jié)果穩(wěn)健。

(一)商譽(yù)資本與兌換券發(fā)行

本文首先考察銀行商譽(yù)資本對其兌換券發(fā)行的作用。如表1所示，聲譽(yù)越好的銀行，在白銀外流與通貨緊縮的背景下兌換券發(fā)行的增速越低，發(fā)行越穩(wěn)健。模型(1)-模型(3)表明，生存時間每增加一年，兌換券發(fā)行月度環(huán)比增長率將下降0.372個百分點(diǎn)；成立順序每靠后一個名次，兌換券發(fā)行增速將提高0.522個百分點(diǎn)；上海銀行公會會員的銀行兌換券發(fā)行速度要比非會員銀行低15.118個百分點(diǎn)。以相對增速來考察銀行發(fā)鈔行為，聲譽(yù)變量對銀行兌換券的發(fā)行速度的影響是相當(dāng)穩(wěn)健的：生存時間每增加一年，銀行兌換券發(fā)行相對增速將下降0.348個百分點(diǎn)；成立順序每靠后一個名次，兌換券發(fā)行相對增速將提高0.372個百分點(diǎn)；會員銀行兌換券發(fā)行相對增速比非會員銀行低15.495個百分點(diǎn)。因此聲譽(yù)變量對銀行的發(fā)鈔行為均有顯著影響，即聲譽(yù)越好的銀行，兌換券發(fā)行速度越慢，發(fā)行越穩(wěn)健。

控制變量的檢驗結(jié)果符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。銀行資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)的參數(shù)估計值均不顯著，說明在控制了銀行聲譽(yù)后，無論是銀行規(guī)模還是股權(quán)性質(zhì)都對銀行發(fā)行沒有影響。銀行兌換券的發(fā)行表現(xiàn)出隨金融季節(jié)調(diào)整的特征，兌換券發(fā)行在2-3月、7月和10月為低谷，而1月、5月、9月和12月為高峰，這與上海金融的季節(jié)波動基本吻合。由此可見，在控制了諸如銀行規(guī)模等因素后，聲譽(yù)機(jī)制的確能夠有效地約束發(fā)鈔行的發(fā)行行為，即聲譽(yù)越好的銀行，兌換券發(fā)行增速越慢，發(fā)行也越穩(wěn)健。

表1　商譽(yù)資本與兌換券發(fā)行增速的混合截面估計

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平，下同；如無特殊說明，本文各模型均控制了銀行資產(chǎn)總額、股權(quán)性質(zhì)、總行所在地和金融季節(jié)或宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變量，因篇幅所限而未予報告。

(二)商譽(yù)資本與經(jīng)營績效

如上所述，聲譽(yù)好的銀行能夠自律其發(fā)鈔行為以保持幣值穩(wěn)定。其原因是，貨幣價值是其聲譽(yù)的一個重要維度，幣值波動勢必破壞銀行商譽(yù)，而聲譽(yù)能夠給銀行帶來價值。下面利用第二組數(shù)據(jù)檢驗聲譽(yù)是否給銀行帶來更高的收益。

如表2所示，商譽(yù)資本確實能夠提高銀行的經(jīng)營績效。模型(1)-模型(3)未控制銀行資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：生存時間每增加一年，銀行凈利潤將增加7.2%；成立順序每靠后一個名次，銀行凈利潤將下降1.1%；上海銀行公會會員銀行的凈利潤比非會員銀行高出255.8%。上述結(jié)果潛在的問題是，那些聲譽(yù)越好的銀行經(jīng)過長年積累，銀行資產(chǎn)規(guī)模也越大，其凈利潤規(guī)模自然也更高。另一個值得擔(dān)心的問題是，聲譽(yù)好的銀行很可能成為發(fā)鈔行，發(fā)鈔行可能會利用其發(fā)鈔地位獲取超額利潤。為此，模型(4)-模型(6)進(jìn)一步控制了資產(chǎn)總額、股權(quán)性質(zhì)和是否為發(fā)鈔行等變量，發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)變量的系數(shù)估計值和顯著性水平有所下降，但仍符合理論預(yù)期。因此，在控制了銀行規(guī)模等因素后，聲譽(yù)變量對銀行經(jīng)營績效仍然有顯著的正向作用。

表2中模型(4)-模型(6)加入了“是否為發(fā)鈔行”虛擬變量，其參數(shù)估計值為正，但在統(tǒng)計上均不顯著，表明發(fā)鈔行并未直接從發(fā)鈔業(yè)務(wù)中獲得超額利潤，其背后蘊(yùn)含了深刻的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。首先，如果發(fā)鈔業(yè)務(wù)存在超額利潤，那么各銀行會競相謀求兌換券發(fā)行權(quán)，競爭的結(jié)果是發(fā)鈔業(yè)務(wù)凈收益下降，直至為0。發(fā)鈔業(yè)務(wù)并未帶來超額利潤，表明民國時期的銀行發(fā)鈔競爭已達(dá)到均衡狀態(tài)。其次，在競爭性貨幣體系下，發(fā)行貨幣并非一本萬利的業(yè)務(wù)。銀行必須投入大量資源樹立聲譽(yù)，其貨幣才能夠被消費(fèi)者接受，進(jìn)而在市場中流通。因此，發(fā)鈔業(yè)務(wù)最終是通過銀行聲譽(yù)對其經(jīng)營績效發(fā)揮作用的。

表2　銀行聲譽(yù)與經(jīng)營績效的隨機(jī)效應(yīng)模型(因變量：利潤對數(shù))

(三)商譽(yù)資本與銀行經(jīng)營

上述檢驗表明，商譽(yù)資本的確給銀行帶來了更高的利潤水平，那么其作用機(jī)制何在？銀行良好的經(jīng)營績效無非得益于其日常經(jīng)營業(yè)務(wù)。民國時期銀行的主要業(yè)務(wù)是存貸與匯兌，其中匯兌業(yè)務(wù)又高度依賴于存貸業(yè)務(wù)。因此，存貸業(yè)務(wù)是銀行收益的主要來源，增加貸款資金的來源和規(guī)模是銀行經(jīng)營的重中之重。銀行可貸資金的來源有三：實收資本、盈余積累和吸收存款。表3的結(jié)果表明，商譽(yù)資本的確給銀行帶來了諸多經(jīng)營優(yōu)勢。

第一，銀行實收資本是其持續(xù)經(jīng)營和償還債務(wù)最基本的物質(zhì)基礎(chǔ)，在有限責(zé)任制下是銀行股東對其債務(wù)負(fù)責(zé)的上限，實收資本越多，銀行抵御風(fēng)險的能力就越強(qiáng)；實收資本可以作為日常經(jīng)營的資金來源，增加企業(yè)可貸資金。因此，實收資本可以視為銀行對商譽(yù)資本的追加投資，是銀行贏得顧客與吸收存款的一個重要砝碼。模型(1)的結(jié)果表明，聲譽(yù)越好的銀行，實收資本規(guī)模就越大：生存時間每增加一年，銀行實收資本將增加2.4%；成立順序每靠后一個名次，銀行實收資本將減少0.5%；上海銀行公會會員銀行比非會員銀行的實收資本高出132.9%。

第二，如模型(2)所示，聲譽(yù)越好的銀行，盈余積累越多：生存時間每增加一年，銀行盈余積累將增加16.8%；成立順序每靠后一個名次，銀行盈余積累將減少3.5%；上海銀行公會會員銀行比非會員銀行的盈余積累增加了312%。從民國時期的銀行來看，經(jīng)理人一般都持有銀行股份，并且形成了比較完善的職業(yè)經(jīng)理人市場，較好地解決了銀行的代理人問題，經(jīng)理人行為目標(biāo)可視為銀行利潤最大化而非代理人效用最大化(劉平，2008)。因此，聲譽(yù)好的銀行提高盈余積累，說明其的確是注重長期收益，將更多盈余用于銀行的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和長遠(yuǎn)發(fā)展。*1932-1935年全國160多家銀行的盈余積累年平均余額為7 322.1萬元，相當(dāng)于各項放款余額的2.94%。數(shù)據(jù)來源于《全國銀行年鑒》(1936年)，第35頁。

第三，模型(3)和模型(4)表明，聲譽(yù)越好的銀行，吸收存款的能力越強(qiáng)：生存時間每增加一年，銀行存款資產(chǎn)比將提高0.42個百分點(diǎn)，存款規(guī)模將擴(kuò)大7.2%；成立順序每靠后一個名次，銀行存款資本比將下降0.085個百分點(diǎn)，存款規(guī)模將減少1.4%；上海銀行公會會員銀行的存款資產(chǎn)比非會員銀行高出11.015個百分點(diǎn)，存款規(guī)模比非會員銀行大244.5%。此外，相對于官商合辦銀行來說，商辦銀行吸收存款的規(guī)模要少。

第四，聲譽(yù)好的銀行貸款規(guī)模更大。模型(5)顯示，生存時間每增加一年，貸款將增長7.2個百分點(diǎn)；成立順序每靠后一個名次，貸款將減少1.4個百分點(diǎn)；會員銀行比非會員銀行的貸款規(guī)模增加222.5%。這一發(fā)現(xiàn)與前述結(jié)果一致：銀行可貸資金主要來源于實收資本、盈余積累和存款，聲譽(yù)好的銀行的實收資本、盈余積累和吸收存款規(guī)模更大，貸款數(shù)量自然更多。另外，相對于官商合辦銀行，商辦銀行的貸款規(guī)模要小74.7%-80%。這一發(fā)現(xiàn)與上述結(jié)果也是一致的：由于商辦銀行吸收存款的能力要比官商合辦銀行小得多，因此其可貸資金自然要少。

表3　商譽(yù)資本與銀行經(jīng)營行為的隨機(jī)效應(yīng)模型

(四)經(jīng)營行為與銀行績效

如上所述，商譽(yù)資本的確給銀行帶來各方面的經(jīng)營優(yōu)勢。但這些經(jīng)營優(yōu)勢真的轉(zhuǎn)化成切實的經(jīng)濟(jì)績效了嗎？一種可能性是，即使銀行由于各方面經(jīng)營優(yōu)勢獲得更多的可貸資金，但如果在放貸時缺乏必要的審慎，導(dǎo)致呆賬的比例和規(guī)模比較大，那么貸款非但未能帶來利息收入反而導(dǎo)致本金損失，從而降低了銀行利潤水平。為此，本文進(jìn)一步檢驗銀行經(jīng)營行為與績效之間的關(guān)系。如表4中模型(1)-模型(4)所示，銀行實收資本、盈余積累、存款數(shù)量和貸款規(guī)模的提高，的確都有助于銀行利潤的增長。具體來說，銀行實收資本、盈余積累、存款和貸款規(guī)模各自增加10%，將導(dǎo)致利潤分別增加9.32%、2.74%、6.81%和7.85%。

實際上，銀行實收資本、盈余積累和存款等并不會直接給銀行帶來利潤，最終是通過放貸來獲取利息等收入的。為此，我們在模型中同時加入貸款的對數(shù)和實收資本的對數(shù)等變量來檢驗銀行利潤的源泉。如表4中列(5)-列(7)所示，實收資本、盈余積累和存款等變量的系數(shù)依然為正，但在統(tǒng)計上不再顯著，而貸款在三個模型中均顯著為正。表4中列(8)-列(10)進(jìn)一步顯示，銀行增加實收資本、提高盈余積累和擴(kuò)大存款規(guī)模，均有助于其增加貸款規(guī)模。這說明銀行的確是通過增加銀行貸款來提高利潤水平的；銀行提高實收資本、增加盈余積累和吸收銀行貸款等經(jīng)營行為，無非是為了擴(kuò)大其貸款規(guī)模以獲取更多的利潤。

表4　經(jīng)營行為與銀行績效的隨機(jī)效應(yīng)模型

(五)經(jīng)營績效與兌換券發(fā)行

本文實證研究的最后一個環(huán)節(jié)是，發(fā)鈔行是否真的因為追求利潤而傾向于穩(wěn)健發(fā)行。這個檢驗的潛在問題是，銀行可能為了追求長期利益而穩(wěn)健發(fā)行，穩(wěn)健發(fā)行提高了其聲譽(yù)，從而可能提高其利潤水平，即利潤和發(fā)行之間存在雙向因果關(guān)系。為此，本文以第二組數(shù)據(jù)中1932-1933年發(fā)鈔行凈利潤均值的對數(shù)為自變量來考察銀行在1934年9月至1935年9月穩(wěn)健發(fā)行的動因。采用滯后期的凈利潤水平作為自變量，至少能夠大大緩解利潤與發(fā)行之間的雙向因果關(guān)系。

首先以全樣本考察利潤對發(fā)行的影響。如表5所示，模型(1)中滯后期利潤對數(shù)的系數(shù)為負(fù)但不顯著。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，在35家發(fā)鈔行中，15家銀行是全國性銀行，其總行一般設(shè)在上海，分支機(jī)構(gòu)遍及全國各地；另外20家發(fā)鈔行是地方性銀行，其總行一般設(shè)在所在省的省會或者所在城市，業(yè)務(wù)范圍局限于總行所在城市或者省內(nèi)若干主要城市。上海金融市場競爭激烈，全國性銀行除了立足上海之外，還需在其他主要城市推廣其兌換券，必須建立起兌換券的聲譽(yù)。地方性銀行一般是省立或市立銀行，其主要業(yè)務(wù)是經(jīng)理地方政府國庫與稅收，兌換券的發(fā)行在一定程度上由地方政府財政支持。因此，聲譽(yù)機(jī)制對地方性銀行的作用可能并不顯著。為此，模型(2)中加入了“全國性發(fā)鈔行”虛擬變量，結(jié)果顯示，相對于地方性發(fā)鈔行，全國性發(fā)鈔行的兌換券發(fā)行增速更快，其原因可能是：全國性發(fā)鈔行業(yè)務(wù)范圍廣，市場對其兌換券需求大。在控制了發(fā)鈔行的性質(zhì)后，滯后期利潤對數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)。

因此，不同性質(zhì)的發(fā)鈔行的兌換券發(fā)行行為有差異。表5進(jìn)一步考察全國性發(fā)鈔行子樣本的情況。模型(3)的結(jié)果表明，歷史上利潤水平越高的銀行，其兌換券發(fā)行的增速越慢，發(fā)行越穩(wěn)健。歷史上的利潤水平可視為銀行未來利潤的期望值，這構(gòu)成了銀行違約的機(jī)會成本。因此，正是出于對未來利潤的追求，銀行自律其兌換券發(fā)行的規(guī)模。如果說聲譽(yù)好的銀行出于自利動機(jī)而穩(wěn)健發(fā)行，那么同時控制聲譽(yù)和歷史利潤水平時，聲譽(yù)變量的作用至少應(yīng)該會減弱。為此，模型(4)-模型(6)在模型(3)的基礎(chǔ)上依次控制了生存時間、成立順序和是否為上海銀行公會會員，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除模型(6)之外，*模型(6)中滯后期利潤對數(shù)系數(shù)為負(fù)但在統(tǒng)計上不顯著，這可能是因為上海銀行公會會員變量與滯后期利潤對數(shù)變量高度相關(guān)。滯后期利潤變量的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，而且系數(shù)估計值沒有很大的變化，這說明聲譽(yù)好的銀行主要是出于對未來利潤的追求而自律約束其發(fā)鈔量的。

因此，從總體來看，利潤規(guī)模越大的銀行，其兌換券發(fā)行的增速越慢，發(fā)行越穩(wěn)健。特別是全國性發(fā)鈔行，追求利潤的動機(jī)本身顯著地約束了其兌換券發(fā)行行為。

表5　銀行自利動機(jī)與穩(wěn)健發(fā)行的混合截面估計(因變量：環(huán)比增長率)

注：模型(3)-模型(6)未控制總行所在地。

五、進(jìn)一步的討論

(一)樣本選擇問題

因數(shù)據(jù)限制，我們無法對銀行進(jìn)行長期的歷史研究。本文以民國時期“白銀風(fēng)潮”前夕銀行的微觀數(shù)據(jù)為對象，實際上是截取了市場競爭過程的某一個剖面，而這個剖面的確反映了市場競爭的動態(tài)過程，因而具有典型性。本文主要以銀行的生存歷史來度量其聲譽(yù)，如果停業(yè)銀行的創(chuàng)立時間分布過于集中，樣本就存在自選擇效應(yīng)。我們統(tǒng)計了1896-1934年銀行創(chuàng)立年份的時間分布，其中，存活銀行是被我們觀察到的，停業(yè)銀行是未被觀察到的。數(shù)據(jù)表明，停業(yè)銀行的創(chuàng)立時間并未出現(xiàn)過分集中的趨勢。在清末，由于新設(shè)銀行數(shù)量較少，在某年設(shè)立的銀行要么在1934年還幸存，要么都停業(yè)了，但從平均水平來看，幸存的和停業(yè)的銀行的創(chuàng)立年份總是交替的。自辛亥革命至大蕭條期間(1926年例外)，同年成立的銀行總是有停業(yè)或幸存的情況出現(xiàn)。大蕭條之后新成立的銀行經(jīng)營期限較短，未出現(xiàn)銀行停業(yè)的情況。概言之，停業(yè)銀行和存活銀行的創(chuàng)立時間分布是較為均勻的，因此本文并不存在樣本自選擇問題。

(二)停業(yè)倒閉銀行是否會引發(fā)金融危機(jī)

貨幣競爭的作用并非確保每一家銀行都能夠長久存在，而是使那些經(jīng)營不善的銀行因市場競爭而被淘汰，業(yè)務(wù)穩(wěn)健的銀行則逐步發(fā)展壯大，出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。一般來說，那些業(yè)務(wù)穩(wěn)健的銀行規(guī)模較大，對穩(wěn)定市場發(fā)揮了至關(guān)重要的作用；停業(yè)倒閉的銀行規(guī)模較小，對市場不會造成實質(zhì)性影響。

從全部銀行來看，自1896年中國通商銀行建立至1934年的38年間，中國共設(shè)立了285家銀行，期間停業(yè)的銀行達(dá)138家，存活銀行為145家，存活率為50.8%，市場淘汰率高達(dá)49.2%。以1934年停業(yè)的銀行為例，1934年有8家銀行停業(yè)，其中5家停業(yè)銀行(另外3家數(shù)據(jù)缺失)的平均資產(chǎn)總額為154萬元，而全國135家銀行的平均資產(chǎn)總額達(dá)3 254萬元，“中國銀行”、“中央銀行”和“交通銀行”三行的平均資產(chǎn)總額更是高達(dá)62 628萬元。*數(shù)據(jù)來源：《全國銀行年鑒》(1935年)，第54-83頁。可見，那些停業(yè)倒閉的銀行一般是規(guī)模較小的銀行，并不會對市場產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊。從發(fā)鈔行來看，1918-1934年發(fā)鈔行數(shù)量基本穩(wěn)定，1918年全國擁有發(fā)鈔權(quán)的銀行錢局共32家，1934年全國發(fā)鈔行增至35家，其中，以同名存在的銀行有9家。1918年這9家銀行發(fā)鈔數(shù)占發(fā)行總額的55%，1934-1935年發(fā)鈔數(shù)占發(fā)行總額的60.2%。其中，“中國銀行”和“交通銀行”素以穩(wěn)健經(jīng)營著稱，1918年其發(fā)行占比為33.2%，1928年“中央銀行”加入后，1934-1935年兩行發(fā)行占比仍提高至43.5%，其市場份額擴(kuò)大了10.33%。可見，發(fā)鈔行的主體是相當(dāng)穩(wěn)健的，在競爭過程中逐步擴(kuò)大了市場份額。

(三)是鈔票贖回還是聲譽(yù)機(jī)制的作用

本文的實證研究并未完全排除準(zhǔn)備金制度對銀行發(fā)鈔行為的影響。那么，本文的檢驗結(jié)果能夠說明不兌現(xiàn)貨幣的競爭性發(fā)行績效嗎？的確，鈔票回贖機(jī)制對銀行發(fā)行會產(chǎn)生影響，但從民國時期發(fā)鈔行均實行超額現(xiàn)金準(zhǔn)備制度來看，市場競爭和聲譽(yù)機(jī)制的作用要遠(yuǎn)大于鈔票贖回機(jī)制。如上所述，民國時期兌換券發(fā)行實行百分之百準(zhǔn)備金制度，其中六成為現(xiàn)金，四成為保證準(zhǔn)備，現(xiàn)金準(zhǔn)備對銀行兌換券發(fā)行量構(gòu)成了剛性約束。實際上，銀行發(fā)行現(xiàn)金準(zhǔn)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過六成。尤其是在白銀外流與兌換券增發(fā)的情況下，銀行紛紛提高現(xiàn)金準(zhǔn)備比例。1932年8月至1935年5月9家發(fā)鈔行現(xiàn)金準(zhǔn)備比例從64.8%提高至68.9%。*數(shù)據(jù)來源：《全國銀行年鑒》(1935年)，第89-116頁；《全國銀行年鑒》(1936年)，第115-120頁。如果銀行傾向于無限增發(fā)，完全可以將現(xiàn)金準(zhǔn)備降至法定比例。“中央銀行”的現(xiàn)金準(zhǔn)備比例更是高達(dá)81.4%，比“中國銀行”高出17.2個百分點(diǎn)，比“交通銀行”高出13.6個百分點(diǎn)。在競爭性發(fā)行條件下發(fā)鈔行均實行超額現(xiàn)金準(zhǔn)備的事實表明，發(fā)鈔行穩(wěn)健發(fā)行并非受發(fā)行準(zhǔn)備金的約束所致，而主要是受到市場競爭和聲譽(yù)機(jī)制的作用。

六、結(jié)論與啟示

在“法幣改革”之前，中國實行競爭性貨幣體系，多家銀行均享有獨(dú)立的兌換券發(fā)行權(quán)?！鞍足y風(fēng)潮”時期中國大量白銀外流，持續(xù)的通貨緊縮為發(fā)鈔行增發(fā)兌換券提供了可能，但各銀行在兌換券增發(fā)行為上表現(xiàn)各異。本文利用中國“白銀風(fēng)潮”前夕銀行的微觀數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)越好的銀行，兌換券發(fā)行增速越慢，貨幣發(fā)行越謹(jǐn)慎。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)好的銀行之所以會自發(fā)約束其發(fā)鈔行為，是因為聲譽(yù)能夠給銀行帶來諸多經(jīng)營優(yōu)勢，如實收資本更多、盈余公積更高和吸收存款的能力更強(qiáng)，從而導(dǎo)致可貸資金更多，利潤水平更高。以滯后期的銀行利潤作為銀行違約的機(jī)會成本，本文發(fā)現(xiàn)歷史上利潤水平較高的銀行確實發(fā)行更為穩(wěn)健，也就是說，聲譽(yù)機(jī)制主要是通過銀行追求利潤的動機(jī)約束其發(fā)鈔行為的。因此，哈耶克和克萊因所提出的聲譽(yù)機(jī)制確實能夠有效約束競爭性貨幣體系下的銀行發(fā)鈔行為。本文首次為哈耶克的貨幣非國家化理論提供了微觀經(jīng)驗證據(jù)。在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響未散和國際貨幣體系面臨深刻變革的背景下，本文具有現(xiàn)實的政策含義。

第一，在競爭性貨幣體系下，發(fā)鈔行調(diào)整貨幣發(fā)行量的主要標(biāo)準(zhǔn)是其貨幣價值穩(wěn)定性，在自利動機(jī)的驅(qū)使下銀行會對匯率變動做出即時反應(yīng)，從而保持總體物價穩(wěn)定。在中央銀行體系下，政府的貨幣政策總是在經(jīng)濟(jì)增長與物價穩(wěn)定之間搖擺不定，但由于貨幣政策存在較長的時滯，政府反周期的調(diào)控政策不但未能熨平反而加劇了經(jīng)濟(jì)波動。菲利普斯曲線描述的失業(yè)率與通貨膨脹率之間的交替關(guān)系，實際上是中央銀行體制下政府通過貨幣政策人為干預(yù)經(jīng)濟(jì)的后果。如果說經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有賴于經(jīng)濟(jì)人基于反映資源相對稀缺程度的價格信號做出理性決策，那么政府宏觀調(diào)整的目標(biāo)應(yīng)該是單一的而非多重的，即政府應(yīng)該將貨幣政策的目標(biāo)鎖定為物價穩(wěn)定，而非進(jìn)行所謂的相機(jī)決策。

第二，希臘等南歐國家的財政危機(jī)使歐元這一統(tǒng)一貨幣面臨極大挑戰(zhàn)，國家之間的貨幣競爭在相當(dāng)長的未來仍然是國際貨幣體系的主流。自1971年“布雷頓森林體系”瓦解以來，美國政府憑借美元在國際貨幣體系中的壟斷地位，屢屢通過超發(fā)貨幣的方式轉(zhuǎn)嫁其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，加劇了世界經(jīng)濟(jì)波動，給國際社會帶來了巨大損失。自2001年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，美元外匯儲備份額在不斷下降，從2000年的55.8%下降至2014年的33.1%。這個事實表明，在國際貨幣領(lǐng)域，國家之間的貨幣競爭仍然是有效的，只是受政治、軍事和經(jīng)濟(jì)等因素的影響，貨幣替代進(jìn)程非常緩慢而已。中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，推進(jìn)人民幣的國際化將使人民幣成為美元的強(qiáng)勁競爭者，從而對美元的發(fā)行構(gòu)成有效的約束。人民幣國際化不僅能夠增強(qiáng)中國在全球化格局下的話語權(quán)，而且可以為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)揮更為積極的作用。

*劉愿感謝華南師范大學(xué)華南市場研究中心2013年科研課題立項(HNJJ2013A02)的支持；岳翔宇感謝上海財經(jīng)大學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃(2014110309)的資助。

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(責(zé)任編輯景行)

Banks’ Reputation Capital and Competitive Issue of Currencies:Evidence from Micro Data of Banks in Republican China on the Eve of Silver Outflow

Liu Yuan1，Yue Xiangyu2

(1.SchoolofEconomicsandManagement，SouthChinaNormalUniversity,Guangzhou510006,China;2.SchoolofEconomics，ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

Abstract：Hayek put forward the theory of denationalization of money in 1976，and suggested that private banks should be allowed to issue money to restrict the issuance of governments.However,the opponents argued that the private note-issuing banks pursuing private profits would inevitably issue money unlimitedly and finally lead to inflation.This paper analyzes the effect of banks’ reputation on note issuance by unifying both the issuance and credit of banks.It demonstrates that the reputation mechanism could effectively restraint note-issuing banks in competitive issuing environment，and the banks in pursuit ofsustainable long-term profits would tend to issue money in moderate rate to maintain its reputation.Furthermore，it employs the survival history of banks or the membership of Shanghai banking association to measure reputation and makes an empirical study to support the hypothesis of goodwill capital by using the micro data of 34 note-issuing banks and 150 banks during the silver outflow in 1930s.It finds that the banks with good reputation do issue money more soundly，and reputation brings the banks various advantages in business such as more paid-in capital，surplus accumulation and deposits，leading to bigger credit scale of banks with good reputation and profits at higher level; note-issuing banks do issue money more soundly actually owing to long-term profits.According to historical experience of competitive issuance of banks in Republican China，this paper provides micro evidence for the theory of denationalization of money put forward by Hayek and some implications for current monetary policy rule and RMB internationalization.

Key words:Hayek; money competition; reputation mechanism; free banking in Republican China

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.03.008

收稿日期：2015-10-26

基金項目：國家社會科學(xué)基金(12CJL010)

作者簡介：劉愿(1977-)，男，廣東肇慶人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、華南市場經(jīng)濟(jì)研究中心副教授；岳翔宇(1987-)，男，黑龍江哈爾濱人，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2014屆博士畢業(yè)生。

中圖分類號：F129

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)03-0095-14