我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究

邱　爽

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我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究

邱爽

摘要本文旨在分析我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。作者應(yīng)用現(xiàn)代企業(yè)管理理論，采取定量研究方法，匯總有關(guān)股權(quán)集中度、股權(quán)屬性、公司績(jī)效和公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的第一手?jǐn)?shù)據(jù)，分析影響我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效水平的股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的特性，就如何進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效增值等管理議題提出了實(shí)踐層面的建議。

關(guān)鍵詞文化產(chǎn)業(yè)；上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司業(yè)績(jī)

DOI10.16602/j.gmj.20160010

一、 研究背景與目的

2009年，國(guó)務(wù)院正式頒布《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，提出要把文化產(chǎn)業(yè)培育為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。由此，背靠世界范圍內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)成為支柱型經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的大環(huán)境以及我國(guó)政府的強(qiáng)力主導(dǎo)下，中國(guó)揭開(kāi)了文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的序幕。可以預(yù)見(jiàn)的是，文化產(chǎn)業(yè)必將蓬勃發(fā)展，但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，目前國(guó)內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)的相關(guān)管理尚不規(guī)范，產(chǎn)業(yè)鏈條仍處于培育階段，要實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)真正意義上的大發(fā)展還面臨諸多挑戰(zhàn)。因此，在相關(guān)研究還很匱乏的情況下，對(duì)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究刻不容緩。

二、 研究問(wèn)題與方法

本研究要解決的主要問(wèn)題為：我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間相關(guān)關(guān)系的作用機(jī)理,具體包括：

第一,我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效分別具有什么樣的特點(diǎn)；

第二,我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有什么樣的影響；

第三,我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司可以通過(guò)怎樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)而促進(jìn)公司績(jī)效的提高。

本研究運(yùn)用定量研究的方法進(jìn)行實(shí)證研究。首先，由于文化產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)量較少，本文沒(méi)有進(jìn)行抽樣，而是依照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2012年8月修訂并頒布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)(2012)》標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)深滬兩市的上市公司進(jìn)行逐一排查，符合本文研究定義的即確定為文化產(chǎn)業(yè)上市公司；其次，本文股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)獲取，全部來(lái)自上市公司發(fā)布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表；最后，筆者對(duì)研究假設(shè)和研究模型進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，具體可分為描述性統(tǒng)計(jì)分析、Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)以及回歸統(tǒng)計(jì)分析。

三、文獻(xiàn)綜述

(一) 文化產(chǎn)業(yè)

目前，國(guó)際上對(duì)文化產(chǎn)業(yè)還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義。在英國(guó)，與文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵最為接近的是“創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)”(熊澄宇，2012)；在美國(guó)，與文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵最為接近的是“版權(quán)產(chǎn)業(yè)”(copyright industry)；1985年，聯(lián)合國(guó)教科文組織制定了包括音視頻媒體、音樂(lè)與視覺(jué)藝術(shù)、著作文獻(xiàn)等十大類(lèi)在內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。2004年，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局結(jié)合我國(guó)國(guó)情適時(shí)頒布了《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)》標(biāo)準(zhǔn)，并于2012年8月重新修訂并頒布了《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)(2012)》標(biāo)準(zhǔn)，詳見(jiàn)圖1。

圖1　2012年文化產(chǎn)業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，西方學(xué)者對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的研究基本遵循兩條線索展開(kāi)，分別是以文化產(chǎn)業(yè)政策及實(shí)踐成果的相關(guān)應(yīng)用研究和更加關(guān)注文化產(chǎn)業(yè)的符號(hào)生產(chǎn)機(jī)制及生產(chǎn)原則的“學(xué)院派”研究(白皓元，2013)。而我國(guó)學(xué)者對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)的相關(guān)研究還處于起步階段，其中在新聞學(xué)院、藝術(shù)學(xué)院以及文學(xué)院下進(jìn)行的相關(guān)研究，多為一線工作人員的經(jīng)驗(yàn)之談；在商學(xué)院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、管理學(xué)院下進(jìn)行的相關(guān)研究，則多為缺乏對(duì)結(jié)果進(jìn)行解讀的實(shí)證研究。

(二) 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)是指股東對(duì)其持有股票的股份公司進(jìn)行投資后，取得的相應(yīng)比例權(quán)益以及需要承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任(鄒瑜、顧明，1991)。根據(jù)《英漢國(guó)際金融大詞典》的定義(范家驤，2009)，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括不同類(lèi)型股東持有的股份比例(即股權(quán)屬性)和股權(quán)集中度(薛婷，2012)。

股權(quán)屬性是針對(duì)持股股東不同的身份歸屬對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分后的一種結(jié)果(楊廷燕，2012)，國(guó)內(nèi)學(xué)者一般以投資主體的性質(zhì)作為劃分依據(jù)，如國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股和外資股；國(guó)外學(xué)者則一般將其按照管理層持股/非管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股/非機(jī)構(gòu)投資者持股加以劃分。

股權(quán)集中度指的是一家股份公司的所有股東因持股比例不同所表現(xiàn)出的股權(quán)集中程度的數(shù)量指標(biāo)。它的測(cè)量在學(xué)界有以下幾種較為普遍的做法(林樂(lè)芬，2005)：包括測(cè)量第一大股東的持股比例、Z指數(shù)測(cè)量法、CR指數(shù)測(cè)量法以及赫芬德?tīng)栔笖?shù)測(cè)量法(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)，其中后者是目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政府研究機(jī)構(gòu)使用較多的指標(biāo)。

(三) 公司績(jī)效

對(duì)公司績(jī)效的定義，研究者基本都是根據(jù)自身研究的特點(diǎn)來(lái)確定公司績(jī)效的具體邊界，公司的市場(chǎng)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)情況、治理水準(zhǔn)、發(fā)展?jié)摿Χ伎梢约{入到衡量公司績(jī)效的指標(biāo)體系中。由于這些指標(biāo)都能通過(guò)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得以反映，而公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效又是最能直接反映出公司實(shí)力的指標(biāo)，因此本文中所指的公司績(jī)效是在一定時(shí)間段內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效率。

在衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)中，分為單一指標(biāo)體系與多重指標(biāo)體系(樹(shù)友林，2013)。其中，單一指標(biāo)體系常用指標(biāo)包括：總資產(chǎn)收益率ROA、每股盈余EPS、托賓Q值，等；多重指標(biāo)體系主要包括沃爾評(píng)分法(Wall Method)和平衡計(jì)分卡(Balanced Score Card)。除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，其他顯著影響公司績(jī)效的指標(biāo)還包括資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)(彭繼勇,2005;黎梅，2008;薛婷，2011;楊廷燕，2012)。

(四) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系研究

1. 股權(quán)集中度與公司績(jī)效

Berle與Means(1932)的著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》在對(duì)美國(guó)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)前200名的公司進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，半數(shù)以上公司所有權(quán)呈現(xiàn)分散分布狀態(tài)，由于股東無(wú)法對(duì)經(jīng)理人形成有效監(jiān)督，這種結(jié)構(gòu)不利于提升公司績(jī)效。1980年，Grossman和Hart(1980)的研究證實(shí)并發(fā)展了上述研究結(jié)果，他們認(rèn)為在股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散的情況下，每位股東參與監(jiān)督公司的成本遠(yuǎn)大于其在監(jiān)督過(guò)程中所能得到的收益，因而單個(gè)股東缺乏參與監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)力。隨后，Shleifer和Vishny(1986)的實(shí)證研究進(jìn)一步挖掘了股權(quán)集中型公司績(jī)效好于股權(quán)分散型公司的原因：大股東不僅能監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，更能參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，一定程度上避免了委托代理問(wèn)題的出現(xiàn)；此外，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解決小股東之間“搭便車(chē)”的情況出現(xiàn)。

Leech與Leahy(1991)對(duì)英國(guó)公司研究后得出了不同的發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散型公司的績(jī)效要好于股權(quán)集中型的公司，隨后La Porta等(2000)的研究也支持了上述觀點(diǎn)。他們猜測(cè)其中可能的原因是大股東與中小股東的利益訴求存在差異，大股東更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，中小股東更關(guān)注當(dāng)前利益，由于企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)掌握在大股東手中，因此大股東存在犧牲小股東利益的動(dòng)機(jī)，使得代理問(wèn)題不僅限于股東與管理層之間，在大股東與小股東之間也存在。

McConnell和 Servaes(1990)在對(duì)2266個(gè)樣本公司研究后發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)關(guān)系呈曲線形狀，即股權(quán)集中度在達(dá)到40%～50%之前，曲線向上傾斜，之后曲線向下傾斜。中國(guó)學(xué)者孫永祥和黃祖輝(1999)得到了類(lèi)似的結(jié)論，他們?cè)?999年對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績(jī)效間的函數(shù)關(guān)系呈倒U型，其中持股比例50%是拐點(diǎn)。

2. 股東性質(zhì)與公司績(jī)效

Jensen和Meekling(1976)年所做的研究將股權(quán)性質(zhì)從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方向做了區(qū)分(內(nèi)部股東指的是擔(dān)任公司經(jīng)營(yíng)管理職務(wù)的股東，外部股東指的是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理沒(méi)有決策權(quán)的股東)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與內(nèi)部股東的持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)的研究與上述研究發(fā)現(xiàn)類(lèi)似但又略有不同，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例小于40%時(shí)，二者為正相關(guān)，反之則為負(fù)相關(guān)。1998年，Han和Suk(1998)的研究證實(shí)并揭示了造成這一現(xiàn)象的原因：最初，內(nèi)部股東的持股比例增加有助于使內(nèi)外股東的利益趨于一致，二者共同為提升公司績(jī)效而努力的概率加大；但當(dāng)內(nèi)部股東持股比例達(dá)到一定界限時(shí)，內(nèi)外股東的利益開(kāi)始出現(xiàn)分化，公司績(jī)效隨之降低。

Shleifer和Visbny(1986)開(kāi)始尋找機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)由于機(jī)構(gòu)投資者可以有效地監(jiān)管管理層，確保他們?cè)跒樘岣吖究?jī)效努力工作，因此二者存在正相關(guān)關(guān)系。此后，Holderoess和Sheehan(1988)在選取114家股權(quán)集中公司并對(duì)照股權(quán)分散公司后發(fā)現(xiàn)，兩組公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不僅與股權(quán)集中度有關(guān)，與絕對(duì)股東的屬性也密切相關(guān)。當(dāng)絕對(duì)控股股東為個(gè)人時(shí)，股權(quán)分散型的公司業(yè)績(jī)顯著高于股權(quán)集中型的公司業(yè)績(jī)；而當(dāng)絕對(duì)控股股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，不同股權(quán)集中程度的公司業(yè)績(jī)差別不大。1998年，Maug的研究證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)上市公司的投資，進(jìn)而參與到對(duì)上市公司治理過(guò)程與績(jī)效結(jié)果的監(jiān)督，使得委托代理問(wèn)題得到一定程度的緩解。2002年，Noe的研究進(jìn)一步表明，面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，管理層的治理效率得到了一定程度的提高。此外，中國(guó)學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷增加，上市公司的績(jī)效水平也隨之提升(方賽迎，2000；蘇振華，2002)。

為防止國(guó)有企業(yè)上市后國(guó)有資產(chǎn)流失或稀釋?zhuān)谖覈?guó)證券市場(chǎng)形成之初實(shí)行股權(quán)分置的政策，國(guó)有股、法人股作為非流通股只能在交易市場(chǎng)之外通過(guò)協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)斐闪宋覈?guó)流通股與非流通股同股不同權(quán)的現(xiàn)象。據(jù)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者一般以投資主體的性質(zhì)作為劃分依據(jù)，如王燕和許小年(1998)的研究表明，國(guó)有股持股比例對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，法人股持股比例則對(duì)公司績(jī)效有正向影響，個(gè)人股持股比例與公司績(jī)效沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。此后，不同專(zhuān)家學(xué)者運(yùn)用不同的方法測(cè)量公司績(jī)效，并在不同行業(yè)上市公司所做的研究發(fā)現(xiàn)差異很大。2007年我國(guó)完成股權(quán)分置改革以后，我國(guó)學(xué)者逐漸將注意力轉(zhuǎn)移至對(duì)宏觀因素的關(guān)注(即股權(quán)分置改革前后的我國(guó)企業(yè)績(jī)效水平變化程度的對(duì)比)。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 變量定義

根據(jù)文獻(xiàn)綜述中的概念闡釋和理論推導(dǎo)，本研究將自變量定為我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因變量為這些公司的綜合績(jī)效。

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量定義

股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)包含兩個(gè)，分別是股權(quán)集中度與股權(quán)屬性。對(duì)股權(quán)集中度的衡量，本文采用四個(gè)指標(biāo)，分別是第一大股東的持股比例，第一大股東與第二大股東持股之比(即Z指數(shù))，前五大股東的持股比例之和，以及前十大股東的H指數(shù)。

根據(jù)委托代理理論，在一定范圍內(nèi)第一大股東持股比例越高，第一大股東對(duì)公司績(jī)效的責(zé)任心越強(qiáng)，對(duì)公司績(jī)效有相對(duì)正向的作用，但當(dāng)其超過(guò)一定比例之后，第一大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等方式犧牲其他股東利益、損害公司效益以謀取私利的可能性越大(McConnell & Servaes，1990；孫永祥、黃祖輝，1999)；在上市公司中，第一大股東與第二大股東間二者實(shí)力可以從某種程度上反映出該公司股權(quán)和控制權(quán)的均衡程度；前五大股東的持股比例之和測(cè)量的是前五大股東持股集中程度，許多公司盡管第一大股東持股比例不高，但前五大股東間關(guān)系密切，存在串通交易損害公司利益的可能；前十大股東的H指數(shù)測(cè)量的是前十大股東持股集中程度，其數(shù)值越小，說(shuō)明前十大股東的股權(quán)越均衡，股東大會(huì)的執(zhí)行效力越高，股東通過(guò)行使自己手中的股東權(quán)利選舉出合適的公司高管提升公司治理水平的可能性越大(林樂(lè)芬，2005；黎梅，2008；楊越，2012)。

對(duì)股權(quán)屬性的衡量，本文采取三個(gè)指標(biāo)，分別是管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及流通股比例。

根據(jù)國(guó)外研究經(jīng)驗(yàn)，推測(cè)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中管理層持股比例與公司績(jī)效存在倒U型相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能夠提升相關(guān)上市公司的治理效率(Shleifer & Visbny，1986；Maug，1998；Noe，2002)；流通股股東相較非流通股股東對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)效益有更直接的利益訴求，因而上市公司流通股比例越高，其公司績(jī)效相對(duì)更好(王燕、許小年，1998；劉芍佳等，2003)。

2. 公司績(jī)效的變量定義

本文中所指的公司績(jī)效，指的是在一定時(shí)間段內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效率。在國(guó)內(nèi)外研究中，常用的指標(biāo)有托賓Q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。本文擬選取的指標(biāo)是每股收益(EPS)和總資產(chǎn)收益率(ROA)，原因如下：

Alexander Waldo從未給出沃爾評(píng)分法指標(biāo)選擇的原因或證實(shí)過(guò)其合理性，該指標(biāo)體系存在理論缺陷；平衡計(jì)分卡包括許多難以量化的非財(cái)務(wù)指標(biāo)；托賓Q值計(jì)算的公式分母為公司重置價(jià)值，其數(shù)據(jù)難以估量，大部分學(xué)者在研究時(shí)選擇用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值來(lái)代替，但其實(shí)二者差異較大；我國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)將凈資產(chǎn)收益率作為上市公司能否進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行股票、能否實(shí)施配股等考核中重要的參考指標(biāo)之一，越來(lái)越多的公司開(kāi)始對(duì)ROE進(jìn)行人為盈余管理，導(dǎo)致該指標(biāo)的真實(shí)性大打折扣，故本文未予采用。

總資產(chǎn)收益率衡量的是原始資產(chǎn)經(jīng)過(guò)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)后所能帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)，反映出公司運(yùn)用資產(chǎn)獲利的基本能力，由于不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的考核指標(biāo),因而公司年報(bào)中對(duì)ROA進(jìn)行人為操縱的可能性較小，真實(shí)性較高；每股盈余反映了每股所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)或是需要承擔(dān)的凈虧損,比率越高表明每股創(chuàng)造的利潤(rùn)就越多，通常用來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果、衡量普通股的獲利水平以及分析潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，由于它直接反映了上市公司股東獲取股息或紅利的多寡，因而是投資者最關(guān)注的指標(biāo)。

3. 控制變量的定義

根據(jù)文獻(xiàn)綜述，筆者認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模都是可能影響公司績(jī)效的因素，應(yīng)該加以控制，否則會(huì)影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確度。其中，筆者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的測(cè)量，選用指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，它能夠反映一家公司利用債務(wù)資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，是衡量公司資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，一般而言資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)償債的壓力就越重，公司面臨的資金壓力也會(huì)增強(qiáng)，對(duì)公司績(jī)效可能產(chǎn)生負(fù)面影響(戴鈺，2013)。對(duì)公司資產(chǎn)規(guī)模的測(cè)量，筆者選用的指標(biāo)是總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。一般情況下，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，公司實(shí)力越大，獲取資源的能力越強(qiáng)，在市場(chǎng)中越有競(jìng)爭(zhēng)力，公司績(jī)效產(chǎn)生的正向促進(jìn)作用就越大(Ibrahim，2008)。

表1　變量定義匯總表

(二) 研究問(wèn)題與研究假設(shè)

基于以上設(shè)計(jì)，本文提出以下研究問(wèn)題：

研究問(wèn)題1： 我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在怎樣的相關(guān)關(guān)系？

H1： 第一大股東持股比例與其公司績(jī)效呈倒U型結(jié)構(gòu)；

h1： Z指數(shù)與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)；

p： 前五大股東的持股比例之和與其公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)；

p： 前十大股東的H指數(shù)與其公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)。

研究問(wèn)題2： 我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)屬性與公司績(jī)效存在怎樣的相關(guān)關(guān)系？

H5： 管理層持股比例與其公司績(jī)效呈倒U型結(jié)構(gòu)；

H6： 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其公司績(jī)效成正相關(guān)；

H7： 流通股比例與其公司績(jī)效成正相關(guān)。

圖2　研究問(wèn)題與假設(shè)示意圖

(三) 數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局結(jié)合我國(guó)國(guó)情最新頒布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)(2012)》標(biāo)準(zhǔn)，文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的定義是“為社會(huì)公眾提供文化產(chǎn)品和文化相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)活動(dòng)的集合”，包括文化產(chǎn)品的生產(chǎn)、文化相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、文化產(chǎn)品的生產(chǎn)活動(dòng)、文化產(chǎn)品生產(chǎn)的輔助生產(chǎn)活動(dòng)、文化用品的生產(chǎn)活動(dòng)和文化專(zhuān)用設(shè)備的生產(chǎn)活動(dòng)，具體涉及公司層面的分類(lèi)僅有文化產(chǎn)品的生產(chǎn)、文化相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)兩項(xiàng)。由于文化相關(guān)產(chǎn)品的公司在屬性上與文化產(chǎn)品的公司屬性差距甚遠(yuǎn)，只是作為文化產(chǎn)品的輔助產(chǎn)業(yè)，此類(lèi)公司數(shù)目和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)繁多，并且多數(shù)公司并不僅僅限于文化用品、設(shè)備的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，難以在公司報(bào)表中將這些公司與文化產(chǎn)業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)區(qū)分出來(lái)。因此，本文所涉及的文化產(chǎn)業(yè)上市公司，指的是滬深兩市A股上市公司中，主營(yíng)業(yè)務(wù)囊括在《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)(2012)》中文化產(chǎn)品生產(chǎn)中的所有公司，根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，共計(jì)75家。

五、我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效現(xiàn)狀分析

(一) 文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)概況

1. 我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度分析

本文對(duì)所有文化產(chǎn)業(yè)上市公司2010—2012年三年的股權(quán)屬性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2　文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)集中度

從第一大股東持股比例的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度以股權(quán)適度型居多，占所有文化產(chǎn)業(yè)上市公司的60%左右。

從Z指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，Z指數(shù)在1～2(即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例差距較小)的公司數(shù)量逐年上升、Z指數(shù)大于10(即第一大股東持股比例與第二大股東持股之比大于10倍)的公司數(shù)量逐年下降，說(shuō)明一股獨(dú)大的文化產(chǎn)業(yè)上市公司所占比例有所減少。

從前五大股東持股比例之和的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，文化產(chǎn)業(yè)上市公司前五大股東股權(quán)集中度較高的公司比例逐年提高，平均值在56%～59%；再?gòu)那笆蠊蓶|的H指數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，前十大股東的H指數(shù)在1/2～1的上市公司比例逐年提高，這兩組數(shù)據(jù)共同說(shuō)明越來(lái)越多的文化產(chǎn)業(yè)上市公司選擇更加集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

綜合表2可以看出，文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東持股比例的統(tǒng)計(jì)結(jié)果、Z指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前十大股東H指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果三年來(lái)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變化不大，保持穩(wěn)定。只有前五大股東持股比例之和超過(guò)50%的公司從2010年的58.62%上升到2011年的66.67%，再增長(zhǎng)到2012年的70.67%，這說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司前五大股東股權(quán)集中度較高的公司比例逐年提高。

2. 我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)屬性分析

綜合表3數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，文化產(chǎn)業(yè)上市公司管理層持股比例較少，管理層持股比例在10%以內(nèi)的公司占比較高(三年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均在60%以上)；機(jī)構(gòu)投資者持股比例較少，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在10%以內(nèi)的公司占絕大多數(shù)(三年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均在80%以上)；而流通股比例則差異較大，各個(gè)比例段均有分布，其中處于20%～40%和80%～100%的公司數(shù)量較高，分別占總數(shù)的30%左右。

表3　文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)屬性

(二) 文化產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效概況

根據(jù)文獻(xiàn)綜述理論推導(dǎo)，本文所指的公司績(jī)效，指的是在一定時(shí)間段內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效率。筆者擬選取的指標(biāo)是每股收益(EPS)和總資產(chǎn)收益率(ROA)。此外，公司的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模都是對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生影響的因素，因此作為控制變量加以考察。

表4　文化產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效水平

續(xù)表

綜合上表可以看出，文化產(chǎn)業(yè)上市公司總資產(chǎn)收益率在0.05～0.1的公司數(shù)量最多，約占總數(shù)的40%左右；總資產(chǎn)收益率在0～0.05的公司數(shù)量次之，約占總數(shù)的30%左右。上市公司每股收益在0～0.5的公司數(shù)量最多，約占總數(shù)的60%左右；每股收益在0.5～1的公司數(shù)量次之，約占總數(shù)的30%左右。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在0～0.2的公司數(shù)量最多，約占總數(shù)的40%左右；資產(chǎn)負(fù)債率在0.2～0.4的公司數(shù)量次之，約占總數(shù)的30%左右。上市公司總資產(chǎn)規(guī)模在1×109—1×1010的公司數(shù)量最多且逐年上升，從2010年的53.45%，增長(zhǎng)到2011年的57.88%,再到2012年60.00%；總資產(chǎn)規(guī)模在1×108—1×109的公司數(shù)量次之，約占總數(shù)的30%左右。

六、 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一) Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析

為了檢驗(yàn)自變量彼此存在的多重共線性概率的大小，筆者運(yùn)用SPSS 19.0軟件對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，當(dāng)相關(guān)系數(shù)≥0.9時(shí)，一般認(rèn)為自變量存在多重共線性；當(dāng)0.8≤相關(guān)系數(shù)<0.9時(shí)，一般認(rèn)為自變量可能存在多重共線性；當(dāng)相關(guān)系數(shù)<0.8時(shí)，一般認(rèn)為自變量存在多重共線性的可能性較小，可以進(jìn)行多元線性回歸分析(薛薇，2011)。

表5　2010年自變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析

續(xù)表

通過(guò)上表可以看出，帶有**的數(shù)字表明兩個(gè)變量成顯著相關(guān)。但在同一個(gè)假設(shè)模型中的自變量沒(méi)有超過(guò)0.8的顯著相關(guān)，即自變量Top1、Z、CR5、HHI0、SE、IN-IN、FS分別與自變量Debt、AS的相關(guān)性沒(méi)有達(dá)到超過(guò)0.8的顯著相關(guān)，因此可以進(jìn)行多元線性回歸。

表6　2011年自變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析

續(xù)表

通過(guò)上表可以看出，在同一個(gè)假設(shè)模型中的自變量沒(méi)有超過(guò)0.8的顯著相關(guān)，即自變量Top1、Z、CR5、HHI0、SE、IN-IN、FS分別與自變量Debt、AS的相關(guān)性沒(méi)有超過(guò)0.8的顯著相關(guān)，因此可以進(jìn)行多元線性回歸。

表7　 2012年自變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析

續(xù)表

通過(guò)上表可以看出，在同一個(gè)假設(shè)模型中的自變量沒(méi)有超過(guò)0.8的顯著相關(guān)，因此可以進(jìn)行多元線性回歸。

表8　2010—2012年匯總自變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析

續(xù)表

通過(guò)上表可以看出，在同一個(gè)假設(shè)模型中的自變量沒(méi)有超過(guò)0.8的顯著相關(guān)，因此可以進(jìn)行多元線性回歸。此外，通過(guò)表5～8可以推論出我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。這是因?yàn)?，由于Herfindahl指數(shù)測(cè)量的是公司前N大股東持股比例的平方和，而平方和恰恰能夠凸顯不同持股比例股東的馬太效應(yīng)，即強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱。

2010年，文化產(chǎn)業(yè)上市公司中第一大股東持股比例與前十大股東的H指數(shù)高度相關(guān)(0.967**)，與Z指數(shù)存在較高的正相關(guān)(0.463**)，與前五大股東持股比例之和存在高度的正相關(guān)(0.717**)。

2011年文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東持股比例與前十大股東的H指數(shù)高度相關(guān)(0.968**)，與Z指數(shù)存在較高的正相關(guān)(0.469**)，與前五大股東持股比例之和存在高度的正相關(guān)(0.746**)。

2012年我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東持股比例與前十大股東的H指數(shù)高度相關(guān)(0.969**)，與Z指數(shù)存在較高的正相關(guān)(0.533**)，與前五大股東持股比例之和存在高度的正相關(guān)(0.765**)。

2010—2012年我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東持股比例與前十大股東的H指數(shù)高度相關(guān)(0.968**)，與Z指數(shù)存在較高的正相關(guān)(0.455**)，與前五大股東持股比例之和存在高度的正相關(guān)(0.744**)。

以上數(shù)據(jù)充分凸顯我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東在前十大股東中的持股比例之高。

(二) 對(duì)H1的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表9可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值顯著性分別為0.000和0.001，這說(shuō)明模型一通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)；模型的擬合優(yōu)度(Adjusted-R2)分別為0.364和0.302，說(shuō)明模型的解釋能力較好。再通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)：第一大股東的持股比例與ROA、EPS的相關(guān)關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東的持股比例與公司績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1不成立。

表9　模型一檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與公司負(fù)債率越高、公司績(jī)效越低的預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的LNAS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS的相關(guān)性未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明在模型一中公司資產(chǎn)規(guī)模發(fā)揮的作用不大。

(三) 對(duì)h1的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表10可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度分別為0.326和0.410，說(shuō)明模型二的解釋能力較好。通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)：第一大股東與第二大股東的持股之比與ROA呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，與EPS呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)但相關(guān)系數(shù)不高，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司第一大股東與第二大股東的持股之比與公司績(jī)效間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表10　模型二檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與公司負(fù)債率越高、公司績(jī)效越低的預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的LNAS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系，這與公司資產(chǎn)規(guī)模越高、公司績(jī)效越好的預(yù)期相符。

(四) 對(duì)p的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表11可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值顯著性為0.000，即模型三均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度分別為0.391和0.308，說(shuō)明模型的解釋能力較好。通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)：前五大股東的持股比例與ROA、EPS的相關(guān)關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司前五大股東的持股比例與公司績(jī)效間不存在相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3不成立。

表11　模型三檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與公司負(fù)債率越高、公司績(jī)效越低的預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的LNAS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系、與EPS的相關(guān)性未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在模型三中公司資產(chǎn)規(guī)模發(fā)揮的作用不大。

(五) 對(duì)p的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表12可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度分別為0.332和0.463，說(shuō)明模型的解釋能力較好。通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)：前十大股東的H指數(shù)與ROA、EPS均呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司前十大股東的H指數(shù)與公司績(jī)效間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表12　模型四檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與公司負(fù)債率越高、公司績(jī)效越低的預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的AS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系，這與公司資產(chǎn)規(guī)模越高、公司績(jī)效越好的預(yù)期相符。

(六) 對(duì)H5的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表13可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但模型的擬合優(yōu)度僅為0.113和0.168，說(shuō)明模型的解釋能力較差，需要更換為模型一元一次再次試驗(yàn)(V=a1SE+a2Debt+a4AS+μ)。

表13　模型五檢驗(yàn)

通過(guò)表14可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度分別為0.358和0.420，說(shuō)明新模型的解釋能力較好。通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)：管理層的持股比例與ROA、EPS均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效間存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)5不成立。

表14　修正后的模型五檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與公司負(fù)債率越高、公司績(jī)效越低的預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的LNAS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS的相關(guān)性未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在新模型中公司資產(chǎn)規(guī)模發(fā)揮的作用不大。

(七) 對(duì)H6的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表15可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度分別為0.269和0.406，說(shuō)明模型的解釋能力較好。通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與ROA、EPS均未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效間不存在相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6不成立。

表15　模型六檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的LNAS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS的相關(guān)性未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在模型六中公司資產(chǎn)規(guī)模發(fā)揮的作用不大。

(八) 對(duì)H7的檢驗(yàn)分析

通過(guò)表16可以看出，無(wú)論公司績(jī)效選取的是總資產(chǎn)收益率(ROA)為指標(biāo)，還是選取每股收益(EPS)為指標(biāo)，F(xiàn)值均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度分別為0.271和0.515，說(shuō)明模型的解釋能力較好。通過(guò)因變量、控制變量的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn):流通股比例與ROA呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)系數(shù)不高、與EPS呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司中流通股比例與公司績(jī)效間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，駁斥了假設(shè)7。

表16　模型七檢驗(yàn)

作為公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Debt在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期相符；作為公司資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的AS在檢驗(yàn)結(jié)果中與ROA、EPS均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期相符。

(九) 小結(jié)

通過(guò)SPSS19.0軟件，作者對(duì)研究問(wèn)題及假設(shè)逐一進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)分析，結(jié)果如下：

第一，假設(shè)2、假設(shè)4得到驗(yàn)證，即文化產(chǎn)業(yè)上市公司的第一大股東與第二大股東持股之比與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系、前十大股東持股比例HHI指數(shù)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第二，假設(shè)5、假設(shè)7得到駁斥，其中管理層持股比例與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系呈非倒U型結(jié)構(gòu)，而是正相關(guān)關(guān)系；流通股比例與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系與假設(shè)相反，是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第三，假設(shè)1、假設(shè)3、假設(shè)6未得到驗(yàn)證，即第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，相關(guān)關(guān)系不存在。

七、 結(jié)語(yǔ)

(一) 研究綜述

研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，從股權(quán)集中度來(lái)看，各股東持股比例越相近，公司績(jī)效越好；從股權(quán)屬性來(lái)看，管理層持股比例越高，公司績(jī)效越好；流通股比例越低，公司績(jī)效越好。此外，筆者實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中還有如下發(fā)現(xiàn)：我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象；公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司績(jī)效越好。

假設(shè)2、假設(shè)4的驗(yàn)證通過(guò)以及假設(shè)1、假設(shè)3的驗(yàn)證未通過(guò)充分說(shuō)明，在文化產(chǎn)業(yè)上市公司中，股東具體的持股比例與公司績(jī)效間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，真正影響公司績(jī)效的是各個(gè)股東持股比例的均衡程度。

與國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)不同，此次實(shí)證檢驗(yàn)表明我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的管理層持股比例與公司績(jī)效間未呈現(xiàn)倒U型結(jié)構(gòu)，兩者之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。筆者推測(cè)原因如下：首先，盡管多數(shù)專(zhuān)家學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了倒U型結(jié)構(gòu)的存在，但實(shí)證結(jié)果的拐點(diǎn)位置起伏較大，從0.25～0.4不等，受上市公司行業(yè)類(lèi)型、股權(quán)市場(chǎng)成熟程度等因素的影響較大；其次，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中60%以上的公司管理層持股比例未達(dá)10%，管理層平均持股比例在18%左右，極有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)存在但由于超過(guò)拐點(diǎn)的公司數(shù)量過(guò)少、倒U型模型難以通過(guò)檢驗(yàn)的情況。

對(duì)于流通股比例與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系是負(fù)相關(guān)關(guān)系、與假設(shè)相反的結(jié)論，筆者推測(cè)原因是分散的小股東很難真正行使其對(duì)上市公司決策的權(quán)力。尤其在中國(guó)股票市場(chǎng)，散戶投資多以短線為主且普遍具有“搭便車(chē)”心理，基本以短期利好消息作為投資依據(jù)，對(duì)公司績(jī)效的關(guān)注持續(xù)時(shí)間較短，對(duì)公司治理更是無(wú)暇顧及，流通股股東沒(méi)有真正履行對(duì)公司管理層的有效監(jiān)督。

相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策更加謹(jǐn)慎，投資穩(wěn)定性更強(qiáng)。盡管我國(guó)正在大力提倡發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，文化產(chǎn)業(yè)上市公司的市場(chǎng)環(huán)境和未來(lái)前景普遍向好，但我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例仍然處于較低水平，近90%的上市公司投資者持股比例在0%～10%之間，平均值在5%左右，機(jī)構(gòu)投資者的投資比例尚不能作為判定公司績(jī)效走向的依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。

(二) 管理啟示

根據(jù)以上研究結(jié)論，作者認(rèn)為可以從以下三個(gè)方面著手，進(jìn)一步提高文化產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效水平：

第一，均衡股東持股比例，保持股權(quán)適當(dāng)集中。

沒(méi)有良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善的公司治理就無(wú)從談起。在股權(quán)高度集中的上市公司，掌握絕對(duì)控股優(yōu)勢(shì)的大股東可以輕易操縱董事會(huì)人選，中小股東難以參與實(shí)質(zhì)性的公司決策，董事會(huì)形同虛設(shè)難以發(fā)揮作用；而在股權(quán)過(guò)度分散的上市公司，主要股東由于持股比例較少對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效缺乏監(jiān)督管理的動(dòng)力，極易在管理層出現(xiàn)內(nèi)部人控制而導(dǎo)致的企業(yè)利益流失現(xiàn)象。實(shí)證檢驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)一致表明，在股權(quán)結(jié)構(gòu)保持適當(dāng)集中、前十大股東持股比例保證均衡的狀態(tài)下，文化產(chǎn)業(yè)上市公司的績(jī)效越有可能得到提高。

第二，善用股權(quán)激勵(lì)方式，確保管理層適當(dāng)持股。

在實(shí)證檢驗(yàn)中，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，而統(tǒng)計(jì)顯示目前絕大多數(shù)的文化產(chǎn)業(yè)上市公司管理層持股比例仍不足10%，說(shuō)明文化產(chǎn)業(yè)上市公司可以考慮以股權(quán)激勵(lì)的方式提高公司績(jī)效。而根據(jù)委托代理理論，由于信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在，公司股東難以完全掌握管理層對(duì)公司績(jī)效所付出的努力程度，當(dāng)管理層持股比例達(dá)到一定程度以后，存在為達(dá)到自身目的不惜損害所有者利益的可能。因此文化產(chǎn)業(yè)上市公司，尤其是那些擁有國(guó)有控股背景的文化產(chǎn)業(yè)上市公司，既要善用股權(quán)激勵(lì)的方式，又要把握好度，不濫用此項(xiàng)權(quán)利，防止管理層持股過(guò)高導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。

第三，完善股權(quán)分置改革，保護(hù)中小股東合法權(quán)益。

股權(quán)分置改革不僅僅是將公司內(nèi)的非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü赡菢雍?jiǎn)單，判斷股權(quán)分置改革成功與否的標(biāo)準(zhǔn)也不在于該公司年報(bào)上顯示出的流通股比例是否達(dá)到了100%——有些公司即使名義上實(shí)現(xiàn)了股權(quán)全流通，不同股東的持股成本仍然存在較大差異。因此，盡管在實(shí)證檢驗(yàn)中，文化產(chǎn)業(yè)上市公司流通股比例與公司績(jī)效間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這并不足以表明我國(guó)股權(quán)分置改革是不利于文化產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)一步發(fā)展的。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督體系尚不完善，中小股東合法權(quán)益常常得不到有效保護(hù)，這些或直接或間接地促使散戶形成漠不關(guān)心公司治理與績(jī)效且普遍具有“搭便車(chē)”心理的投機(jī)行為。只有真正落實(shí)股權(quán)分置改革，完善資本市場(chǎng)監(jiān)督體系，才能有效保護(hù)中心股東的合法權(quán)益，進(jìn)而改變中小股東長(zhǎng)期以來(lái)養(yǎng)成的“跟風(fēng)”“從眾”心理，形成理性分析、中長(zhǎng)期投資持股的良好習(xí)慣，成為監(jiān)督上市公司治理水平的重要力量。

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An Empirical Study on Relation between the Ownership Structure and Corporate Performance in Listed Companies in the Cultural Industry

Shuang Qiu

(EastAsiaInstituteofMediaManagementandTransformationCenteratJonkopingUniversity,Sweden)

AbstractThis study aims to analyze relation between ownership structure and corporate performance among Chinese listed companies in the Cultural Industry. Applying modern corporate management theories, the author collected first-hand data on ownership structure, corporate performance and assets structure from cultural listed companies. Upon quantitative analysis on the empirical data, the author concluded industry characteristics of Chinese Cultural Industry and also put forward suggestions for future management practices.

Key Wordscultural industry； listed company； ownership structure； corporate performance

邱爽:瑞典延雪平大學(xué)傳媒管理研究中心東亞所。