負(fù)利率的理論分析與政策實(shí)踐

汪川

金融危機(jī)之后，許多國(guó)家的政策利率都已逼近零下限，在此基礎(chǔ)上，丹麥、瑞典、瑞士、日本以及歐洲央行等中央銀行進(jìn)而將基準(zhǔn)利率下調(diào)為負(fù)。近期，各國(guó)央行的負(fù)利率政策更是動(dòng)作頻繁：2015年12月，歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.3%；2016年1月底，日本央行宣布下調(diào)超額儲(chǔ)備金率（IOER）10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%，首度施行負(fù)利率；2016年3月，歐洲央行進(jìn)一步下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.4%。

負(fù)利率的邏輯

與擴(kuò)張性貨幣政策的邏輯一致，各國(guó)央行推行的負(fù)利率政策是為了避免全球范圍內(nèi)結(jié)構(gòu)性通縮而導(dǎo)致的通脹下行和需求萎縮，起到刺激需求、支撐通脹預(yù)期和緩解本幣貶值壓力等作用。但另一方面，負(fù)利率政策也與傳統(tǒng)的貨幣政策有很大差別，這主要表現(xiàn)在政策的形式和作用機(jī)制上。

政策特征

在表現(xiàn)形式上，負(fù)利率政策突破了傳統(tǒng)貨幣政策的零下限限制，對(duì)貨幣政策給予了更大的發(fā)揮空間。但與傳統(tǒng)理解不同，負(fù)利率政策是調(diào)整名義利率為負(fù)，而并不是指實(shí)際利率；就政策的實(shí)踐而言，負(fù)利率政策的標(biāo)的是銀行間存款便利和超額準(zhǔn)備金利率，而非日常的存貸款利率；不僅如此，在政策實(shí)施中，負(fù)利率構(gòu)成利率下限，而非整個(gè)利率通道都處于零利率之下。

負(fù)利率政策下實(shí)際利率可為正。在通常意義上，負(fù)利率是指的是在某些經(jīng)濟(jì)情況下，存款利率小于同期通脹的上漲幅度，這時(shí)剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶(hù)或投資者得到利息回報(bào)為負(fù)。但負(fù)利率政策是指央行將名義利率下調(diào)為負(fù)，而非因通脹導(dǎo)致的實(shí)際利率為負(fù)。由此帶來(lái)的問(wèn)題是，如果名義利率為負(fù)，是否會(huì)導(dǎo)致存款需求下降或者消失。事實(shí)上，即便在名義利率為負(fù)的情況下，如果經(jīng)濟(jì)中的通貨緊縮率高于負(fù)的利率水平，扣除通縮效果后仍然存在正的存款收益。同時(shí)，如果考慮到金融機(jī)構(gòu)所提供的交易支付和其他服務(wù)，零附近的負(fù)利率政策也并不會(huì)導(dǎo)致（銀行間）存款市場(chǎng)的消失。

負(fù)利率政策下存貸款利率非負(fù)。與通常情況下的利率不同，負(fù)利率的政策標(biāo)的并非存貸款利率，而是央行調(diào)整銀行間時(shí)差的存款便利和超額準(zhǔn)備金率，因此，負(fù)利率的政策后果是調(diào)整銀行間隔夜存款市場(chǎng)利率為負(fù)。這雖然通過(guò)降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本來(lái)降低存貸款利率，但即使在負(fù)利率政策下，居民存貸款利率一般仍高于零下限。

負(fù)利率下利率中樞非負(fù)。在政策的實(shí)施當(dāng)中，被下調(diào)為負(fù)的利率往往是利率工具中的下限利率，一般情況下，利率的中樞仍非負(fù)。就歐洲央行而言，歐央行常規(guī)的貨幣政策工具包括基準(zhǔn)利率（MROs）、存款便利利率（Deposit Facility）和邊際貸款便利利率（Marginal Lending Facility）三種，三種利率構(gòu)成了典型的利率走廊。而歐洲央行的負(fù)利率政策，主要是將利率工具的下限存款便利利率下調(diào)為負(fù)，而作為利率中樞的主要再融資利率（MROS）仍保持在零利率水平上，并未降為負(fù)利率。

政策機(jī)制

負(fù)利率政策不代表商業(yè)銀行的存款、貸款利率為負(fù)，而是指基準(zhǔn)利率為負(fù)，主要表現(xiàn)在商業(yè)銀行的同業(yè)存款和短期國(guó)債的負(fù)收益率，即負(fù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，并以此驅(qū)使銀行向?qū)嶓w放貸。與傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策的邏輯一致，負(fù)利率政策意味著央行通過(guò)貨幣政策工具調(diào)整銀行間市場(chǎng)利率，最終引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資金投放在信貸市場(chǎng)上，并降低信貸市場(chǎng)上的利率水平。從這個(gè)意義上講，負(fù)利率政策需要借助金融機(jī)構(gòu)和銀行間市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮作用（圖1）。

就歐洲央行的負(fù)利率政策來(lái)看，歐央行常規(guī)的貨幣政策工具包括基準(zhǔn)利率、存款便利利率和邊際貸款便利利率三種，三種利率構(gòu)成了典型的利率走廊。其中基準(zhǔn)利率是歐央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率，處于核心地位；存款便利利率是商業(yè)銀行對(duì)央行的存款利率，相當(dāng)于超額儲(chǔ)備金利率，是利率走廊的下限；而邊際貸款便利利率是商業(yè)銀行對(duì)央行的貸款利率，是利率走廊的上限。而歐洲央行的負(fù)利率政策是將作為存款下限的存款便利利率降到零利率之下：實(shí)際上，早在2014年6月歐洲央行就首次將其下調(diào)到負(fù)區(qū)間至-0.1%，目前，該利率下限已調(diào)至-0.4%；而基準(zhǔn)利率和存款便利利率同期下調(diào)為0%和0.25%。

由此可見(jiàn)，負(fù)利率政策是將利率走廊的下限調(diào)整為負(fù)，如果將銀行間市場(chǎng)看作是金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源，負(fù)利率政策有助于降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本；同時(shí)，更低的銀行間市場(chǎng)利率會(huì)激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將更多資金投放到信貸市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的擴(kuò)張性目標(biāo)。

另外，相比傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策，負(fù)利率的貨幣政策更有助于釋放金融體系內(nèi)的流動(dòng)性，其的目標(biāo)針對(duì)性更為明顯。在傳統(tǒng)的貨幣政策邏輯下，無(wú)論是調(diào)整準(zhǔn)備金、降低貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)還是非傳統(tǒng)的貨幣政策本質(zhì)上都是通過(guò)擴(kuò)大中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這種擴(kuò)張性貨幣政策卻不能控制中央銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，尤其是在信貸市場(chǎng)不確定性較高的情況下，金融機(jī)構(gòu)可以將擴(kuò)張性貨幣政策釋放出的資金以超額準(zhǔn)備金的形式存回中央銀行，而并未將資金投放到信貸市場(chǎng)當(dāng)中，從而影響了貨幣政策的擴(kuò)張效果。但在負(fù)利率政策下，中央銀行對(duì)銀行間市場(chǎng)的存款便利和超額準(zhǔn)備金存款給予負(fù)利率，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，這將起到資產(chǎn)再分配的效果，從而鼓勵(lì)其將更多資金配置到信貸市場(chǎng)當(dāng)中。

負(fù)利率的理論分析

弗里德曼法則與最優(yōu)名義利率

貨幣是對(duì)流動(dòng)性與財(cái)富收益的權(quán)衡。就其作用而言，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家就將貨幣的功能概括為價(jià)值尺度、流通手段、支付手段和價(jià)值貯藏，而其中流通手段和支付手段代表著對(duì)流動(dòng)性的需求，而加之貯藏意味著對(duì)收益性的需求。因此，在理論意義上，任何能夠提供流動(dòng)性和收益性的商品都可以成為貨幣，比如金屬貨幣體系下黃金白銀均具有較好的流動(dòng)性，但黃金在財(cái)富收益維度較白銀更佳，比如在現(xiàn)代信用貨幣體系下，現(xiàn)金成為了法定貨幣，其具有很高的流動(dòng)性，但收益性卻不如存款、股票、債券等資產(chǎn)，而定期存款、股票、債券和不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)雖然具有較好的收益性，但在提供流動(dòng)性方面卻遠(yuǎn)不如現(xiàn)金和存款。如圖2所示，在各種資產(chǎn)當(dāng)中，現(xiàn)金和存款具有最好的流動(dòng)性，但其收益性較股票、債券和不動(dòng)產(chǎn)更低，因此持有現(xiàn)金和存款形式的貨幣就意味著放棄了部分的收益性，這也就是持有貨幣的所付出的成本。考慮到持有現(xiàn)金和活期存款的收益很低可忽略不計(jì)，定期存款所獲的收益（即名義利率）可以被視為持有貨幣的機(jī)會(huì)成本。

弗里德曼法則認(rèn)為個(gè)人持有貨幣的成本（即名義利率）應(yīng)與貨幣的社會(huì)邊際成本（即貨幣的制造成本）相等，由于貨幣制造的邊際成本為零，因此，在理論意義上，社會(huì)最優(yōu)的名義利率應(yīng)為零。直觀(guān)來(lái)看，由于持有貨幣帶來(lái)的流動(dòng)性便利可以增進(jìn)個(gè)人福利，效用最大化的結(jié)果必然就是個(gè)人最大限度地持有貨幣，直至持有貨幣的零成本下限，因此，最優(yōu)的貨幣持有就必然要求名義利率下降為零。

從弗里德曼法則的角度來(lái)看，負(fù)利率政策并非最優(yōu)。這是因?yàn)椋诿x利率為負(fù)的情況下，相比以定期存款等財(cái)富形式，持有貨幣會(huì)帶來(lái)額外收益，個(gè)體會(huì)過(guò)多地持有貨幣。如果進(jìn)一步考慮到金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行所需的成本，即使在弗里德曼法則下，最優(yōu)的名義利率應(yīng)稍高于零。從這個(gè)意義上看，負(fù)利率政策雖然可以帶來(lái)更多的流動(dòng)性便利，僅僅是短期的刺激性政策，而非長(zhǎng)期的最優(yōu)政策。

負(fù)利率是深度流動(dòng)性陷阱

負(fù)利率雖非最優(yōu)的利率水平，但其是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“低增長(zhǎng)、低通脹”弱勢(shì)均衡的政策反映。根據(jù)費(fèi)雪方程式，名義利率是通貨膨脹率與實(shí)際利率之和，而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的“低增長(zhǎng)、低通脹”不僅造成了通脹率的不斷下降，還通過(guò)經(jīng)濟(jì)中的投資回報(bào)率萎縮降低了實(shí)際利率水平，最終導(dǎo)致名義利率不斷下調(diào)。尤其近年來(lái)全球范圍內(nèi)結(jié)構(gòu)性通縮加劇，一方面，全球大宗商品價(jià)格的暴跌造成了生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮；另一方面結(jié)構(gòu)性通縮伴隨著的需求萎縮也削弱了企業(yè)盈利能力。從這個(gè)意義上講，全球經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)均衡下通縮壓力和投資回報(bào)率下降造就了負(fù)利率政策。

在政策實(shí)踐方面，歐洲和日本央行推行的負(fù)利率政策主要作用在銀行間市場(chǎng)。因此，負(fù)利率的影響主要集中于金融機(jī)構(gòu)：負(fù)利率降低了銀行間市場(chǎng)的利率水平，隔夜存款利率普遍為負(fù)。但從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，在企業(yè)盈利能力不足和全球經(jīng)濟(jì)不確定加劇的環(huán)境下，信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇，避險(xiǎn)需求將促使金融機(jī)構(gòu)將資金投放在負(fù)利率的銀行間市場(chǎng)。因此，在低增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性通縮的環(huán)境下，銀行間市場(chǎng)上的負(fù)利率成為其次優(yōu)選擇。

值得指出的是，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)個(gè)體還是對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，負(fù)利率均已構(gòu)成深度的流動(dòng)性陷阱。傳統(tǒng)意義上，流動(dòng)性陷阱是指政府債券價(jià)格的上限和利率的零下限對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策限制；負(fù)利率雖然突破了利率的零下限，但由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)構(gòu)成的多元化，負(fù)利率政策會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)國(guó)外債券等其他收益率較高的資產(chǎn)，從而限制了利率的下降空間。因此，即使利率突破了零利率的下限，貨幣政策仍面臨流動(dòng)性陷阱制約。不僅如此，如考慮到結(jié)構(gòu)性通縮環(huán)境下全球經(jīng)濟(jì)不確定性增大，即使銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)將大量資金配置到信貸資產(chǎn)中，負(fù)利率的政策效果也將十分有限。從這個(gè)意義來(lái)看，負(fù)利率政策已然成為深度的流動(dòng)性陷阱。

負(fù)利率的政策實(shí)踐

雖然負(fù)利率政策是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“低增長(zhǎng)、低通脹”弱勢(shì)均衡的政策反映，但在短期中，負(fù)利率政策確實(shí)起到了拉低銀行間市場(chǎng)利率，并刺激了金融機(jī)構(gòu)資金配置到信貸市場(chǎng)中。但長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)利率政策不僅政策效果有限，還會(huì)增加金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)利率的政策設(shè)計(jì)。正如前文所述，負(fù)利率政策是通過(guò)壓低利率走廊的下限來(lái)帶動(dòng)銀行間市場(chǎng)利率下限，其本身并不意味著利率中樞和存貸款利率降為負(fù)。因此，從政策設(shè)計(jì)上，負(fù)利率政策的實(shí)施需要在較為完善的貨幣政策框架下進(jìn)行。以歐洲央行的負(fù)利率政策為例，在政策實(shí)踐中，不僅需要下調(diào)存款便利利率為負(fù)，同時(shí)還需要將作為利率中樞的主要再融資利率和利率上限的邊際借款便利下調(diào)，負(fù)利率政策才會(huì)有效引導(dǎo)利率走廊整體下行。

相比歐洲央行所執(zhí)行的利率走廊模式的負(fù)利率政策，日本央行的負(fù)利率政策更加體現(xiàn)了數(shù)量寬松（QQE）的特點(diǎn)。在政策設(shè)計(jì)上，日本央行的負(fù)利率政策來(lái)看，日本沒(méi)有直接全面采用負(fù)利率，其負(fù)利率政策引入了三級(jí)利率體系。這一方面是為了增加金融機(jī)構(gòu)的存款成本，從而變向執(zhí)行量化寬松的政策；另一方面，目前日本金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金已經(jīng)高達(dá)230萬(wàn)億日元，接近所有存款額的35%。全面負(fù)利率的打擊面太廣，會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)不必要的收入損失。而三級(jí)利率下的負(fù)利率只會(huì)提高小部分增量準(zhǔn)備金的成本，對(duì)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有準(zhǔn)備金不會(huì)帶來(lái)很大影響。日本央行對(duì)當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)在央行存放的準(zhǔn)備金進(jìn)行劃分：第一級(jí)為 Basic Balance，即 QQE 期間各金融機(jī)構(gòu)在央行累積存放的準(zhǔn)備金，這部分準(zhǔn)備金繼續(xù)適用0.1%的利率；第二級(jí)為 Macro Add-on Balance，該部分包括央行要求的金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金以及一些救助項(xiàng)目為金融機(jī)構(gòu)提供的準(zhǔn)備金，該部分施行零利率；第三級(jí)則是除 Basic Balance 和 Macro Add-on Balance 以外的其他增量準(zhǔn)備金，這部分資金利率為-0.1%。這意味著，日本央行通過(guò)直接對(duì)部分超額準(zhǔn)備金給予負(fù)利率來(lái)帶動(dòng)銀行間市場(chǎng)的利率下限。

負(fù)利率的政策效果。就政策效果來(lái)看，負(fù)利率政策是量化寬松政策的加強(qiáng)版，能夠推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率顯著下行，尤其對(duì)長(zhǎng)期利率確有明顯壓低效果。以歐洲央行的負(fù)利率政策為例，自2013年實(shí)施負(fù)利率以來(lái)，歐洲長(zhǎng)端國(guó)債收益率也一路下行，并且成功將歐元區(qū)銀行間隔夜拆借利率也降至負(fù)利率水平。同樣，對(duì)于日本央行而言，負(fù)利率政策也取得了較為明顯的效果。自2016年日本央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率為負(fù)之后，銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率也將隨之為負(fù)，同時(shí)帶動(dòng)了國(guó)債收益率下降，尤其是十年期等長(zhǎng)期國(guó)債品種的收益率降幅明顯。

負(fù)利率政策不僅可以促進(jìn)長(zhǎng)期利率的下降，同時(shí)將刺激金融機(jī)構(gòu)向信貸市場(chǎng)上投放資金。以日本為例，2010年以來(lái)，雖然日本央行通過(guò)數(shù)量寬松的貨幣政策釋放了大量貨幣，但其中大量資金被金融機(jī)構(gòu)以超額準(zhǔn)備金形式存回中央銀行，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金之比從最低的0.01飆升至25的水平。受此影響，2010年之后廣義貨幣持續(xù)擴(kuò)張，但相應(yīng)的貨幣乘數(shù)出現(xiàn)明顯下降：M2和M3的貨幣乘數(shù)分別從12和8下降到了2.5左右。擴(kuò)張性貨幣政策的效果大打折扣。目前日本金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金已經(jīng)高達(dá)230萬(wàn)億日元，接近所有存款額的35%（圖3、圖4）。

而在負(fù)利率政策下，日本央行下調(diào)超額儲(chǔ)備金率（IOER）至-0.1%，金融機(jī)構(gòu)若繼續(xù)將資金以超額準(zhǔn)備金形式存在中央銀行，其資產(chǎn)將明顯縮水。因此，負(fù)利率貨幣政策將會(huì)通過(guò)刺激金融機(jī)構(gòu)重新組合其資產(chǎn)，加大對(duì)信貸市場(chǎng)的資金投放。

兼論負(fù)利率的政策局限

總結(jié)以上，負(fù)利率政策本質(zhì)上是通過(guò)對(duì)超額準(zhǔn)備金罰息來(lái)促使金融機(jī)構(gòu)更多地向信貸市場(chǎng)配置資源，因此其效果取決于是否能帶動(dòng)利率尤其是長(zhǎng)期利率水平的下行，以及是否有助于實(shí)現(xiàn)信貸規(guī)模擴(kuò)張。若以該標(biāo)準(zhǔn)判斷，并非所有央行在負(fù)利率政策上都取得了成效：歐央行和瑞典央行在實(shí)施負(fù)利率后信貸出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，實(shí)施負(fù)利率后長(zhǎng)期實(shí)際利率也顯著下降；相比之下，丹麥央行和瑞士央行在實(shí)施負(fù)利率后信貸增長(zhǎng)反而放緩，這兩家央行實(shí)施負(fù)利率后長(zhǎng)期實(shí)際利率也不降反升，其實(shí)施負(fù)利率政策的效果十分有限。

即便如歐洲央行的負(fù)利率政策在短期內(nèi)取得了較好的政策效果，但負(fù)利率本身并非長(zhǎng)期最優(yōu)的利率水平，長(zhǎng)期執(zhí)行負(fù)利率政策會(huì)加重金融體系負(fù)擔(dān)，而且在金融自由化的趨勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)還會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)收益率為正的國(guó)外政府債券（如美國(guó)國(guó)債）等資產(chǎn)來(lái)規(guī)避本國(guó)央行的負(fù)利率政策，負(fù)利率政策將顯著改變金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)構(gòu)成，從而加劇金融系統(tǒng)的不確定性。其次，負(fù)利率政策的實(shí)施還依賴(lài)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，若未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繼續(xù)惡化，投資信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)相應(yīng)提高，即使銀行間市場(chǎng)的利率下行，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)將過(guò)多資金配置到信貸市場(chǎng)當(dāng)中。最后，負(fù)利率政策并非意味著沒(méi)有利率下界，如若負(fù)利率政策最終傳導(dǎo)到存貸款市場(chǎng)，尤其在結(jié)構(gòu)性通縮的背景下，存貸款的負(fù)利率將顯著改變個(gè)人和機(jī)構(gòu)的行為，這也將大大加劇當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的不確定性。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）