企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量法的理論基礎(chǔ)與應用

沈宏楊

摘要：在時代的浪潮下，我國并購活動也逐漸產(chǎn)生多樣化、國際化的趨勢。因此，深入研究企業(yè)價值評估的方法對企業(yè)并購活動的開展有著重要意義。本文以萬科集團2002-2014年合并后的財務報表為基礎(chǔ)，并以現(xiàn)今廣為適用的現(xiàn)金流量法為例，預測了未來5年萬科集團的自由現(xiàn)金流量，由此采取折現(xiàn)法對萬科集團的整體價值進行有效評估。

關(guān)鍵詞：價值評估 自由現(xiàn)金流量 萬科集團

一、自由現(xiàn)金流量發(fā)的理論基礎(chǔ)

（一）理論的提出

湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒等人在1990年提出的一種價值評估方法理論影響甚遠，該方法綜合考慮了早期學者的相關(guān)研究，由此提出了完整的自由現(xiàn)金流量法的計算公式

基本形式如下：

其中CF代表著現(xiàn)金流量，k代表折現(xiàn)率，t代表預測期。

公司整體的價值評估是指對公司未來所產(chǎn)生的扣除費用、薪酬、稅費等之后的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)并求和，利用公司的平均加權(quán)資本成本來貼現(xiàn)，也被稱為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。

其中，公司[CFt]為t年公司的預期現(xiàn)金流量，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。

（二）基本模型及相關(guān)解釋

1、卡普蘭教授計算自由現(xiàn)金流量的模型如下

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

2、折現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率是指對未來收益進行折現(xiàn)時所采用的比率。目前用于確定折現(xiàn)率時所采用的最流行的方法是加權(quán)平均資本成本法。公司加權(quán)平均資本成本公式一般形式如下：

加權(quán)平均資本成本=債務資本成本×債務所占比重×（1-所得稅稅率） +權(quán)益資本成本×權(quán)益所占比重

二、自由現(xiàn)金流量法的實際應用

（一）案例企業(yè)選擇說明

本文所選案例研究企業(yè)為萬科集團股份有限公司（簡稱萬科集團）。本文在評估萬科集團價值時采用萬科集團2002-2013年的合并后財務報表的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，并在分析過程中選用了一些源自中國人民官網(wǎng)發(fā)布的相關(guān)公允數(shù)據(jù)。

（二）其他相關(guān)信息的說明

1、估值模型的選擇

本文在評估萬科集團價值時，采用最為成熟可靠的二階段增長模型，在此模型下：

公司價值=公司價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

2、預測期與后續(xù)期的劃分

在綜合考慮了我國房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀形勢以及萬科集團的歷史財務數(shù)據(jù)，本文認為萬科集團在未來5年中會保持一定的增長率，因此本文將以5年為預測期，5年之后作為后續(xù)穩(wěn)定期。對于5年之后的企業(yè)永續(xù)增長率，一般來說，等于市場增長率，本文將萬科集團的用于增長率預設(shè)為7%。

（三）預測期自由現(xiàn)金流量

本文在計算自由現(xiàn)金流量時采取科普蘭教授提出的現(xiàn)金流量的計算方法，其公式為：

自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷-（資本支出+營運資本增加）

另外，本文再對各因素進行預測時采用銷售百分比法。

由于數(shù)據(jù)選取數(shù)據(jù)過多，因此本文在介紹自由現(xiàn)金流量法的實際應用時，只介紹基本步驟和最后結(jié)果，如下所示：

（四）折現(xiàn)率的估計

1、折現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率本質(zhì)上為投資報酬率，是投資者在一定的風險下進行投資所期望的回報率。投資報酬率通常由兩部分組成：一是無風險投資報酬率；二是風險投資報酬率。本文采用較為科學和合理的加權(quán)平均資本成本即WACC，來作為萬科集團未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。

WACC=債務資本成本×債務比重× （1-所得稅稅率）+權(quán)益資本成本×權(quán)益比重

下面本文依次估算萬科集團債務資本成本、權(quán)益資本成本以及資本結(jié)構(gòu)，最終得出加權(quán)平均資本成本。

2、債權(quán)資本成本的估計

債券資本成本的計算較為簡單，一般以較為穩(wěn)定的國債或央行公布的貸款利率作為債務資本成本，根據(jù)2016年3月中國人民銀行公布的五年以上貸款利率4.9%，我們可以計算出萬科集團稅后債權(quán)資本成本為=4.90×（1-25%）=3.675%

3、權(quán)益資本成本的估計

本文中釆用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估算股權(quán)資本成本， 其公式為：K=Rf+β（Rm-Rf）

其中：β表示投資組合或股票的β系數(shù)，Rm表示預期的股票市場平均報酬率，Rf表示無風險投資報酬率。

（1）無風險投資報酬率，本文在考慮無風險投資報酬率時，選取了2015年11月發(fā)布的最后一期國債，將其利率4.42%作為未來5年的無風險投資報酬率。

（2）風險溢價，本文取2004-2014年股票市場的平均收益率9.1%作為投資組合的期望收益率，則風險溢價=8.9%-4.42%=4.48%。

（3）β系數(shù)，根據(jù)中信證券對萬科集團2007-2014年的β系數(shù)的計算，本文預計未來5年萬科集團的β系數(shù)為，2007-2014年的平均數(shù)，即1.16。

則權(quán)益資本成本=4.42%+1.16×﹙8.9%-4.42%﹚=9.62%

4、加權(quán)資本成本的計算

首先本文根據(jù)萬科集團歷史資本結(jié)構(gòu)來預測未來五年的資產(chǎn)負債率。

（五）萬科集團估值結(jié)果

根據(jù)前文計算出的自由現(xiàn)金流量，以此選取的折現(xiàn)率，現(xiàn)可以計算出萬科集團的企業(yè)價值：

預測期價值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02億元

后續(xù)期價值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86億元

后續(xù)期現(xiàn)值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57億元

因此，萬科集團的整體價值=2516.57-316.02=2200.5億元。

下面，我們根據(jù)將根據(jù)萬科公司的實際股價與估值進行對比。在對比中我們選取萬科集團2015年停牌前最后一個交易日的收盤價24.43作為基數(shù)，乘以流通的A股股份數(shù)970，832.78萬，得出萬科集團當日市價為2371.74億元?？梢姴捎米杂涩F(xiàn)金流量法計算出的價值與實際價值仍存在一些誤差，這主要是由于采用該方法的假設(shè)在實際生活中并不一定完全滿足。

三、本文結(jié)論與未來展望

自由現(xiàn)金流量法在操作過程中依賴大量主觀判斷，因此其評估出的價值在很大程度上取決于研究者的態(tài)度；自由現(xiàn)金流量法在估值的過程中，很多指標依賴于對未來的預測，而未來的不確定性也影響著估值結(jié)果的準確性與公允性；雖然本文最終預測的結(jié)果與實際有些偏差，但該偏差總體上處于合理范圍內(nèi)，因此驗證了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國的適用性；近年來，我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，這使得越來越多的國內(nèi)企業(yè)意識到了價值并購對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性意義，尤其是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也受到越來越多企業(yè)和專家學者的關(guān)注。筆者相信，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，現(xiàn)階段存在的問題將逐步得到解決，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法必將在實務運用中發(fā)揮更為重要的作用。

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