大華股份公司價(jià)值評(píng)估研究

凌玲

摘 要：本文主要從大華股份公司概況、現(xiàn)有產(chǎn)品、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特征、未來(lái)規(guī)劃、內(nèi)部資源、重大風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)能力這幾個(gè)方面進(jìn)行展開分析，重點(diǎn)闡述其未來(lái)每股內(nèi)在價(jià)值的預(yù)測(cè)過程，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值法對(duì)大華股份做出價(jià)值評(píng)估，并解釋其與現(xiàn)實(shí)股票價(jià)值的差異從而為投資者提供合理的投資建議。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；大華股份；自由現(xiàn)金流量；投資建議

一、大華股份基本概況

2001年3月12日大華有限整體變更設(shè)立浙江大華股份有限公司，2004年6月公司名稱變更為浙江大華技術(shù)股份有限公司，并于2008年5月20號(hào)深交所成功掛牌上市，成為安防監(jiān)控行業(yè)第一股。

大華股份是由傅利泉、陳愛玲、朱江明、劉云珍、陳建峰5名自然人作為發(fā)起人共同發(fā)起成立。從創(chuàng)立之初的20萬(wàn)到如今凈資產(chǎn)過億的企業(yè)，大華股份董事長(zhǎng)傅利泉功不可沒。

二、大華股份市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

大華股份公司的主要經(jīng)營(yíng)范圍有服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟件的開發(fā)、銷售，電子產(chǎn)品及通訊產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)、安裝及銷售，網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的開發(fā)、系統(tǒng)集成與銷售，電子產(chǎn)品工程的設(shè)計(jì)、安裝，經(jīng)營(yíng)進(jìn)出口業(yè)務(wù)等。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是安防行業(yè)（視頻監(jiān)控），后端音視頻產(chǎn)品和前段音視頻產(chǎn)品分別占到主營(yíng)收入的40.81%、40.2%。大華股份現(xiàn)階段的主要收入來(lái)源是音視頻產(chǎn)品，主要得益于他們?cè)谶@方面走在技術(shù)的前沿。此外，大華股份境外業(yè)務(wù)這幾年一直呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，15年海外營(yíng)業(yè)額已經(jīng)達(dá)到總收入的36%左右。

大華股份注重技術(shù)發(fā)展，近幾年一直在加大對(duì)人才的培養(yǎng)，高薪聘請(qǐng)高技術(shù)人才，從華為等公司挖了不少技術(shù)精英。大華股份核心競(jìng)爭(zhēng)力主要有以下幾點(diǎn)：1、龐大的技術(shù)儲(chǔ)備和強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力；2、與時(shí)偕行的新業(yè)務(wù)拓展能力；3、全球化的營(yíng)銷和服務(wù)體系；4、領(lǐng)先的解決方案和運(yùn)營(yíng)服務(wù)能力。

三、公司未來(lái)規(guī)劃（未來(lái)產(chǎn)品）、內(nèi)部資源、配套措施、激勵(lì)機(jī)制

（一）未來(lái)規(guī)劃。安防行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)：1、以視頻為核心的運(yùn)營(yíng)服務(wù)興起，重新塑造商業(yè)模式。2、視頻監(jiān)控技術(shù)將與VR/AR等新應(yīng)用領(lǐng)域深度融合，重新定義產(chǎn)品屬性。

公司在2016年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中表明公司將在總體戰(zhàn)略指引下，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，深化改革轉(zhuǎn)型。一方面，注重基礎(chǔ)性、前瞻性研究，在新業(yè)務(wù)布局上不斷探索，主要圍繞視頻監(jiān)控領(lǐng)域。另一方面，公司重構(gòu)企業(yè)流程，強(qiáng)化對(duì)一線業(yè)務(wù)部門的支撐：為了提高研發(fā)效率，公司深化實(shí)施CPD開發(fā)流程；為了提升自動(dòng)化水平，公司重構(gòu)IT系統(tǒng)；為了加強(qiáng)精益生產(chǎn)管理，公司優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，提高了產(chǎn)品質(zhì)量管控和交付能力；此外，通過持續(xù)投入，進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)內(nèi)銷售渠道下沉和海外本土化團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

（二）內(nèi)部資源和配套措施。對(duì)于未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃，大華股份無(wú)論從內(nèi)部資源和外部配套措施都做了充足的準(zhǔn)備。在營(yíng)業(yè)收入、資本規(guī)模和凈資產(chǎn)為指標(biāo)的經(jīng)營(yíng)能力上，大華股份已實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)，且在資產(chǎn)分布上，貨幣資金占到總資產(chǎn)21%的份額，擁有大量的現(xiàn)金為未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃布局提供資金支持。此外，在研發(fā)方面，大華股份擁有7000余員工中超50%研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的鼎力支持，是銷售額中超過10%的研發(fā)投入（2015年達(dá)8.3億元）的基礎(chǔ)保障。

最后，作為國(guó)內(nèi)安保行業(yè)的領(lǐng)跑者大華股份擁有著一套高效安全完整的機(jī)制去保障其戰(zhàn)略與規(guī)劃的實(shí)施。

四、公司重大風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)能力

（一）重大風(fēng)險(xiǎn)分析。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，外部環(huán)境復(fù)雜多變。大華股份卻安然挺過來(lái)了，從危機(jī)中尋找機(jī)遇，加強(qiáng)管理，苦練內(nèi)功，取得了豐碩的經(jīng)營(yíng)成果。09年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)32.27%。

可能存在的風(fēng)險(xiǎn)：1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。主要包括技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)授權(quán)使用風(fēng)險(xiǎn)。大華股份所處行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和客戶要求的進(jìn)一步提高，不排除公司由于投資不足等因素導(dǎo)致不能及時(shí)跟進(jìn)客戶技術(shù)要求的可能，這將對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不利影響。2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。主要包括上游行業(yè)制約風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)業(yè)收入季節(jié)性變化風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。大華股份主要原材料是集成電路，目前只被外國(guó)少數(shù)幾家研究所和大企業(yè)所控制，如果上游企業(yè)發(fā)生重大不利變化，將對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。3、生產(chǎn)模式改變風(fēng)險(xiǎn)。4、管理風(fēng)險(xiǎn)。主要包括控股股東和實(shí)際控制人不當(dāng)控制的風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)的管理風(fēng)險(xiǎn)。

（二）應(yīng)對(duì)能力。對(duì)于現(xiàn)存和潛在重大風(fēng)險(xiǎn)，大華股份還是有一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力的。第一，針對(duì)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，公司已采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。第二，面對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，大華股份加大研發(fā)支出，組織骨干力量成立了研究所和先進(jìn)技術(shù)研究院，并與各大高校組織開展形式多樣的聯(lián)合研究。第三，面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，大華股份積極拓展新業(yè)務(wù)，以應(yīng)對(duì)突發(fā)情況。第四，針對(duì)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，2016年，公司將加強(qiáng)財(cái)務(wù)分析工作，及時(shí)反饋利潤(rùn)和成本情況，引進(jìn)先進(jìn)的 IT 系統(tǒng)，提高分析準(zhǔn)確性和及時(shí)性，加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)管，積極提出改善利潤(rùn)的方案。

五、公司未來(lái)利潤(rùn)及股票理論價(jià)值分析

（一）公司現(xiàn)在產(chǎn)品未來(lái)五年每股利潤(rùn)預(yù)測(cè)。對(duì)公司進(jìn)行估值用的是自由現(xiàn)金流量估值模型：

V=∑nt=1FCFt（1+rw）t+FCFn+1（1+rw）n（rw-g）

從公司可以看出，要對(duì)公司進(jìn)行估值，需要知道自由現(xiàn)金流量和加權(quán)資金成本。

下查閱了東方財(cái)富網(wǎng)上機(jī)構(gòu)對(duì)2016-2018年的預(yù)測(cè)，將每股收益預(yù)測(cè)的最高值設(shè)為樂觀，最低值設(shè)為悲觀，平均值設(shè)為正常分析。因此，根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)結(jié)果，每股收益情形如下：

由東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)可知，在樂觀情形下，大華股份2016年-2020年凈利潤(rùn)分別197500萬(wàn)、278475萬(wàn)、384295萬(wàn)、518798萬(wàn)、700377萬(wàn)。每股收益為1.7、2.4、3.2、3.9、4.5。在正常情形下，大華股份2016年-2020年凈利潤(rùn)分別為191975萬(wàn)、261086萬(wàn)、349855萬(wàn)、461808萬(wàn)、609586。每股收益為1.66、2.25、2.82、3.48、3.97。在悲觀情形下，大華股份2016年-2020年凈利潤(rùn)分別為183688萬(wàn)、240631萬(wàn)、310413萬(wàn)、394224萬(wàn)、500665萬(wàn)。每股收益為1.58、1.91、2.33、2.75、3.23。

通過上一步已預(yù)測(cè)出大華股份的未來(lái)現(xiàn)金流量，接著就是求加權(quán)平均資本成本。首先β系數(shù)以深證指數(shù)與大華股份五年的每月月末收盤價(jià)計(jì)算，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以10年期的國(guó)債利率計(jì)算，最終計(jì)算出rw=7.43%。從而加上不同情況下的大華股份未來(lái)現(xiàn)金流量，計(jì)算出大華股份每股的內(nèi)在價(jià)值范圍為19.8-24.5，相對(duì)于目前股價(jià)在15元左右，股價(jià)有被低估的可能，存在上漲的空間。

（二）投資建議。在過去的幾年里，大華重構(gòu)企業(yè)流程，大幅提升IT、供應(yīng)鏈以及管理效率，另一方面，產(chǎn)品線、人員、激勵(lì)機(jī)制等均解決方案出臺(tái)，大幅提升銷售能力和項(xiàng)目客戶的積累，形成九大行業(yè)114個(gè)子行業(yè)解決方案，完成了從產(chǎn)品營(yíng)銷向解決方案營(yíng)銷的轉(zhuǎn)變。另外，海外和新業(yè)務(wù)持續(xù)重點(diǎn)布局。在海外市場(chǎng)高景氣下，公司加大投入，未來(lái)收益可觀。

但同時(shí)存在著技術(shù)更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)模式轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，在同行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，所以個(gè)人建議謹(jǐn)慎持有。

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[7] 丁雅萍，姜英兵，股權(quán)激勵(lì)能夠提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力嗎？——以大華股份為例[J]會(huì)計(jì)之友.2016（5）：104-108.