股票發(fā)行注冊(cè)制與道德風(fēng)險(xiǎn)

管曉峰

一、企業(yè)登記注冊(cè)制的來(lái)源

注冊(cè)制是企業(yè)登記的一種方式，它體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)設(shè)立企業(yè)的態(tài)度，對(duì)核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩種由國(guó)家控制的方式而言，讓投資者自己決定是否成立企業(yè)或公司，而不需要國(guó)家批準(zhǔn)。

對(duì)于16世紀(jì)最早的貿(mào)易組織機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，設(shè)立公司能夠進(jìn)行更大規(guī)模的對(duì)外貿(mào)易，能有更多的資金建造更大的船舶，運(yùn)輸更多的貨物，從而能夠賺取更多的利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)的西歐經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升通道，對(duì)外貿(mào)易穩(wěn)賺不賠，所以只要能夠投資設(shè)立公司就能有令人艷羨的回報(bào)。這么好的事情不能讓一般的人來(lái)投資，而應(yīng)當(dāng)讓自己人來(lái)投資。誰(shuí)是自己人？除了皇親國(guó)戚之外就是貴族了，所以最初的公司都是由社會(huì)頂層的皇族和貴族來(lái)當(dāng)股東。當(dāng)時(shí)公司設(shè)立的方式是不可能讓一般人參與，是不可能搞注冊(cè)制的，必須由政府特批，例如在工業(yè)革命前的荷蘭、英國(guó)、西班牙和葡萄牙等國(guó)家，都是由政府特許設(shè)立公司的。

政府特許設(shè)立公司最初是發(fā)展遠(yuǎn)洋貿(mào)易，開拓殖民地的需要，一方面促進(jìn)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面因?yàn)闆](méi)有競(jìng)爭(zhēng)也使本國(guó)的經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展緩慢，甚至停滯的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展本來(lái)需要更多的資金，但設(shè)立公司的特許制度將大量的資金排斥在投資之外，在工業(yè)革命開始后發(fā)達(dá)國(guó)家百業(yè)暴興、急需社會(huì)投資，于是這些國(guó)家就放棄了特許設(shè)立公司制度，改為核準(zhǔn)設(shè)立公司的制度，但市場(chǎng)上仍然有大量的機(jī)會(huì)等待企業(yè)參與，設(shè)立企業(yè)(公司)的核準(zhǔn)制度顯然不能滿足需要了，于是英國(guó)和美國(guó)就將設(shè)立企業(yè)的核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制。所謂企業(yè)的注冊(cè)制就是投資者決定設(shè)立公司就能成立公司，不需要政府核準(zhǔn)，設(shè)立公司后馬上就能運(yùn)營(yíng)，馬上就可看到投資的效果。于是設(shè)立公司的注冊(cè)制度就如雨后春筍一樣在經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升通道的國(guó)家推廣開來(lái)了。我國(guó)也不例外，在20世紀(jì)90年代末先由深圳開始，深圳的地方性法規(guī)規(guī)定設(shè)立有限責(zé)任公司無(wú)須再由工商局核準(zhǔn)，投資者在深圳設(shè)立公司只需在工商局備案即可。這項(xiàng)制度的改革極大地促進(jìn)了深圳的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使海外和全國(guó)各地的資金都如過(guò)江之鯽紛紛流到深圳，深圳的經(jīng)濟(jì)也借勢(shì)轉(zhuǎn)型，從“三來(lái)一補(bǔ)”的加工貿(mào)易到自己的制造業(yè)，令深圳擺脫了外商投資的控制。內(nèi)地政府看到深圳的發(fā)展羨慕不已，紛紛在本地的開發(fā)區(qū)搞出設(shè)立有限責(zé)任公司注冊(cè)制的方式，例如北京中關(guān)村科技園、上海浦東新區(qū)、武漢東湖高新區(qū)等都規(guī)定設(shè)立有限責(zé)任公司從審核制改為注冊(cè)制，從而極大地促進(jìn)了這些區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。到2005年修改《公司法》時(shí)，有限責(zé)任公司的設(shè)立除了一些行政特許行業(yè)外，基本上都改為注冊(cè)制方式，從2005年至今極大地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

注冊(cè)制本是公司設(shè)立方式，不看設(shè)立時(shí)的條件，而看設(shè)立后的積極意義。眾所周知，公司成立后就要雇員，即使只有一個(gè)雇員也是為社會(huì)解決了一個(gè)人的就業(yè)問(wèn)題，而且公司一旦運(yùn)營(yíng)就要交稅，也為國(guó)家做了稅收貢獻(xiàn)。所以設(shè)立公司采用注冊(cè)制不是從公司承擔(dān)有限責(zé)任出發(fā)，不是為了保證公司的民事責(zé)任能力，從保護(hù)債權(quán)人為中心轉(zhuǎn)為以促進(jìn)投資為中心，公司法對(duì)內(nèi)是為了讓公司更好地運(yùn)營(yíng)，對(duì)外是為了就業(yè)和稅收，所以推行注冊(cè)制的意義就在于加快公司融資的速度和降低融資成本，毋庸諱言，這也體現(xiàn)了一定的實(shí)用主義思想。

二、注冊(cè)制發(fā)行股票的經(jīng)濟(jì)分析

股票發(fā)行注冊(cè)制是將目前發(fā)行股票由國(guó)家核準(zhǔn)改為由市場(chǎng)認(rèn)可的發(fā)行方式。對(duì)股份有限公司而言，設(shè)立時(shí)發(fā)行股份(IPO)，就是讓公司直接到市場(chǎng)去融資，而不是到銀行借款。在市場(chǎng)上直接融資發(fā)行股票不但不用償還，而且不用支付利息，公司的融資成本極低。而到銀行借款就是間接融資，不但要按時(shí)償還，而且還要付較高的利息成本，利息成本要占公司利潤(rùn)的五成以上，公司的盈利能力就很弱，甚至入不敷出。所以，公司都想自己到市場(chǎng)上融資，但是礙于融資體制，絕大多數(shù)公司不能到市場(chǎng)上直接融資，而不得不向銀行間接融資。眾所周知，如果公司的融資成本高，產(chǎn)品就沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)只看產(chǎn)品的性價(jià)比，是不會(huì)體諒經(jīng)營(yíng)者的艱難的。因融資難死了一個(gè)企業(yè)，社會(huì)就減少若干個(gè)就業(yè)崗位，政府也減少若干稅款，所以不能讓企業(yè)輕易地死了，為了保住企業(yè)降低融資成本不但是企業(yè)的需要，也是政府保就業(yè)、增稅收的需要。

由此可見(jiàn)，降低融資成本不單是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而且是全局性大問(wèn)題。通常所說(shuō)的全局性大問(wèn)題就是從政治層面考量，當(dāng)間接融資不能轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式時(shí)就要從直接融資入手。本屆政府為了降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本簡(jiǎn)政放權(quán)，做了很大的努力，也在全力地促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)降低融資成本，但金融機(jī)構(gòu)有自己的利益，用行政力量降低融資成本的作用有限，于是不得不將降低融資成本的通道轉(zhuǎn)到直接融資方面，加大直接融資的比重。而加快直接融資正是我國(guó)深化經(jīng)濟(jì)體制改革、加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

我國(guó)的《證券法》修改將對(duì)融資制度進(jìn)行重大的改革，將讓公司更容易從市場(chǎng)獲得融資，這就是股票發(fā)行方式從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的改革。股票發(fā)行注冊(cè)制的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)就是“自由融資”這四個(gè)字，因?yàn)槿谫Y分間接融資和直接融資，間接融資是從銀行融資，而直接融資是到市場(chǎng)融資，即公司到市場(chǎng)發(fā)行債券和股票。核準(zhǔn)制發(fā)行股票不是自由融資，而是一種受管制的融資。

受管制的融資帶來(lái)什么問(wèn)題呢？就是有許多有希望的企業(yè)不能分到計(jì)劃融資的一杯羹，因?yàn)樵S多新興公司不在計(jì)劃范圍內(nèi)，或者說(shuō)在現(xiàn)有的條件下輪不到很有希望進(jìn)軍科技高地的公司，它們無(wú)法低成本獲得融資，這些新興的公司只要獲得資金支持，就能夠爬上世界一流產(chǎn)品的平臺(tái)上。不過(guò)，處于科技飛速發(fā)展的時(shí)代，給新興公司出頭的時(shí)間也就是幾個(gè)月，這幾個(gè)月不努力,平臺(tái)就爬不上去，這對(duì)這些公司和社會(huì)都是一個(gè)損失，而且可能是重大的損失。我們現(xiàn)行的融資制度就不利于新興公司的發(fā)展，所以從宏觀上來(lái)看，我們要轉(zhuǎn)軌，首先融資上面就要轉(zhuǎn)軌，要改變我們的融資模式，才能夠改變我們的經(jīng)濟(jì)模式。

核準(zhǔn)制的基本特點(diǎn)就是“計(jì)劃生育”，它以前是把公司可以上市的指標(biāo)分到各個(gè)省(直轄市、自治區(qū))，每個(gè)省有幾個(gè)名額，體現(xiàn)了嚴(yán)格的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，后來(lái)就變成了一個(gè)變相的公關(guān)活動(dòng)。在某些個(gè)案中，企業(yè)找到好的證券公司，找到好的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，找到好的律師事務(wù)所，把自己包裝得漂漂亮亮，以至于我們的證監(jiān)會(huì)發(fā)審委挑不出什么毛病，接下來(lái)它就能夠上市，一旦上市就意味著天上掉餡餅，有時(shí)候幾百億的餡餅就掉下來(lái)了，跟這個(gè)公司對(duì)社會(huì)的責(zé)任完全不相匹配，跟其對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)也完全不相匹配，反正這是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的餡餅，別人吃不著只能是干羨慕，所以說(shuō)股票發(fā)行核準(zhǔn)制是一種很不公平的融資模式。

轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，如果還搞以資源過(guò)度消耗、房地產(chǎn)過(guò)度發(fā)展為特點(diǎn)的粗放經(jīng)濟(jì)，就會(huì)極大地?cái)D占其他行業(yè)的融資資源，就不可能轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)模式，而要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式就要轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，原來(lái)不公平的資源配置方式必須要改革，必須要讓公司到市場(chǎng)上自由融資，而不是靠公關(guān)來(lái)進(jìn)行資源配置。筆者理解中央對(duì)注冊(cè)制的改革，就是要徹底地自由融資，而不是再附加條件。注冊(cè)制還要附條件的話，那我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式還是改不了，附條件又是回到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)控制的老框框里面來(lái)。

三、注冊(cè)制發(fā)行股票的道德風(fēng)險(xiǎn)

我們要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，建設(shè)高效和公平的資本市場(chǎng)，從目前的條件看，還不具備由注冊(cè)制發(fā)行股票完全替代核準(zhǔn)制發(fā)行股票，而只能是在核準(zhǔn)制系統(tǒng)旁邊再建一套不太顯眼的注冊(cè)制系統(tǒng)，遮人耳目悄悄發(fā)展，兩個(gè)股票發(fā)行市場(chǎng)并行不悖，在運(yùn)行過(guò)程中積累經(jīng)驗(yàn)、培育合格的投資者和中介服務(wù)者，待市場(chǎng)誠(chéng)信機(jī)制適應(yīng)注冊(cè)制需要時(shí)再取消股票發(fā)行的核準(zhǔn)制，實(shí)行單一的注冊(cè)制，這是因?yàn)楝F(xiàn)行的核準(zhǔn)制造成殼資源稀缺、殼價(jià)格畸高的緣故，因?yàn)楹藴?zhǔn)制能夠?yàn)橐贿B串的中介機(jī)構(gòu)和持殼者帶來(lái)大量的利益，在短期內(nèi)是不可能用注冊(cè)制取代核準(zhǔn)制的，所以，悄悄地進(jìn)行注冊(cè)制發(fā)行股票就是不得不權(quán)宜而為的過(guò)渡做法。

(一)核準(zhǔn)制與道德風(fēng)險(xiǎn)

注冊(cè)制發(fā)行股票就是單憑發(fā)起人的個(gè)人承諾在市場(chǎng)上發(fā)行股票，監(jiān)管部門不再具體審核發(fā)行公司資產(chǎn)的有無(wú)及真?zhèn)?，監(jiān)管部門將發(fā)行人承諾發(fā)行股票與公司的真實(shí)資產(chǎn)狀況不一致，而可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)完全寄托于發(fā)起人的良心上，這在宗教對(duì)世俗有極其強(qiáng)大的約束力的情況下也許可以做到，因?yàn)樽诮叹哂蟹芍鈴?qiáng)大的自律功能?？紤]到我國(guó)宗教對(duì)世俗約束力微小的國(guó)情和現(xiàn)實(shí)，沒(méi)有宗教約束力，如果不靠法律的約束力，單靠良心的約束力是不可能避免發(fā)行股票中利益引誘的風(fēng)險(xiǎn)的，在巨大利益的誘惑下，發(fā)起人完全有可能失棄底線，做出損害投資者利益的壞事，靠事后的追責(zé)是難以彌補(bǔ)投資者的損失的，必須要拿出具體可靠的措施防止或者減少發(fā)起人失棄底線的情形發(fā)生。

國(guó)外的注冊(cè)制股票發(fā)行只看發(fā)起人的承諾和發(fā)行文件的記載，猶如我國(guó)北洋時(shí)期公司自由發(fā)行股票一般，監(jiān)管部門只想著發(fā)起人不敢作假，他要是作假的話就狠命懲罰，罰到他傾家蕩產(chǎn)。可這種想法和做法卻忽略了怎么對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的問(wèn)題，即使把違法的發(fā)起人罰到傾家蕩產(chǎn)，但他還是拿不出錢賠償投資者的損失，政府財(cái)政會(huì)代替作奸犯科者賠償投資者的損失嗎？財(cái)政對(duì)此說(shuō)法是嗤之以鼻的。所以，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定不能依賴財(cái)政補(bǔ)償投資失敗(被發(fā)起人欺詐也算投資失敗)，因此發(fā)行股票一定要講條件。發(fā)行不附條件怎么辦呢？不附條件就帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)中主要是道德風(fēng)險(xiǎn)。互聯(lián)網(wǎng)年代是騙子興高采烈的時(shí)代，包括能為股票發(fā)行提供服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)極易成為騙子行騙的平臺(tái)，以前騙子都是一對(duì)一行騙，費(fèi)盡心機(jī)來(lái)騙才騙到幾百塊、幾千塊錢，現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)一對(duì)多、一對(duì)萬(wàn)、一對(duì)十萬(wàn)地騙，騙子很容易能騙到錢，這兩年市場(chǎng)上動(dòng)不動(dòng)有騙了上百億的騙子逃跑的，可見(jiàn)在科技作用的影響下騙子的行騙能力是很強(qiáng)的，如果我們搞股票發(fā)行注冊(cè)制首先要防范的就是不能被騙子利用，這是我們要防范的主要風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，也不是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而是道德風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)《公司法》規(guī)定了公司以其資產(chǎn)為限承擔(dān)責(zé)任，如果公司的資產(chǎn)寥寥無(wú)幾，事實(shí)上公司就無(wú)法承擔(dān)責(zé)任，或者無(wú)法承擔(dān)主要責(zé)任。在這種情況下人們寄希望于發(fā)行股票的公司都是好公司這怎么可能呢？什么是好公司呢？通過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的、通過(guò)律師事務(wù)所出具合規(guī)法律意見(jiàn)的、有權(quán)威機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告表示資產(chǎn)可靠和優(yōu)良的都是好公司，但這些好公司只是文件上的好公司，與事實(shí)上的好公司可能差別巨大，如果發(fā)起人起了歹心，投資者的利益會(huì)受到損害，一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序后，股東的利益就喪失殆盡。

如何防范利用股票發(fā)行注冊(cè)制欺詐是推行注冊(cè)制的核心問(wèn)題，但實(shí)踐中人們還是覺(jué)得金融欺詐是個(gè)小問(wèn)題，是大的市場(chǎng)發(fā)行股票制度中的一個(gè)小的內(nèi)容。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況有三個(gè)巨大的弱點(diǎn)：第一個(gè)是法律的威嚴(yán)尚沒(méi)有得到多數(shù)人的敬畏，特別是沒(méi)有得到金融市場(chǎng)行為者普遍認(rèn)可的敬畏；第二個(gè)是不誠(chéng)信的行為沒(méi)有被認(rèn)為是可恥的，如果不誠(chéng)信的行為不能獲得回報(bào)就被人們嘲笑，如果能夠獲取比較高的回報(bào)就被別人羨慕，反而被認(rèn)為是理所當(dāng)然的；第三個(gè)是欺詐行為所受到的處罰與欺詐獲利不成正比，受罰很少、很輕，就誘使尚有守法意識(shí)的人放棄底線轉(zhuǎn)而違法。所以，我們現(xiàn)在還不宜一下推出全盤股票發(fā)行注冊(cè)制，而要逐步開展，主發(fā)行渠道還應(yīng)當(dāng)保留核準(zhǔn)制，少數(shù)新興公司選擇注冊(cè)制發(fā)行股票，由市場(chǎng)選擇是否購(gòu)買該公司股票。為什么相信某一公司的股票，有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，是相信該公司發(fā)行股份的文件是真實(shí)的；第二是相信該公司發(fā)起人是誠(chéng)實(shí)的，如果他有欺詐就要承擔(dān)賠償責(zé)任。

如果發(fā)起人是法人的話，他要欺詐發(fā)行，那么該公司的資產(chǎn)從一開始就不是真實(shí)的，很可能是個(gè)空殼公司，或者該公司開始的時(shí)候具有真實(shí)的財(cái)產(chǎn)，但在承擔(dān)民事責(zé)任之前就轉(zhuǎn)移一空了，等漫長(zhǎng)的訴訟確定其承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)發(fā)起人早就人去樓空，債權(quán)人和投資者的利益也就等于水潑沙灘再難收回了。

(二)自然人與法人的資信能力的比較

第一，自然人與法人承擔(dān)民事責(zé)任能力的耐久力是不一樣的：出于對(duì)財(cái)產(chǎn)的愛(ài)惜以及生活的需要，自然人的不動(dòng)產(chǎn)和股權(quán)是不容易減少的，或者說(shuō)減少的速度是較慢的，并且減少后變現(xiàn)的貨幣仍然在自然人的名下；而法人出于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，其資產(chǎn)是隨時(shí)因發(fā)生交易而減少的，這個(gè)減少可能因經(jīng)營(yíng)的負(fù)利潤(rùn)而徹底減少，也可能是轉(zhuǎn)移到了關(guān)聯(lián)公司。由此可見(jiàn)，我們看到自然人與公司法人承擔(dān)民事責(zé)任的持續(xù)能力是不一樣的。

第二，自然人的社會(huì)榮譽(yù)感和社會(huì)責(zé)任感不一樣，自然人生活在村莊、社區(qū)，他的生活和工作在一定程度上都要依賴他人的幫助、協(xié)助，他的精神生活層面更需要他人的認(rèn)可和評(píng)介。如果大家都不認(rèn)可，他的為人就失去了動(dòng)力和樂(lè)趣，就成為俗話所說(shuō)的“行尸走肉”了。顧慮于斯，人們都很在乎自己的社會(huì)榮譽(yù)感。社會(huì)榮譽(yù)感是人的自尊心的表象，由此再發(fā)展成社會(huì)責(zé)任感，他個(gè)人做事就會(huì)比較認(rèn)真負(fù)責(zé)。而法人不需要他人的認(rèn)可依然能夠生存和發(fā)展，所以他的自尊心與自然人比是相差巨大的，沒(méi)有自尊心就沒(méi)有社會(huì)責(zé)任感。這也是我們?cè)S多公司肆無(wú)忌憚地不誠(chéng)信的根源所在。

第三，情懷、情愫、惻隱心是人性的基本成分，自然人都有，而對(duì)于法人則極為稀罕。例如，法人不能償還債務(wù)時(shí)是毫無(wú)表情的，當(dāng)他無(wú)法償還債務(wù)時(shí)甚至?xí)@得理直氣壯。該法人的實(shí)際控制人會(huì)帶著無(wú)辜表情說(shuō)這是公司欠你們的債，不關(guān)我事哉。而自然人就會(huì)羞愧難當(dāng)，自尊心促使自然人竭盡全力償還債務(wù)，其賴賬的幾率比法人要低得多。

第四，自然人的債務(wù)是以其全部財(cái)產(chǎn)為限償還的，這個(gè)全部財(cái)產(chǎn)包括日后所獲得的財(cái)產(chǎn)以及他的親友關(guān)系所能借貸得到的財(cái)產(chǎn)；而法人償還債務(wù)的能力卻不包括從親友那里借貸得到的財(cái)產(chǎn)，況且公司的平均壽命只有3～5年，中小企業(yè)只有2.5年[注]http://zhidao.baidu.com/question/223715698.html:“據(jù)美國(guó)《財(cái)富》雜志報(bào)道，美國(guó)中小企業(yè)平均壽命不到7年，大企業(yè)平均壽命不足40年。而中國(guó)，中小企業(yè)的平均壽命僅2.5年，集團(tuán)企業(yè)的平均壽命僅7～8年。美國(guó)每年倒閉的企業(yè)約10萬(wàn)家，而中國(guó)有100萬(wàn)家，是美國(guó)的10倍。不僅企業(yè)的生命周期短，能做強(qiáng)做大的企業(yè)更是寥寥無(wú)幾?！?公司動(dòng)輒破產(chǎn)，甚至連產(chǎn)都懶得破，自己就在市場(chǎng)上消失了。雖然我們有《公司法》、《合同法》、《民事訴訟法》等，可以對(duì)消失公司的股東追究責(zé)任，但追究的成本太高且困難重重，絕大多數(shù)債權(quán)人不得不放棄，這是有限責(zé)任對(duì)社會(huì)的主要負(fù)面影響。考慮到有限責(zé)任這個(gè)負(fù)面作用，股票發(fā)行注冊(cè)制是不宜由有限公司擔(dān)任發(fā)起人的，而必須是自然人。

(三)自然人擔(dān)任公司發(fā)起人是目前避免道德風(fēng)險(xiǎn)的唯一選擇

自然人與法人在承擔(dān)責(zé)任方面的差異，特別是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面的差異，決定了我們?cè)诠善卑l(fā)行注冊(cè)制中對(duì)欺詐發(fā)行最根本的措施就要使責(zé)任落實(shí)到自然人的身上，即需要自然人對(duì)發(fā)行欺詐承擔(dān)連帶責(zé)任。因?yàn)樽匀蝗顺藗€(gè)人責(zé)任外，還有家庭責(zé)任，他還要對(duì)自己的父母、配偶、子女負(fù)責(zé)任，除此之外，個(gè)人的責(zé)任還對(duì)他的社會(huì)關(guān)系有直接的影響，社會(huì)關(guān)系對(duì)人們的不誠(chéng)信行為會(huì)有負(fù)面的評(píng)介，而這些負(fù)面評(píng)介對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)有時(shí)候是致命的，國(guó)人好面子，經(jīng)常是不怕違法而怕失面子，所以從這方面來(lái)說(shuō)個(gè)人的責(zé)任效果比公司的責(zé)任效果要好得多。公司是法人，除了對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任外，它不需要對(duì)其他的事情負(fù)責(zé)任，即使從情理的角度看公司需要承擔(dān)責(zé)任，也有公司法的規(guī)定予以免責(zé)(脫逃責(zé)任)，因此人們?cè)u(píng)介法人“雖有人格但是沒(méi)有良心”的說(shuō)法是有些道理的。

目前發(fā)行人的發(fā)起人多數(shù)是法人，除了家族企業(yè)外，很少有自然人擔(dān)任發(fā)起人的。如果發(fā)行人的發(fā)起人都是法人的話，一旦被判決認(rèn)定屬于欺詐發(fā)行，讓發(fā)行人的發(fā)起人承擔(dān)連帶責(zé)任，事實(shí)上大多時(shí)候作為發(fā)起人的法人的資產(chǎn)早已被轉(zhuǎn)移掉，雖有判決書仍不能挽回投資者的損失。發(fā)生這些情況并不在于當(dāng)事人的好壞，而是整個(gè)社會(huì)文明的水準(zhǔn)尚難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要，我們現(xiàn)在的國(guó)情，人們對(duì)不誠(chéng)信的否定遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到老鼠過(guò)街人人喊打的地步，即使在審核制股票發(fā)行方式中出現(xiàn)的欺詐發(fā)行也沒(méi)有遭到社會(huì)應(yīng)有的譴責(zé)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初級(jí)階段的資本市場(chǎng)上人們笑貧不笑娼、認(rèn)為欺詐者有本事，能夠在市場(chǎng)上圈到錢，善惡不分美丑不分的情形依然存在。這種情形并不是個(gè)別的，如果在股票發(fā)行中實(shí)行注冊(cè)制，那會(huì)更刺激那些不誠(chéng)信的公司和個(gè)人高舉公司的有限責(zé)任盾牌，進(jìn)行欺詐發(fā)行，這是目前的法治能力尚難以根本抑制的，所以，股票發(fā)行注冊(cè)制目前只宜由自然人擔(dān)任發(fā)起人的公司，而其他有限責(zé)任機(jī)構(gòu)擔(dān)任發(fā)起人的公司不宜采用注冊(cè)制發(fā)行股票。

由此我們可以得出結(jié)論：第一，自律作用有限，目前的國(guó)情似乎并不太適合完全依賴當(dāng)事人的自律，如果做壞事的獲利超過(guò)懲罰，就會(huì)誘使人們違法，所以不能把希望寄托于人們自律和公司自律；第二，自然人充任發(fā)起人，在注冊(cè)制條件下的股票發(fā)行必須要由家底殷實(shí)的自然人做發(fā)起人，一旦股票發(fā)行發(fā)生欺詐并且證實(shí)是發(fā)起人蓄意造成的，就由其承擔(dān)連帶責(zé)任，這個(gè)連帶責(zé)任是由《公司法》第94條規(guī)定的[注]《中華人民共和國(guó)公司法》第94條“股份有限公司的發(fā)起人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)下列責(zé)任：(一)公司不能成立時(shí)，對(duì)設(shè)立行為所產(chǎn)生的債務(wù)和費(fèi)用負(fù)連帶責(zé)任；(二)公司不能成立時(shí)，對(duì)認(rèn)股人已繳納的股款，負(fù)返還股款并加算銀行同期存款利息的連帶責(zé)任；(三)在公司設(shè)立過(guò)程中，由于發(fā)起人的過(guò)失致使公司利益受到損害的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司承擔(dān)賠償責(zé)任。”，第三，法人作為發(fā)起人的股票發(fā)行還是應(yīng)當(dāng)保留在核準(zhǔn)制框架內(nèi)，這比較適合當(dāng)前國(guó)情。