注冊制改革背景下證券法律的反思與重構
——中國證券法學研究會2016年年會會議綜述

李有星 王 琳 金幼芳

2016年4月23日，由中國證券法學研究會主辦，浙江大學光華法學院、浙江大學互聯(lián)網金融研究院、浙江省法學會金融法學研究會承辦的“注冊制改革背景下的中國證券市場法治建設”高端論壇暨中國證券法學研究會2016年年會在浙江大學隆重召開。

2014年5月，《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確了積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革的思路原則和主要任務。2015年12月，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用有關規(guī)定的決定(草案)》的議案，授權國務院可以根據股票發(fā)行注冊制改革的要求，調整適用現(xiàn)行《證券法》關于股票核準制的規(guī)定，對注冊制改革的相關制度做出具體安排。會議緊扣主題，兩岸三地理論界與實務界的專家學者圍繞注冊制改革理論、現(xiàn)代金融監(jiān)管體制、金融投資者權益保護等議題發(fā)表精彩睿智的演講。

一、注冊制改革理論與證券立法實踐研究

(一)證券發(fā)行與上市基本理論研究

國務院法制辦財政金融司司長劉長春指出，資本市場和股票發(fā)行注冊制監(jiān)管改革與法治建設既面臨挑戰(zhàn)也伴隨契機?！蹲C券法》修訂草案中一項重要內容即為建立股票發(fā)行注冊制。考慮到《證券法》修訂工作在短期內難以完成，全國人大常委會授權國務院就具體的實施方案做出規(guī)定，加強對股票發(fā)行注冊制工作的組織領導。中國法學會副會長兼秘書長鮑紹坤進一步指出，市場化、法制化是我國資本市場未來發(fā)展的根本方向。注冊制改革對法治環(huán)境、事中事后的監(jiān)管要求較高，證券法理論研究應重點關注注冊制改革涉及的信息披露、審核權下放后交易所面臨的法律問題，以及事中事后監(jiān)管、反證券欺詐、退市等配套制度。北京大學法學院甘培忠教授指出，本次證券法學年會是貫徹黨中央、國務院決策，就推行證券市場注冊制改革相關問題進行的理論與實踐研討，是為中央層面出謀劃策，具有十分重大的意義。

關于注冊制與核準制理論的比較分析，中國政法大學民商經濟法學院管曉峰教授認為，核準制下的審核是一種行政框架，未來應將證券發(fā)行完全置于商業(yè)框架進行。中聯(lián)重科股份有限公司副總裁孫昌軍認為，核準制會導致過度包裝、超額募資、一級市場定價虛高以及權力尋租等問題的產生。而注冊制的施行也存在相關隱憂，包括：第一，證監(jiān)會、交易所、中介機構三大主體能否歸位盡責；第二，上市公司股指是否會因大量公司爭先上市而大幅下挫；第三，是否會形成新的利益鏈。對此，吉林大學法學院于瑩教授認為，證券發(fā)行注冊制不能等同于公司注冊制理解，符合相關條件就可以批量上市的論點不符合其本質特征。

北京大學法學院蔣大興教授就注冊制如何落地提出若干亟待思考的方向。第一，若審核權移交交易所，證監(jiān)會注冊的功能是否僅為保留證監(jiān)會行政否決權。第二，交易所的審核屬于合規(guī)判斷還是包含著商業(yè)判斷。第三，若注冊制是為解決融資自由度，交易所是否存在注冊企業(yè)的飽和問題。第四，是否可以打破一家獨審的模式，在更公開廣泛的范圍內建立一種類似于仲裁模式的注冊制。

(二)證券發(fā)行信息披露、公開承諾制度

海南大學法學院劉云亮教授認為，注冊制與核準制下證券發(fā)行信息披露的責任存在諸多相異之處。注冊制意味著信息披露的內容無需經過核準機關進行形式和實質上的過濾即直接作為投資者決策的基礎。發(fā)行人、保薦人、承銷商，以及其他中介機構實質上具有共同的利益，在責任機制上應考慮連帶責任制，通過加強相關主體在這一環(huán)節(jié)的責任意識，實現(xiàn)對投資者的間接保護。臺灣大學法學院王文宇教授結合美國注冊制實踐并以MD&A(Management’s Discussion & Analysis)管理層討論與分析制度的信息披露為例，指出注冊制的核心理念是信息公開與風險自負，其推行需要非常成熟的法治文化，相關法令亦需強化企業(yè)提供訊息義務予以配合。

二、注冊制下的證券交易制度完善研究

(一)證券程序化交易法律制度

同濟大學法學院劉春彥副教授對程序化交易及高頻交易的起源、定義判斷標準進行了分析，并結合美國、德國的監(jiān)管經驗指出程序化交易的監(jiān)管措施主要包括實行準入制度、要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監(jiān)管部門報備、賦予監(jiān)管者信息知情權等措施。中央財經大學法學院董新義副教授介紹了可撤銷證券錯誤交易的內涵及相關制度設計。其指出，證券錯誤交易包括人為原因與系統(tǒng)故障，而撤銷作為證券錯誤交易的一種重要處置措施，并未納入我國證券法律法規(guī)及證券交易所規(guī)則中。因而亟需從交易時間、對象、原因、類型、價格、結果六個維度進行可撤銷證券錯誤交易判別標準的設計。

(二)證券欺詐行為的法律規(guī)制與賠償機制

關于證券欺詐行為的認定與法律規(guī)制，中央財經大學法學院繆因知副教授評析了光大證券內幕交易民事賠償訴訟判決，并指出光大證券公司及其部分高管的行為不應定性為內幕交易。而上海第二中級人民法院對民事訴訟中的內幕交易定性標準、主觀過錯認定、因果關系推定、賠償計算標準、損失計算辦法等方面所做的有益探索值得肯定。對于操縱證券市場行為，江西省社會科學院楊秋林副處長認為，當下操縱證券市場行為呈現(xiàn)諸多新特點，包括：多種傳統(tǒng)操縱手法與新產品、新業(yè)務、新技術嫁接，操縱行為人利用融券、場外配資等杠桿融資放大違法收益等情形，進而其從刑事、民事、行政責任角度分別提出相應完善針對違規(guī)操縱證券市場行為的立法建議。

針對內幕交易民事訴訟領域投資者舉證難、民事賠償執(zhí)行難的困境，中央財經大學法學院邢會強教授指出，應從內幕交易領域切入率先設立公平基金制度。內幕交易領域不存在所謂的“循環(huán)困境”，而美國的經驗也證明該制度下的賠償績效高于集團訴訟。在現(xiàn)有的中國證監(jiān)會內幕交易的稽查和處罰機制之上建立該制度是相對儉省的方案。與此相適應，需要在制度設計中，妥善保障投資者對于賠償方案制定實施過程的參與、監(jiān)督權以及異議者的救濟權。中證中小投資者服務中心法律事務部總監(jiān)盧勇亦認為，不能單獨依靠行政執(zhí)法來保護投資者，目前民事賠償是非常嚴重的短板。目前《證券法》草案已提及設立投資者保護機構，建議能夠對該機構給予更加明確的授權。浙江省高級人民法院陳國猛院長結合司法實踐指出，近年來浙江省就發(fā)揮審判職能保護證券市場投資者權益，規(guī)范上市公司治理，推動資本市場創(chuàng)新等相關課題開展了調研，從而充分發(fā)揮審判職能促進糾紛的多元化解，切實保護證券投資者的合法權益。

(三)證券市場退市、轉板法律制度

上海對外貿易大學李文莉教授就主動退市的法理基礎與監(jiān)管邏輯進行了深入的分析，其認為主動退市存在如下問題：第一，控股股東控制著交易時機和條件；第二，小股東缺乏正常交易中的知情判斷能力和協(xié)商議價能力；第三，交易結構設計本身存在強制性安排;第四，小股東喪失流動性，增加了額外的稅負和投資負擔。廈門大學法學院肖偉教授認為，目前我國上市公司存在退市、轉板的路徑單一、可操作性不強等問題，未來可以從加強實質性多層次資本市場建設、增加強制退市與轉板出口的可選擇性、加快升級轉板制度建設等方面予以完善。同時鑒于美國轉板上市不存在中介機構盡職調查、SEC注冊審核及承銷商的承銷詢價等情況，我國在建立轉板制度時應采取相應措施防止監(jiān)管套利的發(fā)生。

三、注冊制下的證券監(jiān)管制度研究

(一)證券市場危機應對機制的反思

中央財經大學法學院郭鋒教授指出，2015年的股災危機呈現(xiàn)的諸多教訓值得反思，包括：第一，人為抬高股價，制造牛市；第二，沒有清晰界定政府與市場邊界；第三，對杠桿風險預判不足，場外高杠桿配置，游離于監(jiān)管之外；第四，用惡意判斷交易行為，只準買不準賣，改變了整個市場的交易規(guī)則；第五，危機處理不當，依法監(jiān)管意識不足；第六，缺乏透明公正獨立的調查。為此，一方面應努力推進《證券法》修法工作和注冊制改革，建立向交易所注冊的股票公開發(fā)行的審核制度；堅持大證券法觀，擴大證券的內涵和外延，豐富傳統(tǒng)證券的含義；適當放松監(jiān)管，不能違法剝奪或者限制自然人、法人機構投資者的民事權利；實行監(jiān)管理念與機制創(chuàng)新，實行功能監(jiān)管、行為監(jiān)管、風險監(jiān)管；完善投資者保護制度。另一方面，為適應改革完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體制，需要金融法的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新。應當重新構建我國的金融法理論體系、學科體系、課程體系，加快制定金融控股公司法，明確金融集團有權經營銀行、證券、保險、信托等業(yè)務。建議對金融法律進行系統(tǒng)梳理，在此基礎上研究論證金融商品發(fā)行交易法的立法工作，成立國家統(tǒng)一的國家金融監(jiān)督管理委員會，進一步改革強化央行的貨幣政策功能，剝離與其法定職責不相符的職責。

北京大學法學院劉燕教授認為，證券市場發(fā)生的股災源于杠桿機制的濫用，而加杠桿背后是金融分業(yè)監(jiān)管帶來的監(jiān)管盲點和疏漏。目前資本市場已然發(fā)生結構性的變化，民商法基礎已經基本成型、交易模式本身的成熟以及法院司法立場的改變，使得證券市場交易的基本形態(tài)已經從傳統(tǒng)上理解的區(qū)別于期貨市場的證券現(xiàn)貨交易走上了杠桿化交易。由此，監(jiān)管定位與執(zhí)法思路亟需予以調整。北京師范大學法學院袁達松教授通過界定證券市場危機管理的法治頂層設計，提出構建我國證券市場危機管理法治頂層設計的理念、價值目標與進路。其指出，我國證券市場危機管理的人治色彩濃厚，政府救市缺乏法制思維與法治方式。

(二)證券監(jiān)管體制與監(jiān)管機制創(chuàng)新

武漢大學法學院馮果教授指出，資本市場正逐步走向股票、債券、基金、衍生品等多元化發(fā)展格局。與之相契合，治理理念、監(jiān)管制度以及相應法治環(huán)境也應圍繞市場化、科學化盡快予以轉變。然而目前證券法治的邏輯依然建立在以《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為基礎的初級階段，規(guī)則設計“重股輕債”，從而造成了割裂的債券市場、碎片化的債券法制以及混亂的監(jiān)管競爭等系列問題。因此，建議基于針對不同的金融證券產品和不同的市場層次，根據市場的要素設計差異性的制度。

中國政法大學民商經濟法學院李東方教授就證監(jiān)會的定位指出，應將證監(jiān)會定位為獨立的監(jiān)管機構。繼而，未來其變革應遵循以下方向：第一，中國證監(jiān)會名稱職權法定。即將中國證監(jiān)會的名稱、法律性質、組織機構，以及監(jiān)管職能全部明確載入《證券法》。第二，其不僅依法享有政府監(jiān)管權，還依法享有規(guī)章制定權和準司法權。中國證監(jiān)會法律部王強處長認為，證監(jiān)會和其他機構的不同之處在于，它不僅僅是對持牌機構的監(jiān)管，更多是對市場上市公司的監(jiān)管。而對于上市公司的監(jiān)管的延伸也僅限于信息披露及與市場有關的融資行為。因而，未來存在從單一監(jiān)管向綜合監(jiān)管發(fā)展的趨勢，即采用協(xié)同監(jiān)管的模式，產生金融協(xié)調。

清華大學法學院施天濤教授認為，我國目前的法治理念還存在一定程度的缺失，監(jiān)管依然停留在粗線條的層面，一直缺乏持續(xù)性監(jiān)管。以推行注冊制為例，發(fā)行上市階段或許更為寬松，但是值得關注的是持續(xù)監(jiān)管層面所觸及的范圍與深度，包括對于企業(yè)募集到資金后對于具體運用情況應有所關注。四川大學法學院王建平教授認為，當前證券監(jiān)管先做后查的“做—查”模式是一種單靠事后監(jiān)管的消極型執(zhí)法，不符合我國《證券法》規(guī)定的監(jiān)管原則。更為甚者，倘若監(jiān)管者受“政績化”驅使，以“市場擾動”為之，勢必產生風險放大事件。

(三)區(qū)域性股權市場的監(jiān)管制度

北京大學法學院洪艷蓉副教授從權力分配的三個維度闡釋了區(qū)域性股權市場的監(jiān)管制度。首先，在股權市場建構中，行政權力是凌駕于市場資源之上的。因而，不能僅從平行的角度理解行政與市場作為解決資源配置的兩個手段，而需要在錯層的角度理解兩者垂直面上的關系。其次，當行政和市場的力量置于同一個平面之時，對行政權力的要求即為預防競爭向下的風險、預防風險外溢衍生出系統(tǒng)性金融風險。再次，當單方向審視地方政府的權力時，就涉及監(jiān)管職能的分工，即中央監(jiān)管部門與地方監(jiān)管部門的分工問題。由于我國行政法領域關于行政主體的多元化理論構建還較為空白，因而如何去探討多元化行政主體監(jiān)管權力的介入是亟待考慮的問題。

四、金融創(chuàng)新的法律制度構建與完善

(一)民間金融與場外證券配資的法治理論與實踐

浙江大學光華法學院李有星教授指出，我國金融領域長期以來的絕對正宗牌照主義思想，以及現(xiàn)行以“一行三會”為主導的縱向正規(guī)金融的管理思維，已不能務實解決民間性證券融資性交易的現(xiàn)實問題。制度供給的不足以及監(jiān)管邏輯的混亂使得該領域一度成為違法犯罪高發(fā)地。因而，其就《證券法》修改提出如下建議：第一，《證券法》可考慮擴大證券范圍并授權地方政府兜底管理融資行為的模式；第二，將證券融資非法論治理轉化為證券融資合法論治理，以“違法”而不是“非法”作為治理對象；第三，統(tǒng)籌證券互聯(lián)網融資的制度規(guī)則，落實地方政府屬地監(jiān)管；第四，鼓勵地方就證券類融資進行地方立法，促進多層次資本市場法律制度的構建。

中國政法大學民商經濟法學院王涌教授認為，我國目前的監(jiān)管呈現(xiàn)三個重要的特點：第一，“左性化”監(jiān)管，本質是金融壟斷導致監(jiān)管結構的扭曲；第二，共同式的監(jiān)管，很多新的金融產品是誕生于監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間，包括影子銀行，信托產品的創(chuàng)新無一不是監(jiān)管者和被監(jiān)管者的共同試點；第三，象征性監(jiān)管，雖然立法眾多但在執(zhí)法環(huán)節(jié)存在很大缺失。民生證券股份有限公司楊衛(wèi)東副總裁亦指出，民間金融的監(jiān)管面臨著內部信息共享、監(jiān)管方式轉型、中央監(jiān)管部門與地方政府的協(xié)調等諸多亟待解決的命題。

關于場外證券配資行為的性質與民事法律責任，北京金杜律師事務所雷繼平顧問分析認為場外配資不能簡單地等同于民間借貸或委托理財，而是具有金融衍生品性質的非典型合同。并且其認為民事司法實踐不宜將場外配資合同認定為有效。公安部經濟犯罪偵查局第二直屬總隊王崇青處長則認為，場外證券配資實際是融資方向配資方借錢，把股票賬戶交給配資人作為抵押，跟融資沒有很大的區(qū)別，實質上還是借貸、融資的行為，不能簡單認定為非法證券業(yè)務。

(二)股權眾籌與融資注冊豁免制度

北京大學法學院彭冰教授結合美國JOBS法案等系列立法，闡釋了美國對于投資者的保護經歷了從強調風險識別能力到強調風險承受能力的理論變遷，前者在實踐中難以標準化，而后者可以通過對投資者投資額度的限制達致客觀化、標準化。此前公募眾籌豁免對該制度的吸收已然拓展了《證券法》的視野，實現(xiàn)了制度創(chuàng)新。清華大學法學院湯欣教授亦通過介紹美國最新的股權眾籌規(guī)則，提出股權眾籌可以通過對投資人投資次數(shù)、投資限額的限制，達到對于中小投資者進行保護的目的。實踐中，可要求眾籌平臺通過對于投資者的凈資產、年收入的劃分實現(xiàn)對投資的投資上限、投資次數(shù)的分層管理。中國人民大學法學院楊東教授認為，互聯(lián)網不僅能夠解決信息不對稱的問題，還能夠解決風險匹配和風險定價的問題。股權眾籌通過互聯(lián)網公司的優(yōu)勢，能夠實現(xiàn)小額公開發(fā)行豁免制度。就公募股權眾籌而言，若能完善入口端的風控以及合格投資者一段，完全可能實現(xiàn)中小企業(yè)融資的問題。通過領投人、合格投資者、一般投資者三個層級分散投資形成的分層體系，從而更好地形成四板、五板市場。