不同市場狀態(tài)下動量策略盈利性研究

黃前前

（福建師范大學(xué)，福建福州350000）

一、文獻綜述

動量效應(yīng)又翻譯成慣性效應(yīng)，指股市中存在的股票收益率延續(xù)過去運動方向的現(xiàn)象。即過去一段時間收益率高的股票未來仍表現(xiàn)較好，過去超額收益率低的股票，在未來仍然具有延續(xù)較低收益率的表現(xiàn)。1993年，Jegadeesh和Titman[1]發(fā)現(xiàn)美國股市存在動量效應(yīng)以來，二十多年這一現(xiàn)象一直是金融研究的熱點。更由此產(chǎn)生了動量投資策略，被機構(gòu)及個人投資者應(yīng)用于現(xiàn)實投資活動中。但是，迄今為止學(xué)術(shù)界還未能對動量效應(yīng)進行完全合理的解釋。

在國外，不斷有學(xué)者對這一效應(yīng)進行實證研究。 Rouwenhorst（1998）[2]對歐洲12個國家的市場進行實證分析，發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)在歐洲也普遍存在，而且強度與公司規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系。Hameed和Kuanadi發(fā)現(xiàn)在一些亞洲市場存在動量效應(yīng)[3]。 Hon 和 Tonks 發(fā)現(xiàn)在英國 市場存在動 量效應(yīng)[4]。 Glaser 等[5]及Muga[6]等則發(fā)現(xiàn)德國跟拉丁美洲都存在不同程度的動量效應(yīng)。

在理論研究發(fā)面，學(xué)者大多從行為金融學(xué)角度對動量效應(yīng)進行解釋。如Daniel等（1998）[7]認為，投資者在投資決策中存在過度自信和偏自歸因兩種偏差。Hong和Stein（1999）的研究[8]中則將投資者分為消息觀測者和慣性交易者來對動量效應(yīng)進行分析。

在國內(nèi)除了一些學(xué)者在國外研究的模型基礎(chǔ)上進行改動分析之外，大部分都是對我國股票市場慣性效應(yīng)的存在性進行實證檢驗。研究結(jié)論不盡相同。

王永宏、趙學(xué)軍（2001）[9]選擇了1993年以前上市的股票作為觀察對象，以月為單位發(fā)現(xiàn)慣性效應(yīng)并不存在。周琳杰 （2002）[10]研究表明滬深股市1995-2000年的股票，在賣空機制存在的假定下，月超額收益率的動量效應(yīng)較明顯。陳喬、汪弢（2003）[11]從行業(yè)角度對深證行業(yè)指數(shù)的周收益率進行動量效應(yīng)的檢驗，得出基于假定賣空機制存在的情況下，行業(yè)組合的周收益的動量效應(yīng)是存在的，但單純的贏者組合和輸者組合不能帶來超額收益。魯臻、鄒恒甫（2007）[12]檢驗得到中國股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對于慣性效應(yīng)更要明顯一些。劉博、皮天雷（2007）雖然基于1994年到2005年的全樣本數(shù)據(jù)，但仍未發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)的存在[13]。近幾年的研究更多的是發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)在我國股市中顯著存在，而且考察期越短，動量效應(yīng)越顯著。嚴太華、梁嵐（2011）[14]研究發(fā)現(xiàn)1995年1月至2009年12月期間上海股票市場存在持續(xù)的期限要短于西方發(fā)達國家動量效應(yīng)現(xiàn)象。張琳（2013）[15]在形成期和持有期之間加入間隔期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在形成期和持有期之間加入1—2個周的間隔期會顯著提高動量策略收益。高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）[16]利用我國A股市場1994年到2011年股票收益率數(shù)據(jù)對動量效應(yīng)進行了重新檢驗。結(jié)果表明，我國主要存在周頻率上的動量效應(yīng)。

也有學(xué)者對不同市場態(tài)勢下股票的動量效應(yīng)進行檢驗。張強（2007）[17]檢驗了上海和深圳證券交易所1997年1月到2004年12月的股票月交易數(shù)據(jù)，分別就牛市和熊市對中期慣性策略進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在牛市，慣性策略無法獲得顯著的超額收益，在熊市，慣性策略在排序期較長、持有期較短時可以獲得顯著超額收益，且主要來自對輸家組合的賣空?？萝姟⒈R二坡（2011）[18]研究發(fā)現(xiàn)大小公司分別在牛熊市中表現(xiàn)不盡相同。

由此可以看出，以往國內(nèi)對動量效應(yīng)的研究還存在一些不足：（1）時間相對較早，A股剛處于發(fā)展階段。還不存在做空機制，單邊的交易制度使得投資者只能進行先買入然后持有一段時間再賣出。面對具有下跌可能的股票，投資者無法通過賣空獲得收益。因而研究中假定A股存在賣空機制的零投資組合將使研究結(jié)果產(chǎn)生誤差。（2）樣本量太少。得出的結(jié)論難以代表整個市場的情況。（3）對動量效應(yīng)的產(chǎn)生原因研究過少，至今仍沒有一個理論模型能完美解釋動量效應(yīng)。

本文在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合A股新出現(xiàn)的情況，在以下幾方面進行拓展，對動量效應(yīng)做進一步的檢驗：一是采用較大較新的樣本。二是分別從不同的市場態(tài)勢，將研究區(qū)間分為牛市和熊市來考察動量效應(yīng)的存在性及顯著性。三是在動量效應(yīng)的檢驗結(jié)果上進一步考察在突然的市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時，投資者按動量效應(yīng)交易策略投資的盈利性，即動量效應(yīng)的避險作用。

二、數(shù)據(jù)處理及研究方法

本文數(shù)據(jù)來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫，它包括A股2014年10月10日前上市的所有股票剔除ST股票后剩余的總共2498支股票的前復(fù)權(quán)周收盤價。在選擇股票時，剔除研究區(qū)間開始及之后上市發(fā)行的股票，因為新股上市時往往會面臨一段時間的投機炒作，使樣本波動缺乏普遍性和代表性。在研究區(qū)間發(fā)行的股票數(shù)據(jù)太少，而ST股票業(yè)績不佳，有退市風(fēng)險，漲跌停限制與正常股票不同，不能代表正常的股票數(shù)據(jù)。所以這幾類股票本文暫時不考慮。市場收益采用上證指數(shù)周收益率。

本文研究區(qū)間為2014年10月31日-2015年12月31日，總共62周。從該階段證券市場走勢來看，在這區(qū)間市場可以明顯的劃分為牛市和熊市，牛市區(qū)間取2014年10月31日—2015年6月12日共33周，熊市區(qū)間取2015年6月26日—2015年12月31日共29周。

本文的研究方法如下：

（一）動量效應(yīng)存在性的實證分析

（1）將一段時間分成排序期和檢驗期。排序期長度分別取1、2、4、6周，檢驗期長度也分別取1、2、4、6周。為了保證樣本觀測值的獨立性，使慣性投資策略具有實際意義。對排序期為1周和2周的數(shù)據(jù)采取非重疊抽樣。排序期為4周和6周時，若采用非重疊抽樣則抽樣出來的樣本相對較少。因而對于排序期為4周和6周的數(shù)據(jù)，以2周為單位依次重疊抽樣。例如4周時2014.10.31、2014.11.7、2014.11.14、2014.11.21 為 排 序 期 抽 樣 后 再 將 2014.11.14、2014.11.21、2014.11.28、2014.12.5作為排序期抽樣。對排序期的數(shù)據(jù)按個股累計超額收益率進行排序，抽出超額收益率最高的前15支股票組成贏者組合，超額收益率最低的后15支股票組成輸者組合。

（2）為了判斷短期慣性策略的表現(xiàn)，本文假定賣空機制存在的條件下，我們買入過去贏者組合賣出過去輸者組合構(gòu)造零投資套利組合，贏者和輸者組合平均累計周收益率記為駐R。

（3）將抽樣出的樣本組平均累計超額收益率進行分析。若零投資組合的平均超額周收益率大于0則說明具有動量效應(yīng)，若小于0則說明不存在動量效應(yīng)。

（4）最后對零投資組合的平均超額周收益率進行顯著性檢驗，計算T值。對得出的實證數(shù)據(jù)進行解釋及分析。

（二）在市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時動量交易策略的表現(xiàn)

中國股市經(jīng)常經(jīng)歷暴漲暴跌，使投資者猝不及防。在明確的牛市或熊市中，投資者按動量投資策略交易股票短期能獲得顯著的超額收益。為了檢驗動量交易策略（即買進贏者組合，賣出輸者組合）在股市市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時是否具有超額收益或避險作用。在檢驗動量效應(yīng)存在性的基礎(chǔ)上，做進一步的實證分析。研究思路：

市場態(tài)勢的轉(zhuǎn)換主要有兩種情況：熊市轉(zhuǎn)牛市、牛市轉(zhuǎn)熊市。在本文的研究期間，在2015.6.12到2015.6.19股市從牛轉(zhuǎn)熊。在熊市2015.6.19—2015.12.31期間下半期2015.9.30之后存在一波反彈，此處近似視作熊市轉(zhuǎn)牛市。因此將本文研究期間分為三個小區(qū)間，2014.10.31—2015.6.12和2015.6.19—2015.9.30以及2015.10.09—2015.12.31。分別將上一區(qū)間作為排序期，下一區(qū)間作為檢驗期，檢驗上一區(qū)間買進收益率高的贏者組合賣出收益率低的輸者組合在下一區(qū)間市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時的收益情況。

本文的數(shù)據(jù)處理方法：

（1）采用對數(shù)差分方法計算股票g在第t周的收益率Rgt和市場收益率Rmt，從Rgt減去Rmt得到超額收益率ΔRgt。市場收益率采用上證指數(shù)周收益率。

（2）計算股票g在n周中的累計超額收益率CARgn，它是股票g在n周中超額收益率的簡單加總，即：

（3）在排序期中，本文采用CARgn對股票進行排序。CARgn最高的15支股票定為贏者組合W，最低的15支股票定為輸者組合L。

（4）計算贏者組合W和輸者組合L在檢驗期中的平均累計超額收益率Rw和Rl。慣性效應(yīng)值

（σk 為樣本方差，k為樣本量）。

（6）采用R語言進行數(shù)據(jù)處理和顯著性檢驗。

三、實證檢驗及分析

表1列示了將整個研究區(qū)間分為牛市和熊市區(qū)間段后排序期分別取1周、2周、4周、6周時，檢驗期為1周、2周、4周、6周的贏者組合和輸者組合的周平均超額收益率。并對其進行顯著性檢驗。

表1 整個研究期間動量交易策略的周平均超額收益率

注：★，★★，★★★分別表示在10%，5%和1%的置信水平下統(tǒng)計顯著。

從表1中可以看出我國A股在牛市熊市期間動量交易策略表現(xiàn)出以下幾個特點：

（1）不管在牛市還是熊市這種不同的市場態(tài)勢中，動量效應(yīng)都是存在的。排序期為1周、2周，檢驗期為1周2周的組合不論處于何種市場態(tài)勢中均能表現(xiàn)出顯著的動量效應(yīng)。在牛市中當(dāng)（排序期，檢驗期）分別為（1周，4周）、（1周，6周）、（2周，4周）存在明顯的動量效應(yīng)。在熊市中（排序期，檢驗期）為（1周，4周）、（1周，6周）也能獲得顯著的超額收益，動量效應(yīng)存在。

（2）無論是牛市還是熊市排序期與檢驗期越短，所獲得的動量策略收益越大。在相同的排序期中，投資策略的周平均超額收益率隨著檢驗期時間的延長越來越低。同樣，在相同的檢驗期中，投資組合的排序期越短，在檢驗期中將獲得越高的周平均超額收益率。1周排序期和1周檢驗期的動量投資策略組合在牛市和熊市中分別獲得了0.066747484和0.069224792的周平均超額收益率，在牛市和熊市中都是最高的。排序期4周及以上的，不論對應(yīng)多長的檢驗期都不存在顯著的動量效應(yīng)。

（3）統(tǒng)計量的顯著性隨著排序期和檢驗期的增長越來越低，直至沒有統(tǒng)計上的顯著性。在表1中1周、2周的排序期下1周2周的檢驗期的周平均超額收益率的顯著性都比較高，而到了4周和6周時，雖然某些組合仍能獲得正的超額收益率，但是所得到的數(shù)值卻沒有統(tǒng)計上的顯著性。

（4）排序期和檢驗期超過一個月后，動量效應(yīng)消失，反而顯示出一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。如：在牛市中6周排序期和6周檢驗期下獲得的超額收益率為-0.005279322。甚至到了熊市中6周排序期和6周的檢驗期下投資組合的反轉(zhuǎn)效應(yīng)為-0.006395285，而且具有5%水平上的顯著性。

由表1實證檢驗得，在中國A股市場上不管熊市牛市1周的排序期和1周檢驗期的動量交易策略組合都能獲得顯著的超額收益。因此在進一步檢驗在市場從牛市轉(zhuǎn)熊市和熊市轉(zhuǎn)牛市采用動量策略的投資組合的收益率，只研究1周排序期和1周檢驗期的情況。在牛市中以1周收益率排序?qū)ρ芯康墓善边M行非重疊抽樣。檢驗在牛市突然轉(zhuǎn)熊市和熊市突然轉(zhuǎn)牛市的那周的收益情況，得到表2。

表2 市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時動量投資策略的收益情況

從表2的實證分析結(jié)果可以看出，牛市轉(zhuǎn)熊市后第一周的超額收益率為負值，熊市轉(zhuǎn)牛市后第一周的超額收益率也為負值。不存在動量效應(yīng)，而且沒有統(tǒng)計上的顯著性。這說明在牛市中采用動量交易策略，買進之前任一周超額收益率最高的股票組合、賣出那一周超額收益率最低的股票組合，當(dāng)股市突然暴跌后的一周并不能獲得正的超額收益，即這一策略沒有避險作用。當(dāng)股票市場在熊市中采用同樣的動量交易策略并不能在市場突然觸底反彈時獲得比大盤更高的收益。非但如此，組合的周超額收益率小于零，表明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是并不顯著。表1的實證結(jié)果表明短期的動量效應(yīng)顯著存在，即1、2周的持有期和1、2周的檢驗期。檢驗在牛市突然轉(zhuǎn)熊市和熊市突然轉(zhuǎn)牛市的那周的收益情況時，排序期與檢驗期間隔過長，導(dǎo)致實際的檢驗期遠遠大于1、2周的時間。這是實證檢驗結(jié)果不明顯的原因。這一結(jié)果證明了在牛市或熊市中采用動量交易策略若持有期過長則動量效應(yīng)失效，投資者不能獲得超額收益。

由于中國股市是高度的投機市，投資者更多的注重資本利得而非紅利，投資者的持有期限比較短，這一點可以從中國股市過高的換手率看出。過高的換手率導(dǎo)致了動量效應(yīng)所能持續(xù)的時間被大大的縮短。因此與國外不同，動量效應(yīng)多只在一、二周期間才顯著的存在。大于一月的時期不存在或不顯著。另，中國股市中的投資者主要是散戶，機構(gòu)投資者只占了一部分。又由于中國股票市場比較類似弱有效市場，信息的產(chǎn)生和公開并不是及時和正確的，這一過程往往受到不同的損害。而且并不是每一位投資者對所披露的信息都能做出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業(yè)人員才能及時的獲取正確的信息，作出恰當(dāng)?shù)睦斫夂团袛?。因而普通投資者的行為往往表現(xiàn)為對市場信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足。并由此在市場上表現(xiàn)為短期的動量效應(yīng)。

四、結(jié) 論

實證數(shù)據(jù)表明，在我國的股票市場中存在短期的動量效應(yīng)。不論在牛市還是在熊市中，排序期和檢驗期分別為一周兩周時，贏者組合減去輸者組合的超額收益率都顯著的大于零。市場中被大量投資者擁躉并運用到實際投資活動中的動量交易策略在短期能取得高于市場平均水平的收益率，但是動量效應(yīng)的存在并不意味著采用動量投資策略在市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時具有更高的避險和增值作用。投資策略的關(guān)鍵在于“快進快出”，排序期和持有時間都盡量控制在一個月以內(nèi)。這樣的動量投資策略在牛市、熊市還是牛熊轉(zhuǎn)換之際，能避免大盤暴漲暴跌的影響，獲得穩(wěn)定的超額收益率。這一研究結(jié)果與現(xiàn)如今我國股市高度的投機現(xiàn)象完全契合。采用動量交易策略也是某種“順勢而為”。

本文的研究對市場監(jiān)管者，政策制定者以及投資者都具有重要的意義。不管在哪種市場態(tài)勢下，投資者都可以采用短期的動量交易策略取得超額收益。同時投資者應(yīng)加強自身證券投資相關(guān)知識的學(xué)習(xí)，多投資有價值的股票，避免不必要的風(fēng)險。政策制定者和市場監(jiān)管者則應(yīng)考慮引導(dǎo)市場向價值投資發(fā)展，加大證券一級市場和二級市場的監(jiān)管力度，規(guī)范信息的發(fā)布和傳播，真正的讓股市成為國民經(jīng)濟的“晴雨表”。對于動量效應(yīng)的產(chǎn)生原理及其影響因素的理論模型則有待進一步的研究。

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