教授獨立董事的“顏值”會影響高管變更嗎？
——基于中國A股上市公司證據(jù)

孔文泰

（中南財經(jīng)政法大學(xué)，湖北武漢430073）

一、引 言

獨立董事是指不在公司內(nèi)部任職，與公司沒有重要的業(yè)務(wù)和專業(yè)聯(lián)系，并對公司事務(wù)做出獨立判斷的董事。為了提高上市公司治理水平、保護小股東權(quán)益，自2001年起，證監(jiān)會在中國推行獨立董事制度。獨立董事能夠從一個專家的角度為企業(yè)提出指導(dǎo)和建議，提高公司管理層的經(jīng)營決策水平，從而提高企業(yè)價值。獨立董事的背景作為中國上市公司聘任獨立董事的參考，在獨立董事作用的發(fā)揮中有著不可忽視的重要性。

高管變更是企業(yè)董事長和總經(jīng)理離任和繼任行為的總稱，是公司治理內(nèi)外部機制對企業(yè)權(quán)力擁有者進行重新配置的行為，也是公司治理研究中的一個重要話題。高管變更與業(yè)績之間的關(guān)系及相關(guān)影響因素在公司治理的研究中具有重要的意義，研究不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，獨立董事背景對高管變更業(yè)績敏感度的關(guān)系，是我們認識獨立董事制度有效性的又一視角。

二、文獻回顧

有關(guān)獨立董事的研究價值，起初主要集中在董事會的獨立性增加是否會提高公司價值，研究表明獨立董事在董事會中所占比例與公司價值之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系 （Brickley et al.，1994；Peng，2004；王躍堂和趙子夜，2006）。后來的研究涉及到了獨立董事的背景方面。研究發(fā)現(xiàn)獨立董事中“海歸”越多，公司經(jīng)營業(yè)績越好。但獨立董事的多重董事身份越多，對公司的經(jīng)營業(yè)績則有負面影響（Norburn，1986）。另外，來自政府或者銀行的獨立董事與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系（Kiang，2006；魏剛和肖澤忠，2007）。張慧等（2005）發(fā)現(xiàn)公司董事會成員的學(xué)歷分布與公司績效之間為正相關(guān)關(guān)系。鄭路航（2010）發(fā)現(xiàn)獨立董事政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)的企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且該正相關(guān)關(guān)系在第一大股東為國有股的上市公司中表現(xiàn)更為明顯。張愛平和凌定勝（2010）發(fā)現(xiàn)獨立董事的平均年齡對公司績效有正面的影響，這說明了獨立董事的閱歷和經(jīng)驗對公司有著重要的影響。

高管變更是公司治理研究中的重要話題之一。已有文獻表明，公司的盈利能力越差，高管變更的可能性越大（龔玉池，2001）。在此基礎(chǔ)上，很多研究從董事會構(gòu)成、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司特征等方面對高管變更的影響因素進行了研究（周林潔和邱汛，2013）。在董事會構(gòu)成方面，有獨立董事的公司，其高管變更與業(yè)績之間的負向關(guān)系更顯著（Kato&Long，2006），另外發(fā)現(xiàn)獨立董事占比會影響高管變更，獨立董事占比高的董事會更容易換掉表現(xiàn)差的高管（Hillier et al.，2005）。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)來看，研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)董事會因公司業(yè)績而變更的可能性更小。另外，高管變更與公司業(yè)績之間的負向關(guān)系在民營企業(yè)里更為顯著（Kato&Long，2006）。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職分離狀態(tài)下，高管變更對公司業(yè)績的敏感度更高（Goyal&Park，2002）。

已有文獻表明，教授背景獨立董事具有較高的獨立性，因為其大多在高校和研究所工作，具有豐富的專業(yè)知識和較強的科研能力，所以更注重個人的聲譽，并且在公司治理方面能夠提出很多建議，因此有更強的能力影響公司的重大決策，從而改善公司治理。有效的公司治理機制，能夠促使公司在其業(yè)績不良時及時更換高管。高管的更替和業(yè)績之間的敏感度越高，說明當(dāng)公司業(yè)績表現(xiàn)不良時，其高管的辭退或變更的可能性較大。已有文獻表明教授背景獨立董事在公司治理方面能夠提出很多建議，獨立董事可以更好發(fā)揮公司治理作用從而保護投資者。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本包括2006年1月至2015年12月之間的滬深A(yù)股上市公司，我們從上市公司年報、各高校網(wǎng)站和新浪財經(jīng)手工整理了關(guān)于上市公司獨立董事教授背景的相關(guān)數(shù)據(jù)，教授背景是指在高?；蜓芯克ぷ鞯慕淌诨蚋苯淌?。另外，我們根據(jù)教授獨立董事的照片來進行“顏值”的打分，從低到高0-5分，由5人打分最后取平均。其他數(shù)據(jù)全部來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫?；貧w分析中需要控制行業(yè)因素，本文采用申銀萬國公布的行業(yè)分類代碼，將上市公司分為28個行業(yè)。并對數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除金融類機構(gòu)的上市公司，（2）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，（3）剔除資不抵債的公司，（4）剔除ST或者PT的公司，（5）為消除離群值的影響，對所有連續(xù)性變量進行了1%的縮尾（Winsorize）處理。最終本文得到了10年共計11499個樣本觀測值。

（二）相關(guān)變量說明

在本文的研究中，我們用高管變更虛擬變量（TURNOVER）作為高管變更的指標，使用教授獨立董事（ProfDmy）、教授獨立董事的“顏值”（ProfBeaut）和211高校的教授獨立董事（Prof211Dmy）作為教授背景獨立董事的指標。根據(jù)已有文獻，本文首先控制了公司層面的基本特征，包含企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）、資產(chǎn)負債率（LEV）、盈利能力（ROA），并控制了第一大股東持股比例（TOP）、董事會規(guī)模（BSIZE）和總經(jīng)理職權(quán)的兩職合一情況（DUALITY）這些因素。此外在模型中加入年份虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY），以排除因年度和行業(yè)差異對高管變更產(chǎn)生的影響。

（三）基本模型

由于被解釋變量TURNOVER為虛擬變量，本文采用了probit和logit模型，分別加入了ProfDmy和ROA的交互項、ProfBeaut和ROA的交互項、Prof211Dmy和ROA的交互項來檢驗獨立董事的公司其高管變更業(yè)績敏感性的關(guān)系。并且模型中加入年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以排除因年度和行業(yè)差異對高管變更產(chǎn)生的影響。具體如下：

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的基本統(tǒng)計信息，主要包括樣本數(shù)、平均值、標準差、最小值、中位數(shù)和最大值。其中，ProfDmy的均值為0.825，在所觀測的上市公司12596個樣本中，有10385個樣本擁有教授背景的獨立董事，說明每個上市公司平均有2個教授背景的獨立董事，這表明本文關(guān)注獨立董事教授背景具有一定的現(xiàn)實意義。就控制變量來看，我們發(fā)現(xiàn)ROA的均值為0.03，說明我國上市公司資產(chǎn)收益率低且普遍收益有待提高。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）教授背景獨立董事與高管變更的實證結(jié)果

表2報告了教授背景獨立董事在不同所有權(quán)性質(zhì)下對高管變更的影響及對高管變更業(yè)績敏感度的影響。分別采用了probit和logit模型，（1）、（2）列為全樣本，（3）、（4）列為國有企業(yè)，（5）、（6）列為民營企業(yè)。第（1）列中 ROA的系數(shù)為-0.971，且在5%的顯著水平下顯著，這說明高管變更受到公司業(yè)績的影響，公司業(yè)績較差的高管變更的可能性更大，這與此前很多研究結(jié)果一致（Coughlan&Schmidt，1985； Fich&Shivdasani，2006）。 另外，我們發(fā)現(xiàn)ProfDmy和ROA的交互項系數(shù)為-1.186，并且在5%的顯著水平下顯著，這說明聘用教授背景獨立董事公司，可以增加其高管在公司業(yè)績表現(xiàn)不良時變更的可能性。 （3）、（4）列 ProfDmy和 ROA 的交互項系數(shù)顯著為負，而（5）、（6）并不顯著，這說明這種關(guān)系只在國有企業(yè)存在。因此，我們的實證結(jié)果表明國有企業(yè)聘用教授獨立董事可以增加高管在企業(yè)績效較差的情況下變更的可能性，這說明了教授背景獨立董事在公司治理方面能夠提出很多建議，從而更好發(fā)揮公司治理作用并保護投資者的利益?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)表明公司規(guī)模越小、資產(chǎn)負債率越高、董事會成員越少，高管變更的可能性越大。

表2 教授背景獨立董事、所有權(quán)性質(zhì)與高管變更的實證結(jié)果

（三）教授背景獨立董事的“顏值”與高管變更的實證結(jié)果

表3報告了教授背景獨立董事的“顏值”在不同所有權(quán)性質(zhì)下對高管變更的影響及對高管變更業(yè)績敏感度的影響。分別采用了probit和logit模型，（1）、（2）列為全樣本，（3）、（4）列為國有企業(yè)，（5）、（6）列為民營企業(yè)。 第（1）列中ROA的系數(shù)為-0.311，且在5%的顯著水平下顯著，這說明高管變更受到公司業(yè)績的影響，公司業(yè)績較差的高管變更的可能性更大。另外，我們發(fā)現(xiàn)ProfBeaut和ROA的交互項系數(shù)為1.478，并且在1%的顯著水平下顯著，這說明聘用“顏值”高的教授背景獨立董事公司，可以減弱其高管在公司業(yè)績表現(xiàn)不良時變更的可能性。（3）、（4）列ProfBeaut和ROA的交互項系數(shù)顯著為正，而（5）、（6）并不顯著，這說明這種關(guān)系只在國有企業(yè)存在。因此，我們的實證結(jié)果表明國有企業(yè)聘用“顏值”高的教授獨立董事可以減弱高管在企業(yè)績效較差的情況下變更的可能性?？赡艿脑蚴恰邦佒怠陛^高的教授獨立董事可能需要花費更多的時間在個人的打扮上，從而無暇顧及公司的各項事務(wù)。同時，這也進一步證實了“花瓶”教授獨立董事的存在。

表3 教授背景獨立董事的“顏值”、所有權(quán)性質(zhì)與高管變更的實證結(jié)果

（四）211高校教授背景獨立董事與高管變更的實證結(jié)果

表4報告了211高校的教授背景獨立董事在不同所有權(quán)性質(zhì)下對高管變更的影響及對高管變更業(yè)績敏感度的影響。所列結(jié)果與表2相似，我們發(fā)現(xiàn)Prof211Dmy和ROA的交互項系數(shù)為顯著為負，說明聘用211高校教授背景獨立董事的公司，可以增加在公司業(yè)績表現(xiàn)不良時，其高管變更的可能性，該實證結(jié)果表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 211高校教授背景獨立董事、所有權(quán)性質(zhì)與高管變更的實證結(jié)果

五、結(jié) 論

本文以2006-2015年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，教授背景獨立董事對高管變更業(yè)績敏感性之間關(guān)系的差異，并檢驗了教授獨立董事的“顏值”對高管變更業(yè)績敏感性的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，教授獨立董事可以增加高管在企業(yè)業(yè)績較差的情況下變更的可能性，而“顏值”較高的教授獨立董事可以減弱高管在企業(yè)業(yè)績較差的情況下變更的可能性。另外，由于國有企業(yè)和民營企業(yè)不同的目標函數(shù)，使這種關(guān)系在國有企業(yè)更為明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種關(guān)系在企業(yè)聘用211高校的教授作為獨立董事時仍然成立。這說明不同教授獨立董事在不同環(huán)境下對于公司治理有著不同的作用，本文說明了獨立董事制度作為外部治理機制的重要性，也證明了部分“花瓶”教授獨立董事的存在。

[1]魏剛、肖澤忠，2007：《獨立董事背景與公司經(jīng)營績效》[J]，《經(jīng)濟研究》第 3 期。

[2]王躍堂、趙子夜，2006：《董事會的獨立性是否影響公司績效？》[J]，《經(jīng)濟研究》第5期。

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[4]鄭路航，2010：《獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與公司績效》[J]，《當(dāng)代經(jīng)濟管理》，第 11 期。

[5]張愛平、凌定勝，2010：《獨立董事個體特質(zhì)與公司績效的相關(guān)性研究》[J]，《江西社會科學(xué)》，第3期。

[6]龔玉池，2001：《公司績效與高層更換》[J]，《經(jīng)濟研究》，第 10 期。

[7]周林潔，邱汛，2013；《政治關(guān)聯(lián)、所有權(quán)性質(zhì)與高管變更》[J]，《金融研究》，第 10 期。

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