注冊(cè)制推行初期或現(xiàn)“監(jiān)管空檔”

衛(wèi)文省

建議建立以證監(jiān)會(huì)牽頭總負(fù)責(zé)，以滬深交易所為主體，以證監(jiān)會(huì)稽查總隊(duì)、行政處罰委、上市部、發(fā)行部及各派出機(jī)構(gòu)等單位和部門為成員單位的應(yīng)急機(jī)制，統(tǒng)一聯(lián)動(dòng)解決IPO注冊(cè)制試運(yùn)行期間出現(xiàn)的各種突發(fā)問題

與股票發(fā)行核準(zhǔn)制度相比，注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，其主要內(nèi)容是以信息披露為中心，完善信息披露規(guī)則，由證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)核準(zhǔn)，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效；股票發(fā)行時(shí)機(jī)、規(guī)模、價(jià)格等由市場(chǎng)參與各方自行決定，投資者對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值自主判斷并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管部門重點(diǎn)對(duì)發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，嚴(yán)格處罰欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)等行為，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)秩序和投資者合法權(quán)益。

推行注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)

注冊(cè)制作為一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，既可以較好解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門過度干預(yù)。應(yīng)該說，注冊(cè)制從制度設(shè)計(jì)上就比核準(zhǔn)制具有諸多“先天”的優(yōu)勢(shì)。

注冊(cè)制可以在一定程度上避免諸多問題。一是發(fā)行企業(yè)過度包裝。企業(yè)為順利通過發(fā)審會(huì)，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)擬上市資產(chǎn)過度包裝，導(dǎo)致估值偏離。二是超募資金屢見不鮮。核準(zhǔn)制是政府在人為地控制新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，不少企業(yè)排隊(duì)兩三年也不能上市，在當(dāng)前資金總體短缺的情況下，幾乎所有企業(yè)都有融資圈錢的沖動(dòng)，超募資金成為常態(tài)，新股認(rèn)購(gòu)倍率很高。從資源配置的角度出發(fā)，這種方式絕對(duì)不是最佳。三是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在政府機(jī)構(gòu)發(fā)行審核機(jī)制背書下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，在上市資源供不應(yīng)求的情況下，上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)合謀出的高報(bào)價(jià)就容易被市場(chǎng)接受。四是權(quán)力尋租等問題。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。這一點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)生活中的部分案例，對(duì)我們而言，教訓(xùn)不能說不夠深刻。

注冊(cè)制的推行可以帶來：透明信息的完備披露和較為科學(xué)的市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則。證監(jiān)會(huì)專司監(jiān)督保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露的信息，交易所審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對(duì)盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見。把一家公司的價(jià)值判斷交給市場(chǎng)，而監(jiān)管者將從家長(zhǎng)的角色轉(zhuǎn)換為警察，只是維持市場(chǎng)秩序，保證上市公司不欺騙投資者，而不是替投資者做價(jià)值判斷。從信息披露制度上確保雙方信息對(duì)稱，不存在欺詐，推動(dòng)自愿交易，從而保證市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則的真正實(shí)施。

實(shí)施初期或現(xiàn)問題

監(jiān)管發(fā)力的滯后，出現(xiàn)空檔期。注冊(cè)制改革的一個(gè)核心是監(jiān)管部門不再對(duì)發(fā)行人背書。企業(yè)業(yè)績(jī)與價(jià)值，未來的發(fā)展前景，由投資者判斷和選擇。與之配套，就需要相應(yīng)地加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，通過監(jiān)管制度的安排和嚴(yán)格的執(zhí)法來保障發(fā)行人履行誠(chéng)信的責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)履行把關(guān)的責(zé)任。而原有的IPO核準(zhǔn)制，盡管效率不高，一向被業(yè)內(nèi)所詬病，但因?yàn)閷?shí)施時(shí)間較長(zhǎng)，整個(gè)機(jī)制相對(duì)已經(jīng)比較成熟，通過受理發(fā)行申請(qǐng)材料、預(yù)披露、多次溝通反饋、對(duì)媒體質(zhì)疑和投資者信訪投訴的核查甚至立案稽查，直至決定是否繼續(xù)審核和上發(fā)審會(huì)或者是終止審核。一旦發(fā)現(xiàn)擬發(fā)行主體財(cái)務(wù)造假、信息披露違規(guī)等嚴(yán)重事件，將進(jìn)行查處。盡管這個(gè)過程繁瑣，但也很有“效率”，在這個(gè)過程中，證監(jiān)會(huì)、派出機(jī)構(gòu)等多方聯(lián)動(dòng)，產(chǎn)生了監(jiān)管合力，最大限度地保證了過會(huì)公司的質(zhì)量。而實(shí)施IPO的注冊(cè)制后，改由交易所上市委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。盡管，我們的IPO注冊(cè)制改革已經(jīng)準(zhǔn)備了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，但剛開始實(shí)施，現(xiàn)有的制度設(shè)計(jì)還需要監(jiān)管實(shí)踐的檢驗(yàn)。在這個(gè)階段，就會(huì)因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的“退出”出現(xiàn)監(jiān)管空檔期。在證監(jiān)會(huì)僅僅接受注冊(cè)的情況下，證券交易所能否順利承接證監(jiān)會(huì)的工作職能，還有待檢驗(yàn)。

中介機(jī)構(gòu)作用發(fā)揮需要接受市場(chǎng)考驗(yàn)。在注冊(cè)制下，強(qiáng)調(diào)的是發(fā)行企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，尤其是中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。證交所上市委員會(huì)雖對(duì)IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，但I(xiàn)PO材料的真實(shí)性、完整性則要由證券中介（券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）及其簽字人進(jìn)行擔(dān)?；虮硶?，并以“券商先行賠付”為保障機(jī)制，這將極大地提升證券中介的自我責(zé)任和自我約束意識(shí)，同時(shí)會(huì)大幅提升發(fā)行人的材料真實(shí)性和完整性，進(jìn)而有效防止信息造假或欺詐上市。但是，習(xí)慣了監(jiān)管部門保姆式服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)能否有效承接市場(chǎng)賦予的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)歸位盡責(zé)，發(fā)揮其應(yīng)有的作用，還需要接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。

信息披露問題需要得到市場(chǎng)參與各方的認(rèn)可。實(shí)施IPO注冊(cè)制以后，發(fā)行主體能否達(dá)到真實(shí)完整地完全披露應(yīng)披露信息，中介機(jī)構(gòu)能否為發(fā)行主體的信息披露承擔(dān)“簽字背書”的全部責(zé)任，還需要得到大家的認(rèn)可。在傳統(tǒng)的核準(zhǔn)制下，相當(dāng)部分發(fā)行主體長(zhǎng)期與中介機(jī)構(gòu)私下勾兌，粉飾業(yè)績(jī)，推高發(fā)行價(jià)格獲取最大利益（最大的資金募集量和最大的保薦承銷業(yè)務(wù)收入）；現(xiàn)在，盡管改革了，實(shí)施IPO注冊(cè)制，強(qiáng)調(diào)發(fā)行主體和中介機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任，但二者的信息披露能否得到大家的認(rèn)可，還有一個(gè)過程。

投資者需要重新認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)。在傳統(tǒng)的IPO核準(zhǔn)制下，作為投資者對(duì)于發(fā)行上市的企業(yè)是比較認(rèn)可的，畢竟有代表國(guó)家依法監(jiān)管整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人進(jìn)行背書，完全可以信賴。但，因?yàn)楹藴?zhǔn)制的復(fù)雜審批環(huán)節(jié)，一方面是審批效率低下，難以滿足市場(chǎng)對(duì)新股（新的上市公司）的饑渴，另一方面是發(fā)行主體和中介機(jī)構(gòu)的失信，導(dǎo)致新股發(fā)行后問題重重，投資者出現(xiàn)信訪維權(quán)等現(xiàn)象。過去，投資者的投資決策一定程度上還要依靠監(jiān)管部門的背書，現(xiàn)在，在IPO注冊(cè)制下，在信息相對(duì)對(duì)稱、不允許欺詐的情況下，投資者就需要自主判斷股票的市場(chǎng)價(jià)值并進(jìn)行自主投資決策。對(duì)于這樣的嶄新的資本市場(chǎng)投資環(huán)境，投資者也需要重新認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)。

需要不斷完善相關(guān)機(jī)制來解決市場(chǎng)“三高”等詬病。事實(shí)上，無論是IPO的核準(zhǔn)制，還是IPO的注冊(cè)制，一家企業(yè)的發(fā)行價(jià)都是由發(fā)行主體和大的機(jī)構(gòu)協(xié)商來確定的。在道德底線不能確保的情況下，可以說，“道高一尺，魔高一丈”，發(fā)行企業(yè)和保薦承銷機(jī)構(gòu)總是在和監(jiān)管部門“斗智斗勇”，不惜一再突破道德底線，制造一個(gè)又一個(gè)的新的三高：高定價(jià)、高市盈率和高股價(jià)。我們進(jìn)行IPO注冊(cè)制改革的初衷，就是要努力消除這些資本市場(chǎng)的詬病和頑疾，完全有必要不斷完善相關(guān)機(jī)制來盡快根除這些IPO核準(zhǔn)制下沒有能夠根除的詬病。

有效監(jiān)管平穩(wěn)過渡

采取有效監(jiān)管措施解決空檔期的監(jiān)管滯后問題。為了有效解決IPO注冊(cè)制試運(yùn)行期間監(jiān)管滯后出現(xiàn)的空檔期的問題，建議：建立以證監(jiān)會(huì)牽頭總負(fù)責(zé)，以滬深交易所為主體，以證監(jiān)會(huì)稽查總隊(duì)、行政處罰委、上市部、發(fā)行部及各派出機(jī)構(gòu)等單位和部門為成員單位的應(yīng)急機(jī)制，統(tǒng)一聯(lián)動(dòng)解決IPO注冊(cè)制試運(yùn)行期間出現(xiàn)的各種突發(fā)問題，并在實(shí)踐中探索研究IPO注冊(cè)制下行之有效的監(jiān)管機(jī)制，用制度的形式固定下來，堅(jiān)持執(zhí)行。

加強(qiáng)監(jiān)管督促中介機(jī)構(gòu)最大限度地歸位盡責(zé)。當(dāng)監(jiān)管者不再將大量精力耗費(fèi)在IPO行政審批后，可以考慮加大對(duì)IPO信息及證券中介的監(jiān)管，并加大對(duì)證券犯罪的查處與打擊，尤其是要要求證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價(jià)，對(duì)發(fā)行人的信息及信用進(jìn)行擔(dān)保與背書，而且要承擔(dān)連帶的法律責(zé)任，甚至發(fā)行人及證券中介的一些高管和白領(lǐng)，還要以自己的全部個(gè)人財(cái)產(chǎn)來對(duì)簽字承擔(dān)法律責(zé)任?？梢钥紤]通過嚴(yán)格監(jiān)管抓一些嚴(yán)重違規(guī)不負(fù)責(zé)任的券商典型予以重罰，來警示其他券商不再“以身試法”。

強(qiáng)化發(fā)行人信息披露的監(jiān)管問責(zé)贏得市場(chǎng)認(rèn)可。證監(jiān)會(huì)可以考慮設(shè)置“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”，比如，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等，在負(fù)面清單中，只要一條不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決。同時(shí)，滬深交易所要嚴(yán)把審核關(guān)，做到“有疑必查，有訪必查”，督促發(fā)行公司嚴(yán)格如實(shí)完整披露應(yīng)披露的所有信息，徹底解決發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，徹底解決財(cái)務(wù)造假和信息欺詐現(xiàn)象。用強(qiáng)化發(fā)行人的信息披露問責(zé)贏得市場(chǎng)的認(rèn)可。

積極引導(dǎo)投資者以新視角認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)提升價(jià)值判斷能力。以證監(jiān)會(huì)為總督導(dǎo)，滬深交易所和各派出機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)，監(jiān)督各發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)履行好信息披露之責(zé)，監(jiān)督各券商及營(yíng)業(yè)部、各行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)投資者進(jìn)行IPO注冊(cè)制相關(guān)知識(shí)的宣講，積極引導(dǎo)投資者重新認(rèn)識(shí)IPO注冊(cè)制下的資本市場(chǎng)。努力提升投資者的價(jià)值判斷能力，培養(yǎng)其買者自負(fù)的投資理念，在造就更高水準(zhǔn)的投資者隊(duì)伍的同時(shí)，賦予我們注冊(cè)制下整個(gè)資本市場(chǎng)更大的活力。

探索完善相關(guān)機(jī)制有效解決市場(chǎng)“三高”等詬病。在解決市場(chǎng)“三高”等詬病頑疾方面，除了督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，督促發(fā)行人嚴(yán)格履行好信息披露義務(wù)外，還要通過法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度讓股票發(fā)行人敬畏股市，敬畏投資者，努力終結(jié)僅以持股期限作為股票發(fā)行人和董監(jiān)高減持套現(xiàn)的約束條件。比如，可以考慮將連續(xù)十年平均股息率不低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率和現(xiàn)金分紅總額不低于股市直接融資總額作為股票發(fā)行人和董監(jiān)高減持套現(xiàn)的基本約束條件。如不滿足上述條件，即使股票發(fā)行人和董監(jiān)高通過大宗交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓股份，受讓人也不準(zhǔn)在二級(jí)市場(chǎng)出售這部分股份。如果超過十年，上市公司仍然無法達(dá)到上述基本約束條件，那么，投資者有權(quán)決定股票發(fā)行人和董事高管是否應(yīng)該凈身出戶。當(dāng)然，解決市場(chǎng)“三高”等詬病頑疾，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就，還需要為整個(gè)市場(chǎng)培養(yǎng)造就和輸入一大批德才兼?zhèn)涞谋O(jiān)管人才，需要采取切實(shí)可行的措施堵住違法資金進(jìn)入我國(guó)股市的通道等等。