企業(yè)并購(gòu)績(jī)效探究

□文/朱秋菊劉北京（.西南林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　云南·昆明；.武警福州指揮學(xué)院　福建·福州）

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企業(yè)并購(gòu)績(jī)效探究

□文/朱秋菊1劉北京2
（1.西南林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院云南·昆明；2.武警福州指揮學(xué)院福建·福州）

［提要］ 隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)間的并購(gòu)也越來(lái)越多，并購(gòu)績(jī)效作為衡量企業(yè)并購(gòu)成功與否的標(biāo)準(zhǔn)成為影響企業(yè)并購(gòu)行為的重要因素。并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多，從而對(duì)并購(gòu)的研究越來(lái)越多，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究是國(guó)內(nèi)外研究的重要課題。本文首先介紹并購(gòu)及并購(gòu)績(jī)效概念，分析我國(guó)并購(gòu)存在的不足，并提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；并購(gòu)績(jī)效；研究

收錄日期：2016年5月27日

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究和關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是重新配置社會(huì)現(xiàn)存資源。企業(yè)并購(gòu)是帶動(dòng)企業(yè)快速擴(kuò)張和整合的有效途徑之一。企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的核心問(wèn)題是衡量并購(gòu)是否實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值，并從根本上提高企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、優(yōu)化資源配置效率、降低風(fēng)險(xiǎn)成本。并購(gòu)績(jī)效可能表現(xiàn)為是股價(jià)或者公司估值的上漲或者下跌，或者是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)。

一、國(guó)外關(guān)于并購(gòu)績(jī)效研究

1921年Dewing就從事企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究，回顧過(guò)往學(xué)者的研究，國(guó)外學(xué)者做過(guò)大量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究。Jensen和Ruback認(rèn)為，在企業(yè)并購(gòu)成功的案例中，企業(yè)股東能夠得到大約30%的收購(gòu)溢價(jià)。Roll認(rèn)為，并購(gòu)方過(guò)度自信使其在并購(gòu)中支付溢價(jià)。Berkovitch和Narayanan則認(rèn)為，并購(gòu)的效率就是控制權(quán)交易的效率，考察分析交易雙方的收益在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的變化是研究并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵。也有一些學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)影響并不確定。David King認(rèn)為，結(jié)論具有一定的不確定性。Ghosh采用了配對(duì)模型、截距模型和變化模型三種模型研究了并購(gòu)前后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，只有采用截距模型時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才會(huì)有顯著的提高。

二、國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)績(jī)效研究

國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究從1998年開(kāi)始。最早研究企業(yè)并購(gòu)的吳星宇發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后企業(yè)的部分盈利能力有所上升，但資產(chǎn)負(fù)債率卻呈下降趨勢(shì)。高見(jiàn)的分析表明，在公告前后較長(zhǎng)時(shí)期，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高，但統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著差異。朱寶憲運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，從總體上看，參與并購(gòu)的上市公司在并購(gòu)前的績(jī)效水平呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，績(jī)效水平顯著低于市場(chǎng)平均水平，但是在并購(gòu)之后績(jī)效水平連年上升，超過(guò)市場(chǎng)的平均水平，并購(gòu)能提升上市公司的績(jī)效水平是毋庸置疑的。李善民研究結(jié)果表明，上市公司并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有較大提高，隨后績(jī)效下降，結(jié)論是并購(gòu)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性提高并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因研究的樣本量較小，解釋力度有限，從而出現(xiàn)了截然相反的結(jié)果。

三、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素

（一）微觀影響因素。從微觀角度出發(fā)，第一是考慮費(fèi)用水平，企業(yè)希望在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中獲得最多的利益，進(jìn)而會(huì)盡一切可能降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。具體而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)等費(fèi)用會(huì)在并購(gòu)后大幅度降低，進(jìn)而提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)企業(yè)利用管理能力充分利用閑置的資源，獲得額外收益。此外，并購(gòu)和目標(biāo)企業(yè)可以通過(guò)整合節(jié)約費(fèi)用，從而增加管理效率；第二是抵押價(jià)值，企業(yè)抵押價(jià)值反映企業(yè)資本運(yùn)作以及成本控制的能力。抵押價(jià)值高的企業(yè)，為使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)發(fā)生并購(gòu)，從而合理配置資源。因此，抵押價(jià)值跟并購(gòu)績(jī)效之間有著內(nèi)在聯(lián)系；第三是成長(zhǎng)性，企業(yè)的生命周期理論將企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程分為四個(gè)階段，即投入期、成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期。不同的生命周期階段，會(huì)有不同的戰(zhàn)略目標(biāo)及管理模式。并購(gòu)行為是一種非常重要的戰(zhàn)略方法，因此它與企業(yè)不同的生命周期階段是緊密聯(lián)系在一起的；第四是企業(yè)規(guī)模，企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵是形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。并購(gòu)可以使企業(yè)變得更大，這樣就會(huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)的規(guī)模越大，它的信息性就會(huì)越大，這兩者之間的關(guān)系成正向關(guān)系；第五是稅收節(jié)約，企業(yè)并購(gòu)發(fā)生，稅收節(jié)約占很大比重。企業(yè)依照現(xiàn)有稅收制度及法律，并購(gòu)虧損企業(yè)，使利潤(rùn)得到轉(zhuǎn)移，最終達(dá)到節(jié)稅目的，某些時(shí)候企業(yè)也可調(diào)整會(huì)計(jì)原則來(lái)達(dá)到節(jié)稅的目的。

（二）宏觀影響因素方面。從宏觀影響因素的角度分析，一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。并購(gòu)行為與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度有著緊密的聯(lián)系。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定企業(yè)基本面的發(fā)展，很大程度上影響并購(gòu)行為，決定著并購(gòu)是否成功，宏觀經(jīng)濟(jì)是企業(yè)并購(gòu)的外部條件；二是并購(gòu)績(jī)效受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)的趨勢(shì)，短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的四個(gè)階段，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮、衰退再到蕭條的過(guò)程。較多的企業(yè)并購(gòu)行為發(fā)生在復(fù)蘇階段，在繁榮階段并購(gòu)達(dá)到高潮，在衰退蕭條階段，企業(yè)并購(gòu)行為呈下降趨勢(shì)；三是資本市場(chǎng)發(fā)展水平。證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，交易的頻率不斷增加，價(jià)格上面的變化反映新的信息，所以對(duì)價(jià)格的關(guān)注度變大。價(jià)格的變化速度過(guò)快，從而降低了信息的真實(shí)度。

四、提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的建議

（一）完善資本市場(chǎng)。以規(guī)范性、競(jìng)爭(zhēng)性、效率性的資本市場(chǎng)為依托最大限度地發(fā)揮并購(gòu)的可行性、執(zhí)行性和有效性。完善資本市場(chǎng)的具體要求如下：（1）要調(diào)整資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，在培育股票市場(chǎng)的同時(shí)，發(fā)展債券市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)等，建立起多層次、多形態(tài)的資本市場(chǎng)；（2）加強(qiáng)金融產(chǎn)品和金融運(yùn)作模式的創(chuàng)新，發(fā)展商品期貨市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化；（3）必須形成高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，保證并購(gòu)的交易成本的合理性，避免交易價(jià)格嚴(yán)重偏離被并購(gòu)方的實(shí)際價(jià)值；（4）拓寬更多的支付方式，增加并購(gòu)融資渠道；（5）提高社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的參與程度，活躍并購(gòu)市場(chǎng)，提高并購(gòu)效率。

（二）建立健全法律體系。制定法律法規(guī)，用法律制度規(guī)范并購(gòu)過(guò)程，為公司并購(gòu)提供法律保障，這是目前亟待關(guān)注的問(wèn)題。（1）制定和完善公司并購(gòu)基本法，為并購(gòu)事件提供基本的總體框架規(guī)范；（2）通過(guò)完善《公司法》、《證券法》及《合同法》等法律中關(guān)于并購(gòu)行為的規(guī)定，如股東大會(huì)決議制度、信息披露等，規(guī)范并購(gòu)行為；（3）為了解決職工失業(yè)、社會(huì)保險(xiǎn)、資產(chǎn)評(píng)估等法律問(wèn)題，需要完善勞動(dòng)法、社會(huì)保障法、資產(chǎn)評(píng)估、管理等方面的法律法規(guī)。

（三）加強(qiáng)政府協(xié)調(diào)與監(jiān)管。政府應(yīng)減少對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的行政干預(yù)，注重協(xié)調(diào)各方的矛盾，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的政府干預(yù)行為多出于公共利益，也可能受到特殊利益集團(tuán)的影響。政府應(yīng)調(diào)整和修正管理市場(chǎng)的不當(dāng)行為，利用法制手段強(qiáng)化對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的監(jiān)管，引導(dǎo)并購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。相關(guān)政府監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)規(guī)范借殼重組上市行為，強(qiáng)化并購(gòu)的信息披露管理，打擊并購(gòu)活動(dòng)中的內(nèi)幕交易，提高市場(chǎng)效率。

（四）提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)力。上市公司要提高自己的競(jìng)爭(zhēng)力，提升管理能力和整合資源的能力，揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。（1）公司管理層的戰(zhàn)略定位要準(zhǔn)確，要適應(yīng)公司發(fā)展的特點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)健康發(fā)展，不可盲目追求規(guī)模的擴(kuò)大；（2）完善公司治理，建立健全公司內(nèi)控制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)；（3）積極推進(jìn)股權(quán)分置改革，提高再融資效率；（4）加強(qiáng)自律，完善監(jiān)督管理體制；（5）要對(duì)并購(gòu)抱謹(jǐn)慎的態(tài)度，必須考慮行業(yè)的差別，明確自身和被并購(gòu)方的優(yōu)勢(shì)，選擇合適的行業(yè)；（6）要提高公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力，加強(qiáng)企業(yè)文化的宣傳教育，整合資源，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和文化協(xié)同效應(yīng)。

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中圖分類(lèi)號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A